Chiến lược của Công ty Chứng khoán Xingzheng: Ảnh hưởng của các tác động bên ngoài đối với cổ phiếu A dần giảm, tập trung vào cơ hội chắc chắn trong bối cảnh kinh tế khởi sắc

Một, về xu thế lớn, “lạm phát trì trệ” và “gia tăng cường độ xung đột” đang được thị trường định giá, có thể không phải là kết thúc của vòng diễn biến xung đột lần này

Trong tuần này, khi tình hình Mỹ-Iran chưa có dấu hiệu giảm căng thẳng, hai mối lo ngại cốt lõi đã dẫn đến sự điều chỉnh tập trung của thị trường và sự luân chuyển nhanh về cấu trúc. Một mặt, thị trường bắt đầu định giá khả năng xung đột kéo dài hơn nữa, trung tâm giá dầu duy trì ở mức cao, dẫn đến kỳ vọng “lạm phát trì trệ”, cùng với áp lực thắt chặt thanh khoản do Fed hoãn giảm lãi suất hoặc thậm chí chuyển sang tăng lãi suất, trở thành mâu thuẫn chính trong định giá các loại tài sản gần đây; mặt khác, thị trường cũng đang nhanh chóng luân chuyển theo những biến đổi biên của cường độ xung đột, khi xung đột nóng lên thì các tài sản phòng thủ chiếm ưu thế, khi dịu xuống thì lại chuyển hướng dẫn dắt phục hồi bởi các cổ phiếu công nghệ.

Về hai mối lo ngại chính của thị trường hiện nay — “lạm phát trì trệ” và “gia tăng cường độ xung đột”, cùng với rủi ro điều chỉnh hệ thống của thị trường chứng khoán có thể phát sinh từ đó, chúng tôi cho rằng đây có thể không phải là kết thúc của vòng diễn biến xung đột lần này. Các điều chỉnh tập trung gần đây đã phản ánh phần lớn kỳ vọng bi quan, còn có khoảng cách kỳ vọng lớn trong tương lai, điều này có thể tạo cơ hội cho sự phục hồi của thị trường sau điều chỉnh.

Trước tiên, về tác động của giá dầu cao đối với nền kinh tế, lạm phát và định hướng chính sách, thị trường hiện có xu hướng so sánh với các tình huống bi quan của hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1970 của Mỹ và xung đột Nga-Ukraine năm 2022. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng, bất kể là từ vị trí của chu kỳ kinh tế, độ nhạy cảm của kinh tế và lạm phát đối với giá dầu, hay nhu cầu duy trì tăng giá, đều có những khác biệt rõ ràng:

Thứ nhất, trước hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ và xung đột Nga-Ukraine, Mỹ đã ở trong chu kỳ kinh tế có áp lực lạm phát tăng cao, điều này trực tiếp ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ của Fed sau cú sốc giá dầu cao, còn trước cú sốc lần này, áp lực lạm phát tổng thể vẫn trong tầm kiểm soát, khả năng Fed tiếp tục tăng lãi suất trong thời gian tới đang giảm. Trước hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ và xung đột Nga-Ukraine, Mỹ đều đã trong chu kỳ tăng lạm phát, CPI tăng trên 5% so với cùng kỳ, điều này khiến sau cú sốc giá dầu cao, Fed ưu tiên chống lạm phát và chọn phương án tăng lãi suất để đối phó, gây áp lực lớn lên các tài sản cổ phần. Trong khi đó, trước cú sốc lần này, CPI của Mỹ vẫn ở mức thấp khoảng 2.4%, các sự kiện lịch sử như chiến tranh Iraq năm 2003, nội chiến Libya năm 2011, thậm chí trong giai đoạn khủng hoảng dầu mỏ lần thứ ba có mức cao hơn, Fed đều xác định rằng áp lực lạm phát tổng thể vẫn trong tầm kiểm soát, duy trì chính sách nới lỏng tiền tệ trong trung và dài hạn, từ đó thúc đẩy hiệu quả của các tài sản cổ phần.

Thứ hai, điểm khác biệt lớn nhất so với hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ trước đây là độ nhạy cảm của kinh tế và lạm phát Mỹ đối với giá dầu đã giảm đáng kể, thời kỳ giá dầu là biến số chủ đạo chi phối kinh tế, chính sách và giá các tài sản lớn đã qua. Sau khủng hoảng dầu mỏ, Mỹ đã thúc đẩy chuyển đổi năng lượng, cộng thêm đột phá công nghệ dầu đá phiến năm 2010, từ nước nhập khẩu dầu lớn nhất thế giới chuyển sang xuất khẩu ròng, tỷ trọng năng lượng trong CPI cũng giảm mạnh, tác động của giá dầu cao đối với kinh tế và lạm phát đã trở nên dịu đi, thời kỳ giá dầu là biến số chủ đạo chi phối các yếu tố này đã kết thúc.

