Bài phát biểu của Thống đốc Miran về triển vọng thu hẹp bảng cân đối của Fed

Cảm ơn Francisco về lời giới thiệu thân thiện. Thật vinh dự khi có mặt tại Câu lạc bộ Kinh tế Miami.1 Tối nay tôi sẽ nói về một chủ đề quá lớn để bỏ qua: bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang. Giống như bất kỳ ngân hàng nào khác, bảng cân đối của Fed là hồ sơ về các tài sản và nợ phải trả mà chúng tôi nắm giữ. Các tài sản chủ yếu là chứng khoán Kho bạc và chứng khoán thế chấp của các cơ quan (MBS). Các nợ phải trả bao gồm tất cả tiền tệ của Hoa Kỳ đang lưu hành, số dư dự trữ mà các ngân hàng giữ tại Fed, và Tài khoản Tổng của Bộ Tài chính. Quy mô và thành phần của các khoản này quan trọng vì chúng ảnh hưởng đến lượng tiền trong hệ thống ngân hàng và tác động đến các điều kiện tài chính rộng hơn. Hiểu cách hoạt động của bảng cân đối là điều cần thiết để hiểu cách Fed hỗ trợ ổn định kinh tế và thực hiện chính sách tiền tệ.

Tối nay tôi sẽ thảo luận về các chế độ khác nhau mà dưới đó Fed đã vận hành bảng cân đối của mình và giải thích tại sao, theo quan điểm của tôi, việc thu nhỏ quy mô bảng cân đối là điều mong muốn. Tiếp theo, tôi sẽ giải thích tại sao thách thức thu nhỏ bảng cân đối là một vấn đề có thể giải quyết được, rồi tôi sẽ đề cập các hướng đi tiềm năng để đạt được mục tiêu đó. Cuối cùng, tôi sẽ kết luận bằng các tác động của chính sách tiền tệ đối với hành động như vậy.

Lý do để giảm quy mô

Chính sách bảng cân đối hiện đại xoay quanh ba khái niệm khá mơ hồ: “dự trữ khan hiếm,” “dự trữ đầy đủ,” và “dự trữ phong phú.” Trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, Fed hoạt động với dự trữ khan hiếm. Trong chế độ đó, Fed giữ dự trữ khá chặt chẽ và thường xuyên can thiệp trực tiếp vào thị trường, sử dụng các hoạt động thị trường mở để điều chỉnh lãi suất quỹ liên bang về mức mục tiêu. Sau khủng hoảng, Fed chuyển sang chế độ dự trữ đầy đủ, trong đó hệ thống ngân hàng giữ đủ dự trữ để Fed không cần can thiệp hoạt động hàng ngày để kiểm soát lãi suất chính sách. Hệ thống này cho phép Fed kiểm soát lãi suất ngắn hạn chủ yếu bằng cách đặt mức lãi suất mà Fed sẽ tham gia thị trường, hoặc các lãi suất hành chính. Trong phần lớn thời gian sau khủng hoảng, dự trữ cũng được mô tả là phong phú, hoặc vượt quá mức cần thiết để thị trường hoạt động trơn tru. Điều này do các chính sách nới lỏng định lượng (QE) đã mở rộng đáng kể số dư dự trữ.

Có nhiều lý do tại sao giảm quy mô bảng cân đối là mục tiêu đáng giá. Chúng ta nên hướng tới một dấu ấn thị trường nhỏ nhất có thể để giảm thiểu các biến dạng do chính phủ gây ra, bao gồm cả việc làm giảm sự phân mảnh của thị trường tài chính. Một bảng cân đối nhỏ hơn cũng giúp giảm khả năng thua lỗ theo giá thị trường của ngân hàng trung ương và giảm biến động của các khoản chuyển về Kho bạc. Ngoài ra, bảng cân đối nhỏ hơn còn bảo vệ tốt hơn các giới hạn giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa bằng cách giữ nguyên cấu trúc thời hạn của nợ công như một công cụ chính sách tài khóa, tránh Fed tham gia vào việc phân bổ tín dụng giữa các ngành, và giảm các khoản lãi phải trả trên dự trữ, điều mà một số thành viên Quốc hội xem như là một khoản trợ cấp cho hệ thống ngân hàng.2 Cuối cùng, một bảng cân đối nhỏ hơn giữ lại “dự trữ khô” để trong trường hợp các nhà hoạch định chính sách phải đối mặt lại giới hạn thấp nhất của lãi suất.

