Circle bị đánh giá thấp: Ngay cả dưới áp lực pháp luật, định giá vẫn có thể đạt 75 tỷ đô la

Tác giả bài viết: Matt Hougan, Bitwise

Biên tập bài viết: AididiaoJP, Foresight News

Ngay cả khi xem xét các lo ngại gần đây về dự luật 《CLARITY》, tôi ước tính theo giả định thận trọng rằng đến năm 2030, định giá của Circle có thể đạt 75 tỷ USD.

Một trong những câu hỏi tôi thường nhận được nhất là: “Làm thế nào để đầu tư vào stablecoin?”

Thông thường, chúng tôi khuyên nên chú ý đến các tài sản mã hóa hỗ trợ hệ sinh thái stablecoin, chẳng hạn như Ethereum, Solana và Chainlink, hoặc các công ty mã hóa hoạt động trong lĩnh vực này, như Circle và Coinbase. Do khó dự đoán ai sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ sự trỗi dậy của stablecoin, có ý kiến cho rằng việc đầu tư toàn bộ lĩnh vực là lựa chọn hợp lý.

Tuy nhiên, trong số các lựa chọn đó, có một cơ hội đặc biệt nổi bật, chính là Circle — nhà phát hành của USDC, stablecoin lớn thứ hai toàn cầu. Đây là công ty duy nhất đã niêm yết và tập trung hoàn toàn vào stablecoin. Theo tôi, đây là lựa chọn trực tiếp nhất.

Vậy, Circle có phải là một dự án đáng để đầu tư không?

Hôm nay là thời điểm thích hợp để trả lời câu hỏi này, vì cổ phiếu của họ gần đây đã giảm mạnh (ngày thứ Ba giảm 20%), nguyên nhân là do có tin đồn dự luật 《CLARITY》 mới nhất đề xuất hạn chế các nền tảng trả lãi cho người dùng stablecoin. Tôi cho rằng phản ứng của thị trường có phần quá mức.

Để làm rõ điều này, cần nhìn nhận từ góc độ vĩ mô về tương lai của Circle.

Ba câu hỏi then chốt quyết định hướng đi của Circle

1. Quy mô thị trường stablecoin sẽ lớn đến mức nào?

Câu hỏi đầu tiên liên quan đến tiềm năng tăng trưởng của thị trường stablecoin. Có nhiều dự báo khác nhau, trong đó phổ biến nhất là báo cáo nghiên cứu của Citigroup. Trong đó, dự báo “cơ bản” đến năm 2030, tổng giá trị tài sản quản lý của stablecoin sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ USD; trong kịch bản “đà tăng”, con số này có thể lên tới 4 nghìn tỷ USD.

Thông tin về dự luật 《CLARITY》 chưa làm thay đổi dự báo cơ bản này. Cho đến nay, thu nhập từ lãi chưa phải là yếu tố chính thúc đẩy tăng trưởng stablecoin; phần lớn stablecoin hiện tại không sinh lãi. Sức hút của stablecoin nằm ở khả năng chuyển tiền toàn cầu nhanh chóng, hiệu quả và đáng tin cậy, phù hợp cho các mục đích như thanh toán thương mại, thế chấp vay mượn, hoặc thay thế tiền pháp định không ổn định.

Tiện lợi chính là giá trị cốt lõi của tiền tệ, và đây chính là lợi thế của stablecoin. Hiện tại, lợi suất trung bình của tài khoản tiết kiệm toàn quốc ở Mỹ khoảng 0,60%, còn tài khoản séc trung bình khoảng 0,07%. Người dùng gửi tiền vào các tài khoản này không phải để kiếm lời. Nếu hệ thống tài chính toàn cầu tiếp tục chuyển dịch sang hạ tầng dựa trên blockchain, dù stablecoin có trả lãi hay không, tôi dự đoán chúng sẽ đóng vai trò ngày càng quan trọng trong quá trình chuyển đổi này.

Theo đánh giá của tôi, dự báo “cơ bản” của Citigroup thực chất khá bảo thủ. Tuy nhiên, để giữ nguyên tính thận trọng, chúng ta vẫn lấy 1,9 nghìn tỷ USD làm cơ sở ước tính tiếp theo.

2. USDC của Circle sẽ chiếm bao nhiêu thị phần?

Hiện tại, USDC của Circle chiếm khoảng 25% tổng thị trường stablecoin, xếp sau USDT của Tether.

( Tại sao không chọn đầu tư vào Tether? Vì Tether là doanh nghiệp tư nhân, không thể đầu tư công khai. )

Phân bổ giá trị thị trường stablecoin

Nguồn: Bitwise Asset Management, dữ liệu từ The Block. Thời gian dữ liệu: từ 1/1/2020 đến 23/3/2026. Chú thích: “Khác” gồm BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP và USDS.