Thứ ba, khác biệt lớn nhất so với xung đột Nga-Ukraine năm 2022 là nhu cầu của người dân Mỹ mạnh mẽ, truyền dẫn giá cả thuận lợi, còn hiện tại, truyền dẫn từ PPI sang CPI của Mỹ thiếu sự hỗ trợ đủ về nhu cầu, làm giảm thêm áp lực truyền dẫn của giá dầu cao đối với lạm phát. Trước năm 2022, người dân Mỹ hưởng lợi từ các khoản trợ cấp trực tiếp lớn, sau khi dịch bệnh giảm bớt, nhu cầu tiêu dùng nhanh chóng bùng nổ, giúp giá dầu cao ở đầu nguồn dễ dàng truyền dẫn đến giá cuối cùng của tiêu dùng. Trong khi đó, tham khảo năm 2011, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhu cầu của người dân vẫn còn yếu, mặc dù giá dầu cao thúc đẩy PPI của Mỹ tăng mạnh, nhưng truyền dẫn sang CPI hạn chế. Trong vòng này, sau khi trải qua áp lực cao lãi suất kéo dài kể từ năm 2022, khả năng tiêu dùng của người dân vẫn còn yếu, nên quá trình truyền dẫn từ PPI sang CPI thiếu sự hỗ trợ về nhu cầu, và chính sách tiền tệ của Fed vẫn dựa vào CPI làm tiêu chuẩn chính. Hiện tại, chỉ vì PPI tháng 2 của Mỹ tăng mà kỳ vọng áp lực lạm phát trong tương lai tăng rõ rệt, ẩn chứa một khoảng cách kỳ vọng lớn.

Vì vậy, ba điểm khác biệt trên cho thấy, “lạm phát trì trệ” có thể không phải là kịch bản cuối cùng của vòng này, Fed trong ngắn hạn có khả năng tiếp tục theo dõi, giảm lãi suất trong nửa cuối năm vẫn là khả năng lớn, kỳ vọng chính sách quá bi quan hiện tại của thị trường có thể dần được điều chỉnh. Theo tính toán của nhóm nghiên cứu của Xingzheng Macro, nếu giá dầu WTI duy trì ở mức 70/80/90/100 USD/thùng từ tháng 3 đến cuối năm, thì trung tâm CPI của Mỹ năm nay sẽ khoảng 2.87%/3.08%/3.30%/3.51%. Xem xét mức 3.5% là giới hạn dưới của lãi suất quỹ liên bang hiện tại, áp lực lạm phát tổng thể vẫn trong tầm kiểm soát, khả năng Fed trong ngắn hạn tiếp tục theo dõi và giảm lãi suất trong nửa cuối năm vẫn rất lớn. Hiện tại, kỳ vọng lần giảm lãi suất đầu tiên đã bị hoãn đến tháng 9 năm sau trong hợp đồng tương lai CME, đồng thời đã phản ánh kỳ vọng tăng lãi suất nhất định, đã tính vào kỳ vọng bi quan lớn hơn so với kịch bản chuẩn, khi kỳ vọng giảm lãi suất tăng trở lại, khả năng phục hồi của các tài sản cổ phần cũng sẽ mở ra.

Về phía trong nước, các lần tác động của cú sốc cung dầu trước đây đối với thị trường A-share chủ yếu liên quan đến việc chính sách tiền tệ chủ động thắt chặt sau khi áp lực lạm phát nội địa tăng cao (năm 2003, 2011), hoặc do lãi suất quốc tế tăng mạnh cộng với nhu cầu nội địa yếu dẫn đến tình trạng “khó khăn trong cả nội và ngoại” (năm 2022). Trong vòng này, dự kiến chính sách nới lỏng của Fed vẫn là kịch bản chính, áp lực lạm phát trong nước không lớn, điều này có nghĩa là rủi ro thắt chặt chính sách tiền tệ chủ động là rất thấp, và mức lạm phát vừa phải cũng hỗ trợ tích cực cho phục hồi kinh tế danh nghĩa và lợi nhuận doanh nghiệp, không làm thay đổi căn bản các yếu tố nền tảng của đợt tăng trưởng thị trường này.

