Tin tức lớn về A cổ phiếu! Unitree vẫu vã IPO, bí ẩn lớn nhất đã đến

Chuyên đề: Cơ sở cốt lõi của A-shares vẫn chưa bị lung lay, giữ vững hai trục chính là bầu khí và lợi nhuận

Chứng khoán chỉ cần xem báo cáo phân tích của các nhà phân tích Jin Qilin, uy tín, chuyên nghiệp, kịp thời, toàn diện, giúp bạn khai thác các cơ hội chủ đề tiềm năng!

Thị trường đang có sự chuyển đổi căn bản về điểm tập trung: từ “liệu có thể tạo ra robot đẹp mắt” sang “liệu có thể bán ra robot có thể kiếm tiền”.

Tác giả: Triệu Tân Lượng

Tháng 3 năm 2026, Yushu Technology nộp đơn xin IPO trên thị trường công nghệ sáng tạo, dự kiến huy động 4,2 tỷ nhân dân tệ. Công ty này, đứng đầu toàn cầu về số lượng robot hình người xuất xưởng, đã chứng minh khả năng thương mại của mình bằng một báo cáo tài chính ấn tượng: doanh thu năm 2025 đạt 1,708 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau trừ chi phí phi liên quan đạt 600 triệu nhân dân tệ, tỷ lệ lợi nhuận gộp lên tới 60,27%.

Chỉ số này đủ để làm thị trường chứng khoán phấn khích. Nhưng điều thực sự gây tranh luận là: Một công ty dựa vào nghiên cứu giáo dục và đơn đặt hàng của chính phủ để duy trì phần lớn doanh thu, thì nên định giá như thế nào?

Khi nó cố gắng chuyển từ thị trường nghiên cứu công cụ sang thị trường công nghiệp “bán năng suất”, thị trường có thể tiếp tục định giá theo cùng một logic không?

Lợi nhuận cao từ “giáo dục nghiên cứu”

Phân tích cấu trúc doanh thu năm 2025 của Yushu, sẽ thấy một hiện tượng thú vị: doanh thu từ robot hình người lần đầu tiên vượt qua robot bốn chân, đạt 51,53%, nhưng trong đó 73,6% đến từ lĩnh vực nghiên cứu giáo dục, ứng dụng công nghiệp thực tế chỉ chiếm 9%.

Nguồn hình: Bản cáo bạch của Yushu Technology

Điều này có nghĩa là, vai trò chính hiện tại của Yushu là “bán nền tảng nghiên cứu cao cấp” cho các trường đại học, viện nghiên cứu và doanh nghiệp công nghệ, chứ không phải “bán công cụ năng suất thay thế lao động” cho nhà máy.

Vị trí này có tính hợp lý. Khách hàng nghiên cứu không quá nhạy cảm với giá cả, ngân sách mua robot của họ đến từ kinh phí nghiên cứu, họ chú trọng vào tính mở của nền tảng và khả năng vận hành. Yushu dựa vào các linh kiện chủ chốt tự nghiên cứu toàn bộ – motor, bộ giảm tốc, bộ điều khiển – đã giảm chi phí của các khớp động cơ xuống dưới 50% so với hàng nhập khẩu, chi phí của bộ giảm tốc sóng hài kiểm soát trong khoảng một phần ba so với các sản phẩm cùng loại của Nhật Bản. Năm 2025, tổng chi phí các linh kiện chủ chốt giảm từ 30% đến 60% so với mua từ nước ngoài, tỷ lệ lợi nhuận gộp do đó tăng lên trên 60%.

Mô hình “tự nghiên cứu công nghệ + hợp tác chuỗi cung ứng” này đã tạo ra một “hàng rào bảo vệ” vững chắc trên thị trường giáo dục nghiên cứu. Năm 2025, Yushu đạt dòng tiền hoạt động ròng 672 triệu nhân dân tệ, vượt xa lợi nhuận ròng sau trừ chi phí cùng kỳ, chất lượng thu hồi tiền mặt rất cao.

