Một số PE sẽ đối mặt với nguy hiểm bị tuyệt chủng?

AI hỏi·Các quỹ nhỏ và trung trong thời đại các quỹ lớn chiếm lĩnh thị trường làm thế nào để tránh bị tuyệt chủng âm thầm?

Dẫn nhập

THECAPITAL

Trào lưu quỹ ma, ai còn đứng trên bàn chơi?

Bài viết dài 4413 chữ, khoảng 6.3 phút đọc

Tác giả | 阿布 Biên tập | 吾人

Nguồn | #融中财经

(ID: thecapital)

Một báo cáo đã bóc trần hoàn toàn bộ bộ áo hoàng đế của PE.

Vòng tròn PE, được xây dựng từ tiền bạc, veston và chủ nghĩa tinh hoa, luôn được xem là đỉnh cao của chuỗi thức ăn trong ngành đầu tư.

Họ đi lại ở trung tâm phố Wall, trung tâm tài chính sầm uất nhất Hong Kong, và các văn phòng cao cấp nhất tại Lujiazui, thường bàn về các thương vụ trị giá hàng tỷ, hàng chục tỷ đô la, nhưng nay, PE – bị các VC chê là “công nhân PPT kiếm lời chênh lệch” – đã bắt đầu “hạ cấp”.

Báo cáo mới nhất của Bain Consulting cho thấy, ngành private equity (PE) đã liên tiếp bốn năm trả lại ít lợi nhuận hơn cho nhà đầu tư, tỷ lệ phân phối dự kiến năm 2025 chỉ còn 14%, mức thấp nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009.

Trong khi đó, ngành này còn tồn đọng khoảng 32.000 doanh nghiệp chưa bán ra, với tổng giá trị tài sản lên tới 3,8 nghìn tỷ USD, tình trạng thoái lui ngày càng tồi tệ.

Khi tỷ lệ phân phối của PE toàn cầu giảm xuống còn 14% – một con số gần mức đáy của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 – đây không còn là biến động theo chu kỳ nữa, mà là dấu hiệu của một “sự tuyệt chủng hàng loạt” sắp xảy ra.

Trong mười năm qua, huyền thoại tài chính dựa trên “đòn bẩy rẻ tiền + định giá cao” đã sụp đổ tan tành.

Trong bối cảnh 3,8 nghìn tỷ USD tài sản đang treo lơ lửng như một hồ chứa đầy nước, các nhà quản lý PE đang trải qua một cuộc biến đổi gen từ “người chơi vốn” sang “người vận hành vất vả”.

******** Thoái lui: ********

******** Tại sao hồ chứa 3,8 nghìn tỷ này không thoát ra được? ********

Trong hơn hai thập kỷ qua, dường như PE đã nắm bắt được chân lý đầu tư. Khả năng phân bổ vốn quy mô lớn, cùng nghệ thuật đòn bẩy, các nhà PE hàng đầu như Blackstone, KKR, Carlyle luôn đứng trên đỉnh của chuỗi giá trị.

Trong nước, các quỹ VC bằng đồng nhân dân tệ như Sequoia, Hillhouse cũng phải ghen tị với chi phí du lịch xa xỉ của các quỹ đầu tư hàng đầu này.

Đặc biệt, trong vài năm sau khi quy định mới về quản lý tài sản có hiệu lực, khi các nhà thiên thần, VC đều gặp khó khăn trong việc huy động vốn, các tổ chức PE quy mô lớn vẫn thể hiện phong thái của những “đại gia máu mặt” – dù đi nước ngoài để team building hay nội bộ công tác, họ vẫn giữ vững phong thái không tự hạ thấp giá trị.

Điều này mang lại sự ổn định và cảm giác an toàn lớn.

Phải biết rằng, cách đây vài ngày, các đại gia PE thực thụ còn khinh thường những người ngày ngày đăng ảnh làm việc quá giờ trên mạng xã hội, họ cho rằng những người thực sự chơi vốn là “khi đang chơi bóng rổ, ký một tấm séc 10 tỷ USD”.

Dù quy mô lớn, nhưng thường bị các nhà đầu tư quỹ USD gắn mác “quy trình dài, hạn chế nhiều”; tuy nhiên, trong những năm gần đây, khi dòng tiền từ quỹ USD rút lui, tầng lớp này đang nhanh chóng “lên trên”, trở thành “người giàu có chính là cha”.

