Tài chính nói丨Một canh bạc mở rộng sản xuất ngược chu kỳ: Hóa chất Trường Hoa rơi vào tình thế khó xử kép về mất cân bằng cung cầu và bong bóng định giá

Là một doanh nghiệp tiêu biểu trong sản xuất quy mô lớn các sản phẩm polyether trong nước, Công ty Hóa chất Trường Hoa (301018.SZ) đang đứng trước ngã rẽ của biến động chu kỳ và cuộc cách mạng ngành công nghiệp. Trong ba quý đầu năm 2025, doanh thu của công ty giảm 9,31% so với cùng kỳ, trong khi lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông tăng 128%, đằng sau thành tích có vẻ mâu thuẫn này là sự đan xen sâu sắc giữa khả năng sinh lời của ngành chu kỳ và rủi ro vận hành.

Sản phẩm chính của Trường Hoa là polyether polyol bị Bộ Công nghiệp và Thông tin hóa cáo là “sản phẩm rủi ro cao”, cảnh báo thị trường đang dư cung hơn cầu. Công ty này đã tăng mạnh khoản vay dài hạn, tỷ lệ nợ trên tài sản trong vòng nửa năm đã tăng gấp đôi, đồng thời bỏ ra 7,43 tỷ nhân dân tệ để mở rộng dự án polyether CO2. Thêm vào đó, các yếu tố như cổ đông liên tục giảm tỷ lệ sở hữu, nhu cầu từ ngành nội thất và ô tô ở phía dưới yếu đi, tỷ lệ giá trị sổ sách cao kỷ lục, Trường Hoa đang chơi một ván cược mở rộng sản xuất theo chu kỳ ngược lại.

Trong bối cảnh chu kỳ, sự trái ngược giữa doanh thu giảm và lợi nhuận tăng đột biến

Hiệu suất của Trường Hoa thể hiện rõ nét một bức tranh điển hình của chu kỳ. Năm ngoái, trong ba quý đầu, doanh thu đạt 1,991 tỷ nhân dân tệ, giảm 9,31% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông là 76,07 triệu nhân dân tệ, tăng 128%; lợi nhuận ròng trừ các khoản mục bất thường thuộc về cổ đông là 74,96 triệu nhân dân tệ, tăng mạnh 95,6% so với cùng kỳ năm trước là 38,32 triệu nhân dân tệ.

Tình trạng này, trong các ngành chu kỳ, không phải là hiếm gặp. “Khả năng sinh lời của ngành chu kỳ chủ yếu dựa vào chênh lệch giá sản phẩm và kiểm soát chi phí. Việc lợi nhuận ròng của Trường Hoa tăng đột biến trong khi doanh thu giảm là nhờ vào giá nguyên liệu chính giảm, chứ không phải do cải thiện thực chất của thị trường,” Nhà phân tích Zhao Zixing, người theo dõi lâu dài ngành hóa chất, nói với báo giới, “Năm 2024, lợi nhuận ròng của công ty dự kiến giảm 50% so với cùng kỳ, nhưng sẽ có sự phục hồi mạnh mẽ vào năm 2025. Những biến động dữ dội này chính là đặc trưng của tính chu kỳ.”

Xem lại lịch sử hiệu suất, đường đi của lợi nhuận của Trường Hoa rõ ràng hơn. Từ năm 2022 đến tháng 9 năm 2025, lợi nhuận ròng trừ các khoản mục bất thường thuộc về cổ đông lần lượt là 81 triệu, 114 triệu, 52 triệu và 75 triệu nhân dân tệ, như thể đang đi trên một chiếc xe đu quay. Công ty từng thừa nhận rằng, kết quả năm 2024 chịu ảnh hưởng bởi biến động giá nguyên liệu chính, cạnh tranh thị trường gay gắt, nhu cầu tiêu dùng phía dưới phục hồi chậm.

Dự kiến, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông trong năm 2025 của Trường Hoa sẽ nằm trong khoảng 89,41 triệu đến 109,28 triệu nhân dân tệ, tăng 53,75% đến 87,91% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng trừ các khoản mục bất thường dự kiến là 87,63 triệu đến 107,11 triệu nhân dân tệ, tăng 67,38% đến 104,58%.