Cuối cùng, về dự đoán diễn biến của xung đột trong thời gian tới, chúng tôi duy trì quan điểm “xung đột nâng cấp nhằm mục đích hạ cấp tốt hơn”, trong ngắn hạn, việc xung đột gia tăng có thể tạo cơ hội cho việc hạ cấp sau này. Khi Mỹ đe dọa phá hủy nhà máy điện, tăng cường lực lượng chiếm đảo, đưa ra tối hậu thư và các biện pháp gây áp lực cực đoan khác, cùng với dự đoán Iran phong tỏa biển Đỏ, phản ứng các cơ sở dầu mỏ, thì trong ngắn hạn, thị trường dễ rơi vào logic mở rộng giá trị địa lý do căng thẳng, nhưng trung hạn, việc mở rộng giá trị địa lý này chưa chắc đã suôn sẻ. Mục tiêu chính trị của Mỹ hiện đã chuyển từ thúc đẩy thay đổi chế độ Iran sang tháo gỡ phong tỏa eo biển Hormuz, và đàm phán dễ đạt được mục tiêu này hơn là chiến thắng. Do đó, các hoạt động tăng cường lực lượng hoặc chiếm đảo hiện nay đều mang ý nghĩa gây áp lực tối đa lên Iran nhằm mục đích cuối cùng là mở phong tỏa eo biển. Vì vậy, việc xung đột tiếp tục leo thang mất kiểm soát có thể không phải là kết thúc của tình hình hiện tại, đàm phán mới là hướng đi chính. Nếu trong ngắn hạn, xung đột tiếp tục mở rộng, áp lực giá dầu cao và các trở ngại chiến thuật của quân Mỹ có thể thúc đẩy ý muốn đàm phán lớn hơn của Trump, thậm chí còn tạo cơ hội để hai bên hạ cấp xuống bàn đàm phán.

Tổng kết lại, các điều chỉnh gần đây của thị trường chủ yếu xuất phát từ hai mối lo: thứ nhất, rủi ro “lạm phát trì trệ”, thứ hai, rủi ro “xung đột gia tăng mất kiểm soát”, và cả hai có thể không phải là kết thúc của vòng diễn biến xung đột này. Trong ngắn hạn, việc xung đột gia tăng lại tạo cơ hội cho việc hạ cấp, điều này có nghĩa là, tiếng súng khởi động cho sự phản công của thị trường thường vang lên trong tâm trạng bi quan nhất; trung và dài hạn, “lạm phát trì trệ” có thể là hình thái bi quan nhất của xu hướng kinh tế vòng này, nhưng không nhất thiết là kịch bản chuẩn, kỳ vọng bi quan hiện tại của thị trường đã phản ánh phần lớn khả năng này, tạo nền tảng cho sự phục hồi trung và dài hạn của thị trường.

Hai, về cấu trúc, thị trường đã chọn sẵn hướng đi cho chúng ta, giai đoạn hiệu quả vẫn là “tập trung vào tôi” để xác định rõ khả năng tăng trưởng

Về mặt cấu trúc, thị trường thực tế đã chọn sẵn hướng “chiến thắng trong hỗn loạn”. Chúng tôi đã tổng hợp các ngành phụ nổi bật của A-shares kể từ khi xảy ra xung đột Mỹ-Iran, có thể tóm gọn thành ba dòng chính:

Hướng có khả năng xác định rõ ràng, có logic tăng trưởng vững chắc: đại diện là chuỗi năng lực tính toán Bắc Mỹ (thiết bị truyền thông, linh kiện);

Hướng thay thế năng lượng và truyền dẫn giá sau khi giá dầu trung tâm tăng lên: chuỗi công nghiệp năng lượng mới (pin, xe mới, quang điện, gió), than đá, dịch vụ công (điện, khí đốt), nông sản;

Hướng phòng thủ, an toàn, chủ yếu là ngân hàng, thực phẩm và đồ uống, điện gia dụng, hạ tầng.

Trong đó, các ngành liên quan đến “chuỗi tăng giá” có mối liên hệ mạnh với giá dầu (đại diện là dầu mỏ, hóa chất) hiện nay có phần chậm hơn, biến động lớn, trải nghiệm nắm giữ không tốt. Nguyên nhân là, một mặt, theo xu hướng biên của xung đột, tâm lý dẫn dắt đã làm tăng biến động ngắn hạn; mặt khác, một số dòng cổ phiếu đã chốt lời lợi nhuận từ đầu năm. Quan trọng hơn, nhiều cổ phiếu tăng giá do dầu gây ra thực chất phản ánh chi phí tăng, giá dầu tăng có thể làm giảm lợi nhuận ngành (đặc biệt là các phần trung và hạ nguồn của ngành dầu mỏ). Điều này cũng có nghĩa, khi đến kỳ công bố kết quả kinh doanh, thị trường không chỉ đơn thuần phản ánh tâm lý tăng giá do giá dầu tăng, mà còn tập trung vào các cổ phiếu có khả năng tăng trưởng rõ ràng trong bối cảnh giá dầu duy trì ở mức cao, có thể thực sự hưởng lợi.

