【Nghiên cứu và phân tích thị trường kỳ hạn & Dữ liệu của Bank of America】 Triển vọng xu hướng hàng hóa trong quý II

（来源：期市期现投研）

Thị trường hàng hóa quý II năm 2026 đang bị bóng đen địa chính trị từ eo biển Hormuz bao phủ. Mặc dù Mỹ và Iran cuối cùng cũng sẽ đạt được thỏa thuận, nhưng quá trình thương lượng có thể làm thay đổi hoàn toàn logic giá của một số mặt hàng.

Mỹ hiện vẫn giữ lập trường tối thiểu là “Iran không thể có khả năng hạt nhân”, nhưng về lý thuyết, vẫn có sự linh hoạt trong việc chấp nhận giữ lại một số hoạt động tinh chế dưới sự giám sát nghiêm ngặt;

Trong khi đó, chính quyền Iran về cơ bản muốn sống sót, ví dụ như họ thỉnh thoảng cho tàu qua eo biển, hành động này, mặc dù có vẻ mạnh mẽ, thực chất lại cho thấy họ vẫn đang giữ không gian cho thương lượng.

I. Lĩnh vực năng lượng: Cấu trúc cung cầu dưới tình hình hỗn loạn ở Trung Đông, lượng tổn thất thực tế của dầu thô không nhiều như thị trường dự đoán

Hiện tại có một luồng ý kiến mạnh mẽ trên thị trường, kêu gọi “12-13 triệu thùng/ngày nguồn cung đã mất”, khiến nhiều người lo lắng rằng giá dầu sẽ tăng lên 150 USD; trong khi Citigroup theo dõi quy mô ngừng sản xuất khoảng 8,3 triệu thùng/ngày, ít hơn gần 4 triệu thùng/ngày so với những người bi quan.

Tại sao có sự chênh lệch lớn như vậy? Chìa khóa ở phương pháp thống kê.

Các tổ chức bên thứ ba chủ yếu dựa vào số lượng xuất khẩu để suy ra sản lượng, nhưng hiện tại nhiều tàu ở eo biển Hormuz đã tắt thiết bị phát tín hiệu và đi theo các tuyến đường bí mật, dữ liệu xuất khẩu bị đánh giá thấp nghiêm trọng. Nếu bạn làm trong thị trường nội địa SC, bạn sẽ cảm nhận rõ ràng rằng không theo kịp thị trường quốc tế, bởi vì đội tàu bóng mờ của Iran đang cung cấp dầu thô bù đắp cho nguồn cung.

Điều quan trọng hơn là tốc độ phục hồi. Citigroup cho biết hầu hết các mỏ dầu ở vùng Vịnh có thể phục hồi chỉ trong khoảng hai tuần, trong khi Kuwait, Iraq và những nơi chậm hơn, cũng chỉ mất hai đến ba tuần. Đánh giá này không phải là sự phỏng đoán - điều kiện địa chất của các mỏ dầu ở Vịnh thực sự tốt, áp lực trong các tầng chứa cao, chỉ cần không làm vỡ ống dẫn dầu, việc khôi phục sẽ rất nhanh. Chúng tôi đã kiểm tra trường hợp các mỏ dầu của Ả Rập Saudi bị tấn công vào năm 2019, khi đó sản lượng ngừng là 5,7 triệu thùng/ngày, và chỉ sau 10 ngày đã phục hồi 70%, sau 15 ngày gần như đã trở lại hoàn toàn. Lần này mặc dù quy mô lớn, nhưng điều kiện kỹ thuật không khác, tốc độ phục hồi này là đáng tin cậy.

Về giá cả, tính đến hiện tại, biên độ của WTI và Brent đã phản ánh phần lớn kỳ vọng về tổn thất nguồn cung, nếu còn tăng lên nữa, thì phải xem sắc thái của các cuộc đàm phán Mỹ-Iran.

Ở Mỹ, lập trường tối thiểu rất rõ ràng - Iran không thể có khả năng hạt nhân, nhưng về vấn đề “giữ lại một số hoạt động tinh chế dưới sự giám sát nghiêm ngặt”, thực tế là có sự linh hoạt.

Phía Iran lại thực tế hơn, họ muốn ba điều: bảo đảm an ninh, dỡ bỏ trừng phạt, kiếm tiền. Hiện họ đang đòi “phí qua đường”, nhìn có vẻ mạnh mẽ, nhưng thực tế là họ đang để lại không gian cho thương lượng - nếu thực sự đóng cửa eo biển, nền kinh tế toàn cầu sẽ sụp đổ, Iran cũng không có lợi gì.

