Sau một năm dài hạ giá, JPMorgan Chase tuyên bố: Chiến lược chuyển sang xem tăng đô la Mỹ!

Hỏi AI · Chuyển hướng của JPMorgan sang lạc quan về USD, ý nghĩa sâu xa đằng sau điều chỉnh chiến thuật là gì?

Việc giá dầu tăng vọt do đóng cửa eo biển Hormuz đã đưa từ “lạm phát đình trệ” trở lại màn hình của các nhà giao dịch, tín hiệu mua USD đang bắt đầu sáng lên. Trong chưa đầy ba tuần, JPMorgan đã thực hiện hai lần thay đổi vị thế: ngày 2 tháng 3 từ dự đoán giảm giá chuyển sang trung lập, nay lại chuyển sang lạc quan chiến thuật, hoàn toàn từ bỏ vị thế bán USD kéo dài một năm.

Theo kênh phân tích xu hướng, chiến lược gia ngoại hối của JPMorgan, Meera Chandan, trong báo cáo mới nhất đã đưa ra lời diễn đạt khá rõ ràng về lý do chuyển hướng này: đây không phải dựa trên dự đoán về diễn biến địa chính trị, mà là một “bảo hiểm thận trọng”. Một khi cú sốc năng lượng và áp lực lạm phát đình trệ kéo dài, khi cổ phiếu và trái phiếu cùng chịu áp lực, USD là công cụ phòng hộ hiệu quả nhất trong tổ hợp. Đồng thời, nếu tâm lý thị trường tiếp tục xấu đi, câu chuyện “Hoa Kỳ là ngoại lệ” có thể trở lại, từ đó hỗ trợ thêm cho USD.

Con đường truyền dẫn của cú sốc năng lượng này thể hiện rõ ràng trong tỷ giá hối đoái theo hướng “nhập khẩu / xuất khẩu”. Các đồng tiền của các nước xuất khẩu năng lượng như USD, AUD, CAD, NOK dự kiến sẽ hưởng lợi; trong khi đồng euro khu vực châu Âu chịu tác động thực nghiệm lớn hơn so với châu Á, nhưng mức giảm tuyệt đối của đồng yên thường nổi bật nhất. Điều kiện thương mại của khu vực euro đã sụp đổ, dự trữ khí tự nhiên thấp hơn cùng kỳ năm ngoái, giá trị hợp lý của EUR/USD đã bị đẩy xuống còn 1.10-1.13, mức thấp nhất kể từ tháng 7 năm 2025.

Tuy nhiên, JPMorgan cũng xác định rõ giới hạn của lần chuyển hướng này: đây chỉ là điều chỉnh chiến thuật, không phải thay đổi vị thế vĩnh viễn. Phần lớn dự báo trung hạn của các đồng tiền vẫn giữ nguyên, chỉ có mức độ rủi ro nghiêng về khả năng USD tăng giá nhiều hơn. Các vị thế mới trong danh mục vĩ mô là mua vào rổ đồng USD so với euro, krona Thụy Điển, bảng Anh và đô la New Zealand với tỷ trọng bằng nhau.

Lý do USD chuyển sang trạng thái mua là để phòng thủ, các kịch bản chính đều có diễn biến khác nhau

Khi tin về đóng cửa eo biển Hormuz xuất hiện ngày 2 tháng 3, JPMorgan đã chuyển từ dự đoán giảm giá sang trung lập. Lần này, bước tiếp theo quan trọng là: áp lực lạm phát đình trệ khiến trái phiếu và cổ phiếu cùng mất khả năng phòng hộ, USD đã lấp đầy khoảng trống này.

Dữ liệu lịch sử chứng minh điều này: giai đoạn các danh mục cân bằng rủi ro (risk parity) thua lỗ cao nhất lại trùng khớp với thời điểm USD mạnh lên. Mô hình định lượng của JPMorgan, TEAM, hiện xếp USD là đồng tiền có điểm số cao nhất — lợi suất thực, lợi suất danh nghĩa, tín hiệu động lượng so với cổ phiếu đều đảo chiều, duy chỉ có yếu tố định giá còn yếu. Ngoài ra, độ tương quan của USD hiện duy trì quanh mức 60, nằm trong vùng cao lịch sử, tạo ra không gian chiết khấu cho các giao dịch giảm liên quan đến đồng USD trong thời gian tới.

Trong báo cáo, JPMorgan tóm tắt bốn kịch bản:

Kịch bản 1: Tăng cường cực đoan (xác suất thấp) Tình hình địa chính trị xấu đi sâu sắc, nguồn cung khí đốt của Azerbaijan bị gián đoạn, tâm lý phòng thủ của thị trường bùng phát toàn diện. USD tăng mạnh, chỉ số DXY tăng 4.6% lên 103.7, euro/USD giảm xuống 1.10; các đồng tiền của các nước xuất khẩu năng lượng (CAD, NOK) hưởng lợi, các đồng tiền của các nước phụ thuộc năng lượng cao (SEK, Bảng Anh) chịu áp lực rõ rệt. Giá năng lượng tăng vọt, TTF vượt 80 euro/MWh, dầu Brent tăng lên 100–120+ USD/thùng.

Kịch bản 2: Gián đoạn eo biển Hormuz (xác suất trung bình) Giao thông qua eo biển Hormuz tạm dừng đến cuối mùa hè, xu hướng thị trường phù hợp với kịch bản tăng cường cực đoan nhưng tác động nhỏ hơn. USD mạnh lên, DXY tăng 3.4% lên 102.6, euro/USD duy trì trong khoảng 1.10–1.13; TTF tăng lên 60–70 euro/MWh, dầu Brent leo lên 100–120 USD/thùng.