Gần đây, báo cáo của Bain đã tiết lộ về tình cảnh khó khăn của PE – ngành này đang bị một hồ chứa tài sản khó vượt qua bao vây: khoảng 32.000 doanh nghiệp chưa bán ra, với tổng giá trị tài sản lên tới 3,8 nghìn tỷ USD, mà khối lượng các thương vụ thoái lui năm 2025 không những không tăng trở lại, mà còn giảm 2% so với cùng kỳ, tiếp tục kéo dài mùa đông thanh khoản của ngành.

Báo cáo cho biết, năm 2025, khối lượng thoái lui giảm 2% so với năm trước, thời gian giữ trung bình của các khoản đầu tư đã kéo dài từ 5-6 năm (2010-2021) lên khoảng 7 năm.

Mức lợi nhuận 14% – mức đáy của chuỗi giá trị này – đang gây ra một sự sụp đổ dữ dội. Những “người chơi vốn” từng tụ tập ở các quán cà phê quốc tế, bàn luận về các lý luận vĩ mô toàn cầu, giờ đây có thể đang ngồi trong các nhà máy ở các tỉnh thành của Sơn Đông hoặc Giang Tô, hút thuốc và bàn về cách giảm 3% chi phí logistics.

Cảm giác thất vọng của “giới tinh hoa xuống trần” này chính là bức tranh chân thực nhất về PE hiện nay.

******** Đá quý và đá dở ********

Báo cáo của Bain ẩn chứa một câu hỏi cốt lõi: Tại sao tài sản trên sổ sách dường như rất lớn, nhưng dòng tiền thực sự trở về lại rất ít?

Điều này tạo thành một bức tranh đặc trưng của PE: “Kim cương” đã bán hết, “xương cứng” tụ tập đông đúc.

Thực tế, các GP đã bán hết các “ngôi sao sáng” trong danh mục để duy trì thành tích trong hai năm qua, phần lớn đã bán cho thị trường thứ cấp hoặc các tập đoàn lớn. Hiện tại, phần còn lại chủ yếu là các tài sản giữ hơn 7 năm, định giá khó khăn, thậm chí không đủ điều kiện IPO.

Điều đáng chú ý hơn nữa là chi phí thời gian.

Thời gian giống như kẻ giết chết IRR: cứ giữ tiền thêm một năm, tỷ suất lợi nhuận nội bộ (IRR) sẽ nhanh chóng tan chảy như kem trong mùa hè.

Thời gian giữ các tài sản còn lại đã kéo dài tới 7 năm, vượt xa chu kỳ đầu tư truyền thống của ngành, và dưới tác dụng của đòn bẩy thời gian IRR, mỗi ngày giữ thêm sẽ làm giảm lợi nhuận, khoảng cách giữa giá trị sổ sách và khả năng thanh khoản thực tế ngày càng mở rộng.

Thị trường thoái lui của Trung Quốc còn tồi tệ hơn, trở thành ví dụ điển hình toàn cầu: năm 2024, thị trường IPO của A-shares bước vào thời điểm tối tăm nhất, chỉ có 100 doanh nghiệp niêm yết thành công trong cả năm, chính sách “Quốc gia 9” mới còn nâng cao hơn nữa tiêu chuẩn niêm yết, cộng thêm thị trường M&A ít có khả năng tiếp nhận thoái lui của PE. Năm 2025, số lượng IPO của A-shares chỉ tăng lên 111.

Các dự án trong đỉnh cao đầu tư 2018-2020 đều bị trì hoãn 2-3 lần, rơi vào tình trạng “không thoái lui được”.

Ví dụ điển hình là ByteDance.

Tháng 2 năm nay, theo Reuters, công ty đầu tư Atlantic Investment Partners (GA) đang bán một phần cổ phần của ByteDance, thương vụ này định giá công ty ở mức 550 tỷ USD (tương đương khoảng 3.778 tỷ nhân dân tệ).

Thiếu thanh khoản đủ lớn để tiếp nhận các tài sản tốt này qua các kênh truyền thống, trở thành “xương cứng” tiêu biểu trong hồ chứa 3,8 nghìn tỷ USD.