Cách thức “gây sức ép có giới hạn” này khá giống với cách mà Nga đã áp dụng vào đầu cuộc xung đột Nga-Ukraina, đều là “đổi lấy lợi ích lớn nhất với chi phí tối thiểu”.

II. Lĩnh vực kim loại: Mâu thuẫn cấu trúc vẫn tồn tại, vàng và nhôm là những mặt hàng giảm mạnh và mua mạnh, trong khi đồng và nickel chỉ có thể quan sát sự dao động

Tại sao vàng cần chờ đợi sự giảm mạnh? Quy luật lịch sử đã chỉ ra điều này - mỗi khi có sự kiện rủi ro lớn xảy ra, vàng thường bị bán trước tiên. Bong bóng Internet, khủng hoảng tài chính, đại dịch, xung đột Nga-Ukraina, đều như vậy. Nguyên nhân rất đơn giản, khi mọi người đều thiếu tiền mặt, họ sẽ bán hết mọi tài sản, vàng cũng không ngoại lệ.

Xét về chu kỳ trung hạn từ 6 đến 12 tháng, Citigroup đã nâng mục tiêu giá từ 4.500 USD lên 5.000 USD, chúng tôi đồng ý với đánh giá này. Nền kinh tế “cô gái vàng” (tăng trưởng vừa phải, lạm phát có thể kiểm soát) đã bị Iran làm đổ vỡ - Giá dầu cao sẽ đẩy lạm phát lên, gây ra lo ngại về tăng trưởng kinh tế, bao gồm cả rủi ro địa chính trị cũng sẽ khiến vàng bước vào logic định giá “cao hơn, lâu hơn”.

Đồng: Kỳ vọng nhu cầu bị phá vỡ, lo ngại về cung đến sau, logic bán khống rõ ràng và xác định

Logic giao dịch chính trong thị trường đồng hiện tại không phải là cú sốc trực tiếp từ phía cung, mà là sự gia tăng giá năng lượng do xung đột địa chính trị gây ra, qua đó kìm hãm nhu cầu toàn cầu thông qua chuỗi truyền dẫn vĩ mô. Ảnh hưởng chính của xung đột đối với đồng là giá dầu cao hơn làm giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế toàn cầu, từ đó ảnh hưởng tới nhu cầu đồng, chứ không phải ảnh hưởng trực tiếp đến phía cung.

Theo số liệu cụ thể, các tổ chức đã ước tính rằng nếu giá dầu tăng 40%, tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu sẽ bị kéo lùi khoảng 0,6 điểm phần trăm, trong khi độ co giãn nhu cầu đồng đối với GDP khoảng 1,2 lần, điều này có nghĩa là nhu cầu đồng sẽ phải đối mặt với áp lực điều chỉnh tiềm năng khoảng 0,7%-0,8%. Nhiều nhà đầu tư có thể cảm thấy tỷ lệ này không cao, nhưng nếu kết hợp với tổng lượng thị trường đồng toàn cầu, thì ảnh hưởng không thể xem thường.

Hiện tại, lượng tiêu thụ đồng toàn cầu hàng năm khoảng 25-26 triệu tấn, mỗi 1% thay đổi nhu cầu tương đương với 250-260 nghìn tấn đồng, nghĩa là, ngay cả khi chỉ là sự xấu đi nhẹ nhàng ở cấp vĩ mô, cũng đủ để tạo ra cú sốc thực chất đối với bảng cân đối đồng.

Cần lưu ý rằng, hiện tại giá đồng vẫn có sự dẻo dai nhất định, không phải vì nền tảng nhu cầu mạnh mẽ, mà là do sự không đồng bộ lâu dài giữa “vĩ mô” và “vi mô” của thị trường đồng trong hai ba năm qua. Bước vào đầu năm 2026, về mặt vĩ mô có vẻ lạc quan, chỉ số PMI ổn định, tài sản thực lại được thị trường ưa chuộng, nhưng trước Tết lại có biểu hiện yếu kém ở mặt vi mô, tồn kho rõ ràng ở mức cao, thị trường Trung Quốc thậm chí đã gần gần rơi vào trạng thái “đình công của người mua”, tức là các doanh nghiệp hạ nguồn chỉ mua sắm theo nhu cầu, không sẵn sàng bổ sung kho, dẫn đến cung cầu trong ngành thể hiện “cân bằng yếu”.

