Genius Act sau đó: Bối cảnh mới của stablecoin thanh toán - Cạnh tranh giao nhau giữa FinTech và blockchain

Theo phân tích trong ngành, sau khi dự luật Genius Act được thông qua vào giữa năm 2025, thị trường tiền điện tử đã đón nhận một bước ngoặt mới. Stablecoin sinh lợi bị các ngân hàng truyền thống hoàn toàn bác bỏ, trong khi stablecoin thanh toán lại bất ngờ thu hút sự chú ý chưa từng có. Sự chuyển đổi này phản ánh những biến đổi sâu sắc trong thị trường tài chính: hệ thống thanh toán cũ trở lại trung tâm, Agent và stablecoin đang thể hiện mối quan hệ phức tạp giữa blockchain và FinTech.

Kết thúc thời kỳ lợi nhuận và mở ra thời kỳ thanh toán

Khi sự nóng của stablecoin sinh lợi giảm đi, stablecoin thanh toán đang trở thành tâm điểm mới của thị trường. Sự chuyển đổi này không phải ngẫu nhiên, mà là kết quả của nhiều lực lượng tác động đồng thời.

Meta tuyên bố sẽ tập trung lại vào stablecoin thanh toán, Google hợp tác hơn 60 doanh nghiệp thành lập liên minh AP2, Stripe cũng xem stablecoin thanh toán và Agent là hướng đi tương lai. Ngược lại, giá cổ phiếu của PayPal đã phát hành PYUSD và Coinbase đề xuất giao thức x402 lại giảm. Hiện tượng mâu thuẫn này ẩn chứa hai vấn đề cấp bách cần giải quyết: Thứ nhất, nguồn gốc của thanh toán trong cuộc cạnh tranh mới này đến từ đâu? Thứ hai, Agent và stablecoin thanh toán có thực sự đại diện cho làn sóng tiếp theo không?

Về sự suy giảm của stablecoin sinh lợi, nguyên nhân cốt lõi nằm ở sự thay đổi của môi trường pháp lý. Sau khi dự luật Genius Act ra đời, Cục Dự trữ Liên bang, OCC, CFTC và SEC đều có hành động. Các cơ quan quản lý này một mặt tạo điều kiện thuận lợi cho stablecoin thanh toán, mặt khác lại cắt đứt nền tảng tồn tại của stablecoin sinh lợi để đối phó với khủng hoảng “mất tiền gửi định kỳ” của các ngân hàng truyền thống. Trong bối cảnh quy định này, stablecoin thanh toán bị hướng dẫn có chủ ý quay trở lại hệ thống tài chính hiện có.

Thực trạng khó khăn của FinTech: Tại sao còn dễ tổn thương hơn ngành tiền điện tử

Có ý kiến cho rằng tiền điện tử đang gặp khó khăn, nhưng đánh giá này bỏ qua thực tế nghiêm trọng hơn: các công ty FinTech đang đối mặt với nguy cơ tồn tại.

Dù giá trị của blockchain vẫn còn tranh cãi, không thể phủ nhận rằng các tổ chức tài chính truyền thống đang dùng các liên minh và chính sách để phong tỏa không gian phát triển của các công ty thanh toán mới nổi. Trong hơn 20 năm qua, nỗ lực xây dựng kênh thanh toán độc lập ngoài ngân hàng của FinTech cuối cùng đã thất bại. Các doanh nghiệp FinTech thực sự có giá trị chỉ là những công ty có thể bảo vệ hoặc chuyển đổi dòng tiền của người dùng. Dịch vụ chuyển tiền của Wise và chức năng tổng hợp thanh toán của Stripe thực chất chưa tạo ra giá trị khác biệt thực sự.

Xét theo lý luận định giá, khó khăn này còn rõ ràng hơn. Sau khi Stripe đạt định giá 159 tỷ USD, tiêu chuẩn định giá đã thay đổi sâu sắc. Theo dõi dòng tiền của Peter Thiel, có thể thấy việc mua cổ phiếu Wise, đầu tư vào các dự án mới như Trade Republic, hoặc chú ý đến Revolut (ngân hàng mới có định giá cao nhất châu Âu khoảng 7.5 tỷ USD) đều cho thấy cách định giá của FinTech đang được viết lại.

