Phân tích báo cáo tài chính: 商汤 năm 2025, học sinh ưu tú bị lãng quên?

Trong ba năm qua, thị trường vốn liên tục đặt ra cùng một câu hỏi cho các công ty AI: công nghệ có thể thay đổi thế giới, nhưng rốt cuộc khi nào thì sẽ kiếm được tiền?

Năm 2025, Công ty Thượng Thương (SenseTime) đã đưa ra một bài “đáp” khá xuất sắc—kết quả kinh doanh lập kỷ lục mới, lỗ lũy kế thu hẹp đáng kể, và dòng tiền chuyển sang dương. Báo cáo này cho thấy các công ty AI lần đầu tiên vượt qua một ngưỡng then chốt: từ “đốt tiền kể chuyện” chuyển sang “tự tạo huyết”. Trong vài năm qua, đây gần như là câu hỏi khó trả lời nhất của cả ngành.

Tuy nhiên, một khoảnh khắc đáng chú ý lại xảy ra: khi Thượng Thương dùng tiền thật để chứng minh “AI có thể kiếm tiền”, thì đèn sân khấu của vốn lại chuyển sang săn đuổi những “kẻ mới” vẫn đang chịu khoản lỗ khổng lồ, nhưng lại sở hữu tốc độ tăng trưởng người dùng bùng nổ và “câu chuyện cho thế hệ tiếp theo”.

“Bộ lục long mới” do Zhipu AI và MiniMax đại diện đang viết lại luật chơi thị trường bằng mức định giá cao ngất ngưởng. Điểm ngoặt của Thượng Thương phản ánh một sự thật tàn khốc ở giai đoạn đầu của ngành AI: trong thời kỳ mà bong bóng và niềm tin cùng tồn tại, phần thưởng mà vốn đầu tư dành cho không phải là “khả năng sinh lời ở hiện tại”, mà là “tưởng tượng lực trong tương lai”.

Khi AI bắt đầu kiếm tiền: thứ Thượng Thương vượt qua không chỉ là đường lợi nhuận

Xét từ các chỉ tiêu tài chính, hiệu suất năm 2025 của Thượng Thương gần như không thể chê.

Doanh thu vượt 5 tỷ nhân dân tệ, lập kỷ lục mới, tăng trưởng hơn 30%; mảng AI tạo sinh tăng vọt 51%, trở thành động cơ tăng trưởng tuyệt đối. Quan trọng hơn nữa, khoản lỗ ròng cả năm thu hẹp gần 60%; EBITDA nửa cuối năm lần đầu tiên chuyển sang dương; dòng tiền hoạt động cũng lần đầu tiên kể từ khi niêm yết đạt mức dòng tiền thu ròng dương.

Những con số này ẩn chứa một thay đổi thực sự, không nằm ở việc “đã kiếm được bao nhiêu”, mà ở một điều còn quan trọng hơn:

Mô hình kinh tế đơn vị (unit economics) của AI bắt đầu hình thành.

Trong quá khứ, các công ty AI về bản chất là một “khuôn đầu tư công nghệ”. Doanh thu phụ thuộc nhiều vào hình thức giao hàng theo dự án, chu kỳ dài, thu hồi vốn chậm, khó nhân bản, khiến “tăng trưởng trên sổ sách” và “năng lực tạo dòng tiền” trong dài hạn bị tách rời. Ngành tồn tại một nỗi lo phổ biến—doanh thu tăng nhưng dòng tiền lại bị tiêu hao.

Thay đổi của Thượng Thương lại đúng chỗ chạm vào vấn đề mang tính cấu trúc này. Việc thu hồi khoản phải thu đạt mức kỷ lục mới, dòng tiền chuyển sang dương—điều này cho thấy doanh thu của họ bắt đầu thực sự chuyển hóa thành tiền mặt, thay vì chỉ nằm lại trên báo cáo. Sự xuất hiện của “khả năng tạo huyết” này đánh dấu lần đầu tiên các công ty AI có được năng lực tự vận hành theo vòng lặp.

Thay đổi sâu hơn còn thể hiện ở cấu trúc kinh doanh. Sự bùng nổ của doanh thu AI tạo sinh khiến Thượng Thương dần thoát khỏi mô hình giao hàng theo dự án lấy AI thị giác làm trung tâm trước đây, chuyển sang mô hình “doanh thu kiểu nền tảng” dựa trên dịch vụ mô hình. Điều này có nghĩa là doanh thu không còn phụ thuộc vào giao hàng một lần, mà được xây dựng dựa trên logic “gọi liên tục—thanh toán liên tục”.

