Các phái sinh ẩn của Senegal: Nợ ẩn 2.0

Financial Times đưa tin rằng Senegal đã lặng lẽ vay khoảng €650 triệu thông qua các thỏa thuận hoán đổi tổng lợi tức với Tập đoàn Tài chính Châu Phi (AFC) và Ngân hàng First Abu Dhabi (FAB), trong khi Bank of America ước tính rằng tổng khoản vay dựa trên hoán đổi trong năm 2025 có thể lên tới 1 tỷ USD.

Tài liệu được FT xem xét cho thấy một thỏa thuận khác nữa, vẫn chưa được công bố, với Société Générale.

Đối với một chính phủ lên nắm quyền khi lên án 7 tỷ USD các nghĩa vụ nợ ẩn mà người tiền nhiệm để lại, đây là một sự vọng lại khó chịu của quá khứ — cùng một mô hình, giờ được khoác bằng ngôn ngữ phái sinh thay vì các khoản vay ngoài ngân sách.

MoreStories

Neveah Limited ra mắt giấy thương mại trị giá 9 tỷ N: Takeaway cho nhà đầu tư

26 tháng 3, 2026

Zichis Agro-Allied: Sau sự giám sát của cơ quan quản lý, điều gì tiếp theo cho nhà đầu tư?

26 tháng 3, 2026

Điều FT phát hiện

Trong thương vụ với AFC, Senegal phát hành 150 triệu euro trái phiếu nội địa bằng đồng CFA franc và chuyển quyền sở hữu pháp lý cho AFC, nhận 105 triệu euro tiền mặt — tương đương khoảng mức cắt giảm 30% được hấp thụ ngay từ đầu.

Thương vụ với FAB đi theo cùng một khuôn mẫu: khoảng 400 triệu euro trái phiếu được đem thế chấp, nhận 300 triệu euro tiền mặt. Cả hai giao dịch đáo hạn vào năm 2028. Senegal trả lãi suất thả nổi cộng với biên độ cố định — theo báo cáo là 3,5 đến 4 điểm phần trăm cao hơn lãi suất thả nổi ở nhánh AFC và khoảng 5 điểm phần trăm ở nhánh FAB.

IMF đã xác nhận rằng họ biết về các hoán đổi nhưng lưu ý rằng các điều khoản của chúng chưa được chia sẻ, dù việc công bố như vậy thường được yêu cầu cho phân tích tính bền vững của nợ. Các nhà đầu tư trái phiếu tư nhân cho biết họ chỉ biết về các giao dịch thông qua các cuộc gặp không chính thức với bộ, không có thông tin công khai nào từ Dakar.

CDS nhúng: Senegal bán bảo hiểm rủi ro trên chính nợ của mình

Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) là một loại phái sinh trong đó một bên trả một khoản phí định kỳ cho bên kia để đổi lấy sự bảo vệ trước rủi ro người vay vỡ nợ hoặc mức độ tín dụng của họ suy giảm; bên bán bảo vệ về cơ bản “bảo hiểm” cho khoản tín dụng của bên vay cơ sở.

Đổi lại, bên bán bảo vệ phải bồi thường cho bên mua nếu giá trị của trái phiếu của bên vay tham chiếu giảm mạnh do vỡ nợ hoặc một sự kiện tín dụng nghiêm trọng.

Nhãn pháp lý — “hoán đổi tổng lợi tức” — có thể che giấu một thực tế kinh tế vốn còn đáng lo ngại hơn đối với bên đối tác là chính phủ. Theo cấu trúc được nêu trong báo cáo, AFC và FAB nắm quyền sở hữu pháp lý đối với các trái phiếu được đem thế chấp và nhận phần lợi ích kinh tế của chúng — các khoản thanh toán coupon, bất kỳ mức tăng giá nào, và sự bảo vệ theo hợp đồng chống lại các khoản lỗ nếu giá trị các trái phiếu giảm.

Senegal, để đổi lấy điều đó, nhận euro ngay từ đầu và chịu rủi ro phải bù đắp một phần hoặc toàn bộ phần bất lợi của các bên cho vay nếu các trái phiếu đó mất giá, theo các điều kiện được quy định trong các hợp đồng hoán đổi. Về mặt kinh tế, điều này tương tự như việc viết CDS trên chính các trái phiếu chính phủ của Senegal — trong đó Senegal thực chất bán bảo hiểm rủi ro trên chính tín dụng của mình.

Nói đơn giản hơn, Senegal đã bán “tính biến động” trên các trái phiếu này: họ không được hưởng phần tăng giá khi giá tăng, nhưng sẽ chịu các khoản lỗ khi giá giảm. Nếu tín dụng của Senegal suy giảm, họ có thể bị “tính gấp đôi” — với chênh lệch lợi suất rộng hơn trên toàn bộ danh mục nợ và với các khoản chi tiền mặt bổ sung theo các hoán đổi để bù cho bên cho vay các khoản lỗ trên trái phiếu được đem thế chấp.

