Stablecoin Chảy Đi Đâu? Nghiên Cứu Sâu về Thanh Khoản và Dòng Chảy Vốn $300 Tỷ

Câu hỏi đơn giản nhưng thường bị bỏ qua: khi chúng ta nói về stablecoin có giá trị hơn 300 tỷ đô la đang lưu hành trên blockchain, liệu chúng ta thực sự hiểu rõ dòng tiền đó chảy đi đâu? Ai đang nắm giữ chúng? Koin chuyển tay nhanh như thế nào? Và quan trọng nhất—chúng có thực sự được sử dụng cho thanh toán xuyên biên giới hay chỉ để nằm im trong ví? Nghiên cứu mới nhất từ Dune Analytics phối hợp cùng SteakhouseFi tiết lộ câu chuyện còn phức tạp hơn nhiều so với chỉ số lưu hành. Dữ liệu này đặc biệt quan trọng để hiểu về thanh khoản của stablecoin trong bối cảnh quốc tế, bao gồm cách chuyển đổi như 430 USD sang IDR phản ánh nhu cầu về hạ tầng thanh toán ổn định và hiệu quả.

Cảnh quan cung ứng: Chiếm ưu thế mở, thách thức ngày càng phát triển

Tháng 1 năm 2026, 15 stablecoin lớn nhất trên mạng EVM, Solana và Tron ghi nhận tổng lưu hành đạt 304 tỷ đô la, tăng 49% so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, cấu trúc thị trường vẫn còn phân mảnh rõ rệt.

USDT của Tether giữ vị trí hàng đầu với 197 tỷ đô la (64% trong top 15), theo sau là USDC của Circle với 73 tỷ đô la (24%). Hai đối thủ này chiếm tới 89% thị phần, nhưng dữ liệu mới nhất tháng 3 năm 2026 cho thấy USDC đã tăng lên 78.9 tỷ đô la với 6.4 triệu địa chỉ sở hữu duy nhất. Trên blockchain, Ethereum vẫn là trung tâm với 58% (176 tỷ đô la), Tron theo sau với 28% (84 tỷ đô la), Solana 5% (15 tỷ đô la), BNB Chain 4% (13 tỷ đô la).

Phân bổ xuyên chuỗi gần như không thay đổi trong vòng một năm, nhưng điểm đáng chú ý là sự bùng nổ của các đối thủ cạnh tranh dưới USDT-USDC. USDS (MakerDAO/Sky) tăng 376% lên 6.3 tỷ đô la. PYUSD của PayPal tăng vọt 753% lên 2.8 tỷ đô la—đến tháng 3 năm 2026 đã ghi nhận 4.1 tỷ đô la. RLUSD của Ripple tăng mạnh từ 58 triệu lên 1.1 tỷ (+1,803%). USDG tăng 52 lần. USD1 từ không có gì trở thành 5.1 tỷ đô la, hiện tại là 2.15 tỷ đô la. Tuy nhiên, không phải tất cả các đối thủ mới đều theo đà tích cực: USD0 giảm 66%, còn USDe của Ethena sau ba lần tăng đỉnh vào tháng 10, kết thúc năm chỉ tăng trưởng nhẹ 23%.

Việc mở rộng trong nhóm đối thủ cho thấy thị trường ngày càng phân mảnh phức tạp hơn, phản ánh nỗ lực của các tổ chức nhằm chiếm lĩnh phần của hạ tầng thanh toán toàn cầu—bao gồm cả nhu cầu của thị trường địa phương về thanh khoản trong các giao dịch xuyên quốc gia.

Ai thực sự nắm giữ stablecoin này?

Chỉ dựa vào dữ liệu lưu hành là chưa đủ để kể câu chuyện. Dune đã tích hợp nhãn địa chỉ để theo dõi số dư ở cấp độ ví cá nhân, cung cấp cái nhìn sâu hơn về phân phối sở hữu.

