Bài phát biểu của Thống đốc Miran về triển vọng thu hẹp bảng cân đối của Fed

Cảm ơn Francisco vì phần giới thiệu đầy thiện cảm. Thật vinh dự khi tôi được có mặt tại Câu lạc bộ Kinh tế Miami.1 Tối nay tôi sẽ nói về một chủ đề quá lớn để có thể bỏ qua: bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve). Như bất kỳ ngân hàng nào khác, bảng cân đối kế toán của Fed là một bản ghi về các tài sản và nợ phải trả mà chúng ta nắm giữ. Các tài sản chủ yếu là chứng khoán Kho bạc (Treasury) và chứng khoán thế chấp do tổ chức phát hành (agency mortgage-backed securities, MBS). Các nợ phải trả bao gồm toàn bộ tiền tệ của Mỹ đang lưu thông, số dư dự trữ mà các ngân hàng nắm giữ tại Fed, và Tài khoản Tổng quát của Bộ Tài chính (Treasury General Account). Quy mô và cơ cấu của các khoản nắm giữ này quan trọng vì chúng ảnh hưởng đến lượng tiền trong hệ thống ngân hàng và tác động đến các điều kiện tài chính rộng hơn. Việc hiểu bảng cân đối kế toán vận hành như thế nào là điều thiết yếu để hiểu Fed hỗ trợ ổn định kinh tế và thực hiện chính sách tiền tệ ra sao.

Tối nay tôi sẽ thảo luận các “chế độ” khác nhau mà Fed đã vận hành bảng cân đối kế toán của mình, và giải thích vì sao, theo quan điểm của tôi, việc thu hẹp quy mô bảng cân đối kế toán là điều đáng mong muốn. Tiếp theo, tôi sẽ giải thích vì sao thách thức của việc thu hẹp bảng cân đối kế toán là một vấn đề có thể giải quyết, rồi sau đó tôi sẽ thảo luận các lộ trình tiềm năng phía trước để đạt được mục tiêu đó. Cuối cùng, tôi sẽ kết luận bằng những hàm ý đối với chính sách tiền tệ của hành động như vậy.

Quan điểm ủng hộ việc giảm quy mô

Chính sách bảng cân đối kế toán hiện đại xoay quanh ba khái niệm “hơi mơ hồ”: “khan hiếm” (scarce), “dồi dào” (ample) và “thừa thãi” (abundant) đối với dự trữ. Trước cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu năm 2008, Fed vận hành với dự trữ ở mức khan hiếm. Trong chế độ đó, Fed giữ dự trữ ở mức tương đối chặt chẽ và thường xuyên can thiệp trực tiếp vào thị trường, sử dụng các nghiệp vụ thị trường mở để điều hướng lãi suất quỹ liên bang (federal funds rate) về mức mục tiêu của nó. Sau cuộc khủng hoảng, Fed chuyển sang chế độ dự trữ dồi dào (ample-reserves), theo đó hệ thống ngân hàng nắm giữ đủ dự trữ để Fed không cần phải tiến hành các hoạt động vận hành hằng ngày mang tính chủ động nhằm kiểm soát lãi suất chính sách. Hệ thống này cho phép Fed kiểm soát lãi suất ngắn hạn chủ yếu bằng cách thiết lập các mức lãi suất mà tại đó nó sẽ tham gia vào thị trường, hay còn gọi là các lãi suất do ngân hàng điều hành (administered rates). Trong phần lớn giai đoạn sau khủng hoảng, dự trữ cũng được mô tả là ở mức thừa thãi (abundant), tức là vượt xa mức cần thiết để thị trường vận hành trơn tru. Điều này là do các chính sách nới lỏng định lượng (quantitative easing, QE) đã mở rộng mạnh mẽ số dư dự trữ.