Tuy nhiên, bất chấp những lợi ích của việc thu nhỏ bảng cân đối, nhiều người nói rằng điều đó đơn giản là không thể thực hiện được. Đó chỉ là mơ hồ—nó sẽ không bao giờ xảy ra.3 Nếu bạn nói với tôi rằng điều gì đó là không thể, tôi không thể không hỏi lại, “Thật vậy sao?” Tính cách này đã khiến tôi gặp không ít rắc rối, nhưng tôi không thể cưỡng lại. Vậy hãy cùng suy nghĩ về các khả năng ở đây.

Thách thức có thể giải quyết được

Đánh giá của tôi là việc thu nhỏ bảng cân đối là một thách thức có thể giải quyết được. Những ai từ chối ý tưởng này một cách tuyệt đối đơn giản là thiếu trí tưởng tượng. Trong việc tiếp cận thách thức này, tôi thấy có ba câu hỏi chính.

Câu hỏi đầu tiên là, chúng ta có thể thu nhỏ bảng cân đối đến mức nào? Tôi nghĩ là khá nhiều, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là trở lại tỷ lệ của nó so với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) trước khủng hoảng tài chính. Tôi cho rằng việc giảm xuống mức đó là không khả thi. Sự gia tăng trong nhu cầu tiền tệ, chế độ sau khủng hoảng do Đạo luật Dodd-Frank và các cải cách tiêu chuẩn Basel, cùng với những thay đổi trong cấu trúc và kỳ vọng thị trường đã dẫn đến nhu cầu dự trữ lớn hơn trong hệ thống.

Câu hỏi thứ hai là, việc giảm quy mô bảng cân đối từ đây có bắt buộc phải trở lại chế độ dự trữ khan hiếm không? Tôi cho rằng không nhất thiết. Thay vào đó, Fed có thể thực hiện các bước để giảm các giới hạn phân biệt giữa khan hiếm, đầy đủ và phong phú. Việc hạ thấp các giới hạn này có thể thực hiện qua nhiều chính sách mà tôi sẽ đề cập sắp tới. Việc điều chỉnh các giới hạn này xuống dưới sẽ cho phép duy trì chính sách dự trữ đầy đủ trong khi giảm quy mô bảng cân đối.

Và câu hỏi thứ ba, liệu có mong muốn hoặc khả năng trở lại chế độ dự trữ khan hiếm không? Tôi tin rằng chúng ta có thể trở lại dự trữ khan hiếm trong khuôn khổ quy định và thể chế hiện tại, nhưng sẽ có những đánh đổi. Những đánh đổi này bao gồm chấp nhận nhiều biến động hơn trong lãi suất ngắn hạn, nhiều khả năng hơn trong việc quản lý dự trữ tích cực của Fed, và sử dụng thường xuyên hơn các công cụ thanh khoản do Fed cung cấp như thấu chi ban ngày, cửa sổ chiết khấu hoặc các hoạt động repo cố định.4 Cách bạn nhìn nhận tác động của các tác dụng phụ này sẽ ảnh hưởng đến việc bạn có cho rằng việc trở lại dự trữ khan hiếm là mong muốn hay không.