Về sản phẩm, hoạt động chính của Trường Hoa tập trung vào các dòng sản phẩm polyether, bao gồm polyether dùng cho foam mềm, polyether dùng cho CASE và polyether đặc biệt, trong đó polyether dùng cho foam mềm là sản phẩm cốt lõi, chủ yếu gồm các dòng POP và PPG dùng cho foam mềm. Polyether dùng cho foam mềm chiếm tỷ trọng lớn trong doanh thu của công ty, nhu cầu thị trường của nó liên quan trực tiếp đến ngành nội thất và ô tô, hai ngành này có sự biến động về mức độ sôi động ảnh hưởng sâu sắc đến kết quả hoạt động của công ty.

Xét về cấu trúc ngành, thị trường polyether polyol thể hiện sự phân cực rõ rệt. Theo dữ liệu của Zhuo Chuang Consulting, polyether dùng cho foam mềm chung (chủ yếu dùng trong các lĩnh vực như bọt khối, đệm nội thất, nệm, vật liệu đóng gói) là sản phẩm truyền thống, cạnh tranh gay gắt nhất, nhưng lượng tiêu thụ vẫn chiếm tới 26%; nhu cầu về POP và polyether cao đàn hồi lần lượt chiếm 19% và 13%, hưởng lợi từ nâng cấp ngành nội thất cao cấp, ô tô; polyether dùng cho CASE, do phát triển của ngành chống thấm, sơn phủ, nhu cầu tăng lên, chiếm tỷ lệ 12%.

Khó khăn ngành nghề: Áp lực mất cân đối cung cầu trong cảnh báo rủi ro cao

Ngành polyether của Trường Hoa đang đối mặt với áp lực chưa từng có về mất cân đối cung cầu. Ngày 6 tháng 2, Bộ Công nghiệp và Thông tin hóa dẫn lại danh sách các sản phẩm có nguy cơ dư cung trong ngành công nghiệp hóa dầu và hóa chất của Trung Quốc (phiên bản 2025), trong đó polyether polyol được liệt kê là một trong 15 sản phẩm có nguy cơ dư cung, mức độ rủi ro cao.

“Thông báo cảnh báo này cần được cảnh giác cao, cho thấy toàn ngành đã bước vào giai đoạn quá tải công suất,” Zhao Zixing nói với báo giới, “Danh sách rõ ràng đề cập sẽ xem xét tổng thể về công suất hiện tại, sản lượng, tiêu thụ rõ ràng, xuất nhập khẩu, công suất dự kiến xây dựng và nhu cầu thị trường sau năm năm, và polyether polyol được xếp vào nhóm rủi ro cao, điều này có nghĩa là các mâu thuẫn cung cầu trong ngành có thể còn tiếp tục gia tăng trong tương lai.”

Xét về cấu trúc cạnh tranh ngành, mức độ tập trung của ngành polyether trong nước còn thấp. Phần lớn các doanh nghiệp có giá trị gia tăng thấp, cạnh tranh chủ yếu dựa vào chiến tranh giá, dẫn đến cạnh tranh trong phân khúc trung và thấp ngày càng gay gắt. Trường Hoa là doanh nghiệp sản xuất quy mô lớn, khó có thể hoàn toàn thoát khỏi môi trường cạnh tranh chung của ngành.

Nhu cầu phía dưới yếu đi càng làm trầm trọng thêm áp lực ngành. Các sản phẩm của Trường Hoa chủ yếu phục vụ ngành ô tô và nội thất mềm, hai lĩnh vực này hiện đều đang đối mặt với khó khăn về tăng trưởng.

Trong lĩnh vực nội thất mềm, chiếm tới 58% nhu cầu sử dụng polyether dùng cho foam mềm, là nguồn cầu chính. “Trong những năm gần đây, ngành tiêu dùng nội thất Trung Quốc trì trệ, trực tiếp hạn chế khả năng mở rộng nhu cầu của polyether dùng cho foam mềm chung,” Nhà phân tích Liu Minxia nhận định, “Do doanh số bán nhà mới giảm, đơn hàng từ kênh dự án giảm theo, trong khi nhu cầu cải tạo, nâng cấp tồn kho chưa đủ lớn để tạo ra sự bùng nổ trong mua sắm nội thất, khiến nhu cầu mua polyether của ngành nội thất khó có thể bứt phá.”

