Xin Hua Technology's Performance Fluctuates Dramatically: Double High Inventory and Accounts Receivable, Related Party Transactions Account for Nearly 40%

AI · Tình trạng phân tán cổ phần làm gia tăng rủi ro quản trị công ty như thế nào?

《Quan Hải Thương Mại Quan Sát》Tiêu Tú Nhi

Ngày 25 tháng 2 năm 2026, Công ty Cổ phần Công nghệ Bán dẫn Xinhhua Giang Tô (gọi tắt là Xinhhua Công nghệ) đã được Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải chấp thuận hồ sơ đăng ký IPO trên Chương trình Khoa học và Công nghệ, nhà bảo lãnh là Chứng khoán Chiến Thương.

Tại các bước then chốt của đợt phát hành, nhiều vấn đề tập trung thể hiện rõ ràng như hiệu quả kinh doanh trong kỳ bị ảnh hưởng lớn bởi chu kỳ, phụ thuộc cao vào các bên trong chuỗi ngành, áp lực về cấu trúc tài sản, các vấn đề tuân thủ pháp luật, cùng với rủi ro quản trị và giao dịch liên quan sau khi thay đổi cổ phần, đã trở thành trở ngại lớn để công ty có thể chính thức gia nhập thị trường Khoa học và Công nghệ, đồng thời phản ánh những điểm chung trong quá trình phát triển của ngành silic đa tinh thể điện tử trong nước.

1

Hiệu quả kinh doanh biến động lớn, sản phẩm chủ lực đơn điệu và giá giảm

Theo dữ liệu của Tianyancha, Xinhhua Công nghệ thành lập năm 2015. Công ty chuyên nghiên cứu, sản xuất và kinh doanh silic đa tinh thể điện tử dùng trong ngành bán dẫn, sản phẩm của công ty là nguyên liệu quan trọng trong chuỗi sản xuất bán dẫn, trực tiếp ứng dụng vào sản xuất wafer silicon và các linh kiện silicon dùng trong bán dẫn, là một trong những nhà tham gia quan trọng trong việc thay thế nguyên liệu bán dẫn nội địa.

Từ năm 2022 đến 2024 và từ tháng 1 đến tháng 9 năm 2025 (giai đoạn báo cáo), doanh thu của công ty lần lượt là 1,274 tỷ nhân dân tệ, 946 triệu nhân dân tệ, 1,11 tỷ nhân dân tệ, 1,336 tỷ nhân dân tệ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ lần lượt là 149 triệu nhân dân tệ, 45,54 triệu nhân dân tệ, 68,62 triệu nhân dân tệ, 123 triệu nhân dân tệ; tỷ lệ lợi nhuận gộp tổng hợp lần lượt là 23,81%, 15,63%, 22,44%, 24,56%.

Có ý kiến thị trường cho rằng, ngành silic đa tinh thể điện tử vừa mang đặc điểm kỹ thuật cao của ngành bán dẫn, vừa có tính chu kỳ của ngành năng lượng mặt trời, hiệu quả kinh doanh của Xinhhua Công nghệ gắn liền với chu kỳ ngành, thể hiện biến động lớn. Năm 2022, giá sản phẩm ở mức cao kỷ lục đã nâng cao cơ sở lợi nhuận của công ty, nhưng năm 2023, giá giảm nhanh đã trực tiếp khiến lợi nhuận của công ty bị cắt đôi; dù sau đó có phần hồi phục, nhưng tính chu kỳ không thể dự đoán của ngành vẫn để lại những rủi ro liên tục cho hiệu quả kinh doanh của công ty.

Xét về cấu trúc sản phẩm chính, công ty tập trung chủ yếu vào silic đa tinh thể điện tử, gần như không đa dạng. Trong kỳ báo cáo, doanh thu từ hoạt động chính của công ty lần lượt là 1,02 tỷ nhân dân tệ, 865 triệu nhân dân tệ, 1,067 tỷ nhân dân tệ, 1,294 tỷ nhân dân tệ; tỷ lệ lợi nhuận gộp của hoạt động chính lần lượt là 20,55%, 16,84%, 23,10%, 25,08%.