Trong khi đó, lần điều chỉnh thị trường này lại thể hiện cấu trúc ngược lại: câu chuyện vĩ mô bị xung đột địa chính trị và giá năng lượng tăng đột phá, kỳ vọng tiếp tục yếu đi, nhưng ở mặt vi mô của Trung Quốc lại xuất hiện tín hiệu phục hồi ở mức giá thấp.

Những tín hiệu phục hồi vi mô này chủ yếu thể hiện ở ba khía cạnh gần đây:

Một là, tốc độ giảm tồn kho sau Tết nhanh hơn dự đoán của thị trường, theo dữ liệu theo dõi của Shanghai Metal Network giữa tháng 3, từ sau Tết đến ngày 15 tháng 3, tồn kho đồng trên Sở giao dịch kỳ hạn đã giảm tổng cộng khoảng 120.000 tấn, mức giảm đã tăng 8 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm ngoái;

Hai là, cửa sổ lợi nhuận nhập khẩu đã mở lại, từ tháng 3, chênh lệch giá đồng giữa Thượng Hải và London đã dần mở rộng về vùng tích cực, lợi nhuận nhập khẩu đồng đã tăng trở lại mức 50-80 nhân dân tệ/tấn, thúc đẩy lượng nhập khẩu tăng lên, dữ liệu của hải quan cho thấy, lượng nhập khẩu đồng trong nửa đầu tháng 3 tăng 6,2% so với cùng kỳ;

Ba là, tỷ lệ sử dụng chế biến sản phẩm bán thành phẩm đã phục hồi, tỷ lệ hoạt động của các doanh nghiệp chế biến hạ nguồn như dây đồng, ống đồng từ khoảng 60% sau Tết, dần dần phục hồi lên trên 75%, cho thấy nhu cầu hạ nguồn đã có sự cải thiện biên độ.

Nhưng cần làm rõ rằng, sự phục hồi vi mô này chỉ là “cầm máu tạm thời”, không thể thay đổi xu hướng giảm trung hạn của đồng. Dựa vào dữ liệu lịch sử, mức giảm trung bình của đồng trong môi trường suy thoái gần 30%, trong khi thị trường hiện tại rõ ràng chưa tính đến mức độ rủi ro này, tối đa chỉ vừa mới tỉnh dậy từ “tình trạng quá tự tin” trước đó. Hiện tại, điều chỉnh trong thị trường đồng chỉ mới bắt đầu, sự truyền dẫn của nhu cầu vĩ mô xấu đi vẫn cần thời gian, sự phục hồi ngắn hạn vi mô khó có thể bù đắp áp lực giảm nhu cầu trung hạn.

Nếu nhìn vào chu kỳ tuần của đồng London, thời gian điều chỉnh sẽ trong khoảng từ 8 đến 12 cây nến tuần, tức là từ 2 đến 3 tháng. Mức điểm tuyệt đối sẽ nhìn vào mức kháng cự 11.000 trước đó.

Nickel ưu việt hơn đồng: Dẻo dai nổi bật, rủi ro chậm lại, lựa chọn ưu tiên cho các mặt hàng thứ cấp

Trong số các kim loại cơ bản, nickel có hiệu suất nằm giữa nhôm và đồng, không có logic cắt giảm cung rõ ràng như nhôm, cũng không có vấn đề tác động lên bảng cân đối nổi bật như đồng, độ dẻo dai tổng thể rõ ràng vượt trội hơn đồng, là lựa chọn hàng đầu trong chiến trường thứ cấp. Độ dẻo dai của nickel chủ yếu đến từ việc dự trữ dày dạn, rủi ro cung chậm lại, đồng thời mức độ bị ảnh hưởng của phía cầu do vĩ mô thấp hơn đồng.

Ở phía cung, nickel cũng có một số rủi ro tiềm ẩn - sản xuất nickel HPAL (tinh chế axit áp suất cao) của Indonesia cũng phụ thuộc vào nguồn cung lưu huỳnh từ Trung Đông, điều này tương tự với rủi ro chuỗi cung ứng lưu huỳnh của đồng. Nhưng khác với đồng, dự trữ lưu huỳnh của các dự án HPAL ở Indonesia tương đối dày dạn, các nhà máy HPAL chủ yếu của Indonesia có thể duy trì sản xuất trong 2-3 tháng với dự trữ lưu huỳnh, và một số nhà máy đã tích trữ trước một phần nguyên liệu lưu huỳnh, vì vậy vấn đề cung lưu huỳnh sẽ ảnh hưởng đến cung nickel chậm hơn, sẽ không xuất hiện sự thu hẹp thực chất trong thời gian ngắn.

