"Alibaba hai mặt", tăng tốc và giảm tốc

AI·Kinh doanh thương mại điện tử chậm lại, làm thế nào để duy trì đầu tư vào AI?

Bài viết｜Tiểu Tĩnh

Biên tập｜Từ Thanh Dương

Ngày 19 tháng 3, Alibaba công bố kết quả kinh doanh quý III năm tài chính 2026 (tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025). Trong quý này, doanh thu của Tập đoàn Alibaba đạt 2848,4 tỷ nhân dân tệ, tăng 2% so với cùng kỳ. Nếu loại bỏ các hoạt động đã bán như GCH Retail và Intime, doanh thu cùng kỳ tăng 9%. Lợi nhuận ròng là 15,63 tỷ nhân dân tệ, giảm 66% so với cùng kỳ. Lợi nhuận ròng Non-GAAP là 16,71 tỷ nhân dân tệ, giảm 67%. EBITA điều chỉnh là 23,4 tỷ nhân dân tệ, giảm 57% so với cùng kỳ. (Chi tiết báo cáo tài chính)

Doanh thu cơ bản phù hợp với dự đoán của Phố Wall, nhưng mức suy giảm lợi nhuận vượt xa dự đoán trung bình của thị trường trước đó khoảng 40%, thực tế lợi nhuận ròng giảm 66%, EPS Non-GAAP là 7,09 USD/ADS, giảm 67% so với cùng kỳ. Báo cáo cho thấy các yếu tố như bán lẻ tức thì, trải nghiệm người dùng, đầu tư công nghệ và chi tiêu vốn liên tục tăng đã gây áp lực lớn lên lợi nhuận và dòng tiền.

Từ báo cáo này còn có thể thấy rõ hơn về sự phân hóa trong nội bộ Alibaba: doanh thu đám mây tăng trưởng 36%, liên tục tăng tốc; tốc độ tăng trưởng của doanh thu quản lý khách hàng (CMR) từ quý trước là 10% giảm mạnh xuống còn 1%; doanh thu Flash Sale tăng 56% so với cùng kỳ, nhưng báo cáo không công bố riêng khoản lỗ; từ sự giảm rõ rệt của EBITA của Tập đoàn thương mại điện tử Trung Quốc cho thấy đầu tư vào bán lẻ tức thì vẫn đang kéo lợi nhuận của mảng này đi xuống rõ rệt. Dòng tiền tự do trong chín tháng đã âm 29,3 tỷ nhân dân tệ.

Ba ngày trước (ngày 16 tháng 3), Alibaba vừa công bố thành lập Tập đoàn Kinh doanh ATH, CEO Ngô Vĩnh Minh trực tiếp phụ trách, hợp nhất năm bộ phận: Thí nghiệm Thông minh Tongyi, MaaS Bǎiliàn, Câu hỏi Thiên, Wukong, và Đổi mới AI thành một tổ chức độc lập. Ngày hôm sau, ra mắt nền tảng Agent cấp doanh nghiệp “Wukong”.

Thị trường gọi Alibaba là “công ty Trung Quốc giống Google nhất”, dựa trên cấu trúc hệ thống công nghệ của hai bên trong thời đại AI rất tương đồng.

Hệ sinh thái “Tam vị nhất thể” của Google gồm Gemini (mô hình) + Google Cloud (đám mây) + TPU (chip tự phát triển). Trong nội bộ Alibaba, gọi là “Anh Thông Đám Mây”: Thí nghiệm Thông minh (Qwen Large Model) + Alibaba Cloud + Pangu (bao gồm các chip tự phát triển như Liangguang, Yitian, PPU).

Việc thành lập Tập đoàn ATH là lần đầu tiên Alibaba tách riêng AI khỏi mảng đám mây trong cấu trúc tổ chức, song song với thương mại điện tử và điện toán đám mây, trở thành một cực độc lập. Đối với thị trường vốn, điều này có nghĩa là trong tương lai có thể định giá riêng các tài sản AI. Morgan Stanley ngay ngày thành lập ATH đã chỉ ra rằng, tổ chức này có khả năng bổ sung một phần định giá ngoài khung SOTP hiện tại. Tuy nhiên, cấu trúc tổ chức chỉ là điều kiện tiên quyết để định giá, chưa thể tự nó quyết định giá trị.

