Shenwan Macro Zhao Wei: Không cắt giảm lãi suất có thể là "đường dây đỏ" của Fed

Đầu tư chứng khoán chỉ cần xem báo cáo phân tích của các nhà phân tích Kim Kê Linh, uy tín, chuyên nghiệp, kịp thời, toàn diện, giúp bạn khai thác các cơ hội chủ đề tiềm năng!

Nguồn | Khám phá vĩ mô của Zhao Wei

Bài viết | Zhao Wei, Chen Dafei, Zhao Yu, Wang Maoyu, Li Xinyue

Tóm tắt

Kể từ cuối tháng 2, khi xung đột địa chính trị Trung Đông bùng phát, trung tâm giá dầu thô liên tục tăng cao, gây ra lo ngại về lạm phát đình trệ. Cuộc họp định kỳ của FOMC tháng 3 mang lập trường hawkish, kích hoạt các giao dịch thắt chặt, thị trường bắt đầu đặt cược vào khả năng Cục Dự trữ Liên bang (Fed) sẽ tăng lãi suất trong năm. Lập trường chính sách hawkish của Fed phù hợp với dự đoán, nhưng việc “không hạ lãi suất” vẫn là “đường底”, các nhà đầu tư cần chú ý đến phản hồi tiêu cực của việc thắt chặt điều kiện tài chính trong thời gian tới.

(1) Thị trường đang đặt cược vào khả năng Fed sẽ tăng lãi suất vào năm 2026, nhưng hiện tại vẫn là “sự kiện có xác suất nhỏ”

Sự “dài hạn hóa” của xung đột địa chính trị Trung Đông và việc trung tâm giá dầu liên tục tăng đang nâng cao rủi ro lạm phát đình trệ và áp lực thắt chặt thanh khoản của nền kinh tế. Sau cuộc họp của FOMC tháng 3, áp lực tài chính của Mỹ rõ ràng gia tăng, thị trường bắt đầu đặt cược khả năng Fed sẽ có hành động tăng lãi suất tiếp theo. Tính đến ngày 20 tháng 3, xác suất tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào năm 2026 đã tăng từ 0 lên 12% so với một tháng trước.

Chúng tôi cho rằng, việc không hạ lãi suất hoặc duy trì lập trường hawkish của Fed vào năm 2026 là “đường底” – khả năng tăng lãi suất là cực kỳ nhỏ. Điều này dựa trên các lý do chính sau: Thứ nhất, điều kiện để hình thành “lạm phát đình trệ lớn” của thập niên 70 chưa đủ; Thứ hai, áp lực lạm phát ngắn hạn sẽ được kiềm chế thông qua các cơ chế như tác động thu nhập thực tế, điều kiện tài chính, hiệu ứng của cải và kỳ vọng, từ đó tạo ra tính phản xạ đối với giá dầu và lạm phát.

(2) Các cú sốc cung dầu thô khó có thể tạo ra “lạm phát đình trệ lớn” nữa, nhưng đỉnh giá dầu hoặc là điều kiện tiên quyết để mở lại khả năng giảm lãi suất

Trước tiên, Mỹ không đủ điều kiện để hình thành “lạm phát đình trệ lớn”. Nếu xung đột địa chính trị Trung Đông diễn biến theo chiều hướng cực đoan, sau một giai đoạn ngắn lạm phát đình trệ, nền kinh tế Mỹ có khả năng cao rơi vào suy thoái hơn là lạm phát đình trệ. Cơ chế trung tâm của lạm phát đình trệ là “làn sóng tiền lương – giá cả” – chu kỳ lợi nhuận – giá cả rất dễ bị tổn thương, vì chỉ khi tiền lương tăng theo lạm phát thì lạm phát do cú sốc cung mới có thể duy trì được.

Đối mặt với áp lực lạm phát do cú sốc cung dầu gây ra, chính sách của Fed sẽ tập trung hơn vào áp lực lạm phát ngắn hạn, ưu tiên giữ nguyên trạng thái rồi mới điều chỉnh phù hợp theo tình hình. Các xung đột địa chính trị kể từ sau Thế chiến thứ hai có đặc điểm ngắn hạn, giá dầu tăng và tác động của nó đến nền kinh tế cũng mang tính ngắn hạn, do đó khó có thể thay đổi hướng chính sách tiền tệ. Hiện tại, Fed đang ở giai đoạn cuối của chu kỳ giảm lãi suất, đỉnh giá dầu hoặc là điều kiện then chốt để Fed bắt đầu lại việc giảm lãi suất.