Thêm vào đó, bối cảnh kinh tế vĩ mô toàn cầu năm 2025 với nhiều bất định khiến các kênh thoái lui vốn đã mong manh lại càng thêm chật chội. Các chính sách thuế quan liên tục dao động, địa chính trị bất ổn kéo dài khiến thị trường IPO luôn trong trạng thái ngủ đông, các giao dịch M&A cũng “đình trệ” đột ngột.

Dù có một số thị trường từng hồi phục tạm thời, nhưng cũng khó tạo ra các kênh tiếp nhận hiệu quả.

Khi thoái lui trở thành rào cản lớn nhất của ngành, các GP rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan: giữ lại thì lợi nhuận giảm liên tục, bán ra thì phải chấp nhận giảm giá mạnh.

Cơn khủng hoảng thanh khoản này không chỉ khiến dòng vốn của LP khó trở về, mà còn làm cho toàn bộ vòng tuần hoàn vốn của ngành PE bị đình trệ, trở thành nút thắt chính khiến hồ chứa 3,8 nghìn tỷ này khó thoát.

******** Darwin huy động vốn: ********

******** Ai đang trải qua “tuyệt chủng âm thầm”? ********

Năm 2025, thị trường huy động vốn không còn phân chia theo kiểu “đều đặn”, mà là “đầu lớn chiếm lĩnh, cuối nhỏ biến mất”.

Dữ liệu cho thấy, 13 thương vụ lớn đã chiếm tới 30% tổng số tiền huy động của toàn ngành. Điều này có nghĩa là, năm 2025, thị trường huy động vốn PE toàn cầu sẽ xuất hiện hiệu ứng cực đoan của các “đầu tàu”, mở rộng rõ rệt hiệu ứng Matthew trong ngành.

Các LP trở nên cực kỳ hoảng loạn và bảo thủ, họ sẵn sàng xếp hàng chờ đợi tại danh sách dự phòng của Blackstone hoặc Apollo, thay vì nhìn vào các quỹ nhỏ trung bình không có gì khác biệt.

Như một đối tác trong ngành nhận xét, một cuộc “đấu tranh sinh tồn” theo kiểu Darwin đang diễn ra quyết liệt, kết quả không phải là phá sản rầm rộ, mà là các nhà quản lý nhỏ âm thầm bị tuyệt chủng.

Điều này đang thúc đẩy nhanh quá trình hình thành các quỹ ma (zombie funds).

Quỹ ma là gì? Không chết, nhưng cũng không còn sống.

Nhiều GP nhỏ không “đóng cửa”, mà rơi vào trạng thái “ma hóa” – không huy động vốn mới, không đầu tư mới, chỉ dựa vào phí quản lý để duy trì sự sống còn, liên tục chuyển dịch tài sản trong các quỹ gia hạn (CV).

Tình trạng này giống như “đã huy động xong quỹ cuối cùng, chỉ là chưa nhận được giấy báo tử”.

Trên thị trường toàn cầu, các tổ chức hàng đầu nhờ chiến lược đa dạng, tích lũy nguồn lực dồi dào và thành tích lịch sử tốt đã xây dựng được lớp đệm chống chịu rủi ro vững chắc.

Blackstone, Apollo và các ông lớn khác không chỉ duy trì lợi thế trong lĩnh vực PE chính, mà còn phát triển mạnh trong các lĩnh vực tín dụng tư nhân, bất động sản, trở thành mục tiêu ưu tiên của các LP.

Thị trường Trung Quốc cũng vậy.

Trong thị trường quỹ bằng nhân dân tệ, các tổ chức nhà nước hàng đầu cũng chiếm ưu thế tuyệt đối, càng làm giảm khả năng tồn tại của các quỹ nhỏ trung.

Ngược lại, các quỹ nhỏ đang phải đối mặt với ba đòn chí mạng, và đã có nhiều ví dụ thực tế chứng minh “làn sóng tuyệt chủng” này.

Thứ nhất, huy động vốn khó đã trở thành bình thường, dù cố gắng thế nào cũng khó đạt mục tiêu, năm 2025, phần lớn các tổ chức tư nhân bị hủy đăng ký của Hiệp hội Quỹ Tư nhân Trung Quốc là các quỹ nhỏ.

Thứ hai, rơi vào trạng thái ma hóa, do không thể thoái lui dự án, không thể huy động quỹ mới, các nhà quản lý này chỉ còn dựa vào các quỹ gia hạn để chống chọi, mất khả năng chủ động đầu tư, cuối cùng dừng hoạt động và bị hủy đăng ký.