Có nhiều lý do khiến việc giảm bảng cân đối kế toán là một mục tiêu xứng đáng. Chúng ta nên hướng tới một “dấu chân” càng nhỏ trong thị trường càng tốt để giảm thiểu các méo mó do chính phủ gây ra, bao gồm cả việc giảm tình trạng gián đoạn dòng vốn qua kênh trung gian tài chính (funding market disintermediation). Một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn cũng giúp giảm xác suất phát sinh các khoản lỗ do định giá theo giá thị trường (mark-to-market) tại ngân hàng trung ương và sự biến động của các khoản chuyển lợi nhuận (remittances) về Kho bạc. Ngoài ra, bảng cân đối kế toán nhỏ hơn bảo vệ tốt hơn ranh giới giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa bằng cách duy trì cấu trúc kỳ hạn (duration profile) của nợ công như một hạng mục của chính sách tài khóa, giữ Fed ra khỏi “cuộc chơi phân bổ tín dụng” (credit allocation game) giữa các lĩnh vực, và giảm các khoản chi trả lãi cho dự trữ—mà một số người trong Quốc hội xem đó là một khoản trợ cấp cho hệ thống ngân hàng.2 Cuối cùng, bảng cân đối kế toán nhỏ hơn giúp giữ lại “túi bột khô” (dry powder) cho một kịch bản mà các nhà hoạch định chính sách lại phải đối mặt với ngưỡng lãi suất thấp nhất bằng không (zero lower bound) của lãi suất.

Tuy nhiên, bất chấp những lợi ích này của bảng cân đối kế toán nhỏ hơn, nhiều người nói rằng điều đó đơn giản là không thể làm được. Đó là một giấc mơ viển vông—chẳng bao giờ xảy ra.3 Nếu bạn nói với tôi rằng điều gì đó là bất khả thi, tôi không thể không tự hỏi, “Thật sao?” Tính cách này đã khiến tôi gặp không ít rắc rối, nhưng tôi không thể ngăn mình. Vì vậy, hãy cùng suy nghĩ về những khả năng ở đây.

Thách thức có thể giải quyết

Đánh giá tổng quan của tôi là việc thu hẹp bảng cân đối kế toán là một thách thức có thể giải quyết. Những ai bác bỏ ý tưởng này ngay từ đầu đơn giản là thiếu trí tưởng tượng. Khi tiếp cận thách thức này, tôi thấy có ba câu hỏi chính.

Câu hỏi đầu tiên là, chúng ta có thể thu hẹp bảng cân đối kế toán đến mức nào? Tôi nghĩ là khá nhiều, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là đưa nó về mức tỷ trọng so với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) như trước cuộc khủng hoảng tài chính. Tôi cho rằng việc giảm xuống đến mức đó là không khả thi. Nhu cầu đối với tiền mặt tăng lên, chế độ sau khủng hoảng được thiết lập bởi Đạo luật Dodd-Frank và các cải cách đối với chuẩn mực Basel, cùng với những thay đổi hệ quả đối với cấu trúc và kỳ vọng của thị trường, tất cả đã dẫn đến nhu cầu dự trữ lớn hơn trong hệ thống.

Câu hỏi thứ hai là: việc giảm bảng cân đối kế toán từ hiện tại có nhất thiết phải quay trở lại chế độ dự trữ khan hiếm hay không? Tôi cho rằng không nhất thiết. Thay vào đó, Fed có thể thực hiện các bước để thu hẹp các “đường ranh giới” phân định giữa dự trữ khan hiếm, dồi dào và thừa thãi. Việc hạ thấp các ranh giới này có thể được thực hiện bằng nhiều chính sách khác nhau mà tôi sẽ đề cập ngay sau đây. Việc dịch chuyển các ranh giới này xuống thấp hơn sẽ cho phép duy trì một chính sách dự trữ dồi dào trong khi vẫn giảm quy mô của bảng cân đối kế toán.

Và câu hỏi thứ ba là: việc quay trở lại một chế độ dự trữ khan hiếm có đáng mong muốn hay thậm chí có thể thực hiện được không? Tôi tin rằng chúng ta có thể quay trở lại dự trữ khan hiếm trong khuôn khổ pháp lý và thể chế hiện tại, nhưng điều đó sẽ đi kèm các sự đánh đổi. Chúng bao gồm việc chấp nhận biến động lớn hơn ở lãi suất ngắn hạn, mức độ sẵn sàng cao hơn đối với việc Fed quản lý chủ động dự trữ, và việc sử dụng thường xuyên và liên tục hơn các công cụ thanh khoản do Fed cung cấp như các khoản thấu chi trong ngày (daylight overdrafts), cửa sổ chiết khấu (discount window), hoặc các hoạt động repo thường trực (standing repo operations).4 Cách bạn nhìn nhận tác động của những tác dụng phụ này sẽ quyết định liệu bạn có cho rằng việc quay trở lại dự trữ khan hiếm là đáng mong muốn hay không.