(3) Hạ nhiệt xung đột địa chính trị là điều kiện thuận lợi để giá dầu đạt đỉnh, nhưng không thể bỏ qua “phản hồi tiêu cực” của mối quan hệ giữa giá dầu, tài chính và kinh tế

Giá dầu đã trở thành “neo” trong định giá các loại tài sản lớn. Phần bù rủi ro địa chính trị và các yếu tố cơ bản là hai biến số cốt lõi trong định giá dầu thô. Thị trường đang theo dõi sát sao tình hình Trung Đông, nhưng cũng cần chú ý đến sức mạnh của “tính phản xạ” giữa giá dầu, tài chính và kinh tế: Các cú sốc cung dầu gây ra lạm phát sẽ qua các cơ chế như thu nhập thực tế, điều kiện tài chính hoặc hiệu ứng của cải để kiềm chế tổng cầu, từ đó làm giảm giá dầu.

Thị trường đã rơi vào vòng tuần hoàn “phản hồi tiêu cực” giữa giá dầu, tài chính và kinh tế. Khi thị trường định giá quá bi quan về khả năng Fed sẽ giảm lãi suất (ví dụ như tăng lãi suất trong năm), khả năng giảm lãi suất thực tế lại càng lớn hơn. Trong trung hạn, một kịch bản không có lợi cho môi trường tiền tệ và tài chính là: xung đột địa chính trị chỉ là tạm thời, nhưng sau xung đột, trung tâm giá dầu có thể tăng cao hơn dự kiến hoặc duy trì dài hạn.

Các rủi ro cần chú ý: leo thang xung đột địa chính trị; nền kinh tế Mỹ chậm lại vượt dự đoán; Fed vượt kỳ vọng chuyển sang hawkish.

Nội dung báo cáo

Kể từ cuối tháng 2, khi xung đột địa chính trị Trung Đông bùng phát, trung tâm giá dầu thô liên tục tăng cao, gây ra lo ngại về lạm phát đình trệ. Cuộc họp định kỳ của FOMC tháng 3 mang lập trường hawkish, kích hoạt các giao dịch thắt chặt, thị trường bắt đầu đặt cược vào khả năng Fed sẽ tăng lãi suất trong năm. Lập trường chính sách hawkish của Fed phù hợp với dự đoán, nhưng việc “không hạ lãi suất” vẫn là “đường底”, các nhà đầu tư cần chú ý đến phản hồi tiêu cực của việc thắt chặt điều kiện tài chính trong thời gian tới.

(1) Thị trường đang đặt cược vào khả năng Fed sẽ tăng lãi suất vào năm 2026, nhưng hiện tại vẫn là “sự kiện có xác suất nhỏ”

Sự “dài hạn hóa” của xung đột địa chính trị Trung Đông và việc trung tâm giá dầu liên tục tăng cao đang nâng cao rủi ro lạm phát đình trệ và áp lực thắt chặt thanh khoản của nền kinh tế. Tính đến ngày 19 tháng 3, giá dầu Brent giao ngay đã lên tới 111 USD/thùng, tăng 40 USD (khoảng 56%) so với mức trước khi xung đột bùng phát (ngày 27 tháng 2, 71 USD); so với cuối năm 2025 (ngày 31 tháng 12, 61 USD), tăng 50 USD (khoảng 82%); so với trung bình tháng 3 năm 2025 (72 USD), tăng 39 USD (khoảng 54%). Với cú sốc chi phí, giá bán buôn hoặc bán lẻ nhiên liệu, xăng dầu của Mỹ đều tăng mạnh, cao hơn nhiều so với giá dầu thô. Điều này đã gây lo ngại về triển vọng “phi lạm phát” của Mỹ và chính sách thắt chặt tiền tệ của Fed – mặc dù lạm phát do cú sốc cung dầu là ngắn hạn, nhưng điều này phụ thuộc vào tính tạm thời của cú sốc cung và phản ứng của cầu.