Có quan điểm phổ biến cho rằng, khi các tổ chức lớn như ngân hàng Mỹ, Stripe, Wells Fargo tham gia vào lĩnh vực stablecoin, thị phần của Circle sẽ dần giảm xuống.

Tuy nhiên, tôi giữ quan điểm thận trọng. Theo kinh nghiệm lịch sử, các doanh nghiệp đổi mới thường có khả năng bảo vệ vị trí dẫn đầu của mình trong giai đoạn đầu.

Ví dụ:

• Năm 1976, quỹ chỉ số đầu tiên trên thế giới do Vanguard thành lập, khi đó còn ít người biết đến. Hiện nay, Vanguard là nhà quản lý tài sản thụ động lớn nhất toàn cầu.
• Năm 1993, quỹ ETF đầu tiên của Mỹ là SPY do State Street Global Advisors phát hành, khi đó chưa phải là ông lớn trong ngành quản lý tài sản. Đến nay, SPY vẫn là ETF giao dịch sôi động nhất thế giới, quản lý hơn 650 tỷ USD.
• Năm 1996, loạt ETF quốc tế đầu tiên do một công ty quản lý tài sản ít tên tuổi là Barclays Global Investors phát hành. Sau này, công ty này được BlackRock mua lại với giá 12 tỷ USD, và hoạt động dưới tên iShares, hiện quản lý hơn 5 nghìn tỷ USD.

Chúng ta đã bắt đầu thấy những dấu hiệu ban đầu cho thấy Circle có khả năng chống chọi với các đối thủ lớn: năm 2023, PayPal, một công ty thanh toán kỹ thuật số toàn cầu lớn, đã ra mắt stablecoin PYUSD, nhưng phản ứng thị trường khá trung bình, thị phần của PYUSD chỉ hơn 1%.

Tất nhiên, cũng có trường hợp các doanh nghiệp lớn vượt lên, đẩy lùi các đối thủ đi trước. Ví dụ, trong lĩnh vực quỹ thị trường tiền tệ, Fidelity, Vanguard, Federated Hermes đã nhanh chóng chiếm phần lớn thị phần từ các nhà đổi mới ban đầu như Reserve Fund Group. Điều này đáng chú ý vì quỹ thị trường tiền tệ và stablecoin đều thu hút vốn USD và đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc các chứng khoán ngắn hạn chất lượng cao.

Dù vậy, tôi vẫn không nghĩ các ngân hàng lớn dễ dàng đánh bại Circle. Tôi cho rằng, thị phần của Circle cũng có thể mở rộng. Dù hiện tại chỉ chiếm 25% thị trường stablecoin, nhưng trong phân khúc stablecoin có quy định, phần lớn thị phần của họ nằm trong tay Circle (Tether chủ yếu chiếm lĩnh thị trường offshore). Mặc dù khó có số liệu chính xác, tôi ước lượng tỷ lệ này trên 80%. Nếu tăng trưởng quy mô tài sản quản lý stablecoin chủ yếu đến từ thị trường có quy định (vì các ngân hàng, fintech và doanh nghiệp lớn thường chọn stablecoin trong nước, có quy định), thì thị phần của Circle có khả năng vượt xa mức 25% hiện tại.

Tuy nhiên, để giữ tính thận trọng trong phân tích này, tôi sẽ cân nhắc hai yếu tố và giả định Circle duy trì thị phần 25% trong tương lai.

3. Lợi nhuận của Circle sẽ ra sao?

Câu hỏi cuối cùng phức tạp nhất, cũng quan trọng nhất: Circle có thể thu được bao nhiêu lợi nhuận từ các khoản tiền gửi của mình?

Hiện tại, Circle thu lãi toàn bộ từ trái phiếu chính phủ Mỹ mà họ nắm giữ để hỗ trợ USDC. Trong mức lãi suất hiện tại, điều này tương đương với việc 80 tỷ USD tài sản quản lý của họ mỗi năm sinh lợi khoảng 4%.

Tuy nhiên, con số này chưa phản ánh toàn bộ khả năng thu nhập thực tế của Circle, vì còn phải trừ các khoản phí phân phối để có được quản lý tài sản. Ví dụ, USDC được phát triển chung với Coinbase, và là stablecoin chủ đạo của sàn này. Theo thỏa thuận, Circle sẽ trả toàn bộ lãi từ USDC do Coinbase nắm giữ cho Coinbase, rồi sau đó phần lớn sẽ chuyển lại cho người dùng. Circle cũng có hợp đồng phân phối với các sàn khác. Mục đích của họ là, bằng cách trả phí cho các kênh phân phối, tạo ra vòng quay marketing tích cực, thu hút dòng tiền trực tiếp vào, từ đó Circle có thể hưởng phần lớn doanh thu hơn hoặc chuyển đổi tài sản trong tương lai.

Tổng thể, Circle hiện trả khoảng 60% doanh thu cho các đối tác phân phối. Điều này có nghĩa, trong mức lãi suất hiện tại, tỷ lệ “thu phí” thực tế của họ khoảng 1,6%.