Các lộ trình phía trước

Việc hạ thấp ranh giới giữa dự trữ khan hiếm và dồi dào có dễ nói hơn làm không? Có lẽ vậy, nhưng tôi thấy có một con đường phía trước để đạt được mục tiêu đó. Các biện pháp có thể dịch chuyển các ranh giới xuống dưới một cách hiệu quả được nêu trong một bài nghiên cứu mà tôi đồng viết với một số đồng nghiệp thuộc Cục Dự trữ Liên bang: “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.”5 Các hành động này bao gồm các bước sau:

*   nới lỏng các yêu cầu về tỷ lệ bao phủ thanh khoản (liquidity coverage ratio) (và các yêu cầu liên quan);

*   xác định giới hạn kỳ vọng đối với bài kiểm tra sức chịu đựng thanh khoản nội bộ (internal liquidity stress test) và các tiêu chuẩn thanh khoản cho kế hoạch xử lý liên quan;

*   loại bỏ sự kỳ thị đối với việc sử dụng các hoạt động repo thường trực (standing repo operations), cửa sổ chiết khấu (discount window) và các khoản thấu chiếu quá mức trong ngày (daylight overdraft usage);

*   tham gia vào các hoạt động thị trường mở chủ động hơn, đặc biệt là vào các thời điểm cuối quý và các ngày có ý nghĩa tài khóa đáng kể;

*   làm cho việc các dealer (các nhà kinh doanh chứng khoán) hấp thụ chứng khoán trở nên dễ dàng hơn;

*   làm cho các lựa chọn thay thế dự trữ, như chứng khoán Kho bạc (Treasury securities), trở nên thanh khoản và hấp dẫn hơn;

*   và thực hiện chính sách với một mức lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng (effective federal funds rate) cao hơn một chút so với lãi suất đối với dự trữ (interest rate on reserve balances), tùy thuộc vào một khoảng mục tiêu nhất định.

Đó chỉ là một mẫu các bước mà chúng ta có thể thực hiện để giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Fed. Còn rất nhiều nội dung khác trong bài nghiên cứu, và tôi khuyến khích bạn xem lại. Để nói rõ, cả trong User’s Guide và trong những nhận xét này, tôi không kêu gọi thực hiện bất kỳ bước cụ thể nào. Tôi chỉ đang liệt kê các lựa chọn mà chúng tôi có thể xác định, để khi và nếu thời điểm đến, Fed sẽ có một số hành động cụ thể mà chúng ta có thể thực hiện theo hướng này. Mỗi lựa chọn sẽ cần một phân tích chi phí-lợi ích riêng.

Ngay cả khi các nhà hoạch định chính sách của Fed lựa chọn quay lại dự trữ khan hiếm, việc thực hiện các bước để giảm nhu cầu dự trữ sẽ khiến việc đó trở nên dễ dàng hơn và cho phép bảng cân đối kế toán thu hẹp thêm trong khi giảm thiểu các mặt trái. Một số lựa chọn, như việc loại bỏ sự kỳ thị đối với các hoạt động repo, cửa sổ chiết khấu và khoản tín dụng từ thấu chiếu quá mức trong ngày (daylight overdraft credit), hoặc việc tiến hành các hoạt động thị trường mở tạm thời, cũng sẽ cải thiện tình trạng của “thế giới” trong một chế độ dự trữ khan hiếm. Xu hướng quan điểm của tôi là giảm nhu cầu nhưng vẫn duy trì dự trữ dồi dào, tuy nhiên đó không phải là một niềm tin được giữ vững chắc.

Hãy quay lại câu hỏi đầu tiên của tôi—chúng ta có thể giảm bảng cân đối kế toán đến mức nào? Như tôi đã nói, mức trước khủng hoảng không phải là một chuẩn mực hiện thực, vì vậy thay vào đó tôi đưa ra hai phương án. Thứ nhất, sau khi kết thúc vòng đầu tiên của QE, bảng cân đối kế toán ở vào khoảng 15% GDP. Có thể là mức này cần thiết để đáp ứng các yêu cầu thanh khoản của khu vực tài chính trước khi bắt đầu vòng QE thứ hai và các hoạt động mua tài sản tiếp theo, khi mà quy mô bảng cân đối kế toán được nâng dần lên nhằm đạt các mục tiêu kép của chúng ta—thay vì đạt ổn định tài chính. Hoặc, thứ hai, trước khi bắt đầu QE kéo dài không giới hạn (open-ended QE) vào năm 2012, và vào năm 2019 trước đại dịch, bảng cân đối kế toán ở vào khoảng 18% GDP. Về mặt lý thuyết, mức này phản ánh nhu cầu thanh khoản của khu vực ngân hàng khi phạm vi của các yêu cầu Dodd-Frank và Basel trở nên rõ ràng, trước khi QE kéo dài không giới hạn được triển khai. Nó cũng phản ánh phạm vi có thể thu hẹp bảng cân đối kế toán sau khủng hoảng nhưng trước đại dịch. Mức này bao gồm một phần các hiệu ứng “bánh xe cóc” (ratchet effects) được ghi nhận đối với bảng cân đối kế toán, nhưng không phải là các hiệu ứng phát sinh kể từ sau đại dịch.6