Cuộc họp của FOMC tháng 3 xác nhận và củng cố các lo ngại về thắt chặt. Trong đó, về hướng chính sách, Chủ tịch Powell nhấn mạnh rằng tiến trình giảm lạm phát là điều kiện để xem xét cắt giảm lãi suất. Rủi ro tăng lạm phát chủ yếu đến từ hai yếu tố: Thứ nhất, truyền dẫn thuế quan dự kiến chỉ cải thiện vào giữa năm 2026, độ trễ vượt dự kiến; Thứ hai, bất ổn về tình hình Trung Đông và độ biến động cao của giá dầu. Bản tóm tắt dự báo kinh tế tháng 3 đã nâng dự báo lạm phát PCE cốt lõi năm 2026 và 2027 lần lượt thêm 0,2 và 0,1 điểm phần trăm, lên mức 2,7% và 2,2%, giữ nguyên dự báo tỷ lệ thất nghiệp năm 2026 là 4,4%. Dựa trên cân bằng rủi ro về lạm phát và việc làm, ông Powell cho rằng “hiện tại rất khó nói rõ ràng rủi ro nào lớn hơn”, do đó, mức lãi suất “ở mức cao trong phạm vi trung tính” là phù hợp, đồng thời giữ nguyên dự kiến giảm lãi suất 1 lần trong năm, nhưng nhấn mạnh rằng tiến trình giảm lạm phát là điều kiện để xem xét cắt giảm lãi suất.

Sau cuộc họp tháng 3, áp lực tài chính của Mỹ rõ ràng gia tăng, thị trường bắt đầu đặt cược khả năng Fed sẽ tăng lãi suất trong lần tiếp theo. Lập trường hawkish của Fed đã củng cố các giao dịch thắt chặt: thị trường chứng khoán Mỹ, vàng, kim loại đồng giảm mạnh, trái phiếu Mỹ “bò gấu” và đồng USD mạnh lên, áp lực tài chính tăng rõ rệt. Tính đến ngày 20 tháng 3, dù xác suất không giảm lãi suất trong năm 2026 vẫn trên 80%, nhưng xác suất tăng 25 điểm cơ bản đã tăng từ 0 lên 12% so với tháng trước; đồng thời, xác suất giảm 25 điểm cơ bản đã giảm từ 17% xuống 0%. Thời điểm khả năng giảm lãi suất gần nhất dự kiến là tháng 9 năm 2027, chỉ còn 37,5%, mang đặc điểm phân phối phân tán (fat tail).

Chúng tôi cho rằng, việc không giảm lãi suất hoặc duy trì lập trường hawkish của Fed vào năm 2026 là “đường底” – khả năng tăng lãi suất cực kỳ nhỏ. Thêm vào đó, khi thị trường định giá quá bi quan, khả năng thực tế Fed chuyển sang chính sách nới lỏng (dovish) lại càng lớn hơn. Điều này dựa trên các lý do chính sau: Thứ nhất, điều kiện để hình thành “lạm phát đình trệ lớn” của thập niên 70 là chưa đủ, vì trong cú sốc cung, áp lực lạm phát do giá dầu gây ra là tạm thời – khác với xung đột Nga-Ukraine năm 2022; Thứ hai, áp lực lạm phát ngắn hạn sẽ được kiềm chế thông qua các cơ chế như tác động thu nhập thực tế, điều kiện tài chính, hiệu ứng của cải và kỳ vọng, tạo ra tính phản xạ đối với giá dầu và lạm phát. Tổng thể, nếu xung đột Trung Đông chỉ kéo dài ngắn (ví dụ 1-2 tháng), giá dầu sẽ dần giảm trở lại, có thể trì hoãn thời điểm Fed giảm lãi suất, nhưng không thay đổi hướng chính sách; còn nếu xung đột kéo dài hoặc giá dầu duy trì ở mức cao quá dự kiến, sức mạnh phản xạ này có thể gây lo ngại suy thoái, khiến giá dầu giảm, mở ra khả năng giảm lãi suất của Fed.