Tình hình ngành ô tô cũng không khả quan hơn. Dù trong nửa đầu năm 2025, sản lượng và doanh số ô tô Trung Quốc có tăng trưởng so với cùng kỳ, ngành này đang trong giai đoạn chuyển đổi quan trọng sang điện hóa và trí tuệ hóa, chuỗi cung ứng đang phải tái cấu trúc. Các hãng xe hàng đầu liên tục đẩy mạnh R&D độc lập, yêu cầu cao hơn về chuỗi cung ứng, đồng thời liên tục cắt giảm lợi nhuận của nhà cung cấp. Thậm chí, một số công ty niêm yết còn thẳng thắn thừa nhận “tình trạng giảm giá hàng năm trong lĩnh vực xe mới là phổ biến.”

Nhu cầu về polyether của ngành ô tô chiếm khoảng 10% tổng nhu cầu polyether dùng cho foam mềm chung. Chiến tranh giá và tái cấu trúc chuỗi cung ứng không chỉ ảnh hưởng đến lượng mua hàng của polyether mà còn có thể gây áp lực giảm giá, làm thu hẹp lợi nhuận của các doanh nghiệp upstream.

Sự kết hợp của hai áp lực phía dưới và cảnh báo ngành đã khiến con đường phục hồi nhu cầu của ngành polyether đầy thử thách. Đối với Trường Hoa, các giới hạn tăng trưởng của ngành phía dưới là những ràng buộc bên ngoài khó vượt qua trong ngắn hạn, điều này cũng đặt ra rủi ro lớn hơn cho kế hoạch mở rộng sản xuất của công ty.

Báo giới đã liên hệ với công ty để hỏi về cách Trường Hoa ứng phó với tác động của nhu cầu phía dưới yếu, chiến lược mở rộng ngược dòng trong bối cảnh ngành có rủi ro cao, và cách đảm bảo tiêu thụ công suất mới, nhưng đến thời điểm này chưa nhận được phản hồi.

Áp lực tăng nợ và rủi ro dòng tiền

Trong bối cảnh môi trường ngành ngày càng khắc nghiệt, tình hình tài chính của Trường Hoa đã có những diễn biến xấu rõ rệt. Tính đến cuối tháng 9 năm 2025, tỷ lệ nợ trên tài sản của công ty lên tới 43,98%, tăng mạnh 24,99 điểm phần trăm so với cuối năm 2024 là 18,99%; đồng thời, tỷ lệ thanh khoản ngắn hạn giảm từ 3,12 xuống còn 1,11, tỷ lệ thanh khoản nhanh giảm từ 2,73 xuống còn 0,92, khả năng thanh toán ngắn hạn suy giảm rõ rệt.

“Chỉ trong chín tháng đã gấp đôi tỷ lệ nợ trên tài sản, sự biến động này cần được theo dõi sát sao,” Kế toán trưởng Wang Li nói với báo giới, “Nguyên nhân chính là do công ty đã vay thêm 420 triệu nhân dân tệ vay dài hạn trong năm 2025, điều này làm tăng rủi ro tài chính.”

Ngoài việc vay dài hạn tăng, việc Trường Hoa sử dụng khoản phải trả cho nhà cung cấp làm nguồn vốn cũng rất đáng chú ý. Tính đến cuối tháng 9 năm 2025, tổng số tiền phải trả là 622 triệu nhân dân tệ, trong khi cùng kỳ năm 2024 chỉ là 98 triệu, tăng hơn 5 lần; trong đó, khoản phải trả nhà cung cấp là 500 triệu, tăng 413%.

“Sự tăng đột biến của khoản phải trả có thể là chiến lược bị động của công ty trong áp lực dòng tiền, nhằm kéo dài thời gian thanh toán để giảm bớt áp lực dòng tiền của chính mình,” Wang Li nhận định, “nhưng cách này có thể ảnh hưởng đến quan hệ hợp tác với nhà cung cấp, về lâu dài còn có thể làm tăng chi phí mua hàng, từ đó làm giảm lợi nhuận.”