01. Alibaba Cloud: Tăng trưởng 36%

Trong quý này, doanh thu của nhóm đám mây thông minh đạt 43,28 tỷ nhân dân tệ, tăng 36% so với cùng kỳ, tiếp tục tăng tốc so với mức 34% của quý trước (quý trước nữa là 26%). Doanh thu từ khách hàng bên ngoài tăng 35%, cao hơn mức 29% của quý trước. Các sản phẩm liên quan AI duy trì tăng trưởng ba chữ số trong mười quý liên tiếp. EBITA điều chỉnh của dịch vụ đám mây là 3,91 tỷ nhân dân tệ, tăng 25% so với cùng kỳ.

Những con số này là tin vui. Tốc độ tăng trưởng 36% dù chưa đạt dự đoán của Goldman Sachs là 38%, nhưng rất sát sao, đồng thời duy trì xu hướng tăng tốc liên tiếp qua ba quý: từ 26% đến 34% rồi đến 36%. Goldman Sachs đã nâng mức dự báo Alibaba trở thành “Mua tin cậy” dựa trên giả định cốt lõi (tăng trưởng đám mây trên 30%) đã được xác nhận.

Tuy nhiên, cần phân tích kỹ các chi tiết. Thứ nhất, tốc độ lợi nhuận của dịch vụ đám mây (25%) rõ ràng thấp hơn nhiều so với tốc độ tăng doanh thu (36%), cho thấy để cạnh tranh và mở rộng năng lực, Alibaba đã chi nhiều tiền cho thu hút khách hàng và đầu tư công nghệ, lợi nhuận biên chưa theo kịp quy mô. Thứ hai, báo cáo vẫn chưa công bố riêng doanh thu AI tuyệt đối, chỉ nói “tăng trưởng ba chữ số liên tiếp trong 10 quý”, nhưng chưa rõ quy mô gốc là bao nhiêu, chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong tổng doanh thu đám mây, vẫn còn thiếu minh bạch.

So sánh với Google Cloud, doanh thu quý 3 năm 2025 khoảng 15,2 tỷ USD (khoảng 1100 tỷ nhân dân tệ), tăng 34% so với cùng kỳ, đã có lợi nhuận. Alibaba Cloud trong quý này đạt 43,28 tỷ nhân dân tệ, tương đương khoảng 6,2 tỷ USD, quy mô chỉ bằng khoảng 40% Google Cloud. Tốc độ tăng trưởng của Alibaba Cloud (36%) cao hơn Google Cloud (34%), nhưng quy mô tuyệt đối vẫn còn chênh lệch lớn, EBITA điều chỉnh 3,91 tỷ nhân dân tệ tương đương lợi nhuận khoảng 9%, thấp hơn nhiều so với doanh thu, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thấp hơn doanh thu.

Một tín hiệu đáng chú ý khác là GPU của Pangu đã quy mô hóa sản xuất, phối hợp cùng Câu hỏi Thiên và đám mây, cung cấp dịch vụ AI hiệu quả cao cho khách hàng bên ngoài, đã đóng góp đáng kể vào hạ tầng đám mây. Báo cáo dùng từ “tăng tốc nhanh chóng và hiện đóng góp ý nghĩa vào cung cấp hạ tầng đám mây của chúng tôi”. Nếu chip tự phát triển thực sự giúp giảm chi phí suy luận, về lâu dài sẽ có lợi cho lợi nhuận, nhưng ngắn hạn vẫn đang trong giai đoạn đầu tư.

Đáng chú ý là, ngày thứ hai sau khi thành lập ATH, Alibaba đã ra mắt nền tảng Agent cấp doanh nghiệp “Wukong”.

Wukong được định vị là “Nền tảng làm việc AI nguyên bản cho B-end”, dựa trên nền tảng khách hàng doanh nghiệp của DingTalk, tích hợp khả năng mô hình vào quy trình làm việc của doanh nghiệp. Alibaba gọi là “An toàn, Tuân thủ, Có thể kiểm toán” để phân biệt. Những chức năng này thực sự cần thiết trong các kịch bản doanh nghiệp, nhưng liệu có thể nhận thêm phần giá trị hay không phụ thuộc vào doanh nghiệp có sẵn sàng trả giá cao hơn cho “Agent hoạt động hợp pháp trong doanh nghiệp” so với API thuần túy.

