Wall Street Returns to 2008 Crisis? Iran Missiles Trigger Liquidity Test for Top U.S. Financial Institutions

Biên tập viên viết: Đầu năm 2026, chiến tranh xảy ra ở Trung Đông đang vượt qua ranh giới địa lý truyền thống, với cường độ chưa từng có, đang định hình lại bản đồ vốn toàn cầu và tái cấu trúc logic định giá rủi ro của vốn toàn cầu. Từ việc tàu dầu tại eo Hormuz đình trệ đến các lỗ đen thanh khoản âm ỉ trong các hoạt động của Phố Wall, hiệu ứng cánh bướm của chiến tranh đang gây chấn động mạnh trong các loại tài sản khác nhau. Khi chu kỳ vĩ mô va chạm trực diện với các yếu tố địa chính trị, mọi thị trường đều đang thử thách khả năng chống chịu của từng nhà đầu tư.

Đối mặt với cú sốc hệ thống phức tạp này, Tencent Finance giới thiệu loạt bài “Hóa đơn toàn cầu của chiến tranh Trung Đông”, từ việc tổng kết gián đoạn chuỗi cung ứng và biến động thị trường vốn, đến sự dịch chuyển trung tâm định giá dầu, tái phân bổ vốn phòng hộ vào kim loại quý, các hạn chế chính sách của Fed giữa lạm phát và suy thoái, cũng như việc Dubai trở thành nơi trú ẩn an toàn của dòng vốn khu vực, chúng tôi hy vọng qua quan sát sâu sắc liên tục này, có thể làm rõ các mạch kinh tế vĩ mô và logic biến đổi của tài sản.

Bài viết｜Châu Ái Linh

Biên tập｜Lưu Bằng

Các điểm chú ý toàn cầu đều đổ dồn vào chiến tranh Iran, nhưng sâu trong Phố Wall lại âm thầm báo hiệu một cuộc khủng hoảng khác. Các tập đoàn quản lý tài sản lớn như Blackstone, BlackRock đang chìm trong dòng rút vốn của các khoản tín dụng tư nhân. Trong hệ thống “ngân hàng bóng tối” trị giá 1,6 nghìn tỷ USD này, các đòn bẩy lồng ghép yếu ớt, các khoản tài trợ tài sản cứng dựa trên AI đang đối mặt với thử thách thanh khoản nghiêm trọng. Cộng hưởng với tác động của địa chính trị, những lo ngại về rủi ro tài chính hệ thống đã tăng vọt trong tháng qua.

Giá cổ phiếu của một số công ty quản lý tài sản niêm yết tại Mỹ đã giảm mạnh. Đầu tiên là Blackstone, với quỹ tín dụng tư nhân của họ ghi nhận đợt rút vốn kỷ lục 7,9%. Ba tập đoàn lớn khác là Blue Owl Capital, Ares Management và Apollo Global Management cũng đối mặt với áp lực rút vốn tăng cao.

Tuần này, gã khổng lồ quản lý tài sản toàn cầu BlackRock tuyên bố hạn chế rút vốn của nhà đầu tư khỏi quỹ cho vay doanh nghiệp HPS (HLEND) trị giá 26 tỷ USD, là tín hiệu tác động mạnh nhất từ trước đến nay.

Giá cổ phiếu của Blackstone và BlackRock gần đây đều giảm mạnh, trong vòng 1 tháng giảm lần lượt là 15,99% và 11,52%.

Nhiều nhà quản lý đầu tư và nhà giao dịch trên Phố Wall cho biết, sau khủng hoảng 2008, mọi người đều cẩn trọng tìm kiếm nơi ẩn chứa của cuộc khủng hoảng tiếp theo. Hai ba năm trước, đã có nhiều cảnh báo về rủi ro tín dụng tư nhân, nhưng chưa đến mức bùng nổ. Giờ đây, họ đã cảm nhận rõ hơn khí thế của “khủng hoảng 2008”.

Nguyên nhân là, kể từ cuộc khủng hoảng tài chính, các ngân hàng bị siết chặt quản lý, nhưng tín dụng tư nhân trở thành “ngân hàng bóng tối”, nhanh chóng mở rộng nhờ lợi nhuận cao và hình thức vay linh hoạt. Tuy nhiên, các ngân hàng không hoàn toàn tách rời, phần lớn vốn của tín dụng tư nhân vẫn dựa vào các khoản vay ngân hàng, cấu trúc đòn bẩy ngày càng phức tạp, nhiều nhà đầu tư bắt đầu so sánh với các sản phẩm tín dụng cấu trúc trước khủng hoảng 2008. Gần đây, CEO JPMorgan Jamie Dimon cảnh báo, thị trường đang xuất hiện các hành vi rủi ro tương tự trước khủng hoảng 2007, trong đó tín dụng tư nhân và các khoản vay liên quan AI tiềm ẩn yếu tố dễ vỡ.