Trong đó, silic đa tinh thể dùng trực tiếp cho sản phẩm P cấp trở thành trụ cột doanh thu tuyệt đối, doanh thu của sản phẩm này lần lượt là 700 triệu nhân dân tệ, 673 triệu nhân dân tệ, 819 triệu nhân dân tệ, 1,071 tỷ nhân dân tệ, chiếm tỷ trọng trong doanh thu hoạt động chính từ 68,6% năm 2022 tăng dần đến 82,78% trong chín tháng đầu năm 2025.

Trong kỳ báo cáo, giá bán đơn vị của sản phẩm chủ lực này liên tục giảm trong ba năm, mức biến động tổng thể lần lượt là -4,37%, -8,57%, -4,88%. Dù công ty cho rằng, việc giảm giá bán dựa trên điều chỉnh hợp lý do mở rộng quy mô và giảm chi phí, nhưng sản phẩm chủ lực đơn điệu, giá liên tục giảm, cộng thêm tính chu kỳ của ngành bán dẫn, khiến công ty thiếu đi lớp đệm cho hiệu quả kinh doanh. Một khi nhu cầu wafer silicon của ngành bán dẫn giảm sút hoặc giá sản phẩm tiếp tục giảm, doanh thu và lợi nhuận của công ty có thể bị ảnh hưởng trực tiếp.

2

Chuỗi ngành tập trung cao độ hai chiều, giao dịch liên quan chiếm gần 40%

Mô hình hoạt động của Xinhhua Công nghệ thể hiện đặc điểm tập trung cao độ của cả nhà cung cấp và khách hàng, phụ thuộc lớn vào các doanh nghiệp hàng đầu trong chuỗi ngành, khiến khả năng định giá của công ty trong chuỗi ngành bị hạn chế từ trước, đồng thời, các giao dịch liên quan và rủi ro mở rộng quy mô giao dịch tiềm tàng càng làm tăng khả năng tự chủ vận hành của công ty bị nghi ngờ.

Về phía nhà cung cấp, trong kỳ báo cáo, công ty mua hàng từ năm nhà cung cấp lớn nhất theo hợp nhất lần lượt là 657 triệu nhân dân tệ, 505 triệu nhân dân tệ, 616 triệu nhân dân tệ, 547 triệu nhân dân tệ; tỷ lệ trong tổng giá trị mua hàng của kỳ đó lần lượt là 92,86%, 79,56%, 78,59%, 76,78%. Mặc dù mức độ tập trung có giảm nhẹ, nhưng vẫn duy trì ở mức rất cao.

Trong đó, nhà cung cấp lớn nhất là Công ty Siêu Silic của Tập đoàn Gx, thuộc nhóm cổ đông cũ, từ năm 2022 đến 2024 và 9 tháng đầu năm 2025, tổng giá trị mua hàng từ đơn vị này là 967 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ trọng lần lượt là 47,21%, 26,17%, 18,62%, 13,89% trong chi phí hoạt động của các kỳ, đồng thời, các nguyên liệu chính như điện năng, trichlorosilane, một số thiết bị điện đều phụ thuộc cao vào Siêu Silic, khiến công ty đối mặt với rủi ro về tính ổn định của nguồn cung nguyên liệu, giá mua bị ảnh hưởng lớn bởi một chủ thể duy nhất.

Mức độ tập trung khách hàng cũng liên tục tăng, trong kỳ, doanh thu bán hàng của công ty từ năm khách hàng lớn nhất theo hợp nhất lần lượt là 686 triệu nhân dân tệ, 626 triệu nhân dân tệ, 739 triệu nhân dân tệ, 953 triệu nhân dân tệ; tỷ lệ trong doanh thu bán hàng hàng năm từ 53,84% năm 2022 tăng lên 71,34% trong chín tháng đầu năm 2025.