Theo tài liệu của AFC về các cấu trúc tương tự, bên cho vay có thể có quyền, trong sự kiện vỡ nợ, được ghi giảm mạnh phần tài sản thế chấp được đem thế chấp và yêu cầu bù đắp tiền mặt ngay lập tức từ chính phủ; các cuộc gọi ký quỹ này sẽ làm gia tăng áp lực thanh khoản nghiêm trọng trong bối cảnh tình hình tài khóa vốn đã căng thẳng, dù các điều khoản chính xác về ký quỹ trong hợp đồng của Senegal chưa được công bố công khai.

Về mặt kinh tế, Senegal đang vay euro từ chính các ngân hàng là đối tác hoán đổi của mình, đồng thời đem trái phiếu nội địa của chính mình làm tài sản thế chấp. Các ngân hàng cung cấp nguồn vốn euro, nhận toàn bộ lợi ích kinh tế từ các trái phiếu được đem thế chấp — coupon và biến động giá — và tính thêm một mức lãi suất euro thả nổi riêng cộng với biên độ cố định trên phần giá trị danh nghĩa, khiến Senegal phải gánh cả chi phí vốn và rủi ro rằng các diễn biến bất lợi trong tín dụng của chính họ sẽ “kết tinh” thành các dòng tiền chi ra.

Một con đường một chiều: ai thắng và ai thua

Logic dòng tiền cơ bản khá rõ ràng, và sự bất đối xứng về rủi ro là rất rõ nét. Có thể hiểu trong ba bước đơn giản.

Bước 1 — Senegal đem thế chấp trái phiếu có mệnh giá cao hơn số tiền mặt họ nhận được. ‌

Với nhánh FAB, họ đem thế chấp khoảng 400 triệu euro trái phiếu nội địa và nhận khoảng 300 triệu euro bằng euro. Khoảng chênh lệch ước tính 100 triệu euro đóng vai trò như một “tấm đệm” được cài sẵn cho bên cho vay trước các khoản lỗ của tài sản thế chấp. Senegal thực chất chịu lớp lỗ đầu tiên trên các trái phiếu được đem thế chấp trước khi bên cho vay bị phơi ra một cách đáng kể.

**Bước 2 — Trong mọi kỳ cho đến năm 2028, Senegal trả lãi suất thả nổi cộng với một khoản phí bảo hiểm cố định.   **

Chi phí “all-in” được báo cáo là một lãi suất chuẩn euro thả nổi cộng thêm khoảng 4 đến 5 điểm phần trăm. Chuẩn này biến động theo các điều kiện tiền tệ được thiết lập tại Frankfurt, không phải Dakar, và là tham số chính có thể diễn biến theo hướng có lợi cho Senegal theo thời gian.

Phần chênh lệch, phản ánh phần lớn biên lợi nhuận của bên cho vay, được khóa cố định trong suốt thời hạn của giao dịch, bất kể vị thế tài khóa của Senegal có cải thiện hay không.

Bước 3 — Đến ngày đáo hạn, bất kể tín dụng của Senegal cải thiện hay suy deteriorate, kết quả nghiêng mạnh về một phía ‌

Nếu trái phiếu của Senegal giảm giá trị — do tình hình tài khóa xấu đi hoặc thị trường mất niềm tin vào tín dụng của Senegal — Senegal có thể bị yêu cầu theo các hoán đổi phải thực hiện thêm các khoản thanh toán tiền mặt cho bên cho vay để bù đắp các khoản lỗ đó.

Nếu trái phiếu của Senegal tăng giá trị — do tín dụng cải thiện hoặc lãi suất euro giảm — bên cho vay có thể nắm bắt phần “tăng” đó bằng cách bán các trái phiếu trên thị trường thứ cấp, vì họ nắm quyền sở hữu pháp lý, hoặc bằng cách nhận giá trị thị trường đã tăng tại thời điểm chấm dứt.

Senegal không chia sẻ trực tiếp trong phần tăng giá đó; phần lớn họ chỉ còn phải gánh chi phí vốn và rủi ro rằng các diễn biến bất lợi trong tín dụng của chính mình sẽ chuyển thành các dòng tiền chi ra đáng kể.

Về mặt kinh tế, Senegal đã phần lớn từ bỏ phần “tăng” trên các trái phiếu được đem thế chấp trong khi vẫn giữ mức phơi nhiễm đáng kể về mặt giảm sút. Kịch bản duy nhất thường mang lại lợi ích cho một chính phủ về quản lý tài khóa tốt — cải thiện tín dụng và giá trái phiếu tăng — lại mang lại rất ít lợi ích trực tiếp cho Senegal trên những trái phiếu cụ thể này theo cấu trúc như vậy. Phần lớn “giá trị quyền chọn” hiệu dụng trên các trái phiếu này dường như đã được chuyển cho bên cho vay ngay tại thời điểm khởi tạo.