Các hướng đi phía trước

Việc hạ thấp giới hạn giữa dự trữ khan hiếm và đầy đủ có dễ hơn nói hay không? Có thể, nhưng tôi thấy có một lộ trình để đạt được mục tiêu đó. Các biện pháp có thể thay đổi hiệu quả các giới hạn này đã được trình bày trong một tài liệu làm việc mà tôi cùng các đồng nghiệp của Fed đã viết, "Hướng Dẫn Người Dùng về Việc Giảm Bớt Bảng Cân Đối của Fed."5 Các hành động này bao gồm các bước sau:

• giảm yêu cầu tỷ lệ dự trữ thanh khoản (và các yêu cầu liên quan);
• giới hạn kỳ vọng về kiểm tra căng thẳng thanh khoản nội bộ và các tiêu chuẩn dự phòng liên quan;
• giảm kỳ thị đối với các hoạt động repo cố định, sử dụng cửa sổ chiết khấu và thấu chi ban ngày;
• tham gia tích cực hơn vào các hoạt động thị trường mở, đặc biệt vào cuối quý và các ngày quan trọng về mặt tài chính;
• tạo điều kiện cho các nhà giao dịch hấp thụ chứng khoán dễ dàng hơn;
• làm cho các lựa chọn thay thế dự trữ như chứng khoán Kho bạc trở nên thanh khoản và hấp dẫn hơn;
• và thực hiện chính sách với mức lãi suất quỹ liên bang hiệu quả cao hơn một chút so với lãi suất trên dự trữ, dựa trên phạm vi mục tiêu đã đặt.

Đây chỉ là một phần các bước chúng ta có thể thực hiện để giảm quy mô bảng cân đối của Fed. Trong bài viết Hướng Dẫn Người Dùng, tôi khuyến khích bạn xem xét kỹ hơn. Để rõ ràng, cả trong Hướng Dẫn và trong các lời nói này, tôi không đề xuất bất kỳ bước cụ thể nào. Tôi chỉ liệt kê các lựa chọn mà chúng tôi đã xác định được, để khi thời điểm thích hợp đến, Fed có các hành động cụ thể để tiến tới. Mỗi lựa chọn sẽ cần phân tích chi phí lợi ích riêng.

Ngay cả khi các nhà hoạch định chính sách của Fed chọn trở lại chế độ dự trữ khan hiếm, việc thực hiện các bước giảm cầu dự trữ sẽ giúp dễ dàng hơn và cho phép bảng cân đối thu nhỏ hơn nữa trong khi giảm thiểu các tác động tiêu cực. Một số lựa chọn, như giảm kỳ thị đối với hoạt động repo, cửa sổ chiết khấu, tín dụng thấu chi ban ngày hoặc các hoạt động thị trường mở tạm thời, cũng sẽ cải thiện tình hình trong chế độ dự trữ khan hiếm. Cá nhân tôi thiên về giảm cầu dự trữ nhưng vẫn giữ dự trữ đầy đủ, nhưng đây không phải là niềm tin cứng nhắc.

Hãy quay lại câu hỏi đầu tiên của tôi—chúng ta có thể giảm bao nhiêu quy mô bảng cân đối? Như tôi đã nói, mức trước khủng hoảng không phải là tiêu chuẩn thực tế, vì vậy tôi đề xuất hai phương án thay thế. Thứ nhất, sau khi kết thúc vòng QE đầu tiên, quy mô bảng cân đối khoảng 15% GDP. Có thể mức này là cần thiết để đáp ứng các yêu cầu thanh khoản của lĩnh vực tài chính trước khi vòng QE thứ hai bắt đầu mở rộng quy mô bảng để đạt các mục tiêu kép của chúng ta, chứ không phải để đảm bảo ổn định tài chính. Hoặc, thứ hai, trước khi bắt đầu QE không giới hạn vào năm 2012, và vào năm 2019, trước đại dịch, quy mô bảng khoảng 18% GDP. Mức này, về lý thuyết, phản ánh nhu cầu thanh khoản của ngành ngân hàng khi phạm vi các yêu cầu của Dodd-Frank và Basel trở nên rõ ràng, trước khi bắt đầu QE không giới hạn. Nó cũng phản ánh phạm vi giảm quy mô bảng có thể sau khủng hoảng nhưng trước đại dịch. Mức này bao gồm một số hiệu ứng “răng cưa” trên bảng cân đối, nhưng không bao gồm các hiệu ứng phát sinh kể từ đại dịch.6

Nói chung, phạm vi này có thể phản ánh mức giảm từ 1 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD trong bảng cân đối, là các con số hợp lý trong Hướng Dẫn Người Dùng mà không cần trở lại chế độ dự trữ khan hiếm. Tất nhiên, quy mô tối ưu của bảng cân đối là một chủ đề cần nghiên cứu kỹ hơn, và có thể tốt hơn là điều chỉnh theo một biến số tài chính như tiền gửi ngân hàng thay vì theo GDP. Tôi không có ý định giải quyết câu hỏi này hôm nay.