(2) Các cú sốc cung dầu thô khó có thể tạo ra “lạm phát đình trệ lớn” nữa, nhưng đỉnh giá dầu hoặc là điều kiện tiên quyết để mở lại khả năng giảm lãi suất

Mỹ không đủ điều kiện để tái diễn “lạm phát đình trệ lớn” của thập niên 70. Nếu xung đột Trung Đông diễn biến theo chiều hướng cực đoan, nền kinh tế Mỹ có khả năng cao rơi vào suy thoái hơn là lạm phát đình trệ. Cơ chế trung tâm của lạm phát đình trệ là “làn sóng tiền lương – giá cả” – chu kỳ lợi nhuận – giá cả rất dễ bị tổn thương, vì chỉ khi tiền lương tăng theo lạm phát thì cú sốc cung mới có thể duy trì được. Trong thập niên 70, “lạm phát đình trệ lớn” phù hợp với mô hình này, nhưng hiện tại Mỹ không đủ điều kiện: 1) kỳ vọng lạm phát trung dài hạn chưa bị mất kiểm soát; 2) quyền thương lượng tập thể của công đoàn bị hạn chế, thị trường lao động yếu; 3) Fed ngày càng độc lập hơn… Năm 2022, xung đột Nga-Ukraine là một thử nghiệm cực đoan, trong bối cảnh giá dầu trung bình tháng lên tới 123 USD/thùng, Fed tăng lãi suất chậm, chính sách tài khóa rất tích cực, tiết kiệm của hộ gia đình dư thừa, thị trường lao động còn thắt chặt, nên tác động lan tỏa của giá dầu tăng là có thể kiểm soát được – đỉnh CPI và đỉnh giá dầu đều rơi vào tháng 6 năm 2022, đỉnh CPI lõi là tháng 9.

Đối mặt với áp lực lạm phát do cú sốc cung dầu, chính sách của Fed sẽ ưu tiên theo dõi áp lực lạm phát ngắn hạn, hành xử theo nguyên tắc “giữ nguyên” rồi điều chỉnh phù hợp theo tình hình. Hai trường hợp đặc biệt là cuộc khủng hoảng dầu mỏ lần thứ nhất năm 1973-1974 và chiến tranh Iraq năm 2003. Trường hợp thứ nhất, Fed lo ngại hơn về nguy cơ tăng trưởng thất nghiệp và suy thoái do tăng lãi suất, còn trường hợp thứ hai, Fed chú trọng hơn vào rủi ro giảm phát. Tuy nhiên, hai trường hợp này không phù hợp để làm tham chiếu hiện tại. Trường hợp thứ nhất là thực hành chính sách tiền tệ dựa trên kinh tế Keynes và đường cong Phillips nghiêng, còn trường hợp thứ hai là trong bối cảnh “phục hồi thất nghiệp” kéo dài sau bong bóng công nghệ, chưa có xung đột nào gây ra giá dầu tăng mạnh, CPI chỉ tăng từ 1,5% (tháng 9 năm 2002) lên khoảng 3%.

Trong trường hợp chiến tranh Vịnh 1990-1991, Fed hawkish, sẵn sàng hy sinh suy thoái để chờ đợi đỉnh giá dầu mới bắt đầu giảm lãi suất trở lại. Tháng 8 năm 1990, Iraq xâm lược Kuwait, chiến tranh Vịnh bùng nổ, giá dầu Brent tăng từ dưới 20 USD/thùng lên trên 40 USD, CPI tăng từ 4,8% lên trên 6%. Ngay từ giữa năm 1989, Fed đã bắt đầu chu kỳ giảm lãi suất. Sau khi chiến tranh bùng nổ, Chủ tịch Greenspan chọn cách quan sát, tạm dừng giảm lãi, rồi khi xung đột dịu đi, giá dầu giảm, tháng 10 năm 1990, Fed đã bắt đầu giảm lãi trở lại – đúng 3 tháng sau khi nền kinh tế bắt đầu suy thoái theo NBER. Đáng chú ý, tháng 1 năm 1991, Iraq tấn công Israel, làm căng thẳng lại leo thang, rủi ro địa chính trị vượt xa tháng 8 năm 1990, nhưng giá dầu sau một đợt tăng ngắn đã nhanh chóng giảm trở lại, vì Mỹ đang trong suy thoái, nên không ảnh hưởng đến nhịp giảm lãi của Fed sau đó.

