Goldman Sachs: Sẽ tín dụng tư nhân gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính mới?

Hỏi AI · Tại sao dự báo rủi ro của Goldman Sachs và UBS về tín dụng tư nhân lại có sự khác biệt rõ rệt?

Trong bối cảnh ngành tín dụng tư nhân đang gặp nhiều biến động, nhiều tổ chức quản lý tài sản hàng đầu lần lượt hạn chế rút vốn, các nhà kinh tế của Goldman Sachs, ông Manuel Abecasis, đã đưa ra nhận định rõ ràng: áp lực từ tín dụng tư nhân khó có khả năng gây ra các tác động lan rộng lớn đến nền kinh tế vĩ mô, nhưng việc thắt chặt các điều kiện tài chính rộng hơn sẽ là mối đe dọa lớn hơn.

Các tập đoàn quản lý tài sản thay thế như Apollo, Ares và BlackRock gần đây đã hạn chế các yêu cầu rút vốn của nhà đầu tư cá nhân và khách hàng có giá trị ròng cao do số lượng yêu cầu tăng đột biến, gây ra những lo ngại rộng rãi về khả năng khủng hoảng tín dụng tư nhân có thể lan rộng ra ngoài. Trong báo cáo của mình, Goldman Sachs sử dụng mô hình kiểm tra áp lực theo kịch bản vỡ nợ để đánh giá hệ thống, hệ thống hóa tác động tiềm năng của tổn thất tín dụng tư nhân đối với quy mô cho vay toàn bộ nền kinh tế và tăng trưởng GDP, chỉ ra rằng ngay cả trong kịch bản cực đoan với tỷ lệ vỡ nợ lên tới 10%, tác động tiêu cực đối với GDP chỉ khoảng 0,2% đến 0,5%.

Báo cáo cũng nhấn mạnh rằng, các ngân hàng gần đây đã tăng tốc cho vay doanh nghiệp, các bảng cân đối kế toán doanh nghiệp vẫn duy trì sức khỏe tổng thể, và nhu cầu đầu tư liên quan đến AI sẽ hỗ trợ thị trường tín dụng, phần nào bù đắp tác động của việc thắt chặt tín dụng tư nhân. Goldman Sachs nhấn mạnh rằng rủi ro lớn hơn nằm ở chỗ: Việc không chắc chắn về triển vọng của AI có thể dẫn đến sự mở rộng chênh lệch tín dụng chung hoặc thắt chặt điều kiện tài chính trong phạm vi rộng hơn.

Tuy nhiên, trên thị trường cũng tồn tại những ý kiến bi quan hơn. Gần đây, UBS đã nâng dự báo tỷ lệ vỡ nợ của tín dụng tư nhân lên mức 15% — cao hơn nhiều so với kịch bản tồi tệ nhất mà Goldman Sachs đã đặt ra — và cảnh báo về khả năng xảy ra “chuỗi vỡ nợ” và rủi ro truyền dẫn quy mô lớn, tạo nên sự khác biệt rõ rệt so với kết luận của Goldman.

Quy mô tín dụng tư nhân: Mở rộng nhanh nhưng vẫn thuộc dạng biên

Theo báo cáo của Goldman Sachs, ngành tín dụng tư nhân hiện đang nắm giữ khoảng 1,7 nghìn tỷ USD các khoản vay có đòn bẩy của doanh nghiệp, chiếm khoảng 4% tổng tín dụng của khu vực phi tài chính tư nhân.

Goldman Sachs chỉ rõ rằng, dù ngành này đã mở rộng nhanh chóng trong những năm gần đây, quy mô vẫn còn hạn chế so với toàn bộ hệ thống tài chính — làm ví dụ, trước khi xảy ra khủng hoảng tài chính năm 2008, tỷ lệ vay thế chấp nhà ở trong tổng tín dụng của khu vực phi tài chính tư nhân là khoảng 45%, cao hơn nhiều so với mức hiện tại của tín dụng tư nhân. Điều này phản bác lại các ý kiến cho rằng áp lực hiện tại của tín dụng tư nhân có thể so sánh với khủng hoảng năm 2008, bao gồm cả các nhà chiến lược của Bank of America, ông Michael Hartnett, đã từng đưa ra so sánh tương tự.