Nói một cách tương đối, phạm vi này có thể phản ánh mức giảm bảng cân đối kế toán từ $1 nghìn tỷ đến $2 nghìn tỷ, những con số được cung cấp một cách hợp lý trong User’s Guide mà không cần quay trở lại dự trữ khan hiếm. Tất nhiên, quy mô tối ưu của bảng cân đối kế toán là một chủ đề cần có công việc nghiêm túc hơn, và có thể là tốt hơn nếu quy mô bảng cân đối kế toán được điều chỉnh theo một biến tài chính như tiền gửi ngân hàng thay vì theo GDP. Tôi không nhằm giải quyết câu hỏi này ngay hôm nay.

Các công cụ được xác định trong User’s Guide của hôm nay sẽ mở ra không gian đáng kể để tiếp tục giảm bảng cân đối kế toán, điều mà tôi muốn thấy. Tuy nhiên, trong một kịch bản mà Fed đang loại bỏ các chứng khoán khỏi bảng cân đối kế toán của mình, các nhà hoạch định chính sách cũng cần bảo đảm rằng các thị trường tài chính có thể hấp thụ những chứng khoán đó với mức gián đoạn tối thiểu.

Điều quan trọng nhất chúng ta có thể làm sẽ là tiến hành chậm rãi. Rất khó để nhấn mạnh quá mức điều này. Điều đó cũng có nghĩa là cho các chứng khoán đáo hạn thay vì bán hẳn chúng, điều mà sẽ hiện thực hóa các khoản lỗ trên bảng cân đối kế toán. Tôi có thể hình dung việc bán các chứng khoán của chúng ta nếu chúng được giao dịch với lãi, nhưng không phải trong trường hợp khác. Một số bước khác trong User’s Guide có thể giúp thị trường tiêu hóa các chứng khoán từ bảng cân đối kế toán của chúng ta dễ dàng hơn.

Hàm ý đối với chính sách tiền tệ

Bây giờ tôi đã trình bày một số ý tưởng mà chúng ta mở rộng trong User’s Guide, tôi muốn kết thúc bài nói chuyện của mình bằng một vài suy nghĩ về cách các hoạt động bảng cân đối kế toán có thể tác động đến nền kinh tế và chính sách tiền tệ. Tôi chủ yếu thấy sự tác động đó diễn ra thông qua hai kênh.

Thứ nhất là thông qua cung tiền và thanh khoản, phía nợ phải trả (liability side) của bảng cân đối kế toán của Fed, theo nghĩa của một quan điểm “tiền tệ” (monetarist) cổ điển. Dự trữ là một dạng “tiền có sức mạnh cao” (high-powered money), và việc tăng cung của chúng là một sự mở rộng của cung tiền. Thứ hai là thông qua cái mà các nhà kinh tế gọi là hiệu ứng “cân bằng danh mục đầu tư” (portfolio balance) trên phía tài sản (asset side) của bảng cân đối kế toán của Fed. Để mở rộng khái niệm này, tại một mức giá nhất định, khu vực tư nhân có năng lực cố định để hấp thụ thêm rủi ro tài chính, bao gồm cả rủi ro lãi suất. Việc Fed loại bỏ hoặc cung cấp rủi ro lãi suất cho công chúng vì vậy sẽ ảnh hưởng đến mức sẵn sàng của khu vực tư nhân trong việc chấp nhận rủi ro tài chính nói chung.

Trong mọi điều kiện khác như nhau, việc giảm bảng cân đối kế toán có tác động mang tính thắt chặt đối với nền kinh tế, thông qua cả hai kênh.7 Các tác động thắt chặt của việc giảm bảng cân đối kế toán có thể được bù đắp bằng cách hạ lãi suất quỹ liên bang, miễn là chúng ta chưa ở ngưỡng lãi suất thấp hiệu dụng (effective lower bound). Do đó, khả năng cao là việc nối lại tiến trình giảm bảng cân đối kế toán sẽ cần thêm các đợt giảm lãi suất quỹ liên bang so với các dự báo cơ sở. Tuy nhiên, việc đặt ra các con số cho những tác động này là một thách thức, và tôi sẽ không cố gắng làm điều đó ngay lúc này.