Mức độ tập trung khách hàng của Xinhhua Công nghệ cao liên quan đến đặc điểm ngành wafer silicon bán dẫn phía dưới, nhưng cũng đồng nghĩa với việc hiệu quả hoạt động của công ty phụ thuộc lớn vào số ít khách hàng, nếu các khách hàng cốt lõi phía dưới có điều chỉnh hoạt động, thay đổi nhu cầu mua hàng hoặc thay đổi quan hệ hợp tác, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến quy mô doanh thu của công ty.

Hơn nữa, đi kèm với mức độ tập trung cao của khách hàng là các giao dịch liên quan cao. Trong kỳ, doanh thu liên quan của công ty lần lượt là 29,137 triệu nhân dân tệ, 133 triệu nhân dân tệ, 198 triệu nhân dân tệ, 189 triệu nhân dân tệ; so với doanh thu liên quan công bố lần lượt là 165 triệu nhân dân tệ, 212 triệu nhân dân tệ, 243 triệu nhân dân tệ, 315 triệu nhân dân tệ; tổng giá trị giao dịch lần lượt là 194 triệu nhân dân tệ, 345 triệu nhân dân tệ, 441 triệu nhân dân tệ, 504 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ trong doanh thu hoạt động lần lượt là 15,23%, 36,44%, 39,78%, 37,71%. Các giao dịch chủ yếu là bán silic đa tinh thể điện tử cho các doanh nghiệp như Tập đoàn Thượng Hải Silic, TCL Trung Hoàn và các công ty liên kết của họ.

3

Hàng tồn kho và khoản phải thu cao, dòng tiền và khả năng thanh toán gặp rủi ro

Ngành silic đa tinh thể điện tử của Xinhhua Công nghệ là ngành vốn đòi hỏi nhiều vốn, tài sản nặng, trong kỳ báo cáo, cấu trúc tài sản của công ty chịu áp lực rõ rệt, các khoản cố định, hàng tồn kho, khoản phải thu đều có xu hướng xấu đi, cộng thêm dòng tiền hoạt động kinh doanh biến động lớn và quy mô nợ cao, khả năng vận hành tài sản và ổn định tài chính của công ty đang đối mặt thử thách nghiêm trọng.

Hàng tồn kho và khoản phải thu đều tăng mạnh, làm gia tăng áp lực phía tài sản. Cuối các kỳ, giá trị sổ sách hàng tồn kho của công ty từ 80,1576 triệu nhân dân tệ tăng lên 3,72 tỷ nhân dân tệ; tỷ lệ trong tổng tài sản lưu động từ 7,37% lên 17,55%. Dự phòng giảm giá hàng tồn kho từ 3 triệu nhân dân tệ tăng vọt lên 95,9175 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ trong hàng tồn kho từ 0,37% lên 20,49%.

Song song đó, trong kỳ, khoản phải thu của công ty từ 1,28 tỷ nhân dân tệ tăng lên 5,2 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ trong tài sản lưu động lần lượt là 11,77%, 9,25%, 17,7%, 24,51%. Dự phòng phải thu khó đòi từ 1,9499 triệu nhân dân tệ tăng lên 8,5095 triệu nhân dân tệ. Tỷ lệ vòng quay khoản phải thu lần lượt là 12,39, 6,03, 4,26, 4,12 lần.

Trong kỳ, năm khoản phải thu lớn nhất lần lượt là 1,07 tỷ nhân dân tệ, 1,37 tỷ nhân dân tệ, 2,65 tỷ nhân dân tệ, 3,83 tỷ nhân dân tệ; tổng tỷ lệ chiếm lần lượt là 82%, 74,58%, 78,83%, 72,47%.

Về mặt tài chính, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty biến động mạnh, trong các kỳ lần lượt là 277 triệu nhân dân tệ, 57,49 triệu nhân dân tệ, 153 triệu nhân dân tệ, 65,71 triệu nhân dân tệ; năm 2023 và 9 tháng đầu năm 2025 đều có sự sụt giảm lớn, riêng 9 tháng đầu năm 2025, dòng tiền thuần chưa đến 7 triệu nhân dân tệ. Công ty cho biết, sự biến động này xuất phát từ thay đổi quy mô bán hàng, tăng dự trữ hàng hóa, hoàn thuế, hoàn thuế giá trị gia tăng còn lại, nhưng dòng tiền không ổn định này ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động hàng ngày và khả năng luân chuyển vốn của công ty.