Về hiệu suất các khoản vay hiện tại, các chỉ số khả dụng do Goldman Sachs trích dẫn cho thấy, tính đến quý IV năm 2025, hiệu suất vay nợ nói chung gần như phù hợp với mức trung bình từ đầu năm 2023. Tỷ lệ các khoản vay kém hiệu quả trong danh mục của các công ty tín dụng tư nhân có xu hướng tăng nhẹ trong nửa cuối năm 2025, nhưng vẫn thấp hơn mức của năm 2023. Ngoài ra, tỷ lệ các khoản vay có tùy chọn thanh toán bằng vật chất (PIK) đã tăng lên, chủ yếu phản ánh các khoản vay mới gần đây có điều khoản thiết kế nhiều hơn bao gồm tùy chọn PIK, chứ không phải do người vay buộc phải chuyển sang PIK vì áp lực tài chính — tỷ lệ người vay chủ động chuyển sang PIK gần đây vẫn duy trì ổn định.

Rủi ro tập trung nhất ở phần mềm: Các khoản vay trong ngành phần mềm là điểm dễ tổn thương nhất

Sự bùng nổ của AI đã gây ra những tác động đột phá trong ngành phần mềm, chính là yếu tố chính thúc đẩy sự xấu đi nhanh chóng của tâm lý thị trường tín dụng tư nhân gần đây. Các nhà phân tích cổ phiếu của Goldman ước tính, ngành phần mềm chiếm khoảng dưới 25% trong danh mục các khoản vay của các công ty phát triển thương mại (BDC). Đồng thời, các doanh nghiệp vay trong lĩnh vực công nghệ có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với các loại người vay khác trong tín dụng tư nhân, và tỷ lệ thu hồi các khoản vay phần mềm có thể thấp hơn các ngành khác — nguyên nhân là do các công ty phần mềm thiếu các tài sản hữu hình có thể dùng làm tài sản thế chấp cho khoản vay.

Ngoài rủi ro từ phần mềm, các vụ gian lận trong một số khoản vay lớn, cùng với các rủi ro tín dụng tích tụ do sự mở rộng nhanh chóng của tín dụng tư nhân trong những năm gần đây, cũng làm gia tăng lo ngại về chất lượng các khoản vay ngày càng xấu đi. Goldman Sachs còn chỉ ra rằng, mức độ liên kết giữa ngành tín dụng tư nhân và các tổ chức tài chính khác đã ngày càng tăng trong những năm gần đây: các công ty bảo hiểm đã tăng đáng kể tỷ lệ phân bổ vào ngành này, đồng thời gia tăng đòn bẩy và phụ thuộc nhiều hơn vào các khoản vay ngắn hạn qua trung gian bán buôn; các ngân hàng cũng đã tạo ra mối liên kết chặt chẽ hơn thông qua việc cung cấp các khoản vay và hạn mức tín dụng.

Các mô hình kiểm tra áp lực: Đánh giá tác động trong hai kịch bản

Goldman Sachs đã thiết lập hai kịch bản vỡ nợ để thực hiện kiểm tra áp lực, kết hợp các quan sát của các nhà phân tích cổ phiếu về mức độ liên kết giữa các tổ chức, các ước tính thận trọng của các nhà chiến lược tín dụng về tỷ lệ thu hồi, cùng với mức độ thu hẹp mong muốn cho vay của các tổ chức tài chính khác nhau dưới tác động của các cú sốc, để đưa ra đánh giá định lượng.

Trong kịch bản chuẩn, tỷ lệ vỡ nợ của tín dụng tư nhân từ khoảng 1% năm 2025 sẽ tăng lên 3% đến 4% (tương đương mức thấp của chu kỳ tín dụng lịch sử, chủ yếu dựa trên tỷ lệ vỡ nợ của các khoản vay có đòn bẩy), dẫn đến khoảng 45 tỷ USD tổn thất vỡ nợ bổ sung, với tỷ lệ thu hồi 40%, tương đương thiệt hại thực tế khoảng 25 tỷ USD. Trong kịch bản này, tác động tiêu cực đối với quy mô các khoản vay còn lại chỉ khoảng 0,2% hoặc thấp hơn (tương đương khoảng 1,5% hoặc thấp hơn của tổng dòng chảy vay mới), và tác động đối với GDP khoảng 0,1%.