Cảnh báo đối với các bộ trưởng tài chính châu Phi

Warren Buffett nổi tiếng đã mô tả các công cụ phái sinh như “vũ khí hủy diệt hàng loạt.” Lời cảnh báo này đặc biệt phù hợp khi các chính phủ đang chịu áp lực sử dụng các công cụ phức tạp để giải quyết vấn đề tài trợ cấp bách.

Các cấu trúc phái sinh như những hoán đổi này không phân tán rủi ro; chúng tập trung rủi ro, che giấu rủi ro và trì hoãn việc ghi nhận cho đến khi rủi ro trở nên không thể kiểm soát.

Các bộ trưởng tài chính châu Phi đang đối mặt với hạn chế tiếp cận thị trường nên hết sức thận trọng với mọi đề xuất liên quan đến hoán đổi tổng lợi tức, các cấu trúc tổng hợp, hoặc các lớp phủ phái sinh được bảo đảm bằng tài sản thế chấp.

Độ phức tạp không phải là ngẫu nhiên; đó là điều khiến các công cụ này trở nên hấp dẫn đối với bên cho vay và nguy hiểm đối với người đi vay không nắm vững đầy đủ cơ chế rủi ro nền. Nếu không thể giải thích các điều khoản một cách rõ ràng cho ủy ban tài chính của nghị viện, cơ quan quản lý nợ và IMF, thì chúng không nên được ký kết.

**Minh bạch, lựa chọn khó khăn, và năng lực quản trị **

Khía cạnh nguy hiểm nhất trong các hoán đổi của Senegal không phải là giá cả mà là tính thiếu minh bạch của chúng. Khi IMF không thể hoàn tất phân tích tính bền vững của nợ vì các điều khoản hợp đồng then chốt bị giữ lại, và khi các nhà đầu tư trái phiếu phải tự trích xuất thông tin thông qua vận động hành lang riêng tư thay vì công bố công khai, kỷ luật thị trường sẽ suy yếu. Các chủ nợ sẽ cộng thêm một khoản bù rủi ro không chắc chắn; theo thời gian, chính phủ sẽ phải trả nhiều hơn, không phải ít hơn.

Hướng đi tốt hơn bắt đầu từ việc “nói thật”. Điều đó có nghĩa là minh bạch đầy đủ về mọi cấu trúc như vậy, xác định quy mô và các điều khoản của từng khoản phơi nhiễm, đồng thời đánh giá liệu bất kỳ rủi ro liên quan nào có thể được phòng hộ một cách hợp lý hay không. Các hoán đổi này, và thực tế là toàn bộ danh mục nợ, nên được quản lý trong một chiến lược mạch lạc theo trung hạn, kết hợp tái cơ cấu nợ khi cần thiết, củng cố tài khóa đáng tin cậy, bán tài sản chọn lọc và, nếu có thể, đàm phán xóa nợ để khôi phục một vị thế bền vững.

Để thực hiện chiến lược đó cần đầu tư vào các cải cách quản lý tài chính công — từ các bộ phận quản lý nợ mạnh hơn và các “neo” tài khóa chặt chẽ hơn đến các cơ chế giám sát và kiểm toán được trao quyền — để đảm bảo rằng minh bạch đi kèm với năng lực thể chế nhằm hành động dựa trên những gì được tiết lộ.

**Tránh nợ ẩn 2.0 **

Chính phủ mới của Senegal đã thừa hưởng một vụ bê bối nợ ẩn và, theo logic của các giao dịch này, có nguy cơ tạo ra một vụ bê bối mới. Các công cụ là khác nhau; mô hình thì vẫn giống nhau. Một chính phủ bán tính biến động trên chính các trái phiếu của mình trong khi hy vọng vào một tương lai “lành” không phải là quản lý rủi ro — đó là việc trì hoãn một cuộc đối mặt.

Đối với các nhà hoạch định chính sách châu Phi, bài học không phải rằng thị trường đóng cửa, cũng không phải rằng phái sinh lúc nào cũng độc hại. Mà là nguồn tiền tệ mạnh thu được từ việc bán các lựa chọn mờ ám, một chiều trên tín dụng của chính bạn có thể là khoản tài trợ đắt đỏ nhất trong tất cả. Minh bạch, các lựa chọn khó khăn, và công việc chậm rãi xây dựng năng lực quản trị tài khóa không phải là sự thay thế cho khả năng tiếp cận thị trường; đó là con đường bền vững duy nhất dẫn tới điều đó.

• **Aboubakr Kaira Barry là giám đốc điều hành của Results Associates, Bethesda, Maryland, USA **

Thêm Nairametrics trên Google News

Theo dõi chúng tôi để nhận Tin tức Nhanh và Thông tin Trí tuệ Thị trường.