Về phía cầu, nhu cầu của nickel chủ yếu tập trung vào lĩnh vực năng lượng mới (pin động lực), thép không gỉ, trong đó nhu cầu lĩnh vực năng lượng mới duy trì tăng trưởng ổn định, phần nào bù đắp cho sự kéo lùi nhu cầu thép không gỉ do kinh tế vĩ mô suy giảm.

Dữ liệu cho thấy, trong hai tháng 1-2 năm 2026, tổng công suất lắp đặt pin động lực toàn cầu tăng 18,3% so với cùng kỳ, thúc đẩy sản lượng vật liệu tam dạng nickel-cobalt-mangan tăng 15,7% so với cùng kỳ, tạo ra sự hỗ trợ cho nhu cầu nickel; trong khi ở lĩnh vực thép không gỉ, mặc dù nhu cầu toàn cầu chịu áp lực nhất định, nhưng thị trường Trung Quốc đã có sự cải thiện biên độ ở mức giá thấp, tỷ lệ hoạt động của thép không gỉ trong tháng 3 đã phục hồi lên 78%, tăng 5 điểm phần trăm so với tháng 2, tạo ra sự hỗ trợ nhất định cho nhu cầu nickel.

So với đồng, độ nhạy cảm của nickel với vĩ mô thấp hơn, độ co giãn của nhu cầu đối với GDP khoảng 0,9 lần, thấp hơn 1,2 lần của đồng, do đó trong bối cảnh nhu cầu vĩ mô xấu đi, nhu cầu nickel bị kéo lùi ít hơn. Đồng thời, dù rằng tồn kho rõ ràng của nickel hiện có tăng lên, nhưng tổng thể vẫn ở mức trung bình lịch sử, áp lực tồn kho xa nhỏ hơn đồng.

Trong sự biến động của thị trường gần đây, mức giảm giá nickel rõ ràng thấp hơn đồng, thể hiện rõ độ dẻo dai của nó. Kể từ tháng 3, giá đồng London đã giảm tổng cộng 11%, trong khi giá nickel London chỉ giảm 4,58%, và trong quá trình giá đồng tiếp tục giảm, giá nickel đã nhiều lần phản ứng hồi phục, cho thấy kỳ vọng bi quan của thị trường đối với nickel thấp hơn nhiều so với đồng. Tổng thể mà nói, mặc dù nickel không có logic đầu tư rõ ràng như nhôm, nhưng độ dẻo dai rõ rệt hơn đồng, trong số các mặt hàng thứ cấp của kim loại cơ bản, là mục tiêu đáng chú ý hơn, giá trị phân bổ tốt hơn so với đồng.

Nhôm: 4 triệu tấn công suất đang đối mặt với rủi ro, tồn kho vẫn ở mức thấp đáng ngạc nhiên

Hoàn toàn trái ngược với logic “hủy diệt nhu cầu” của đồng, logic giao dịch chính hiện tại của thị trường nhôm là “gián đoạn cung”, và sự gián đoạn cung này có tính bất đối xứng rất mạnh - một khi nguồn cung thực sự bị thu hẹp, sẽ khó phục hồi trong thời gian ngắn, đây cũng là yếu tố cốt lõi khiến nhôm trong lĩnh vực kim loại màu tương đối mạnh.

Xét về cấu trúc cung, khu vực Trung Đông là một trong những căn cứ sản xuất nhôm quan trọng toàn cầu, năm 2025, sản lượng nhôm điện phân của sáu quốc gia Trung Đông đạt 6,927 triệu tấn, chiếm 9,2% tổng sản lượng toàn cầu, sản lượng khoảng 6,8 triệu tấn, chiếm 7% cung nhôm toàn cầu; nếu không tính thị trường Trung Quốc, sản lượng này chiếm tỷ lệ cao tới 18% nhu cầu của các khu vực khác trên thế giới, xung đột địa chính trị đã gây cản trở giao thông đường biển và đường bộ, việc vận chuyển sản phẩm nhôm và nguyên liệu sản xuất (đặc biệt là alumin) bị hạn chế nặng nề, có ảnh hưởng quan trọng đến sự cân bằng cung cầu của thị trường nhôm toàn cầu.

Cần làm rõ rằng, thị trường nhôm hiện tại không phải đang giao dịch “kim loại biến mất”, mà là “dòng chảy kim loại bị tắc”. Điều này có sự khác biệt căn bản với logic cung của đồng: phía cung đồng chưa có rủi ro ngay lập tức, trong khi phía cung của nhôm đã xuất hiện “thiếu tính thanh khoản” - nguồn hàng giữa các khu vực không thể lưu thông bình thường, dẫn đến một số thị trường cục bộ xuất hiện tình trạng căng thẳng nguồn cung, từ đó đẩy giá tăng cao và mở rộng chênh lệch giá.