Trong kịch bản cực đoan, tỷ lệ vỡ nợ tăng lên 10% (đỉnh của lịch sử các khoản vay có đòn bẩy), sẽ gây ra khoảng 1.5 nghìn tỷ USD tổn thất vỡ nợ, với tỷ lệ thu hồi 40%, tương đương thiệt hại khoảng 900 tỷ USD; nếu tỷ lệ thu hồi các khoản vay phần mềm giảm xuống còn 30%, thiệt hại sẽ mở rộng lên khoảng 1.05 nghìn tỷ USD. Xét tác động đến các nhà cung cấp vốn như ngân hàng, kịch bản này có thể dẫn đến giảm quy mô tín dụng của khu vực phi tài chính tư nhân từ 3.5 nghìn tỷ đến 4 nghìn tỷ USD, tương đương 5% đến 6% tổng dòng chảy vay mới, gây tác động làm giảm GDP từ 0,2% đến 0,5%. Để so sánh, trong thời kỳ suy thoái kinh tế và khủng hoảng ngân hàng năm 1990, quy mô tín dụng của khu vực tư nhân giảm khoảng 30%, còn sau khủng hoảng tài chính năm 2008, giảm khoảng 55%.

Goldman Sachs cũng nhấn mạnh rằng, việc thu hẹp tín dụng không nhất thiết sẽ truyền dẫn tỷ lệ thuận đến giảm sản lượng — các tổ chức cho vay không bị ảnh hưởng có thể bù đắp phần nào. Dựa trên mô hình VAR (mô hình tự hồi quy vector) dựa trên chỉ số điều kiện tài chính và khảo sát các cán bộ cho vay cao cấp của Cục Dự trữ Liên bang (SLOOS), mỗi 1% giảm tỷ lệ tín dụng chiếm GDP sẽ tương ứng với mức giảm thực tế của GDP khoảng 0,3% đến 0,4%.

Những tranh luận và hạn chế đằng sau các kết luận lạc quan

Các kết luận của Goldman Sachs dựa trên một số giả định quan trọng, trong đó rõ ràng nhấn mạnh: chiến tranh Iran có thể được giải quyết nhanh chóng, không gây ra suy thoái trì trệ toàn cầu, và bong bóng AI sẽ không vỡ. Báo cáo cũng thừa nhận rằng, nếu các cú sốc này gây ra tâm lý hoảng loạn quy mô lớn trên thị trường và khiến các tổ chức cho vay chủ động cắt giảm ngoài các khoản rủi ro trực tiếp và các quy định kiểm soát, thì tác động gián tiếp có thể vượt quá phạm vi ước tính của các mô hình hiện tại.

Ngoài ra, Goldman Sachs còn bổ sung hai điểm kỹ thuật: Thứ nhất, vỡ nợ trong tín dụng tư nhân không hoàn toàn tương đương với tổn thất tiền tệ, vì các hợp đồng tín dụng tư nhân thường chứa nhiều điều khoản hợp đồng hơn, có thể kích hoạt các biện pháp bảo vệ trước khi người vay bỏ lỡ khoản lãi; Thứ hai, các khoản vay trong tín dụng tư nhân hiện đang nằm ở vị trí ưu tiên cao hơn trong cấu trúc vốn của người vay, điều này có nghĩa là tỷ lệ vỡ nợ cao hơn của tín dụng tư nhân có thể trùng lặp cao với các tổn thất của các loại tài sản khác, gây bất lợi cho toàn thị trường.

Ngược lại, UBS gần đây đã đưa ra kịch bản dự báo với tỷ lệ vỡ nợ 15%, đã vượt xa giả định cực đoan của Goldman Sachs, và cảnh báo về khả năng xảy ra “chuỗi vỡ nợ” và các tác động truyền dẫn rộng rãi. Sự khác biệt rõ rệt giữa hai tổ chức này phản ánh mức độ không chắc chắn cao trong việc đánh giá các con đường rủi ro của tín dụng tư nhân, đồng thời cũng nhấn mạnh sự cần thiết của các nhà đầu tư khi tham khảo các dự báo của các tổ chức này cần thận trọng.