Thứ ba, cuối cùng là biến mất âm thầm, các quỹ nhỏ kém hiệu quả sẽ không tuyên bố phá sản rầm rộ, mà sau khi thanh lý hết tài sản cuối cùng, sẽ lặng lẽ biến mất khỏi danh sách ngành, như Spring Capital vì vướng vào các dự án tài chính đổ vỡ, bị hủy đăng ký quản lý năm 2019; hoặc như Xingzhongli, vốn từng rất nổi bật, cũng trở thành nạn nhân của quá trình tiến hóa ngành.

Sự phân hóa của thị trường huy động còn thể hiện rõ qua hai mặt: chu kỳ huy động vốn ngày càng dài hơn, hiệu quả sử dụng vốn giảm sút rõ rệt.

Dù có quỹ đạt mục tiêu huy động, thì trung bình chu kỳ huy động cũng kéo dài tới 20 tháng, gần gấp đôi so với trước dịch, làm giảm rõ rệt hiệu quả huy động vốn.

Trong các cuộc trao đổi với các nhà đầu tư, nhiều người nói với Báo cáo Trung Quốc rằng, hiện nay, chu kỳ huy động ngày càng dài hơn. “Huy động vốn giống như kéo mọi người chạy marathon, thiếu một người là không thể về đích.” Một nhà đầu tư trong lĩnh vực sáng tạo tại Bắc Kinh chia sẻ.

Với các quỹ nhỏ, điều này có nghĩa là họ không chỉ không thể huy động được tiền, mà còn không đủ thời gian, cuối cùng chỉ có thể bị loại khỏi cuộc chơi trong thế trận các “đầu tàu” chiếm lĩnh.

Bản chất của khó khăn trong huy động vốn là, sau khi trải qua khủng hoảng thoái lui và lợi nhuận thấp, các LP trở nên thận trọng hơn, sẵn sàng gửi tiền vào các tổ chức hàng đầu có khả năng vượt qua chu kỳ, và xu hướng này sẽ làm gia tăng phân hóa ngành, khiến không gian tồn tại của các quỹ nhỏ ngày càng hẹp lại.

******** Đổi mới mô hình lợi nhuận: 12% là mới 5% ********

Trong báo cáo của Bain, một logic cực kỳ cứng rắn là mô hình lợi nhuận của PE đã bị đảo lộn. Tức là, 12% đã trở thành mới 5%.

Ý chính của quan điểm này là, trong thời kỳ vàng của lãi suất thấp, lợi nhuận của ngành PE đơn giản mà hiệu quả: GP chỉ cần giúp doanh nghiệp đầu tư đạt tăng trưởng EBITDA 5% mỗi năm, rồi dựa vào đòn bẩy tài chính cao và mở rộng thị trường định giá, để dễ dàng đạt lợi nhuận gấp 2,5 lần.

Thời đó, lợi thế cạnh tranh cốt lõi của ngành là khả năng vận hành vốn, khả năng chọn thời điểm mua thấp bán cao, kỹ năng tài chính đòn bẩy, dù không can thiệp sâu vào hoạt động thực tế của doanh nghiệp, vẫn có thể thu lợi nhuận lớn.

Mô hình này đã biến ngành PE thành huyền thoại làm giàu trong thị trường vốn, tạo ra thập kỷ vàng của ngành, ví dụ như nhiều quỹ USD đầu tư vào các doanh nghiệp internet Trung Quốc, chỉ dựa vào tăng trưởng định giá và các hoạt động tài chính đơn giản, cũng có thể đạt lợi nhuận nhiều lần.

Nhưng nay, môi trường thị trường đã thay đổi căn bản, công thức lợi nhuận này hoàn toàn không còn hiệu quả.

Một mặt, lãi suất toàn cầu tăng, đòn bẩy cao không còn là yếu tố nhân lợi nhuận, mà trở thành gánh nặng tài chính; mặt khác, thị trường vốn trở lại tính toán hợp lý, định giá không còn liên tục mở rộng, thậm chí còn co lại, con đường tăng giá để sinh lợi đã bị chặn đứng hoàn toàn.