Điểm rủi ro thực sự nằm ở phía nguyên liệu của nhà máy luyện kim - tồn kho alumin. Hầu hết các nhà máy nhôm ở Trung Đông ban đầu chỉ có khoảng một tháng tồn kho alumin để chạy hết công suất, mặc dù một số khu vực như UAE có nguồn tài nguyên alumin hoặc quặng bauxite tự có thể kéo dài thời gian tồn kho lên 1,5-2 tháng, nhưng một khi tồn kho alumin cạn kiệt, các nhà máy luyện kim sẽ phải đưa ra quyết định giảm tải hoặc thậm chí ngừng sản xuất, trong khi việc đóng cửa và khôi phục sản xuất của nhà máy điện phân nhôm rất khó khăn, một khi đóng cửa, việc khôi phục sản xuất sẽ mất 4-6 tháng, đây cũng là nguyên nhân gây ra sự bất đối xứng của thị trường nhôm.

Hiện tại, tín hiệu thu hẹp ở phía cung đã bắt đầu xuất hiện: một trong những nhà máy nhôm lớn nhất Trung Đông, Alba, đã bắt đầu thảo luận về việc giảm tải thêm, hiện tỷ lệ sử dụng công suất đã giảm từ mức tối đa xuống khoảng 80%; nhà máy Qatalum ngay cả khi có thể duy trì 60% hoạt động, vẫn bị ảnh hưởng bởi vấn đề nhập khẩu alumin bị cản trở, áp lực giảm tải trong tương lai sẽ lớn. Các tổ chức dự đoán rằng trong hai hoặc ba tuần tới, sẽ có nhiều thông tin hơn về việc các nhà máy nhôm ở Trung Đông “giảm sản lượng/giam tải” được công bố, và mỗi lần có thông tin giảm sản lượng được phát đi, sẽ càng củng cố logic đầu tư vào nhôm.

Cũng giống như dầu thô, thiếu thì chính là thiếu, dù có ai nói gì cũng không thể cung cấp dầu cho các bên mua. Độ co giãn của nhôm đối với GDP gần 2 lần, cao hơn 1,2 lần của đồng, điều này có nghĩa là sự suy giảm nhu cầu vĩ mô lý thuyết sẽ kéo lùi nhu cầu nhôm nhiều hơn, nhưng hiện tại kỳ vọng thu hẹp cung của nhôm đã vượt xa kỳ vọng giảm nhu cầu.

Tổng thể mà nói, nhôm là mục tiêu đầu tư có tiềm năng nhất trong số các kim loại cơ bản hiện tại, tương lai sẽ chủ yếu mua vào những lúc giá thấp, cách tham gia tốt nhất ở giai đoạn hiện tại là【mua nhôm + bán đồng】.

Tóm lại, trọng tâm của thị trường hàng hóa quý II là cơ hội cấu trúc. Trong lĩnh vực năng lượng có dầu diesel, khí tự nhiên, trong lĩnh vực kim loại có vàng, nhôm, trong lĩnh vực nông sản có ngô, lúa mì, đều là những mặt hàng đáng chú ý. Các mặt hàng như đồng, nickel, bạc có sự dao động, tốt nhất nên chờ ổn định rồi mới đầu tư, hoặc thực hiện giao dịch chênh lệch. Kiểm soát rủi ro luôn là ưu tiên hàng đầu, đừng đặt tất cả vị thế vào một mặt hàng, nên chia nhỏ vị thế, kịp thời cắt lỗ, mới có thể kiếm tiền trong giai đoạn hỗn loạn này.

Cuối cùng, nếu các cuộc đàm phán vượt quá kỳ vọng và đạt được thỏa thuận vào giữa tháng 4, thì rủi ro giá dầu, dầu diesel, khí tự nhiên sẽ nhanh chóng giảm, những mặt hàng này có thể giảm mạnh, những người mua vào sẽ cần kịp thời chốt lời. Nếu chính sách của Cục Dự trữ Liên bang thay đổi do giá dầu cao dẫn đến lạm phát tăng, Cục Dự trữ Liên bang sẽ hoãn việc giảm lãi suất, thậm chí tăng lãi suất, những mặt hàng nhạy cảm với lãi suất như vàng, đồng, nickel sẽ bị ảnh hưởng.