Ngoài ra, cuối các kỳ, tổng nợ của công ty lần lượt là 1,104 tỷ nhân dân tệ, 2,463 tỷ nhân dân tệ, 2,502 tỷ nhân dân tệ, 2,338 tỷ nhân dân tệ; tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lần lượt là 40,05%, 43,87%, 43,3%, 40,18%. Quy mô nợ cao và chi phí trả nợ liên tục, cộng thêm dòng tiền biến động, khiến khả năng thanh toán và tính thanh khoản tài chính của công ty gặp thử thách. Nếu môi trường huy động vốn trong tương lai thay đổi hoặc dòng tiền nội bộ xấu đi, công ty sẽ đối mặt với áp lực tài chính lớn.

4

Tăng cường huy động vốn để mở rộng năng lực sản xuất cao cấp, còn tồn tại nhiều bất định về triển khai dự án và thị trường

Trong kỳ, đầu tư R&D của công ty chủ yếu tập trung vào nâng cấp quy trình sản xuất và phát triển sản phẩm mới, các khoản chi phí R&D lần lượt là 57,23 triệu nhân dân tệ, 52,88 triệu nhân dân tệ, 71,74 triệu nhân dân tệ, 67,43 triệu nhân dân tệ; tỷ lệ chi phí R&D so với doanh thu lần lượt là 4,49%, 5,59%, 6,46%, 5,05%. Dù có xu hướng tăng nhẹ, nhưng tỷ lệ này vẫn thấp hơn trung bình ngành, thể hiện rõ khoảng cách về mức độ đầu tư R&D so với các công ty cùng ngành.

Trong đợt IPO trên sàn Khoa học và Công nghệ lần này, Xinhhua dự kiến huy động 1,32 tỷ nhân dân tệ, nhằm tập trung mở rộng năng lực sản xuất, nghiên cứu công nghệ và bổ sung vốn lưu động. Cụ thể, số tiền này sẽ được phân bổ như sau: 180 triệu nhân dân tệ đầu tư vào dự án “Cụm công nghiệp silic đa tinh thể điện tử cao tinh khiết, 10.000 tấn/năm” của công ty con Nội Mông Xinhhua; 240 triệu nhân dân tệ đầu tư vào “Dự án silic đa tinh thể siêu cao tinh khiết, 1.500 tấn/năm”; 500 triệu nhân dân tệ cho “Dự án silic đa tinh thể dùng trong khu vực nung chảy, 1.500 tấn/năm”; 200 triệu nhân dân tệ xây dựng trung tâm nghiên cứu phát triển vật liệu silicon cao tinh khiết; 200 triệu nhân dân tệ còn lại để bổ sung vốn lưu động.

Mục tiêu chính của huy động vốn này là mở rộng năng lực sản xuất silic đa tinh thể điện tử cao cấp, đột phá trong công nghệ silic siêu cao tinh khiết, nâng cao khả năng thay thế nguyên liệu bán dẫn nội địa, nhưng đằng sau việc mở rộng quy mô và công nghệ này vẫn tiềm ẩn nhiều bất định về tiến độ dự án và thị trường, trở thành điểm rủi ro chính của đợt huy động vốn lần này.

Về vấn đề này, một chuyên gia thị trường nhận định, thứ nhất, rủi ro sản xuất hàng loạt dưới rào cản công nghệ nổi bật. Silic đa tinh thể điện tử vốn là sản phẩm có rào cản công nghệ cao, việc sản xuất silic siêu cao tinh khiết đòi hỏi công nghệ khắt khe hơn, các dự án mới xây dựng như silic siêu cao tinh khiết, silic dùng trong khu vực nung chảy đều đối mặt với thử thách vượt qua các giai đoạn công nghệ, hiện vẫn chưa rõ liệu các sản phẩm này có thể đạt quy mô sản xuất hàng loạt, chất lượng có ổn định đạt tiêu chuẩn cao cấp của ngành hay không, còn cần thời gian kiểm chứng.