Lý luận của Alibaba là, cùng một nhóm Token, bán qua API cho nhà phát triển chỉ có giá trị là phí gọi; còn qua Wukong tích hợp vào quy trình kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp, giá trị Token sẽ được nâng cao bởi giá trị đơn hàng và chu kỳ hợp tác. Lý luận này về lý thuyết là đúng, nhưng cần xem tỷ lệ chuyển đổi khách hàng thực tế và tỷ lệ gia hạn.

Trước đó, Ngô Vĩnh Minh từng nói trong nội bộ rằng “lượng lớn công việc số hóa sẽ dựa vào hàng trăm tỷ AI Agent”, nhưng dự đoán này còn xa mới thành hiện thực.

Trong báo cáo tài chính có một dữ liệu liên quan: Ứng dụng Câu hỏi Thiên đã tích hợp dịch vụ Flash Sale của Taobao (bán lẻ tức thì) từ ngày 15 tháng 1, đến tháng 2, tổng MAU toàn nền tảng vượt 300 triệu, 1,4 tỷ người dùng đã hoàn thành các nhiệm vụ mua sắm, giao đồ ăn, đặt vé máy bay qua chức năng Agent. Điều này cho thấy Agent dành cho người dùng cuối bắt đầu vận hành trong hệ sinh thái của Alibaba, còn dữ liệu thực tế của Wukong dành cho doanh nghiệp còn cần theo dõi.

So sánh, việc tích hợp Gemini trong Google Workspace cũng theo hướng tương tự, nhưng Google có nền tảng hơn 1 tỷ người dùng trả phí Workspace. Trong khi DingTalk có quy mô trong thị trường doanh nghiệp Trung Quốc, tỷ lệ trả phí và ARPU chưa đạt mức của Google Workspace. Liệu Wukong có thể vận hành mô hình “Agent như dịch vụ” hay không hiện còn là viễn cảnh, chứ chưa phải thực tế.

02. Tốc độ tăng trưởng của CMR giảm mạnh xuống còn 1%, cái giá của Flash Sale vẫn còn tiếp diễn

Trong quý này, doanh thu của Tập đoàn Thương mại Điện tử Trung Quốc của Alibaba đạt 159,35 tỷ nhân dân tệ, tăng 6% so với cùng kỳ. Cần phân tích rõ: doanh thu thương mại điện tử là 131,58 tỷ nhân dân tệ, chỉ tăng 1%; trong đó, doanh thu quản lý khách hàng (CMR) là 102,66 tỷ nhân dân tệ, tăng 1%. Tốc độ tăng của CMR quý trước là 10%, quý trước nữa cũng là 10%, quý này giảm mạnh xuống còn 1%. Báo cáo giải thích là “hoạt động giao dịch yếu hơn và ảnh hưởng của phí dịch vụ phần mềm đang giảm dần”. Doanh thu Flash Sale của Taobao là 20,84 tỷ nhân dân tệ, tăng 56%. EBITA điều chỉnh của Tập đoàn thương mại điện tử Trung Quốc là 34,61 tỷ nhân dân tệ, giảm 43% so với cùng kỳ.

Tốc độ tăng của CMR từ 10% giảm mạnh xuống còn 1% là một trong những số liệu đáng cảnh báo nhất trong báo cáo này. Điều này có nghĩa là khả năng kiếm tiền cốt lõi của Alibaba trong lĩnh vực thương mại điện tử đã gần như dừng lại, chi tiêu quảng cáo và hoa hồng của các nhà bán hàng trên nền tảng gần như không tăng nữa. Thẻ thành viên 88VIP đã vượt 59 triệu, tăng trưởng hai chữ số so với cùng kỳ; số người dùng hoạt động hàng tháng của app Taobao cũng tăng trưởng hai chữ số, nhưng tăng trưởng người dùng không chuyển thành tăng doanh thu, cho thấy hiệu quả khai thác từng người dùng đang giảm hoặc đóng góp của người dùng mới từ Flash Sale rất thấp.

Về bán lẻ tức thì, doanh thu Flash Sale là 20,84 tỷ nhân dân tệ, tăng 56%, nhưng tốc độ tăng chậm hơn so với 60% của quý trước. Ban lãnh đạo cho biết, trong quý này, Flash Sale liên tục cải thiện hiệu quả đơn vị (UE), giá trung bình mỗi đơn hàng tăng theo tháng, cấu trúc đơn hàng hướng tới các dịch vụ ăn uống cao cấp và các mặt hàng phi ăn uống, giữ chân người dùng rất tốt.