Dù hiện tại, tài sản cơ bản của tín dụng tư nhân chủ yếu là các khoản vay doanh nghiệp trung bình, chủ yếu từ các quỹ đóng, quỹ bảo hiểm và các sản phẩm bán mở, không còn cấu trúc thế chấp nhà ở và chứng khoán hóa nhiều tầng như trước, đường truyền rủi ro không trực tiếp gây tổn hại bảng cân đối của các ngân hàng lớn. Nhưng thị trường tài chính chưa bao giờ là hệ thống vận hành độc lập. Khi chu kỳ vĩ mô, địa chính trị và đòn bẩy tài chính cùng đan xen, biến động giá mạnh chỉ là bề nổi, thử thách sâu xa hơn mới thực sự bắt đầu.

Làn sóng rút vốn tín dụng tư nhân gia tăng

Điều đầu tiên thu hút sự chú ý của thị trường là Blue Owl. Vào cuối tháng 2, để đối phó với rút vốn, công ty này tuyên bố bán 1,4 tỷ USD khoản vay tín dụng tư nhân, nhằm chuyển đổi tài sản để kích hoạt cơ chế rút vốn hàng quý.

Cách làm của Blackstone còn gây sốc hơn, nhằm tránh kích hoạt cơ chế đóng băng, nhân viên Blackstone được yêu cầu tự bỏ tiền mua vào 150 triệu USD, để lấp đầy khoản thiếu hụt.

“Cách làm của Blackstone thật khiến tôi kinh ngạc, tôi còn không dám chắc liệu có hợp pháp không nữa,” một cố vấn đầu tư cấp cao của một quỹ công lớn tại Mỹ nói với Tencent News《潜望》.

Theo số liệu của Goldman Sachs, quỹ tín dụng chính của Blackstone, BCRED, đã có dòng chảy rút vốn rõ rệt trong quý 1 năm 2026. Tỷ lệ rút vốn của BCRED trong quý này đạt 7,9% (tính trên giá trị ròng đầu kỳ), mức cao trong những năm gần đây.

Dù quản lý quỹ đã đáp ứng tất cả yêu cầu rút vốn, dòng tiền vào rõ ràng chậm lại. Dữ liệu cho thấy: tháng 1, lượng đăng ký mới khoảng 820 triệu USD; tháng 2, khoảng 616 triệu USD; tháng 3, khoảng 514 triệu USD. Mức này đã giảm hơn 50% so với trung bình hàng tháng của năm 2025.

Nhìn chung, trong quý 1 năm 2026, BCRED ghi nhận rút ròng 1,4 tỷ USD. Nếu không tính khoản bổ sung từ Blackstone và nhân viên, quy mô rút vốn thực tế sẽ lên tới 1,8 tỷ USD, tương đương tỷ lệ mất vốn hàng năm khoảng 15%. Điều này rõ ràng sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến lợi nhuận của các tập đoàn quản lý tài sản này.

Trong vài năm gần đây, tín dụng tư nhân đã nhanh chóng trở thành một trong những loại tài sản thay thế tăng trưởng nhanh nhất toàn cầu, đặc biệt được các kênh quản lý tài sản và nhà đầu tư có giá trị ròng cao ưa chuộng. Tuy nhiên, khi lãi suất duy trì ở mức cao lâu dài, rủi ro vỡ nợ doanh nghiệp gia tăng, cùng với các tranh luận về rủi ro ngành này ngày càng nhiều, dòng vốn của nhà đầu tư bán lẻ đang trở nên thận trọng hơn.

Goldman Sachs chỉ rõ, hiện tại dòng vốn vào các sản phẩm BDC (Công ty Phát triển Kinh doanh) không niêm yết của Mỹ đã rõ ràng thấp hơn mức trung bình lịch sử. Vào đầu tháng 2, phần lớn các sản phẩm BDC không niêm yết có dòng vốn thấp hơn trung bình cả năm 2025 hơn 40%. Đặc điểm của BDC là cho vay các doanh nghiệp trung bình, giống như quỹ tín dụng tư nhân niêm yết, bắt buộc chia lợi nhuận 90%, chịu sự quản lý của SEC.

Rob Li, Giám đốc điều hành của Amont Partners, một tổ chức quản lý tài sản trên Phố Wall, nói với Tencent News《潜望》, mô hình tài trợ tư nhân gần đây đã chuyển từ đòn bẩy đơn tầng sang nhiều tầng lồng ghép. Ví dụ, trong mô hình mới, quản lý sử dụng 100 đồng vốn của LP để đầu tư ban đầu, sau đó vay thêm khoảng 30 đồng từ ngân hàng hoặc các tổ chức khác; tiếp đó, thành lập các thực thể mục đích đặc biệt (SPV), để tiếp tục huy động vốn khoảng 100 đồng nữa.