Năm 2022, xung đột Nga-Ukraine và giá dầu tăng là một lý do quan trọng khiến Fed tăng lãi suất sớm hơn dự kiến. Trước khi xung đột bùng phát, giá dầu Brent đã tăng từ đáy 18,4 USD/thùng tháng 4 năm 2020 lên 97 USD/thùng tháng 2 năm 2022. Sau tháng 2, giá dầu trung bình hàng tháng cao nhất là 123 USD/thùng vào tháng 6 (đỉnh tháng 3 là 138 USD). Tháng 3 năm 2022, Fed bắt đầu tăng lãi suất, đây là chính sách đã định, nhưng các đợt tăng lãi tiếp theo (25bp tháng 3, 50bp tháng 5, 75bp liên tiếp từ tháng 6 đến tháng 11) có liên hệ trực tiếp với giá dầu. Từ khi Fed bắt đầu tăng lãi đến cuối năm 2022, xác suất suy thoái của Mỹ cũng tăng theo, nhưng Fed vẫn kiên trì mục tiêu chống lạm phát, giữ vững kỳ vọng lạm phát.

Phân tích các trường hợp cho thấy, khi đối mặt với áp lực tăng giá do cú sốc cung dầu, Fed có xu hướng chú ý đến rủi ro ngắn hạn của lạm phát, hành xử có thể là tạm dừng giảm lãi trong chu kỳ giảm lãi, hoặc tăng nhanh hơn trong chu kỳ tăng lãi. Các xung đột địa chính trị kể từ sau Thế chiến thứ hai vốn mang tính ngắn hạn, tác động của giá dầu và nền kinh tế cũng mang tính ngắn hạn, nên Fed thường “giữ nguyên” cho đến khi tình hình rõ ràng, rồi mới hành động – cân bằng rủi ro về việc làm và lạm phát (bao gồm cả kỳ vọng thực tế và kỳ vọng tương lai) luôn là nội hàm của phản ứng chính sách. Hiện tại, Fed đang ở cuối chu kỳ giảm lãi (tương tự trường hợp chiến tranh Iraq năm 2003), đỉnh giá dầu hoặc thời điểm Fed bắt đầu lại giảm lãi là yếu tố then chốt.

(3) Hạ nhiệt xung đột địa chính trị là điều kiện thuận lợi để giá dầu đạt đỉnh, nhưng không thể bỏ qua sức mạnh của “tính phản xạ” giữa giá dầu, tài chính và kinh tế

Từ ngày Mỹ và Israel tấn công Iran ngày 28 tháng 2, giá dầu đã trở thành “neo” trong định giá các tài sản lớn. Thị trường theo dõi sát sao khả năng xung đột leo thang trở lại, mức độ phá hoại hạ tầng dầu mỏ, tình hình vận chuyển qua eo biển Hormuz, và trung tâm giá dầu sau khi xung đột dịu đi… Đây đều là các yếu tố quan trọng để dự đoán giá dầu ngắn hạn, nhưng cũng cần chú ý đến sức mạnh của “tính phản xạ” giữa giá dầu, tài chính và kinh tế: Các cú sốc cung dầu gây ra lạm phát sẽ qua các cơ chế như thu nhập thực tế, điều kiện tài chính hoặc hiệu ứng của cải để kiềm chế tổng cầu, từ đó làm giảm giá dầu. Các ví dụ về chiến tranh Vịnh năm 1990-1991 và xung đột Nga-Ukraine đều cho thấy, cú sốc cung dầu có thể gây ra áp lực lạm phát đình trệ, trong đó, điều kiện tài chính trở nên thắt chặt (ví dụ như chính sách của Fed hawkish hơn, lợi suất trái phiếu Mỹ tăng, thị trường chứng khoán điều chỉnh, spread tín dụng mở rộng), rồi lại thúc đẩy suy thoái, cuối cùng, cầu vượt cung, giá dầu giảm, tạo điều kiện cho Fed chuyển sang chính sách nới lỏng và điều kiện tài chính dễ chịu hơn.

