Vốn tư nhân Mỹ chuyển hướng sang “HALO” tài sản nặng, cổ phiếu phần mềm đã ngồi trên “ghế dự bị”

问AI ·低淘汰率重资产为何成为私募巨头的避风港？

人工智能浪潮正在重塑私募资本的投资版图。
以黑石、贝恩资本和布鲁克菲尔德资产管理为代表的私募巨头，
正将目光从软件转向"低淘汰率重资产"（HALO），
工业制造、能源、基础设施乃至国防领域成为新的争夺焦点。

这场转向的导火索，是AI工具对软件即服务（SaaS）商业模式构成的颠覆性威胁。
据彭博数据，过去五年私募股权对软件领域的投资逾1万亿美元，
如今这批资产面临估值下调压力，部分退出计划已告搁浅。

资本市场的风向同步切换。
德国医疗软件公司Dedalus的13亿欧元杠杆贷款因投资者情绪不安而暂停，
而基础设施安全公司Ramudden Global约12亿欧元的并购融资
则因需求强劲以低于发行价的利差完成定价。
这一冷一热，折射出信贷市场对两类资产截然不同的风险偏好。

HALO交易升温，工业资产成争夺焦点

所谓HALO，即"低淘汰率重资产"，
指那些被认为不易被AI淘汰的实体资产，涵盖船舶发动机、传送带等工业制造业上下游。

黑石总裁Jonathan Gray在接受采访时表示：

“人们正在寻找坚实的落脚点。无论是公开市场还是私募市场，
对医疗用品、能源、房地产、工业等真实有形资产的兴趣都在显著上升。”

欧洲市场已出现一批标志性交易。
私募买家正竞相争夺大众汽车旗下重型柴油发动机部门，
英国航空航天供应商Senior Plc吸引了三方竞购，
Advent和Cinven则在洽谈以最高250亿欧元（约290亿美元）
出售蒂森克虏伯电梯TK Elevator。

与此同时，Triton Partners、华平投资和布鲁克菲尔德相继募集新基金，
布局工业技术、数据中心及此前长期被忽视的国防领域。

软件资产承压，退出通道趋于拥堵

软件赛道的困境，与HALO的火热形成鲜明对比。
据彭博数据，过去五年私募股权在软件领域的投入约为同期工业投资的两倍，
规模逾1万亿美元。

进入2026年，Anthropic等AI初创企业推出的新工具，
令私募投资组合中大量SaaS企业的商业模式遭受直接冲击，
行业对过度集中于软件资产的担忧迅速升温，
潜在减值风险随之浮现。

贝恩资本合伙人Robin Marshall估计，
并购基金所持资产中约40%面临软件业务敞口。
她表示，第一季度末的例行市值评估将成为检验时刻——
“部分资产的标价将面临挑战，原本计划在2026年完成的出售可能继续推迟。”

信贷市场分化，"有形资产"溢价凸显

HALO转向同样贯穿于私募信贷市场。
Blue Owl Capital、Cliffwater和KKR等信贷投资机构，
因持有软件行业贷款而承受压力。

专注金融服务投资的Aquiline Capital Partners管理合伙人Igno van Waesberghe
直言：“问题在于，任何持有软件或SaaS资产的人，现在都不想听到这些资产值多少钱。”

信贷市场的案例更为直观：
Dedalus暂停13亿欧元杠杆贷款，
Team.Blue取消了修订、延期及重新定价现有贷款的两阶段交易计划。

反观重资产一侧，Ramudden Global的并购融资
在强劲需求下以优于发行价的条款完成定价，
投资者亦翘首等待大陆集团工业部门ContiTech等重磅并购融资的落地。

律所盛信律师事务所（Simpson Thacher & Bartlett LLP）
杠杆融资合伙人Hadrien Servais表示：
“我们正在看到资金回流——流向拥有实体资产、现金流可预测、
增速或许偏低、看起来不那么性感，但在不确定环境中更受投资者青睐的企业。”

软件并非出局，但需等待重新定价

尽管氛围趋冷，软件交易并未彻底停摆。
Thoma Bravo于今年2月完成了对人力资本管理软件商Dayforce的收购，
Nordic Capital本月亦宣布收购交易监控软件公司TradingHub的多数股权。

业内人士普遍认为，私募资本不会彻底抛弃软件资产，
因为这类企业在锁定客户、创造稳定收入方面已有充分验证。
但在AI冲击下，重新评估切入方式需要时间。

专注工业并购的Advent管理合伙人Shonnel Malani表示：
“当传统客户纷纷寻求更具AI能力的解决方案时，
这些企业的终端价值在当下根本无从判断。”
他补充称，一旦投资者找到重新定价的方法，
自然会重新审视这个赛道。

Servais则预判，这种对软件板块"一刀切"的冷淡态度终将消散，
届时市场会逐步区分出哪些软件公司具备真正的持续竞争力。
“但在那之前，投资者会继续在HALO资产中寻求避风港。”