Thứ hai, thời gian xác nhận của khách hàng kéo dài gây ra sự không chắc chắn trong việc đưa sản phẩm ra thị trường. Các doanh nghiệp wafer silicon có tiêu chuẩn kiểm định khắt khe đối với nhà cung cấp nguyên liệu, thời gian xác nhận kéo dài 2-3 năm, nên việc sản phẩm từ năng lực mới của công ty có thể dễ dàng qua được kiểm định của khách hàng cốt lõi phía dưới và đưa vào thị trường hay không còn nhiều điều chưa rõ. Nếu tiến độ xác nhận không như kỳ vọng, sẽ trực tiếp dẫn đến tồn kho dư thừa, giảm lợi nhuận đầu tư dự án đáng kể.

Thứ ba, cạnh tranh trong ngành ngày càng gay gắt gây ra rủi ro thị trường. Hiện nay, ngành silic đa tinh thể điện tử nội địa đang bước vào giai đoạn mở rộng quy mô, nhiều doanh nghiệp đẩy mạnh đầu tư, trong tương lai có thể dẫn đến dư thừa năng lực, sau khi các dự án mới của công ty đi vào hoạt động, sẽ phải đối mặt với cạnh tranh ngày càng khốc liệt, giá sản phẩm và thị phần có thể bị ảnh hưởng đáng kể.

Quá trình IPO của Xinhhua Công nghệ đi kèm với sự thay đổi cổ phần cốt lõi, không chỉ mang lại những biến số mới trong quản trị công ty, mà còn cộng hưởng với các tranh chấp pháp lý chưa giải quyết, tranh chấp về kế toán tài sản, tranh chấp lao động, cùng với các điều khoản cam kết chưa hoàn toàn chấm dứt, đều tiềm ẩn rủi ro về cấu trúc cổ phần và hoạt động liên tục của công ty, trở thành điểm chú ý quan trọng trong quá trình xét duyệt hồ sơ IPO.

Vào tháng 8-9 năm 2025, công ty đã hoàn tất việc thoái vốn khỏi Tập đoàn Gx, cổ đông cũ là Công ty Siêu Silic đã chuyển nhượng 24,55% cổ phần với giá 14,72 tỷ nhân dân tệ cho Công ty Hợp tác Xây dựng và Vật liệu Quốc gia (Hefei Guocai Tham Hào) do Tập đoàn Xây dựng và Vật liệu Trung Quốc (China National Building Material Group) kiểm soát, với tổng giá trị công ty ước tính khoảng 6 tỷ nhân dân tệ, mức giá cao hơn đợt huy động trước chưa tới 10%, thấp hơn kỳ vọng thị trường, nhà sáng lập Tập đoàn Gx, ông Chu Gongshan, hoàn toàn rút khỏi danh sách cổ đông.

Sau lần chuyển nhượng này, công ty trở thành không có cổ đông kiểm soát, không có người kiểm soát thực sự, cổ đông lớn nhất là Công ty Guocai Tham Hào và các cổ đông cùng nhóm nắm giữ 25,55% cổ phần, tiếp theo là Quỹ Đầu tư Ngành Công nghiệp Mạch tích hợp Quốc gia (National Integrated Circuit Industry Investment Fund) nắm giữ 20,62%. Hai bên không có liên hệ liên minh, cấu trúc cổ phần phân tán khiến công ty đối mặt với rủi ro giảm hiệu quả quản trị, tranh chấp lợi ích giữa các cổ đông, không thuận lợi cho việc duy trì chiến lược dài hạn ổn định của công ty.