Trong bối cảnh đó, để đạt lợi nhuận 2,5 lần theo cách cũ, doanh nghiệp đầu tư cần tăng trưởng EBITDA hàng năm từ 10-12%, gấp đôi con số cũ, điều này đã thay đổi hoàn toàn logic lợi nhuận của ngành.

Điều này như tuyên án “nghề kỹ thuật tài chính” của tất cả các GP.

Cũng chính thức chấm dứt thời kỳ “kiếm tiền dễ dàng” dựa vào kỹ thuật tài chính, mở ra kỷ nguyên mới cạnh tranh về năng lực vận hành dựa trên tăng trưởng nội tại của doanh nghiệp.

Điều đó có nghĩa là, trước đây, chỉ cần GP biết làm PPT, biết thẩm định định giá, biết vay ngân hàng là có thể trở thành “quý ông vàng”. Giờ đây, GP phải hiểu về phối hợp chuỗi cung ứng, quản lý tinh gọn, nâng cấp cấu trúc nhân lực. Nếu không thể giúp một doanh nghiệp tăng trưởng lợi nhuận (EBITDA) mỗi năm như thể bật đèn xanh, thì không thể trang trải nổi chi phí vay vốn.

Những “nhà tài chính lười biếng” giờ phải trở thành “doanh nhân cần mẫn”.

Những GP từng giỏi về vận hành vốn, thiếu năng lực quản trị doanh nghiệp, đang bị thị trường loại bỏ; các nhà thắng cuộc trong ngành tương lai phải trở thành “nửa doanh nhân”, tham gia sâu vào hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp đầu tư, qua việc cải thiện hiệu quả chuỗi cung ứng, nâng cấp đội ngũ quản lý, tối ưu hóa cấu trúc vốn lưu động, để thúc đẩy nội lực sinh lợi của doanh nghiệp.

Trong thị trường nội địa, một số GP có nền tảng nhà nước trong lĩnh vực bán dẫn đã trở thành mô hình, thông qua hợp nhất nguồn lực ngành, nâng cấp hệ thống R&D, thúc đẩy doanh nghiệp đầu tư nội tại tăng trưởng, chứng minh tính khả thi của mô hình lợi nhuận mới.

Từ “người chơi vốn” chuyển sang “chuyên gia vận hành”, sự chuyển đổi này trở thành bài học bắt buộc để GP tồn tại trong mô hình mới, đồng thời giúp ngành PE thực sự trở về cội nguồn của đầu tư giá trị.

Kết luận: PE không chết, chỉ là không còn dễ dàng nữa

Cuộc “tái cấu trúc theo kiểu Darwin” này về bản chất là một “hành trình giảm nước” của ngành PE.

Hồ chứa tài sản 3,8 nghìn tỷ, thị trường huy động cực đoan phân hóa, mô hình lợi nhuận bị đảo lộn, các rủi ro tiềm ẩn trong tín dụng tư nhân – tất cả các thách thức này cộng lại, ngành PE toàn cầu đang trải qua một cuộc điều chỉnh sâu chưa từng có, nhưng điều đó không có nghĩa là ngành suy tàn, mà là một cuộc “lột xác muộn màng” – PE không chết, chỉ là không còn dễ dàng nữa.

Với LP, quyết định đầu tư trong tương lai sẽ không còn chỉ dựa vào IRR trên sổ sách của GP, mà còn chú trọng vào “kỹ năng vận hành thực chất”, xem xét liệu họ có thể thực hiện các cải tổ vận hành thực tế để thúc đẩy doanh nghiệp nội tại tăng trưởng hay không; còn với GP, chỉ khi từ bỏ tư duy đầu tư dựa trên đầu cơ vốn, tập trung vào việc nâng cao năng lực vận hành doanh nghiệp, xây dựng khả năng tạo giá trị khác biệt, thì mới có thể đứng vững trong quá trình tái cấu trúc ngành.

Những người chiến thắng trong tương lai sẽ không còn là những kẻ giỏi kể chuyện, theo đuổi các xu hướng nóng nữa.

Năm 2026 sẽ là bước ngoặt: liệu các cam kết có thể được thực hiện, dòng tiền có thể trở về, sẽ quyết định ai là kẻ cuối cùng còn lại trên bàn chơi, ai sẽ bị loại bỏ như bong bóng.

Thời kỳ vàng của PE đã khép lại, nhưng thời đại bạc của “tạo giá trị” mới chỉ bắt đầu.