Đây là tín hiệu tích cực, nhưng báo cáo không công bố riêng khoản lỗ của Flash Sale, chỉ có thể ước lượng dựa trên tổng EBITA của Tập đoàn thương mại điện tử Trung Quốc giảm khoảng 25,8 tỷ nhân dân tệ (từ 60,4 tỷ xuống còn 34,6 tỷ), có thể coi là Flash Sale vẫn là nguyên nhân chính gây tiêu hao lợi nhuận. Quý trước, Goldman Sachs ước tính Flash Sale lỗ khoảng 36 tỷ nhân dân tệ trong một quý, ban lãnh đạo cam kết sẽ “giảm quy mô rõ rệt” trong quý này. Nhìn vào việc EBITA của mảng thương mại điện tử giảm từ 76% trong quý trước xuống còn 43% trong quý này, rõ ràng là lỗ đang thu hẹp, nhưng tuyệt đối vẫn còn rất lớn.

Vấn đề sâu xa hơn là, liệu tăng trưởng người dùng từ Flash Sale có thể giúp đẩy mạnh thương mại điện tử hay không? Tốc độ tăng của CMR từ 10% giảm mạnh xuống còn 1% đã cho thấy một câu trả lời khá bi quan, ít nhất trong quý này, người dùng mới từ Flash Sale chưa chuyển thành doanh thu quảng cáo và hoa hồng mà các nhà bán hàng sẵn sàng trả.

Có một so sánh khốc liệt: Google năm 2025 dựa vào quảng cáo tìm kiếm đã đóng góp hơn 260 tỷ USD doanh thu, lợi nhuận rất cao, chính là nguồn tiền mặt này đã hỗ trợ khoảng 90 tỷ USD chi tiêu vốn hàng năm. Trong khi đó, hoạt động thương mại điện tử của Alibaba về lý thuyết cũng phải đóng vai trò tương tự, nhưng tốc độ tăng của CMR của Taobao đã giảm còn 1%. Nếu Taobao không thể vừa “ổn định lợi nhuận” vừa “tiêu hao lỗ từ Flash Sale”, thì không gian đầu tư vào AI của Alibaba sẽ bị thu hẹp, câu chuyện “Google Trung Quốc” sẽ thiếu đi một chân quan trọng nhất.

03. Alibaba vẫn còn đủ tiền mặt, nhưng tốc độ tiêu hao đang tăng

Trong quý này, dòng tiền ròng liên quan đến chi tiêu vốn là 29 tỷ nhân dân tệ, giảm nhẹ so với 31,8 tỷ của cùng kỳ năm ngoái. Nhưng tổng chi tiêu vốn trong chín tháng đã đạt 99,2 tỷ nhân dân tệ, so với 61,4 tỷ của cùng kỳ năm ngoái, tăng 62%.

Điều đáng chú ý hơn là dòng tiền: dòng tiền hoạt động trong quý này là 36 tỷ nhân dân tệ, giảm 49% so với 70,9 tỷ của cùng kỳ năm ngoái; dòng tiền tự do chỉ còn 11,3 tỷ, giảm 71%. Trong chín tháng, dòng tiền tự do tích lũy là âm 29,3 tỷ nhân dân tệ — năm ngoái là dương 70,1 tỷ.

Những con số này trực tiếp trả lời câu hỏi “Tiền đã đi đâu”: hạ tầng AI và trợ cấp Flash Sale đều tiêu tốn nhiều tiền, dòng tiền hoạt động bị siết chặt đáng kể, dòng tiền tự do chín tháng đã chuyển thành âm gần 300 tỷ. Trên bảng cân đối kế toán, đến ngày 31 tháng 12, vị thế tiền mặt ròng giảm từ 366,4 tỷ xuống còn 297,4 tỷ nhân dân tệ, trong chín tháng đã giảm khoảng 69 tỷ. Alibaba vẫn còn đủ dự trữ tiền mặt, nhưng tốc độ tiêu hao đang tăng.

Goldman Sachs trước đó đã nâng dự báo chi tiêu vốn 3 năm của Alibaba từ FY2026 đến FY2028 lên 5130 tỷ nhân dân tệ, dự kiến EPS năm FY2027 và FY2028 sẽ lần lượt phục hồi tăng trưởng 31% và 36% so với cùng kỳ, giả định ẩn trong mô hình này là doanh thu AI có thể tăng nhanh. Nhưng từ dữ liệu quý này, rõ ràng doanh thu đám mây đang tăng tốc, lợi nhuận tăng chậm hơn nhiều, cho thấy hiệu quả đầu tư để đổi lấy doanh thu còn cần thời gian quan sát.