So sánh với Adyen (định giá 3.5 tỷ USD), Stripe (159 tỷ USD) cao gấp 45 lần; so với Checkout.com (1.2 tỷ USD) cao khoảng 13 lần, nhưng khối lượng kinh doanh của Stripe không gấp 5 lần Adyen. Đòn bẩy định giá này xuất phát từ sự kỳ vọng về stablecoin thanh toán và khái niệm Agent.

Đến năm 2026, toàn bộ ngành FinTech đối mặt với áp lực còn trực tiếp hơn cả ngành tiền điện tử. Nguyên nhân là “chuỗi công cộng + stablecoin” đã tạo thành một hệ sinh thái hoàn chỉnh, trong khi DeFi mới là mối đe dọa thay thế thực sự. Hiện tượng gọi là “chiến tranh thanh toán mới” thực chất là đám cháy do các công ty FinTech đốt lên để nâng cao định giá của chính mình. Hiện tại, FinTech đang nắm lợi thế ban đầu, nhưng tương lai thuộc về ngành tiền điện tử.

Theo phân tích của Forbes, trung bình các công ty FinTech dịch vụ thanh toán cần 8.1 năm để lọt vào top 50 ngành, trong khi các dự án tiền điện tử chỉ mất 6.2 năm. Sự chênh lệch này phản ánh tốc độ phát triển khác biệt của hai ngành.

Các đối thủ lâu dài như Stripe cần kể một câu chuyện mới cho thị trường vốn, thậm chí phải giải thích lý do niêm yết. Cách sử dụng vốn phải được tổ chức lại để phù hợp với tầm nhìn mới mẻ hoặc lớn hơn. Câu chuyện mới này có hai hướng: quy mô lớn hơn — Agent sẽ làm tăng gấp bội khối lượng giao dịch thanh toán, các nhà sáng lập Stripe, anh em Collison, cho rằng cần một blockchain đạt 1 tỷ TPS (giao dịch mỗi giây); công nghệ mới — sự kết hợp giữa stablecoin và hệ sinh thái thanh toán hiện có đánh dấu bước nhảy công nghệ lớn nhất kể từ mô hình API ưu tiên.

Nhưng để hiện thực hóa tầm nhìn này, các công ty FinTech không chỉ cần chứng minh mình vượt trội hơn các công ty tiền điện tử, mà còn phải đối mặt với nhiều trở ngại từ hệ thống ngân hàng và các siêu nền tảng internet. Tham gia nhiều bên, thị trường hỗn loạn. So với các “nền tảng ếch” như Trade Republic, các siêu nền tảng như Meta/Google lớn hơn nhiều. Họ có giá trị hàng nghìn tỷ USD và hàng tỷ người dùng, đó là trạng thái bình thường. Các nền tảng này chủ yếu muốn tham gia phân chia lợi nhuận với vai trò kênh phân phối; hoặc đã nhận thấy cơ hội phát triển stablecoin hoặc giao thức thanh toán riêng, hoặc đang lợi dụng lợi thế hiện có để đòi phí cao hơn.

USDT và USDC: hai con đường kinh doanh khác nhau

Trong cuộc cạnh tranh stablecoin thanh toán, USDT của Tether và USDC của Circle thể hiện hai chiến lược hoàn toàn khác biệt.