Thiết kế này có nghĩa là, cùng một tài sản cơ bản bị đòn bẩy nhiều lần, quy mô vay mượn tăng đáng kể. Nếu một công ty trong danh mục gặp thiệt hại lớn, tổ chức cho vay có thể yêu cầu quản lý rút vốn từ các tài sản chưa gặp vấn đề để bù đắp. Điều này khiến rủi ro của một tài sản đơn lẻ có thể nhanh chóng chuyển thành áp lực thanh khoản của toàn bộ danh mục, và ngân hàng cũng khó tránh khỏi.

Li Hào Vũ còn đề cập, một xu hướng đáng chú ý khác là, trong nhiều năm qua, các dòng vốn từ châu Âu, Nhật Bản trong môi trường lãi suất thấp đã liên tục tìm kiếm các tài sản sinh lợi cao, một phần dòng vốn này còn dựa vào “niềm tin thương hiệu” của các tổ chức PE Mỹ lớn, cung cấp tài chính trong bối cảnh đánh giá rủi ro chưa đầy đủ. Hành vi này có thể làm tăng thêm rủi ro hệ thống.

Lại một lần thử nghiệm áp lực hệ thống

Thị trường tín dụng tư nhân gần đây đã mở rộng nhanh chóng, quy mô toàn cầu hiện khoảng 1,6 nghìn tỷ USD. Tuy nhiên, rủi ro cấu trúc lớn nhất của ngành này là sự mất cân đối thanh khoản.

Cụ thể, tài sản cơ bản của các quỹ thường là các khoản vay doanh nghiệp có kỳ hạn dài, và nhiều ý kiến cho rằng các sản phẩm này là dạng đóng, nên ít gây tác động lớn. Nhưng thực tế, một số sản phẩm hướng tới kênh quản lý tài sản có tính thanh khoản bán phần, như quỹ tín dụng doanh nghiệp HPS của BlackRock (cho phép rút vốn hàng quý, gần đây đã chạm mức giới hạn 5%), quỹ BCRED của Blackstone cũng cho phép rút tối đa 5% mỗi quý.

Trong điều kiện tâm lý thị trường ổn định, các cấu trúc này vận hành trơn tru; nhưng khi nhu cầu rút vốn tập trung, quản lý quỹ có thể buộc phải bán tài sản hoặc hạn chế rút vốn, làm gia tăng biến động thị trường. Gần đây, các báo cáo truyền thông toàn cầu cũng làm tăng áp lực rút vốn.

Theo báo cáo của Goldman Sachs mà Tencent News《潜望》 có được, tính toán cho thấy, trong quý 3 năm 2025, các sản phẩm tín dụng bán lẻ đã đóng góp trung bình khoảng 7% phí quản lý của các công ty quản lý tài sản thay thế. Các tổ chức lớn nhất gồm: Blue Owl Capital (khoảng 21%), Blackstone (khoảng 13%), Ares Management (khoảng 10%), Apollo Global Management (khoảng 9%). Do đó, nếu rút vốn tiếp tục tăng, dòng tiền vào chậm lại, doanh thu phí quản lý của các công ty này có thể bị ảnh hưởng, gây áp lực giảm giá cổ phiếu.

Rủi ro vẫn tạm thời kiểm soát được

Dù rủi ro của “ngân hàng bóng tối” khiến các nhà giao dịch cảm nhận được khí thế của khủng hoảng 2008, nhưng hiện tại, tình hình vẫn chưa mất kiểm soát.

Goldman Sachs cho rằng, hiện tại, chưa hình thành rủi ro hệ thống. Nguyên nhân là, hơn 90% vốn của ngành tín dụng tư nhân đến từ các nhà đầu tư tổ chức, vốn thường có kỳ hạn dài, không có cơ chế rút vốn linh hoạt. Thêm nữa, toàn ngành vẫn còn hơn 500 tỷ USD vốn chưa sử dụng (dự trữ), nếu thị trường có nhu cầu bán các khoản vay hoặc điều chỉnh tài sản, vẫn còn lượng lớn vốn sẵn sàng tiếp nhận.