04. “Alibaba hai mặt”, câu chuyện “Google Trung Quốc” còn thiếu gì?

Báo cáo này đưa ra câu trả lời phân rẽ. Một mặt tích cực: tốc độ tăng trưởng đám mây 36%, cao hơn Google Cloud cùng kỳ là 34%, doanh thu các sản phẩm AI duy trì tăng trưởng ba chữ số trong 10 quý liên tiếp, GPU tự phát triển của Pangu bắt đầu sản xuất hàng loạt, ứng dụng Câu hỏi Thiên vượt mốc 300 triệu MAU. Hệ thống “Anh Thông Đám Mây” về mặt công nghệ và động lực tăng trưởng, thực sự đang hướng tới Google.

Nhưng mặt khác, lợi nhuận ròng của tập đoàn giảm 66% so với cùng kỳ, EBITA điều chỉnh giảm 57%, dòng tiền tự do chín tháng âm 29,3 tỷ nhân dân tệ. Tốc độ tăng của CMR từ 10% giảm còn 1%, “máy bơm máu” thương mại điện tử đang chậm lại. Flash Sale dù đã thu hẹp lỗ nhưng vẫn tiêu tốn nhiều tiền mặt. Lợi nhuận đám mây (25%) không theo kịp tốc độ tăng doanh thu (36%), cho thấy mở rộng quy mô chưa mang lại cải thiện đồng bộ về lợi nhuận biên.

Các nhà phân tích của Alibaba hiện ước tính giá mục tiêu trung bình trong 12 tháng khoảng 195 USD, cao nhất là 237 USD (Ngân hàng Nomura). Goldman Sachs đề xuất 186 USD (Mua tin cậy), Morgan Stanley 180 USD (Overweight / Top Pick), Jefferies 225 USD (Mua). Tổng thể, các nhà phân tích đều thiên về tích cực, nhưng tất cả các mục tiêu này đều dựa trên cùng một giả định: tốc độ tăng trưởng đám mây duy trì trên 30%, thương mại điện tử thúc đẩy thương mại AI nhanh chóng, giữ vững dòng tiền. Điều kiện đầu tiên đã đạt, điều kiện thứ ba còn gặp vấn đề.

Việc thành lập ATH, ra mắt Wukong, hình thành hệ thống “Anh Thông Đám Mây” đều nhằm phục vụ cho câu chuyện “Google Trung Quốc”.

Giá trị thị trường của Alibaba khoảng 3260 tỷ USD, của Google khoảng 3,75 triệu tỷ USD, chênh lệch hơn mười lần. P/E của Alibaba trong 12 tháng là hơn 18 lần, của Google gần 29 lần. So sánh về định giá, Alibaba không cao.

Nhưng câu chuyện không phải là thực tế. Phía sau “Tam vị nhất thể” của Google là doanh thu 400 tỷ USD/năm, lợi nhuận ròng 33%, và hơn mười năm tích lũy đám mây. “Anh Thông Đám Mây” của Alibaba có thể so sánh về kiến trúc và tốc độ tăng đám mây, nhưng về khả năng sinh lời, chất lượng dòng tiền và sự ổn định của nền tảng thương mại điện tử, báo cáo này đã kéo xa khoảng cách.

Alibaba đang biến thành hai mặt hoàn toàn khác nhau: một mặt là đám mây và AI tăng trưởng cao, mặt kia là chật vật trong trợ cấp Flash Sale và tiêu thụ yếu.

Trong tương lai, thị trường sẵn sàng trả bao nhiêu phần thưởng cho phần thứ nhất, còn phần thứ hai có thể cung cấp bao nhiêu nguồn lực, còn tùy thuộc vào khả năng duy trì dòng tiền của phần thứ hai.

Các bài báo liên quan

Alibaba quý III doanh thu tăng 2% so với cùng kỳ, lợi nhuận ròng điều chỉnh giảm 67%

“Chương trình 5 năm” của Ngô Vĩnh Minh: Doanh thu thương mại AI và Alibaba Cloud phải vượt 1000 tỷ USD

Dự báo của Jack Ma về bán lẻ tức thì của Alibaba: Lợi nhuận dự kiến năm tài chính 2029