Tại EVM và Solana, các sàn giao dịch tập trung (CEX) xuất hiện như nhóm chiếm giữ lớn nhất với 80 tỷ đô la stablecoin, tăng từ 58 tỷ đô la một năm trước. Điều này không phải ngẫu nhiên—stablecoin vẫn là xương sống của hạ tầng giao dịch và thanh toán tại các sàn. Ví lớn (whale wallets) nắm giữ 39 tỷ đô la. Các giao thức sinh lợi (yield-bearing protocols) đã bùng nổ lên 9.3 tỷ đô la, phản ánh xu hướng người dùng không chỉ giữ stablecoin mà còn sinh lợi từ chúng. Đáng chú ý: các địa chỉ phát hành—bao gồm ví tiền mặt và hợp đồng mint/burn—tăng 4.6 lần từ 2.2 tỷ đô la lên 10.2 tỷ đô la, phản ánh tốc độ bơm mới nguồn cung ra thị trường.

Chất lượng nhãn đáng ấn tượng: chỉ 23% lưu hành nằm trong các địa chỉ hoàn toàn không rõ danh tính. Đây là tỷ lệ nhận diện cực cao đối với dữ liệu on-chain, rất quan trọng cho những ai muốn hiểu rõ rủi ro thực sự trong hệ sinh thái stablecoin.

172 triệu người dùng, nhưng tập trung cực cao vào phần lớn

Tháng 2 năm 2026, có 172 triệu địa chỉ duy nhất sở hữu ít nhất một trong 15 stablecoin này. USDT có 136 triệu địa chỉ, USDC 36 triệu, DAI 4.7 triệu.

Ba token này thể hiện phân phối cực kỳ rộng rãi: top 10 ví chỉ nắm giữ 23-26% lưu hành, với chỉ số Herfindahl-Hirschman (HHI) dưới 0.03—cho thấy mức phân tán thực sự cao.

Trong khi đó, câu chuyện hoàn toàn khác với các đối thủ cạnh tranh khác. Với USDS, dù lưu hành 6.3 tỷ đô la, 90% tập trung trong 10 ví (HHI 0.48). USDF còn cực đoan hơn: top 10 nắm giữ 99% (HHI 0.54). USD0 là ví dụ rõ nhất: 99% trong 10 ví, HHI đạt 0.84—nghĩa là ngay cả trong nhóm các ví lớn nhất, một hoặc hai ví chiếm gần như toàn bộ nguồn cung.

Điều này không phản ánh lỗi hệ thống. Nhiều token mới, một số được thiết kế có chủ đích cho nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, cần hiểu rõ: “lưu hành 5 tỷ đô la” của USD1 khác xa nhiều khi 96.21% tập trung trong 10 ví, so với USDT chỉ 25%. Sự tập trung này làm tăng rủi ro depegging, ảnh hưởng đến độ sâu thanh khoản, và phân biệt giữa cầu hữu cơ và hành vi của một số cá nhân lớn.

Dòng chảy vốn đạt 10.3 nghìn tỷ đô la: câu chuyện mỗi chuỗi khác biệt

Tháng 1 năm 2026, khối lượng giao dịch stablecoin trên EVM, Solana và Tron đạt mức đáng kinh ngạc: 10.3 nghìn tỷ đô la—gấp hơn hai lần so với tháng 1 năm 2025.

Tuy nhiên, chi tiết theo từng chuỗi kể câu chuyện rất khác so với hình ảnh lưu hành. Base dẫn đầu với 5.9 nghìn tỷ đô la chuyển khoản, dù chỉ có 4.4 tỷ đô la lưu hành. Ethereum xử lý 2.4 nghìn tỷ đô la. Tron 682 tỷ đô la. Solana 544 tỷ đô la. BNB Chain 406 tỷ đô la. Điều này cho thấy hoạt động giao dịch không luôn tỷ lệ thuận với nguồn cung lớn.

Về cấp token, USDC chiếm ưu thế với 8.3 nghìn tỷ đô la volume—gần năm lần USDT (1.7 nghìn tỷ đô la)—dù lưu hành chỉ bằng 2.7 lần. Tốc độ và tần suất luân chuyển của USDC nhanh hơn nhiều. DAI ghi nhận 138 tỷ đô la giao dịch, USDS 920 tỷ đô la, USD1 430 tỷ đô la. USDe và USDS thu hút: khối lượng giao dịch của chúng nhỏ hơn nhiều, nhưng đây là đặc điểm thiết kế, không phải lỗi—cả hai đều tối ưu như tài sản sinh lợi.