Song song đó, quy mô bảo lãnh của công ty cũng không nhỏ. Tính đến tháng 8 năm 2025, tổng số dư bảo lãnh ra ngoài của Trường Hoa và các công ty con kiểm soát là 368 triệu nhân dân tệ, chiếm 25,94% tổng tài sản đã kiểm toán của công ty trong năm gần nhất.

Trong bối cảnh áp lực tài chính ngày càng lớn, hoạt động tài chính của công ty cũng thu hút sự chú ý của thị trường. Cuối năm 2025, Trường Hoa dự kiến đầu tư 743 triệu nhân dân tệ để xây dựng dự án polyether CO2 (giai đoạn 1), trong đó phát hành riêng lẻ huy động 155 triệu nhân dân tệ.

Polyether CO2, như một dạng polyether đặc biệt, có rào cản kỹ thuật và tiềm năng thị trường nhất định. Việc Trường Hoa mở rộng dự án này có thể nhằm tối ưu hóa cấu trúc sản phẩm, thoát khỏi cuộc cạnh tranh giá ở phân khúc trung và thấp. Tuy nhiên, trong bối cảnh cung vượt cầu của ngành, triển vọng thị trường của dự án mới còn nhiều bất định, và khoản đầu tư lớn này sẽ càng làm gia tăng áp lực dòng tiền.

Điều đáng chú ý hơn nữa là hoạt động giảm tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn. Các cổ đông chủ chốt của Trường Hoa là Xiamen Xinrui và các đồng hành cùng họ là Ningbo Chuangfeng dự kiến giảm tối đa 1,44 triệu cổ phiếu, chiếm không quá 1% tổng số cổ phần của công ty sau khi trừ cổ phần mua lại. Đây đã là lần thứ hai nhóm cổ đông này giảm tỷ lệ sở hữu, vào tháng 10 năm 2025, họ đã bán xong 4,17 triệu cổ, chiếm 3% tổng số cổ phần của công ty.

Việc cổ đông liên tục giảm tỷ lệ trong giai đoạn công ty có kết quả phục hồi đã phản ánh thái độ của họ đối với triển vọng dài hạn của doanh nghiệp.

Hiện tại, mức định giá của Trường Hoa đã trở thành một điểm tranh luận khác của thị trường. Dữ liệu cho thấy, tỷ số giá trị sổ sách (P/B) của công ty hiện đạt 3,45 lần, cao hơn nhiều so với các đối thủ cạnh tranh như Longhua New Materials (301149.SZ) với 2,43 lần, Wanhua Chemical (600309.SH) với 2,17 lần, và Shenhua Chemical (000698.SZ) với 2,02 lần.

Xét theo xu hướng lịch sử, mức P/B 3,45 lần đã nằm trong vùng cao nhất kể từ khi Trường Hoa niêm yết. “Định giá ngành chu kỳ thường liên quan chặt chẽ đến mức độ sôi động của ngành, hiện tại ngành polyether đang trong trạng thái dư cung, rủi ro cao, nên mức định giá cao của Trường Hoa thiếu nền tảng cơ bản vững chắc,” Zhao Zixing phân tích, “So với các công ty cùng ngành, công ty đang bị định giá cao hơn rõ rệt.”

Mức P/B cao còn thể hiện sự lệch pha so với hiệu quả lợi nhuận của công ty. Dù lợi nhuận ròng trong ba quý đầu năm 2025 của Trường Hoa tăng mạnh, doanh thu vẫn đang giảm, và tăng trưởng lợi nhuận chủ yếu dựa vào lợi nhuận chu kỳ mang lại từ tiết giảm chi phí, chứ không phải từ lợi thế cạnh tranh bền vững.

Trong bối cảnh chu kỳ, ván cược mở rộng sản xuất theo chu kỳ của Trường Hoa đang đối mặt với nhiều thử thách. Cảnh báo dư cung, giới hạn tăng trưởng phía dưới, áp lực tài chính ngày càng gia tăng, cùng với bong bóng định giá cao, con đường phía trước của doanh nghiệp này không hề dễ dàng.