Các công cụ được đề cập trong Hướng Dẫn Người Dùng ngày nay sẽ mở ra khả năng giảm đáng kể quy mô bảng cân đối, điều mà tôi rất mong muốn. Tuy nhiên, trong kịch bản Fed giảm chứng khoán khỏi bảng cân đối, các nhà hoạch định chính sách cũng cần đảm bảo rằng thị trường tài chính có thể hấp thụ các chứng khoán đó với ít gián đoạn nhất.

Điều quan trọng nhất chúng ta có thể làm là đi chậm lại. Việc này cực kỳ quan trọng và không thể nhấn mạnh quá mức. Nó cũng có nghĩa là để các chứng khoán đáo hạn thay vì bán ra ngay, điều này sẽ ghi nhận lỗ trên bảng cân đối. Tôi có thể tưởng tượng bán chứng khoán nếu chúng giao dịch có lãi, còn không thì không. Một số bước khác trong Hướng Dẫn Người Dùng có thể giúp thị trường tiêu thụ các chứng khoán từ bảng cân đối của chúng ta dễ dàng hơn.

Ảnh hưởng đến Chính sách Tiền tệ

Bây giờ sau khi tôi đã trình bày một số ý tưởng mà chúng ta mở rộng trong Hướng Dẫn Người Dùng, tôi muốn kết thúc bài phát biểu bằng một vài suy nghĩ về cách hoạt động của bảng cân đối có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế và chính sách tiền tệ. Tôi chủ yếu thấy điều đó diễn ra qua hai kênh.

Thứ nhất là qua cung tiền và thanh khoản, phía nợ của bảng cân đối của Fed, theo nghĩa cổ điển của chủ nghĩa tiền tệ. Dự trữ là tiền tệ có sức mạnh cao, và việc tăng cung của chúng là mở rộng cung tiền. Thứ hai là qua hiệu ứng “cân đối danh mục” mà các nhà kinh tế gọi, trên phía tài sản của bảng cân đối Fed. Để mở rộng ý tưởng này, ở mức giá nhất định, khu vực tư nhân có khả năng hấp thụ rủi ro tài chính bổ sung, bao gồm rủi ro lãi suất, cố định. Việc Fed loại bỏ hoặc cung cấp rủi ro lãi suất cho công chúng sẽ ảnh hưởng đến khả năng chấp nhận rủi ro tài chính của khu vực tư nhân nói chung.

Tất cả các yếu tố khác không đổi, việc giảm quy mô bảng cân đối sẽ có tác động co lại nền kinh tế, qua cả hai kênh.7 Các tác động co lại này có thể được bù đắp bằng việc giảm lãi suất quỹ liên bang, miễn là chúng ta chưa ở giới hạn thấp nhất hiệu quả. Do đó, có khả năng việc giảm quy mô bảng cân đối sẽ đi kèm với các đợt giảm thêm lãi suất quỹ liên bang so với dự báo cơ sở. Tuy nhiên, việc định lượng các tác động này còn rất khó khăn, và tôi chưa cố gắng làm điều đó ngay lúc này.

Kết luận

Tóm lại, lợi ích của việc giảm quy mô bảng cân đối của Fed rõ ràng và có thể đạt được. Bảng cân đối của Fed có thể thu nhỏ, nhưng các nhà hoạch định chính sách cần thực hiện các bước để đảm bảo thành công. Tôi đã trình bày một số bước khả thi hôm nay và cung cấp thêm chi tiết trong Hướng Dẫn Người Dùng. Mỗi bước sẽ có các chi phí và lợi ích riêng, và đều cần được nghiên cứu, cân nhắc kỹ lưỡng.