Lưu ý quan trọng: dữ liệu này mang tính trung lập. Tổng số có thể bao gồm khối lượng arbitrage, hoạt động bot, và các hành vi tự động khác. Dataset cho phép người dùng tùy chỉnh bộ lọc—có thể loại trừ khối lượng bot hoặc xác định dòng chảy hữu cơ thuần túy.

Thực chất, stablecoin được dùng để làm gì?

Điểm sáng của dữ liệu Dune chính là khả năng phân loại chính xác hoạt động on-chain. Chuyển khoản không chỉ là “khối lượng giao dịch” trừu tượng mà còn được phân loại theo các hoạt động on-chain cụ thể.

Hạ tầng thị trường (DEX và thanh khoản): 5.9 nghìn tỷ đô la là nhóm lớn nhất—cung cấp thanh khoản cho DEX và rút từ các pool thanh khoản. Điều này phản ánh vai trò của stablecoin như tài sản nền tảng của thị trường on-chain. Các swap trên DEX đóng góp thêm 376 tỷ đô la nữa. Tổng thể, chúng cho thấy stablecoin chủ yếu hoạt động như tài sản thế chấp và hạ tầng thanh khoản—phần lớn khối lượng được thúc đẩy bởi các incentive như liquidity mining, chứ không chỉ đơn thuần cầu giao dịch.

Vay mượn và hiệu quả vốn: Các khoản flash loan (vay và trả trong một giao dịch) đạt 1.3 tỷ đô la, tự động hóa các vòng arbitrage. Hoạt động vay mượn truyền thống—cung cấp, vay, trả, rút—đạt 137 tỷ đô la, thể hiện hệ thống tín dụng có cấu trúc và hiệu quả vốn ngắn hạn trên chuỗi.

Kênh tiếp cận: Dòng chảy qua CEX—gửi tiền (224 tỷ đô la), rút tiền (224 tỷ đô la), chuyển nội bộ (151 tỷ đô la)—tổng cộng 599 tỷ đô la. Các cầu nối xuyên chuỗi (bridge) nạp rút đạt 28 tỷ đô la. Dữ liệu này cho thấy stablecoin đóng vai trò như cầu nối giữa các sàn tập trung và thanh toán xuyên chuỗi, rất quan trọng trong bối cảnh chuyển đổi toàn cầu như 430 USD sang IDR phản ánh nhu cầu thanh khoản quốc tế.

Hoạt động phát hành: Mint (280 tỷ đô la), burn (200 tỷ đô la), cân bằng collateral (230 tỷ đô la), và các hoạt động khác tổng cộng 1.06 nghìn tỷ đô la—gấp gần 5 lần kỷ lục 420 tỷ đô la của năm trước. Điều này cho thấy sự tăng trưởng theo cấp số nhân trong quản lý lưu hành.

Giao thức sinh lợi: Các hoạt động yield farming đạt 2.7 tỷ đô la. Phần nhỏ hơn nhưng mang tính cấu trúc quan trọng trong quản lý tài sản on-chain.

Tổng thể, 90% dòng chảy giao dịch có thể phân loại theo các hoạt động đã biết—đem lại khả năng theo dõi các biến động của stablecoin ở mọi tầng lớp công nghệ.

Tốc độ luân chuyển: Token giống nhau, thế giới khác biệt

Tốc độ luân chuyển hàng ngày (tổng chuyển khoản chia cho lưu hành) là chỉ số thường bị bỏ qua nhưng lại cực kỳ quan trọng để hiểu về stablecoin. Nó phân biệt các token tích cực tham gia vào nền kinh tế so với token chỉ để nằm im.

Trong số các token hàng đầu, USDC và USDT thể hiện mô hình hoàn toàn khác biệt. USDC có tốc độ luân chuyển nhanh nhất trên Layer 2 và Solana. Trên Base, USDC đạt trung bình 14 lần luân chuyển hàng ngày—một con số ấn tượng, thúc đẩy bởi hoạt động DeFi có tần suất cao. Trên Solana và Polygon, PYUSD đạt khoảng 0.6 lần (bốn lần nhanh hơn Ethereum chỉ 0.1 lần). Phân bổ blockchain ảnh hưởng lớn hơn nhiều so với chính token về cách sử dụng.