Từ góc độ này, Thượng Thương không chỉ “tiến gần đến có lãi”, mà đã hoàn thành một bước nhảy then chốt—từ một công ty công nghệ chuyển thành nhà cung cấp hạ tầng AI có vòng khép kín về thương mại.

Bước này cực kỳ quan trọng trong ngành AI và cũng rất hiếm. Nhưng vấn đề là thị trường vốn lại không phản hồi tương xứng cho “đáp án đúng” đó.

Con đường bắt đầu phân hóa: AI Lục long đi tới những kết cục khác nhau

Kéo thời gian quay lại hai năm trước: “Tứ long AI” vẫn là nhận thức chủ đạo của thị trường về các công ty AI tại Trung Quốc. Nhưng đến năm 2025, cục diện này đã bị phá vỡ hoàn toàn, và cấu trúc cạnh tranh mới đang hình thành—“nền tảng AI thế hệ cũ” do Thượng Thương đại diện, cùng với “lực lượng mới mô hình lớn” do Zhipu AI và MiniMax đại diện, hợp thành “AI Lục long” mới.

Nhưng thay đổi thật sự không nằm ở con số, mà nằm ở sự chuyển đổi trong logic định giá.

Zhipu AI đi theo một lộ trình điển hình kiểu “mở nguồn + ToB”. Dựa trên nền tảng học thuật từ Tsinghua, mô hình GLM của họ có uy tín rất cao trong cộng đồng nhà phát triển. Thông qua chiến lược mở nguồn, họ nhanh chóng tích lũy sức ảnh hưởng hệ sinh thái. Dù vẫn ở trạng thái thua lỗ rất lớn, thị trường vẫn sẵn sàng trả mức premium cao cho “khả năng nền tảng hóa trong tương lai” của họ; kỳ vọng định giá cho IPO vượt xa quy mô doanh thu hiện tại.

MiniMax lại đại diện cho một lộ trình cực đoan khác. Bằng cách đi vào người dùng C (C-end) qua các sản phẩm như Talkie, họ nhanh chóng tích lũy người dùng toàn cầu. Quy mô người dùng vượt 200 triệu, và trong lĩnh vực tạo video, đa phương thức (multimodal), họ nằm trong nhóm dẫn đầu toàn cầu. Điểm tựa cốt lõi cho định giá của họ không phải là khả năng sinh lời, mà là hiệu ứng cộng hưởng của “quy mô người dùng + câu chuyện toàn cầu hóa”.

Ngược lại, logic của Thượng Thương có vẻ “quá lý trí”. Họ nhấn mạnh việc giảm lỗ, dòng tiền và hiệu suất—một câu chuyện điển hình về “tái tạo giá trị”.

Vấn đề là, trong một ngành vẫn đang ở giai đoạn bùng nổ ban đầu, vốn đầu tư thường không ưu tiên thưởng cho sự lý trí như vậy.

Thị trường thậm chí còn thiên về mức độ dốc của đường tăng trưởng hơn là mức độ vững chắc của bảng lợi nhuận. Điều này cũng giải thích trực tiếp việc cổ phiếu của Thượng Thương bị “tụt lại”.

Một mặt, họ mang rõ ràng “nhãn của thời đại cũ”. Là công ty niêm yết từ năm 2021, Thượng Thương trong thời gian dài bị xếp loại là “công ty thị giác máy tính”, và nhận thức này trong ngắn hạn khó có thể đảo ngược hoàn toàn.

Dù họ đã chuyển toàn diện sang mô hình lớn, thị trường vẫn có xu hướng coi họ là “công ty AI thế hệ trước”. Trong khi đó, ngay từ đầu, Zhipu và MiniMax đã được định nghĩa là “người chơi AI tạo sinh bản địa”, nên tự nhiên có độ co giãn định giá cao hơn.

Mặt khác, cơ cấu “quân bài” của Thượng Thương cũng đang kìm hiệu suất giá cổ phiếu. Việc nhà đầu tư giai đoạn đầu được giải tỏa và bán bớt cổ phiếu khiến họ phải đối mặt với áp lực bán liên tục; trong khi các công ty niêm yết mới lại có lợi thế kép là “quân bài sạch + premium do tính khan hiếm”, dễ thu hút dòng tiền tập trung hơn.

Quan trọng hơn nữa là khoảng cách về “cảm nhận sản phẩm” (product perception). MiniMax xây dựng nhận thức mạnh mẽ của người dùng thông qua ứng dụng C-end; Zhipu xây dựng cộng đồng nhà phát triển thông qua mở nguồn; còn lợi thế của Thượng Thương chủ yếu vẫn tập trung ở B-end và G-end. Những “năng lực vô hình” này trên thị trường vốn thường khó chuyển thành premium định giá.