USDT đang bị bao vây bởi các quốc gia đang phát triển, mở rộng về phía các quốc gia phát triển, còn USDC thì giành quyền lực trên chuỗi. Nhưng “tuân thủ” này chỉ là bề nổi của việc thay thế ngân hàng. Trên lý thuyết blockchain có thể vượt qua hệ thống tài chính, tạo ra một tầng tài sản độc lập dựa trên nền kinh tế ngầm. Ethereum trong 10 năm phát triển đã thể hiện lợi thế về hiệu quả vốn so với tài chính truyền thống. Thú vị là, áp lực cạnh tranh này không liên quan đến quy mô vốn. Với 23.6 tỷ USD ETH, 30 tỷ USD stablecoin, cộng thêm 1.32 nghìn tỷ USD BTC, tổng cộng vẫn chưa vượt qua 2.5 nghìn tỷ USD tiền gửi của JPMorgan Chase.

Lợi thế của blockchain nằm ở chỗ: hệ thống ngân hàng phản ứng bằng cách liên minh phong tỏa để đối phó với tác động của FinTech và PSP (nhà cung cấp dịch vụ thanh toán bên thứ ba), vì không thể quản lý dòng tiền điện tử đô la không có sự tham gia của ngân hàng; nhưng blockchain thì có thể. Ngay cả các công ty stablecoin thách thức nhất cũng có thể vượt qua điểm yếu của hệ thống ngân hàng. Trong các vụ phá sản ngân hàng liên tiếp (từ Silicon Valley Bank đến Lead Bank), lợi thế này ngày càng rõ ràng.

Về mặt chính sách, thái độ quản lý còn mâu thuẫn. Một mặt, sau khủng hoảng tài chính 2008, các ngân hàng lớn bị mang tiếng xấu, mặt khác, ngành tiền điện tử có thể đe dọa trật tự tài chính còn lớn hơn cả Wall Street. “Ba mặt trận một mặt mở” là trí tuệ chính trị cổ điển, đã nhiều lần được các bộ máy quan liêu vận dụng.

USDC và USDT thực chất thể hiện hai tư duy đối lập. USDC theo logic “DeFi + B2B + stablecoin”, còn USDT kể câu chuyện “CEX + P2P + stablecoin”. Có vẻ kỳ lạ, nhưng USDC đã ứng dụng rộng rãi hơn trong lĩnh vực DeFi, đã vượt qua USDT trong các hoạt động cốt lõi như DEX/lending; còn phần lớn thanh khoản của các sàn CEX vẫn tính bằng USDT.

Trong lĩnh vực tài chính chính quy, USDC được công nhận là stablecoin tiêu chuẩn, các công cụ như CCTP của Circle đang trở thành cổng vào thế giới chuỗi của các tổ chức. Nhưng USDT vẫn thể hiện sự bền bỉ đủ để đáp ứng nhu cầu chuyển khoản cá nhân toàn cầu: 80 tỷ USDT trên Tron đáp ứng nhu cầu chuyển tiền của cá nhân toàn cầu. Việc đô la hóa tiền tệ của Argentina và Nigeria về bản chất chính là chuyển sang USDT.

Theo nghiên cứu của Artemis phối hợp McKinsey, quy mô giao dịch stablecoin toàn cầu 35 nghìn tỷ USD nghe có vẻ không thực, nhưng thực tế chỉ khoảng 39 tỷ USD (khoảng 1%) là thanh toán bằng stablecoin thực sự, chiếm chưa đến 0.02% tổng lượng thanh toán toàn cầu (hơn 20 nghìn tỷ USD). Cụ thể phân bổ như sau:

• Thanh toán B2B: 2.26 tỷ USD (chủ yếu dùng trong các mục đích thương mại, chiếm 60%, tăng trưởng 733% hàng năm), chỉ chiếm 0.01% tổng thanh toán B2B toàn cầu (~1.6 nghìn tỷ USD)
• Chuyển tiền lương xuyên biên giới: 9 tỷ USD (chiếm <1% toàn cầu)
• Thanh toán bù trừ, thanh toán: 800 triệu USD (chiếm <0.01%)
• Chi tiêu qua thẻ U: 450 triệu USD

Các số liệu này có vẻ thực tế hơn. Xu hướng sử dụng stablecoin có thể quan trọng hơn số lượng giao dịch thuần túy.