USDT có tốc độ luân chuyển nhanh nhất trên BNB và Tron. Trên BNB Chain, USDT đạt 1.4 lần, phản ánh hoạt động giao dịch sôi động. Trên Tron, thấp hơn với 0.3 lần nhưng ổn định—phù hợp vai trò là kênh thanh toán xuyên biên giới chủ đạo. Trên Ethereum, USDT chỉ 0.2 lần—từ hơn 100 tỷ đô la lưu hành, phần lớn chỉ để nằm im.

USDe và USDS thể hiện tốc độ chậm cố ý thiết kế. USDe trên Ethereum chỉ 0.09 lần, USDS 0.5 lần—cả hai đều là tài sản sinh lợi, phần lớn nguồn cung bị khóa trong hợp đồng Savings, các giao thức cho vay như Aave, hoặc chu kỳ yield có cấu trúc. Tốc độ thấp không phải điểm yếu mà là đặc điểm: các tài sản này được thiết kế để tích lũy lợi nhuận, chứ không để luân chuyển liên tục.

Ngoài đô la Mỹ: Stablecoin nội địa đang phát triển

Phân tích trên tập trung vào 15 stablecoin dựa trên USD, nhưng dataset đầy đủ còn vượt xa hơn thế. Hơn 200 stablecoin theo dõi hơn 20 loại tiền tệ: euro (17 token, 990 triệu đô la), real Brazil (141 triệu đô), yen Nhật (13 triệu đô), cùng các token trong NGN (naira Nigeria), KES (shilling Kenya), ZAR (rand Nam Phi), TRY (lira Thổ Nhĩ Kỳ), IDR (rupiah Indonesia), SGD (đô Singapore), và nhiều loại khác.

Lưu hành stablecoin không USD vẫn chỉ khoảng 1.2 tỷ đô la, nhưng đã có 59 loại token trên sáu châu lục—gần 30% tổng dataset. Hạ tầng stablecoin nội địa đang được xây dựng trên blockchain, và dữ liệu theo dõi đã sẵn sàng. Điều này rất phù hợp với các thị trường mới nổi như Indonesia, nơi nhu cầu về thanh khoản cho các phương thức thanh toán dựa trên IDR hoặc chuyển đổi 430 USD sang IDR ngày càng tăng.

Kết luận: Mặt nổi của tảng băng dữ liệu mới chỉ bắt đầu

Tất cả phân tích này chỉ mới chạm vào bề mặt của một dataset duy nhất. Chỉ 15 stablecoin và một số chỉ số chính được đề cập, trong khi dataset đầy đủ gồm gần 200 token trên hơn 30 blockchain. Điểm đặc biệt của dataset Dune là lớp phân loại—mỗi giao dịch đều được ánh xạ theo các nguyên nhân on-chain và phân loại thành một trong chín nhóm hoạt động. Mỗi số dư được chia theo loại chủ sở hữu.

Sự kết hợp này biến dữ liệu blockchain vốn ồn ào thành dữ liệu có cấu trúc rõ ràng, có thể so sánh—tiết lộ các thay đổi về cơ chế, dòng chảy vốn giữa các địa điểm, rủi ro tập trung, và các mẫu tham gia. Độ chính xác này có thể giúp trả lời những câu hỏi chưa từng đặt ra: Ví nào tích trữ stablecoin mới trước khi niêm yết trên sàn? Sự tập trung của chủ sở hữu thay đổi như thế nào trước các sự kiện unlock? Mẫu dòng chảy qua cầu nối cho stablecoin euro ra sao? Việc mint/burn của nhà phát hành có liên hệ thế nào với áp lực thị trường?

Dataset này được thiết kế để hỗ trợ phân tích cấp độ tổ chức, công bố nghiên cứu, xây dựng khung mô hình rủi ro, giám sát tuân thủ, và dashboard điều hành. Độ sâu đã có sẵn. Giờ là lúc bắt đầu khai thác.