Cuối cùng, vấn đề của Thượng Thương không nằm ở nền tảng cơ bản (fundamentals), mà nằm ở vị trí của họ—họ đứng trong một vùng “lưng chừng” khó xử: vừa không còn là tài sản tăng trưởng rủi ro cao, lại cũng chưa trở thành “con bò tiền mặt” ổn định.

Ở giai đoạn như vậy, thị trường thường dễ “bỏ qua” họ nhất.

Chiến trường thực sự vừa mới bắt đầu: ván mới về đa phương thức, tác tử thông minh và toàn cầu hóa

Năm 2025 của Thượng Thương là để chứng minh năng lực “sống sót”, nhưng chiến trường phía sau sẽ là cuộc so tài về “chạy nhanh đến mức nào”.

Việc điểm ngoặt về lợi nhuận xuất hiện chỉ mới là việc lấy được tấm vé bước vào cuộc cạnh tranh ở chiều không gian cao hơn, chứ không phải là chiến thắng cuối cùng. Cuộc quyết chiến thực sự mới chỉ bắt đầu; trọng tâm sẽ dồn vào đột phá năng lực đa phương thức, triển khai quy mô các tác tử thông minh (AI Agent) và mở rộng toàn cầu hóa.

Đa phương thức đang trở thành ranh giới phân tách công nghệ mới. Kiến trúc NEO mà Thượng Thương đưa ra nhằm đạt sự thống nhất giữa ngôn ngữ và thị giác, dung hợp năng lực hiểu và tạo sinh trong cùng một hệ thống. Hàm ý ẩn sau đó là một lần định nghĩa lại lộ trình “trí tuệ chung”—AI không còn chỉ trả lời câu hỏi, mà bắt đầu hiểu thế giới.

Trong khi đó, các tác tử thông minh (AI Agent) đang trở thành “cửa ngõ ứng dụng” mới. Từ công việc văn phòng, marketing đến quyết định tài chính, AI đang tiến từ vai trò công cụ để trở thành “người thực thi”. Ai giành được cửa ngõ này, người đó có khả năng trở thành nền tảng cấp hệ điều hành của thế hệ tiếp theo.

Ở cấp độ này, lợi thế của Thượng Thương vẫn tồn tại. Năng lực khép kín “tính toán (compute) + mô hình + dữ liệu” giúp họ có tiềm năng xây dựng hạ tầng—và đây cũng là điểm gần với Palantir nhất. Đồng thời, trong lĩnh vực dịch vụ AI cho doanh nghiệp, lộ trình của họ lại có một mức độ đối chiếu nhất định với C3.ai.

Nhưng thách thức cũng rất rõ ràng. Cạnh tranh toàn cầu đang tăng tốc; năng lực tính toán ở Trung Đông, hệ sinh thái chip nội địa, và mở rộng thị trường quốc tế đều sẽ là các biến số then chốt quyết định thắng bại. Và ở lớp người dùng C và cấp độ hệ sinh thái, Thượng Thương vẫn cần bù đắp điểm yếu để thực sự bước vào “cuộc cạnh tranh cấp nền tảng”.

Thượng Thương trong tương lai buộc phải tìm được sự cân bằng mới giữa “làm thực” và “làm ảo”. Họ vừa phải giữ vững năng lực tạo huyết hiện có để đảm bảo đầu tư nghiên cứu và phát triển liên tục; đồng thời cũng cần học cách “kể chuyện” như các tân binh, tạo ra các sản phẩm C-end mang tính hiện tượng, tái định hình hệ sinh thái mở nguồn và xé bỏ nhãn “thời đại cũ”.

Nếu Thượng Thương không thể một lần nữa trở thành “tương lai đáng tin cậy nhất”, thì họ có thể sẽ vĩnh viễn chỉ là một công ty phần mềm xuất sắc, chứ không thể trở thành “ông lớn công nghệ” định nghĩa thời đại.

Khi tất cả mọi người đều đang nói về khả năng vô hạn của AI, Thượng Thương phải dùng tốc độ tăng trưởng vượt ra ngoài dữ liệu tài chính để chứng minh với thị trường rằng: lợi nhuận và ước mơ không hề không thể đi cùng nhau.

Nếu không, trong sân đua chỉ cần nhanh là thắng này, người đi trước rất dễ biến thành kẻ tử vì đạo.

Tác giả: Tương Vũ

Nguồn: Hiệp hội Nghiên cứu Cổ phiếu Hồng Kông (港股研究社)