Điều này giải thích tại sao thị trường sẵn sàng định giá cao cho nó: Trong một lĩnh vực đổi mới đầy bất định, Yushu đã vận hành thành công một mô hình kinh doanh rõ ràng.

Nhưng vấn đề là, giới hạn của mô hình này nằm ở đâu? Thị trường giáo dục nghiên cứu có dung lượng hạn chế, nếu công ty không thể thành công chuyển trọng tâm sang các kịch bản công nghiệp, thương mại có tiềm năng quy mô lớn hơn, thì đà tăng trưởng cao hiện tại có thể sớm đạt đỉnh.

Ba lần chuyển đổi định giá trên các lĩnh vực mới

Logic định giá của lĩnh vực đổi mới chưa bao giờ cố định. Quay lại quá trình phát triển của ô tô mới năng lượng, có thể thấy rõ ba giai đoạn:

Trước năm 2010, ngành đang trong giai đoạn xác minh công nghệ, định giá dựa trên câu chuyện “phá vỡ ngành công nghiệp ô tô”, định giá của Tesla hoàn toàn không dựa trên dữ liệu tài chính, mà dựa vào tưởng tượng về lộ trình công nghệ và tiềm năng dài hạn.

Từ 2015 đến 2018, Tesla trải qua “địa ngục sản xuất hàng loạt”, định giá chuyển sang dựa trên tốc độ tăng trưởng doanh số và mở rộng công suất. Thị trường không còn mua câu chuyện nữa, mà tập trung vào số liệu giao hàng từng quý và biến động tỷ lệ lợi nhuận gộp.

Sau 2020, Tesla đạt lợi nhuận liên tục, logic định giá lại chuyển đổi: thị trường bắt đầu dùng mô hình DCF để đánh giá dòng tiền dài hạn, phân tách giá trị của các mảng bán xe, thuê phần mềm FSD và năng lượng riêng biệt.

Ngành điện thoại thông minh cũng trải qua quá trình tương tự. Từ 2007 đến 2010, iPhone được định giá như “người phá vỡ”; từ 2011 đến 2015, các nhà sản xuất Android cạnh tranh khốc liệt, định giá trở về logic sản xuất, PE phổ biến trong khoảng 10-15 lần; sau 2016, ngành bước vào cạnh tranh thị phần, chỉ các công ty có hệ sinh thái và thương hiệu mạnh (như Apple) mới duy trì được định giá cao, các nhà lắp ráp phần cứng thuần túy bị áp lực giảm giá liên tục.

Những kinh nghiệm lịch sử này đều chỉ ra một quy luật chung: Định giá của lĩnh vực đổi mới nhất thiết phải trải qua chuyển đổi từ “dựa trên kỳ vọng” sang “dựa trên dòng tiền”. Điểm chuyển đổi phụ thuộc vào ba điều kiện: công nghệ đã thành thục chưa, chi phí có chấp nhận được không, mô hình kinh doanh đã được xác thực chưa.

Ngành robot hình người hiện tại đang trong giai đoạn chuyển từ “xác minh công nghệ” sang “thâm nhập kịch bản”. Điều này có nghĩa là, điểm tập trung của thị trường đang có sự thay đổi căn bản: từ “liệu có thể tạo ra robot đẹp mắt” sang “liệu có thể bán ra robot có thể kiếm tiền”.

Nguồn hình: Trang web của Yushu Technology

“Bán năng suất” mới là kinh doanh tốt

Để Yushu có thể từ thị trường nghiên cứu giáo dục hiện tại chuyển sang thị trường công nghiệp, cần vượt qua ba thử thách.

Thử thách đầu tiên là công nghệ. Yushu đã khá thành thạo trong kiểm soát vận động và các khả năng “não bộ nhỏ”, có thể thực hiện đi bộ nhanh, chạy, thậm chí lộn nhào. Nhưng khách hàng công nghiệp cần gì? Không phải biểu diễn, mà là khả năng “não bộ” để nhận diện tự động các bộ phận trong môi trường ồn ào, lập kế hoạch đường đi, hoàn thành lắp ráp. Nhận thức môi trường, hiểu ngữ nghĩa, lập kế hoạch nhiệm vụ — những công nghệ này vẫn còn là rào cản của ngành. Bản cáo bạch của Yushu cũng thừa nhận, mô hình lớn UnifoLM tự nghiên cứu của họ vẫn đang trong giai đoạn phát triển thử nghiệm.