Tái cấu trúc hạ tầng thanh toán: Từ FinTech đến thanh toán trên chuỗi

Người ta bàn về sự suy thoái của SaaS và sự già hóa của các đối tác kênh, tưởng rằng FinTech tích lũy hàng chục năm sẽ thay đổi hoàn toàn trong một đêm. Chắc chắn không nhanh như vậy. Đặc biệt, việc các tổ chức B2B của USDC chấp nhận vẫn cần thời gian, còn Tether chỉ hỗ trợ USDT và tiếp tục sử dụng mô hình kênh cũ có thể không đi xa được tương lai.

Nếu muốn theo dõi câu chuyện thanh toán trong lĩnh vực tiền điện tử, góc độ hữu ích duy nhất là cách xử lý mối quan hệ giữa thanh toán và lợi nhuận. Hiện tại, rõ ràng:

• Hiệu ứng lợi nhuận chỉ có thể nằm trong lĩnh vực DeFi trên chuỗi, không thể vào hệ thống tiêu dùng rộng lớn hơn, như ví MetaMask kết hợp với Aave vào thị trường Mỹ
• Thông qua OCC xin giấy phép ngân hàng, phát hành stablecoin hợp pháp không sinh lợi, tiến vào lĩnh vực phái sinh tài chính được quản lý rộng hơn của CFTC và SEC
• Các stablecoin như FYUSD của BitGo dành cho tổ chức châu Á, EURC của Circle đã tự đẩy mình vào thế khó

Bản chất của B2B là kênh phân phối, C2C là quy mô, B2C là hệ sinh thái. Trong lịch sử stablecoin, kênh blockchain/L2 có thể thay thế tổ chức thẻ tín dụng, nhưng lợi thế của FinTech so với ngân hàng chính là cung cấp một sản phẩm mới: chức năng thanh toán mới có hiệu quả cao, kết hợp lợi ích của MMF + thanh toán.

Peter Thiel ủng hộ ngân hàng mới, nhà môi giới mới, còn Vitalik ủng hộ stablecoin sinh lợi dựa trên ETH. Thời điểm này, quan điểm của Vitalik rõ ràng hơn: stablecoin sinh lợi dựa trên ETH mà không có phân tán rủi ro ít nhất cũng cần xem xét đa dạng hóa nguồn lợi nhuận dựa trên RWA (tài sản thế giới thực). Nói ngắn gọn, chức năng thanh toán không có nguồn lợi nhuận trên chuỗi sẽ không thoát khỏi sự thống trị của đô la, cuối cùng sẽ bị OCC chuyển đổi thành hoạt động ngân hàng truyền thống; những ai cố từ bỏ tự do để đổi lấy an toàn cuối cùng sẽ mất cả tự do lẫn an toàn.

Các ứng dụng doanh nghiệp dựa trên USDC và các dự án chuyển tiền xuyên biên giới liên quan USDT không thể giúp stablecoin thanh toán đạt được sự công nhận toàn cầu thực sự; đó chỉ là hiểu biết tạm thời, không phải là lực lượng chủ đạo của thế hệ tiếp theo.

Kết luận: Sự không chắc chắn của tương lai

Nhìn từ bước chân của FinTech, chúng ta kỳ vọng ngành tiền điện tử có thể tạo ra một tương lai khác biệt. Bốn lực lượng đang gây ra cuộc cạnh tranh mới trong lĩnh vực thanh toán: các công ty như Stripe đang săn đuổi câu chuyện IPO mới; Meta/Google tìm kiếm lợi thế đàm phán với vai trò kênh phân phối; ngành ngân hàng bảo vệ phí kênh và tài sản giá rẻ; Tether đầu tư mạnh vào các công ty thanh toán nhằm bao vây Circle.

Hai câu chuyện mới được đóng gói trong các ước mơ về tương lai. Stablecoin thanh toán dường như trở thành phương tiện thanh toán mặc định của Agent, nhưng không ai hỏi Agent có thực sự cần thiết hay không. Hãy tiếp tục đặt câu hỏi này trong các cuộc thảo luận tiếp theo.