Kết luận

Kết thúc, lợi ích của việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Fed là rõ ràng và có thể đạt được. Bảng cân đối kế toán của Fed có thể thu hẹp, nhưng các nhà hoạch định chính sách trước tiên phải thực hiện các bước để bảo đảm rằng họ thành công. Tôi đã trình bày một số bước có thể thực hiện hôm nay và cung cấp thêm chi tiết trong User’s Guide. Mỗi bước trong số đó nhiều khả năng sẽ có một số chi phí và lợi ích, và cần phải được nghiên cứu cũng như hiệu chỉnh một cách nghiêm túc.

Việc triển khai các bước này trước khi bắt đầu giảm bảng cân đối kế toán đồng nghĩa rằng sẽ còn một khoảng thời gian trước khi chúng ta có thể bắt đầu. Dựa trên kinh nghiệm của tôi về cách chính phủ vận hành Đạo luật Thủ tục Hành chính (Administrative Procedure Act), quá trình này nhiều khả năng sẽ mất hơn một năm, kể từ khi quyết định tiến hành được đưa ra. Có thể phải mất vài năm. Mốc thời gian đó sẽ quyết định thời điểm Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (Federal Open Market Committee) quyết định bắt đầu giảm bảng cân đối kế toán và nghiên cứu cách thực hiện những thay đổi này, bao gồm việc cung cấp cho thị trường hướng dẫn về cách các cơ chế mới sẽ vận hành. Và khi quá trình bắt đầu, tôi sẽ khuyên tiến hành giảm chậm rãi để bảo đảm khu vực tư nhân có thể hấp thụ toàn bộ các chứng khoán mà chính bảng cân đối kế toán của chúng ta sẽ loại bỏ. Tôi hào hứng rằng tất cả điều này có thể diễn ra, nhưng, nếu hoặc khi nó xảy ra, tôi kỳ vọng nó sẽ được tiến hành chậm rãi.

Một lần nữa, cảm ơn Câu lạc bộ Kinh tế Miami vì cơ hội được nói chuyện tại đây tối nay. Tôi mong được lắng nghe các câu hỏi của bạn.

1. Quan điểm được trình bày ở đây là của riêng tôi và không nhất thiết phản ánh quan điểm của các đồng nghiệp trong Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (Federal Open Market Committee) hay của Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve System). Quay lại văn bản

2. Bằng việc nắm giữ khối lượng lớn MBS, Fed sẽ ưu tiên bơm tín dụng vào lĩnh vực nhà ở theo những cách mà nó không làm đối với các lĩnh vực khác của nền kinh tế. Tình huống này có thể được cải thiện theo một trong hai cách: hoặc giảm quy mô bảng cân đối kế toán và cho phép MBS đáo hạn/loại khỏi danh mục, hoặc trao đổi MBS lấy chứng khoán Kho bạc (Treasury securities). Quay lại văn bản

3. Xem, chẳng hạn, Stephen Cecchetti và Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” Financial Times, ngày 16 tháng 2, Quay lại văn bản

4. Các nhà ủng hộ dự trữ khan hiếm cho rằng việc thường xuyên sử dụng cơ chế repo đảo qua đêm (overnight reverse repo facility) hoặc các hoạt động repo thường trực (standing repo operations) chính là việc quản lý dự trữ một cách thường xuyên và liên tục. Họ có lý. Quay lại văn bản

5. Xem Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, và Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, tháng 3). Quay lại văn bản

6. Xem Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, tập 91 (tháng 4), tr. 1287–322; và Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, và Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” bài nghiên cứu được trình bày tại Hội nghị chuyên đề Chính sách Kinh tế Jackson Hole: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, diễn ra tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City, Kansas City, Mo., ngày 27 tháng 8, tr. 345–427. Quay lại văn bản

7. Vai trò của cung tiền trong một hệ thống lãi suất do điều hành (administered rates) vẫn là một câu hỏi gây tranh cãi, nhưng khi mà phần lớn chính sách tiền tệ hoạt động thông qua các cơ chế phát tín hiệu và cam kết, tôi cho rằng cung tiền vẫn còn liên quan ngay cả khi có lãi suất do điều hành. Quay lại văn bản