Quan trọng hơn, việc thoái vốn không cắt đứt hoàn toàn mối liên hệ kinh doanh giữa công ty và Tập đoàn Gx, Công ty Siêu Silic vẫn là nhà cung cấp lớn nhất của công ty, các thiết bị điện của nhà máy tại Xuzhou vẫn do Siêu Silic thiết kế và xây dựng, đồng thời, từ 10% đến 18% chi phí hoạt động của công ty vẫn đến từ việc mua điện của họ. Sự hợp tác sâu rộng này khiến các giao dịch liên quan với cổ đông cũ vẫn tiếp tục tồn tại.

Trong kỳ, công ty từng cho vay mượn 77 triệu nhân dân tệ cho Tập đoàn Gx và các bên liên quan, trong đó 73 triệu nhân dân tệ dùng để trả nợ cho Tập đoàn Gx. Mặc dù khoản vay đã được hoàn tất về gốc lẫn lãi và công ty đã thực hiện các biện pháp kiểm soát nội bộ, nhưng hành vi này phản ánh lỗ hổng trong quản lý nội bộ trước đây của công ty. Trong bối cảnh không có người kiểm soát thực sự, hệ thống kiểm soát nội bộ của công ty liệu có thể hiệu quả phòng ngừa việc chiếm dụng vốn của các bên liên quan, các giao dịch không công bằng hay không vẫn là vấn đề được cơ quan quản lý đặc biệt quan tâm.

Ngoài ra, công ty mới gia nhập là Khoa Thịnh Khoa (Kaisheng Technology) thuộc hệ thống Công ty Vật liệu Xây dựng Trung Quốc (China National Building Material Group) từng bị phát hiện có hành vi buôn lậu hàng cấm xuất khẩu của nhà nước, hồ sơ pháp lý của cổ đông mới cũng khiến thị trường lo ngại về khả năng quản lý tuân thủ pháp luật của công ty trong tương lai.

Về mặt tuân thủ pháp luật, hiện tại công ty còn tồn tại nhiều vụ việc chưa giải quyết và tranh chấp về kế toán. Trước kỳ báo cáo, Công ty Mỏ Tân Sơn (Tianshan Mining) khai thác vượt phạm vi, khai thác tài nguyên trong khu vực mỏ của công ty, mặc dù Tân Sơn đã bị xử phạt về tội khai thác trái phép, nhưng yêu cầu bồi thường dân sự ban đầu của công ty chưa được chấp nhận; sau khi kiện lại vào năm 2024, vụ việc vẫn chưa có kết quả, thiệt hại và yêu cầu bồi thường còn nhiều điều chưa rõ ràng.

Năm 2025, sau khi nhân viên của công ty là ông Zou Hailiang qua đời do tai nạn lao động, gia đình ông đã khởi kiện yêu cầu bồi thường trợ cấp mai táng 254.6 nghìn nhân dân tệ, vụ tranh chấp lao động này vẫn chưa được giải quyết. Dù số tiền không lớn, nhưng phản ánh những thiếu sót trong quản lý lao động của công ty.

Cùng với đó, các điều khoản cam kết về quyền mua lại và các quyền đặc biệt của cổ đông liên quan đến Công ty Siêu Silic vẫn còn tiềm ẩn khả năng phục hồi hiệu lực. Theo thỏa thuận liên quan, các nghĩa vụ mua lại liên quan đến Siêu Silic và các quyền đặc biệt của cổ đông sẽ chấm dứt khi công ty nộp hồ sơ IPO, nhưng nếu hồ sơ không được chấp thuận, tự rút lui, bị đình chỉ hoặc không đủ điều kiện niêm yết, các điều khoản này sẽ tự động và ngay lập tức phục hồi hiệu lực.

Dù công ty khẳng định, các điều khoản cam kết này sẽ không dẫn đến thay đổi quyền kiểm soát, cũng không ảnh hưởng nghiêm trọng đến khả năng duy trì hoạt động liên tục, nhưng khả năng phục hồi tiềm tàng của các điều khoản này vẫn có thể gây ra sự thay đổi về cấu trúc cổ phần của công ty, thậm chí dẫn đến các khoản chi lớn để mua lại cổ phần, gây bất lợi cho tình hình tài chính và sự ổn định cổ đông của công ty.