Trong tương lai, khi các tác động bên ngoài dần giảm xuống, thị trường sẽ tập trung hơn vào khả năng tăng trưởng, chúng tôi dự đoán có ba hướng phát triển: 1) Đối với các cổ phiếu công nghệ tăng trưởng và chuỗi xuất khẩu, sau khi đã định giá thấp do rủi ro địa lý và kỳ vọng thắt chặt thanh khoản trong giai đoạn trước, do có xu hướng ngành độc lập và ít bị ảnh hưởng bởi giá dầu, các cổ phiếu này có thể trở thành hướng xác định rõ ràng mà thị trường dần tập trung, nhiều cổ phiếu có hiệu quả tốt hơn sẽ thể hiện rõ hơn; 2) Đối với các cổ phiếu chuỗi tăng giá, khi các tín hiệu tăng giá trong quý 1 tăng mạnh, khả năng tăng trưởng chung sẽ được xác nhận qua báo cáo tài chính, đây là một tín hiệu không thể bỏ qua ngoài các cổ phiếu công nghệ tăng trưởng, nhưng nội bộ sẽ phân hóa rõ ràng hơn, đặc biệt là các cổ phiếu liên quan đến tăng giá do dầu; 3) Đối với các cổ phiếu phòng thủ, dựa hoàn toàn vào tâm lý an toàn, nếu không thể xác nhận tăng trưởng qua báo cáo tài chính, khi xung đột giảm cấp, lợi ích vượt trội trong tương lai sẽ dần giảm xuống.

Về phân bổ, dựa trên việc nâng dự báo lợi nhuận năm 2026 từ đầu năm đến nay, chúng tôi chọn các hướng có khả năng thể hiện tốt trong quý 1, chủ yếu tập trung vào:

• AI: phần cứng (đồ điện tiêu dùng, linh kiện, thiết bị máy tính, thiết bị truyền thông, hóa chất điện tử); phần mềm (trò chơi, truyền thông số, dịch vụ CNTT);

• Sản xuất tiên tiến, chuỗi xuất khẩu: năng lượng mới (pin, quang điện, gió), quốc phòng (thiết bị hàng hải), máy móc thiết bị (thiết bị giao thông đô thị, thiết bị chuyên dụng, máy xây dựng), xe thương mại, linh kiện điện gia dụng, dịch vụ y tế;

• Chuỗi tăng giá theo chu kỳ: kim loại màu, than đá, thép, hóa chất (cao su), vật liệu xây dựng (kính, sợi thủy tinh), cảng vận tải, khí đốt.

Trong các ngành nhỏ này, các ngành có mức tăng từ đầu năm đến nay thấp chủ yếu gồm: chuỗi năng lực tính toán Bắc Mỹ (thiết bị truyền thông, linh kiện), các ngành trung và hạ nguồn của AI (trò chơi, truyền thông số, máy tính), chuỗi sản xuất & xuất khẩu (đồ điện tiêu dùng, pin, xe thương mại, linh kiện điện gia dụng, thuốc mới), chuỗi tăng giá theo chu kỳ (kim loại màu, thép, nông sản, khí đốt). Trong đó, từ góc độ hưởng lợi từ giá dầu tăng, ưu tiên hàng đầu là năng lượng mới có cả logic xuất khẩu và thay thế năng lượng; các chuỗi tăng giá theo chu kỳ như than đá, nông sản, khí đốt có thể tiếp tục chú ý khi có dự báo tăng trưởng tốt hơn; từ góc độ xác định rõ ràng về tăng trưởng, nên chú ý chuỗi năng lực tính toán Bắc Mỹ & nội địa (CPO, PCB, chuỗi ngành bán dẫn trong nước), cùng các lĩnh vực hưởng lợi từ “AI đột phá” như trò chơi, truyền thông số, các lĩnh vực phân ngành máy tính do tăng giá đẩy mạnh; từ góc độ giá thấp, nên chú ý các cổ phiếu thuốc mới đã điều chỉnh nhiều trước đó.

Rủi ro cần chú ý

Biến động dữ liệu kinh tế, chính sách nới lỏng thấp hơn kỳ vọng, Fed giảm lãi suất không như dự kiến, tình hình địa chính trị leo thang, v.v.

(Nguồn: Chứng khoán Xingye)