Trong giai đoạn xung đột Nga-Ukraine, giá dầu thể hiện đặc điểm “đỉnh đôi”, đỉnh đầu tháng 3 trùng khớp gần như chính xác với đỉnh của chỉ số bất ổn địa chính trị, phản ánh “giảm cấp độ” của xung đột. Tuy nhiên, giá dầu không tiếp tục giảm theo rủi ro “giảm cấp độ”, mà còn tăng ngược trong tháng 5 và 6, rồi sau đó trong bối cảnh suy thoái, giá dầu đi vào xu hướng giảm dài hạn. Ngoài các yếu tố cơ bản, chính sách và kỹ thuật, các biểu hiện chính của áp lực tài chính tăng mạnh trước và sau tháng 6 gồm: 1) các ngân hàng trung ương toàn cầu bắt đầu “tăng lãi”, trong đó, Fed lần đầu tăng 75bp tại cuộc họp tháng 6; 2) đồng USD mạnh lên; 3) lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm đạt đỉnh rồi giảm, spread 10 năm-3 tháng bắt đầu co lại, lợi suất TIP 2 năm chuyển sang dương; 4) thị trường chứng khoán Mỹ giảm mạnh.

Từ cuối tháng 2, khi xung đột Trung Đông bùng phát, điều kiện tài chính của Mỹ bắt đầu thắt chặt, và cuộc họp của Fed tháng 3 đã thúc đẩy quá trình này nhanh hơn, tính phản xạ giữa giá dầu, tài chính và kinh tế sẽ từ phía cầu mà kiềm chế giá dầu, tạo điều kiện cho Fed chuyển sang chính sách nới lỏng. Tóm lại, chúng tôi thiên về nhận định rằng, điều kiện Mỹ tái diễn “lạm phát đình trệ lớn” của thập niên 70 là rất thiếu khả năng; thứ hai, cú sốc cung dầu sẽ “tiêu diệt” nhu cầu, hạn chế khả năng tăng giá của dầu; thứ ba, áp lực tài chính gia tăng còn thúc đẩy rủi ro của các khoản vay tín dụng tư nhân (private credit); do đó, chúng ta đang rơi vào vòng phản hồi tiêu cực: khi thị trường định giá quá bi quan về khả năng Fed giảm lãi, (ví dụ như khả năng tăng lãi trong năm nay là rất cao), thì khả năng giảm lãi thực tế lại gần hơn, giống như việc bắt đầu chu kỳ giảm lãi vào tháng 9 năm 2024 và tháng 9 năm 2025, chỉ khác là cả hai lần đều do rủi ro suy giảm việc làm chiếm ưu thế. Hiện tại, rủi ro suy giảm việc làm đã tồn tại, cộng thêm rủi ro tín dụng tư nhân, nên, trừ khi xảy ra kịch bản cực đoan như lạm phát đình trệ lớn, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm thận trọng và lạc quan về khả năng Fed giảm lãi trong năm nay. Một kịch bản không có lợi cho thanh khoản là: xung đột địa chính trị chỉ là tạm thời, nhưng trung tâm giá dầu sau xung đột vượt dự kiến.

Rủi ro cần chú ý: leo thang xung đột địa chính trị; nền kinh tế Mỹ chậm lại vượt dự đoán; Fed vượt kỳ vọng chuyển sang hawkish.

Thông tin trích từ báo cáo nghiên cứu vĩ mô của Shenwan Hongyuan:

“Không giảm lãi suất hoặc là ‘đường底’ của Fed – ‘Ghi chú thanh khoản’ kỳ 9”

Chuyên gia phân tích chứng khoán:

Zhao Wei, Tổng kinh tế trưởng của Shenwan Hongyuan Securities

Chen Dafei, Chuyên gia phân tích vĩ mô hàng đầu

Zhao Yu, Chuyên gia phân tích vĩ mô cao cấp

Wang Maoyu, Chuyên gia phân tích vĩ mô cao cấp

Li Xinyue, Chuyên gia phân tích vĩ mô cao cấp

Lời tuyên bố của Sina: Thông tin này được đăng lại từ các phương tiện truyền thông hợp tác của Sina, mục đích của Sina là truyền tải thêm thông tin, không đồng nghĩa với việc tán thành quan điểm hoặc xác nhận mô tả của các nguồn này. Nội dung bài viết chỉ mang tính tham khảo, không phải là lời khuyên đầu tư. Nhà đầu tư tự chịu rủi ro khi thực hiện các hoạt động dựa trên nội dung này.