Dù một số quỹ đã vượt qua ngưỡng rút vốn 5% hàng quý, nhưng đến thời điểm này, chưa có trường hợp nào hạn chế rút vốn (gating). Nếu tỷ lệ rút vốn duy trì khoảng 5% mỗi quý, dù không có thêm đăng ký mới, cả năm vẫn có thể rút ra khoảng 45 tỷ USD. Quy mô này vẫn thấp hơn nhiều so với khoảng 5000 tỷ USD vốn có thể đầu tư của ngành tín dụng tư nhân hiện nay. Chỉ là, do rủi ro được truyền thông chú ý cao, tỷ lệ rút vốn có thể duy trì ở mức cao trong nửa đầu 2026, rồi dần giảm xuống.

Tài chính AI và tài sản cứng cũng bị ảnh hưởng

Tuy nhiên, chuỗi truyền dẫn rủi ro vẫn không thể bỏ qua. Sau khi lãi suất tăng nhanh, ngày càng nhiều doanh nghiệp nhỏ và vừa đối mặt với áp lực trả nợ, tỷ lệ vỡ nợ có thể tăng trong vài năm tới. Nếu tăng trưởng kinh tế chậm lại, môi trường vay vốn doanh nghiệp siết chặt, thị trường tín dụng tư nhân có thể đối mặt với áp lực lớn hơn.

Thực tế, ngành trí tuệ nhân tạo (AI) cũng đang chịu áp lực, và còn làm tăng rủi ro lẫn nhau. Trong nửa năm qua, do biến động của ngành AI và phần mềm, định giá các doanh nghiệp này giảm, kỳ vọng huy động vốn cũng giảm, trong khi dòng vốn tín dụng tư nhân đổ vào các công ty công nghệ tăng trưởng cao này trong hai năm qua.

Khi định giá cổ phiếu giảm, các đợt IPO và tái cấp vốn thu hẹp, phần bù rủi ro của tài sản tín dụng tư nhân tăng lên, một số nhà đầu tư bắt đầu rút vốn khỏi các sản phẩm liên quan (như một số quỹ của Blue Owl), tạo thành chuỗi truyền dẫn “giá cổ phiếu công nghệ giảm → đánh giá lại rủi ro tín dụng → rút vốn”.

Một nhà đầu tư công nghệ kỳ cựu nói với Tencent News《潜望》, từ quý 3 năm ngoái, các khoản đầu tư lớn của Meta và Blue Owl trị giá 27 tỷ USD đã gây hoảng loạn trên Phố Wall và các cơ quan quản lý, vì nó phá vỡ quy tắc thông thường, che giấu ba yếu tố cực kỳ nguy hiểm phi tiêu chuẩn.

Thứ nhất là thỏa thuận bảo hiểm rủi ro bí mật (RVG) — để huy động khoản vay khổng lồ này, Meta đã ký cam kết bảo đảm giá trị còn lại (Residual Value Guarantee). Nói cách khác, nếu bong bóng AI vỡ, trung tâm dữ liệu này không còn giá trị, Meta sẽ phải bỏ tiền túi trả nợ, rủi ro không được chuyển giao, chỉ được giấu trong các chú thích báo cáo tài chính.

Tiếp theo là tình trạng rút vốn từ phía nhà đầu tư — các quỹ tư nhân truyền thống thường khóa vốn 10 năm, không lo thiếu thanh khoản. Nhưng BlueOwl lần này sử dụng các quỹ có yêu cầu bán thanh khoản bán phần. Các nhà đầu tư hoảng loạn yêu cầu rút vốn, đợt rút trong quý cao tới 17%. BlueOwl đã buộc phải tạm dừng rút vốn. Nếu chính các tập đoàn tư nhân này không còn tiền, ai sẽ tiếp tục xây dựng trung tâm dữ liệu trị giá 27 tỷ USD? Dĩ nhiên, Meta vẫn có lợi nhuận và tiền mặt lớn, nhưng áp lực từ các ông lớn công nghệ trong tương lai ngày càng tăng.

Thêm nữa, về khoản “nợ bóng tối” này, kiểm toán viên (Ernst & Young) dù đã ký xác nhận, nhưng lại gắn nhãn CAM (Các vấn đề kiểm toán trọng yếu). Trong giới kiểm toán, điều này tương đương như một lời từ chối trách nhiệm, ý nghĩa là — “báo cáo này có tính chất rủi ro cao, nếu sau này xảy ra rủi ro, đừng đổ lỗi cho tôi”. Đồng thời, các nghị sĩ Mỹ đã yêu cầu liên bang vào cuộc điều tra khoản “nợ bóng tối” này.

Không thể phủ nhận, hiện tại chưa phải là sự lặp lại của khủng hoảng 2008, nhưng khi toàn ngành đều dùng đòn bẩy cực kỳ chặt chẽ và các kỹ thuật báo cáo phức tạp để che giấu thực tế về chi tiêu vốn, thì đó chính là mầm móng của rủi ro hệ thống.