Liệu mức này có bền vững? Cần xem xét hai yếu tố chính.

Thứ nhất là mức lãi suất. Thu nhập lãi của Circle phụ thuộc trực tiếp vào lãi suất chuẩn của thị trường. Việc Fed tăng lãi suất sẽ có lợi cho Circle, giảm lãi suất sẽ gây bất lợi.

Thứ hai là cạnh tranh. Trong môi trường có hàng trăm stablecoin, người dùng có thể tự do chuyển đổi giữa USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, v.v., khả năng duy trì lợi nhuận của Circle sẽ bị hạn chế. Theo nguyên lý kinh tế, cạnh tranh sẽ làm giảm biên lợi nhuận.

Tuy nhiên, tôi nghi ngờ điều này. Trong thị trường “hoàn toàn hiệu quả” lý thuyết, thực tế thường không như vậy. Công ty Charles Schwab mỗi năm kiếm hàng tỷ USD từ chênh lệch lãi suất giữa lãi suất trả cho khách gửi tiền và lãi suất họ thu từ các khoản tiền gửi, dù khách hàng có thể dễ dàng chuyển sang các lựa chọn có lợi hơn. Nhưng khách hàng không luôn hành động, vì giá trị cốt lõi của họ không phải là lợi nhuận, mà là sự tiện lợi, niềm tin và tích hợp kinh doanh. USDC cũng tương tự: người dùng giữ USDC chủ yếu vì tính đa dụng và độ tin cậy, chứ không phải vì lãi suất. Sự trung thành của người dùng này sẽ không biến mất trong ngắn hạn.

Tôi cũng muốn nhấn mạnh rằng, dự thảo luật 《CLARITY》 hiện tại có thể sẽ có tác động tích cực đến lợi nhuận của Circle, vì luật này làm tăng khó khăn trong việc phân phối lãi cho người nắm giữ stablecoin.

Tổng thể, tôi cho rằng, khi cạnh tranh ngày càng gay gắt, lợi nhuận của Circle sẽ chịu áp lực lớn hơn trong tương lai. Công ty thậm chí có thể phải điều chỉnh mô hình doanh thu của mình, và đó chính là hướng đi mà Circle đang tích cực theo đuổi. Trong phạm vi phân tích này, tôi giả định tỷ lệ thu phí của họ giảm một nửa, còn 0,8%.

Kết luận

Việc trả lời ba câu hỏi trên không thể bao quát toàn diện hoạt động của Circle. Như đã đề cập, Circle đã ra mắt blockchain riêng, liên tục đổi mới trong lĩnh vực công nghệ thanh toán, và doanh thu phi lãi của họ đang tăng nhanh. Nhưng tôi cho rằng, chỉ qua ba câu hỏi này, ta có thể thực hiện phân tích hiệu quả theo phương pháp 80/20 để đánh giá giá trị cổ phiếu của họ.

Dựa trên các giả định thận trọng như: quy mô thị trường 1,9 nghìn tỷ USD, thị phần 25%, và lợi nhuận 0,8%, ta có thể ước tính doanh thu trước chi phí phân phối và các khoản khác là 3,8 tỷ USD. Hiện tại, chi phí vận hành của công ty khá thấp, khoảng 144 triệu USD vào năm 2025. Điều này có nghĩa, ngay cả khi chi phí tăng gấp đôi hoặc gấp ba đến năm 2030, lợi nhuận ròng vẫn khoảng 2,7 tỷ USD. Nếu định giá theo tỷ lệ P/E trung bình của S&P 500 hiện tại (28 lần), thì Circle sẽ có giá trị khoảng 750 tỷ USD.

Con số này khá đáng tham khảo, gấp khoảng hai lần giá trị hiện tại của công ty. Mặc dù kết quả này khả quan, nhưng do biến động của thị trường, việc có nên đầu tư hay không vẫn cần cân nhắc thêm.

Lưu ý rằng, trong từng phần của phân tích trên, tôi đều đã chọn các giả định thận trọng. Nếu tăng trưởng stablecoin đạt kỳ vọng của dự báo “đà tăng” của Citigroup, hoặc thị phần của Circle tăng trưởng như gần đây, hoặc công ty duy trì tỷ lệ thu phí hiện tại hoặc mở rộng nguồn thu mới, thì giá trị của họ sẽ còn cao hơn nhiều.

Tổng thể, tôi có thể hình dung đến năm 2030, giá trị của Circle sẽ vượt xa ước tính sơ bộ này, hoặc thấp hơn. Điểm giá trị của phân tích này là nó cho thấy định giá hiện tại của Circle đang trong phạm vi hợp lý. Nếu sự phát triển của stablecoin phù hợp với kỳ vọng chung của thị trường, thì ngay cả với giả định thận trọng, Circle vẫn có thể xem là một khoản đầu tư hấp dẫn.