Thử thách thứ hai là chi phí. Khách hàng công nghiệp quyết định mua hàng dựa trên nguyên tắc ROI (lợi tức đầu tư). Một robot hình người phải trong vòng 2-3 năm, qua việc thay thế lao động, thu hồi vốn đầu tư. Hiện tại, giá một chiếc robot có thể lên tới hàng chục triệu nhân dân tệ, khiến phương trình này khó thành trong hầu hết các kịch bản. Yushu đã tự nghiên cứu để đạt mức chi phí thấp nhất trong ngành, nhưng vẫn còn cách xa mức giá chấp nhận được của khách hàng công nghiệp.

Thử thách thứ ba là nhận thức về kịch bản. Ngay cả khi công nghệ và chi phí đạt tiêu chuẩn, vấn đề then chốt là: trong những kịch bản nào, robot hình người là “giải pháp tối ưu”? Nhiều công việc có thể do robot không hình dạng, hoặc robot chuyên dụng (như cánh tay cơ khí, xe tự hành) hoặc con người thực hiện. Do đó, Yushu cần tìm ra những “kịch bản đỉnh” mà không thể thay thế bằng robot khác, điều này đòi hỏi thử nghiệm thực tế và hợp tác khách hàng nhiều, không thể làm trong một sớm một chiều.

Ba thử thách này quyết định việc Yushu chuyển từ “mô hình công phu” sang “mô hình gia công”, dự kiến sẽ là một bước nhảy đầy thử thách.

Thị trường vì sao chấp nhận?

Hiểu rõ tình hình và thách thức của Yushu, chúng ta xem xét cách thị trường định giá cho nó.

Hiện tại, toàn ngành robot đang trong trạng thái “giá giảm nhưng định giá không thấp”. Năm 2024-2025, chỉ số ngành robot hình người giảm hai năm liên tiếp, nhưng PE ngành (PE_TTM) vẫn duy trì trong khoảng 31-36 lần, mức cao. Sự lệch lạc này phản ánh sự mâu thuẫn giữa kỳ vọng lạc quan và lo ngại rủi ro của thị trường.

Việc thị trường định giá cao cho Yushu thực ra gồm hai phần: một phần là giá trị chắc chắn của hoạt động nghiên cứu giáo dục hiện tại, phần còn lại là “quyền chọn” thành công chuyển đổi sang thị trường công nghiệp trong tương lai.

Vấn đề là, giá trị “quyền chọn” này có hợp lý không? Theo kinh nghiệm lịch sử, các công ty ô tô mới năng lượng trong giai đoạn “địa ngục sản xuất hàng loạt” thường dùng doanh số và lợi nhuận gộp để xác nhận giá trị quyền chọn. Còn Yushu hiện tại cần chứng minh không phải là khả năng tạo ra robot lộn nhào đẹp mắt hơn, mà là khả năng nhận được các đơn hàng công nghiệp không liên quan, có thể lặp lại, rõ ràng về ROI.

Năm 2025, doanh thu ứng dụng công nghiệp của Yushu chỉ chiếm 9%. Nếu trong 2-3 năm tới, con số này có thể tăng lên trên 20%, thì đó là dấu hiệu cho thấy chuyển đổi thương mại bắt đầu có kết quả, và logic định giá có thể chuyển sang giai đoạn tăng trưởng. Ngược lại, nếu kịch bản công nghiệp vẫn trì trệ, thì “quyền chọn” trong định giá hiện tại sẽ dần bị loại bỏ.

Sắp tới sẽ có sự phân hóa và sàng lọc

Trong 2-3 năm tới, ngành robot hình người sẽ bước vào giai đoạn “loại bỏ giả mạo, giữ chân chân chính”. Điểm tập trung của thị trường sẽ chuyển từ các câu chuyện ngành lớn sang các chỉ số vi mô có thể theo dõi, xác minh.