Việc thực hiện các bước này trước khi bắt đầu giảm quy mô bảng cân đối sẽ mất một thời gian. Theo kinh nghiệm của tôi về cách chính phủ điều chỉnh theo Đạo luật Thủ tục Hành chính, quá trình này có thể kéo dài hơn một năm kể từ khi quyết định tiến hành. Có thể mất nhiều năm. Thời gian này sẽ quyết định khi nào Ủy ban Thị trường Mở Liên bang bắt đầu giảm quy mô bảng cân đối và nghiên cứu cách thực hiện các thay đổi này, bao gồm cả việc hướng dẫn thị trường về cách các cơ chế mới hoạt động. Và khi quá trình bắt đầu, tôi khuyên nên giảm chậm để đảm bảo khu vực tư nhân có thể hấp thụ tất cả chứng khoán bị loại bỏ khỏi bảng cân đối của chúng ta. Tôi rất mong chờ tất cả những điều này có thể xảy ra, nhưng nếu hoặc khi nó xảy ra, tôi dự đoán quá trình sẽ diễn ra chậm.

Một lần nữa, cảm ơn Câu lạc bộ Kinh tế Miami đã tạo điều kiện cho tôi phát biểu tối nay. Tôi mong đợi các câu hỏi của các bạn.

1. Các quan điểm trình bày ở đây là của riêng tôi và không nhất thiết phản ánh ý kiến của các đồng nghiệp trong Ủy ban Thị trường Mở Liên bang hoặc Hội đồng Thống đốc của Cục Dự trữ Liên bang. Trở lại văn bản

2. Việc giữ lượng lớn chứng khoán MBS giúp Fed ưu tiên bơm tín dụng vào lĩnh vực nhà ở theo cách mà các lĩnh vực khác của nền kinh tế không có. Tình trạng này có thể được cải thiện bằng cách giảm quy mô bảng cân đối và để các chứng khoán MBS tự động rút khỏi hoặc đổi lấy chứng khoán Kho bạc. Trở lại văn bản

3. Xem, ví dụ, Stephen Cecchetti và Kim Schoenholtz (2026), “Chiến tranh của Warsh chống lại bảng cân đối của Fed,” Financial Times, ngày 16 tháng 2, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Trở lại văn bản

4. Những người ủng hộ dự trữ khan hiếm chỉ ra rằng việc sử dụng thường xuyên các công cụ như hoạt động repo ban đêm hoặc repo cố định là việc quản lý dự trữ thường xuyên và định kỳ. Họ có lý. Trở lại văn bản

5. Xem Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, và Stephen Miran (2026), “Hướng Dẫn Người Dùng về Việc Giảm Bớt Bảng Cân Đối của Fed,” Chuỗi Thảo luận Tài chính và Kinh tế 2026-019 (Washington: Hội đồng Thống đốc của Cục Dự trữ Liên bang, tháng 3). Trở lại văn bản

6. Xem Bill Nelson (2025), “Cách Fed trở nên quá lớn, lý do tại sao và cách nó có thể thu nhỏ,” Southern Economic Journal, tập 91 (tháng 4), trang 1287–1322; và Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, và Sascha Steffen (2022), “Phụ thuộc thanh khoản: Tại sao việc thu nhỏ bảng cân đối của ngân hàng trung ương là một nhiệm vụ khó khăn (PDF),” bài trình bày tại Hội nghị Chính sách Kinh tế Jackson Hole: Đánh giá lại các giới hạn đối với Nền kinh tế và Chính sách, tổ chức tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City, Kansas City, Mo., ngày 27 tháng 8, trang 345–427. Trở lại văn bản

7. Vai trò của cung tiền trong hệ thống các lãi suất hành chính vẫn còn tranh cãi, nhưng do phần lớn chính sách tiền tệ hoạt động qua các cơ chế tín hiệu và cam kết, tôi vẫn xem cung tiền là còn phù hợp ngay cả khi có các lãi suất hành chính. Trở lại văn bản