Chất lượng đơn hàng sẽ trở thành tiêu chí hàng đầu. Các nhà đầu tư sẽ phân biệt rõ giữa các thỏa thuận khung và hợp đồng chắc chắn. Những doanh nghiệp dựa vào các thông báo “hợp tác chiến lược” nhưng mãi không chuyển đổi thành doanh thu thực tế sẽ đối mặt với điều chỉnh giảm định giá.

Khả năng tiêu thụ công suất sẽ quyết định khả năng tồn tại của doanh nghiệp. Hiện tại, quy mô công suất ngành đã vượt quá nhu cầu trung hạn dự kiến. Những doanh nghiệp có tỷ lệ sử dụng công suất thấp kéo dài sẽ bị gánh nặng khấu hao lớn đè bẹp.

Độ tin cậy công nghệ sẽ được đặt lên hàng đầu hơn là chỉ gây ấn tượng bằng các video biểu diễn trong phòng thí nghiệm. Thị trường sẽ không còn mua các video lộn nhào trong phòng thí nghiệm nữa, mà quan tâm robot có thể vận hành liên tục không lỗi trong môi trường công nghiệp thực tế hàng trăm giờ hay không.

Điều này có nghĩa là, ngành sẽ nhanh chóng phân hóa. Các doanh nghiệp có khả năng công nghệ toàn diện, đã xác minh các kịch bản mẫu chuẩn, dòng tiền lành mạnh sẽ có nhiều cơ hội thử nghiệm và nhận đơn hàng hơn. Những doanh nghiệp chỉ dựa vào huy động vốn, công nghệ chưa có đột phá, hoặc mãi không thể có đơn hàng thực chất sẽ đối mặt với sụp đổ định giá và khủng hoảng sinh tồn.

Định giá cần một “bước nhảy đầy thử thách”

Quay lại câu hỏi ban đầu: Yushu Technology nên định giá như thế nào?

Câu trả lời phụ thuộc vào niềm tin của nhà đầu tư vào giai đoạn phát triển của nó. Nếu cho rằng nó vẫn là một công ty thiết bị nghiên cứu, thì logic định giá dựa trên các thiết bị cao cấp hoặc doanh nghiệp công nghiệp quốc phòng sẽ phù hợp hơn. Nếu tin rằng nó có thể thành công chuyển đổi thành nhà cung cấp công cụ năng suất công nghiệp, thì có thể dựa vào kỳ vọng đơn hàng công nghiệp trong tương lai để định giá. Nếu tin rằng cuối cùng nó có thể trở thành nền tảng tiêu dùng, thì định giá có thể mở rộng hơn nữa.

Nhưng dù thế nào đi nữa, một điều chắc chắn: định giá của lĩnh vực đổi mới nhất thiết phải trải qua chuyển đổi từ “dựa trên kỳ vọng” sang “dựa trên dòng tiền”. Điểm chuyển đổi phụ thuộc vào tiến trình thực tế của công nghệ, chi phí và mô hình kinh doanh, chứ không phải vào tầm nhìn hay kỳ vọng.

Yushu đã chứng minh giá trị của mình trong thị trường nghiên cứu giáo dục. Nhưng thử thách thực sự là, liệu nó có thể hoàn thành bước nhảy ngoạn mục từ “bán công cụ” sang “bán năng suất” hay không. Đây không chỉ là câu chuyện của Yushu, mà còn là câu hỏi mà ngành robot hình người trong 2-3 năm tới phải trả lời.

Đối với các nhà đầu tư, cơ hội lớn nhất không phải là những doanh nghiệp giỏi kể chuyện nhất, mà là những doanh nghiệp có thể liên tục chuyển đổi công nghệ thành giá trị khách hàng, dùng dữ liệu tài chính để chứng minh mô hình kinh doanh của chính mình. Trong sự cân bằng giữa lý trí và tầm nhìn, sự thận trọng có thể là lựa chọn tốt nhất.

Biên tập: Đỗ Yên Hiệu đính: Qiao Yi Thẩm định: Hứa Văn