Kịch bản 3: Phần nào bình thường hóa (xác suất cao) Giao thông vận tải phục hồi một phần trong vòng 3 tuần, lưu lượng qua eo biển tăng lên 70%, phù hợp với kỳ vọng hiện tại của thị trường. USD yếu đi, DXY giảm 1.1% xuống 98.1, euro/USD phục hồi lên 1.17; các đồng tiền của các nước nhập khẩu năng lượng (Bảng Anh, euro, yên Nhật) tăng giá, CAD trở lại vai trò đồng tiền tài trợ. TTF giảm xuống 40–45 euro/MWh, dầu Brent giảm còn 70–80 USD/thùng.

Kịch bản 4: Bình thường hoàn toàn (xác suất trung bình) Giao thông vận tải hoàn toàn phục hồi, trừng phạt Iran được dỡ bỏ, phần thưởng rủi ro hoàn toàn biến mất, xu hướng thị trường phù hợp với phần bình thường hóa nhưng mạnh hơn. USD giảm rõ rệt, DXY giảm 3.5% xuống 95.8, euro/USD tăng lên 1.20; TTF giảm còn 30 euro/MWh, dầu Brent giảm xuống hơn 60 USD/thùng, về mức thấp gần đây.

Euro và Bảng Anh có hai cách giảm khác nhau, cửa can thiệp vào yen Nhật lại tăng lên

Cụ thể, euro đối mặt với áp lực định lượng. Điều kiện thương mại hàng hóa của khu vực euro sụp đổ, dự trữ khí tự nhiên thấp hơn mức bình thường theo mùa, lợi suất thực giảm mạnh, các yếu tố này đã đẩy giá trị hợp lý của EUR/USD xuống còn trong khoảng 1.10–1.13, mức thấp nhất kể từ tháng 7 năm 2025. Mặc dù lợi suất danh nghĩa hướng về euro, nhưng không thể bù đắp cho sự xấu đi của lợi suất thực. Mục tiêu trung hạn quý 2 giảm còn 1.17, cuối năm giữ nguyên 1.20, nhưng JPMorgan rõ ràng nói rằng mục tiêu cuối năm này “chỉ phản ánh khả năng dự đoán hạn chế, chứ không phải niềm tin”, rủi ro giảm giá rõ ràng lớn hơn.

Vấn đề của Bảng Anh còn phức tạp hơn. JPMorgan chuyển từ dự đoán tăng giá chiến thuật sang giảm giá, mục tiêu GBP/USD từ 1.41 giảm mạnh xuống còn 1.34. Nguyên nhân là do hai yếu tố cộng hưởng: trong khảo sát PMI ngành chế tạo của Anh, mức tăng trưởng bị ảnh hưởng lớn hơn so với phần lớn các nền kinh tế G10; đồng thời, lợi suất trái phiếu chính phủ Anh tăng theo kiểu đình trệ (stagnation) không hỗ trợ đồng bảng, vì trong môi trường đình trệ, lãi suất cao sẽ làm rút vốn chứ không thu hút. Cuộc bầu cử địa phương ngày 7 tháng 5 (có thể dẫn đến thay đổi nội bộ đảng cầm quyền) là rủi ro chính trị bổ sung, GBP đã bị định giá cao hơn rõ rệt so với mức độ phụ thuộc năng lượng của nó, còn có dư địa giảm giá.

Về yên Nhật, nhận định trong toàn bộ báo cáo là rõ ràng nhất — duy trì dự đoán giảm giá, USD/JPY trong quý 2 là 158, cuối năm là 164. Giá năng lượng tăng trực tiếp làm xấu đi cán cân thương mại của Nhật Bản, đây là kênh truyền chính. Tinh tế hơn nữa: do đợt tăng USD/JPY này chủ yếu do USD mạnh rộng rãi, tính hợp lý của việc can thiệp của Bộ Tài chính Nhật Bản giảm đi — can thiệp để làm yếu đồng yên đơn phương có lý, còn can thiệp để làm đồng USD giảm giá toàn diện thì không hợp lý, do đó, ngưỡng can thiệp còn cao hơn dự kiến trước.

Nghĩa là, đồng NOK và AUD phân hóa rõ rệt, còn nhân dân tệ thì tương đối ổn định

Nok là đồng tiền hưởng lợi nhiều nhất trong G10 từ cú sốc năng lượng, do điều kiện thương mại cải thiện, Ngân hàng Trung ương Na Uy theo hướng hawkish, EUR/NOK đã vượt qua vùng biên dưới nhiều năm, JPMorgan cho rằng mức vượt này có thể duy trì. Việc Ngân hàng Trung ương Na Uy mua ngoại hối trong năm đã chuyển sang âm (gần 800 tỷ NOK mỗi ngày), là hỗ trợ mang tính cấu trúc. Mô hình định lượng của JPMorgan xếp tốc độ lạm phát của NOK là mạnh thứ hai trong G10, trực tiếp thúc đẩy lập trường hawkish.

Logic của AUD phức tạp hơn. Mục tiêu AUD/USD trong quý 2 vẫn giữ nguyên 0.73, chủ yếu vì: beta của đồng AUD với hàng hóa đã phục hồi trong năm qua, hiệu ứng điều kiện thương mại hàng hóa đã “hiệu quả” trở lại, điều này chưa từng xảy ra trong giai đoạn từ 2022 đến giữa 2025 — thời kỳ đó, sự lệch pha giữa cổ phiếu và trái phiếu khiến đồng tiền nhạy cảm với hàng hóa bị áp lực kéo dài. Lạm phát trong nước của Australia vẫn cao hơn mục tiêu của RBA, thị trường đã định giá khoảng 70% khả năng tăng lãi suất.

Trung Quốc là một trong những nền kinh tế chịu ảnh hưởng ít nhất trong đợt cú sốc năng lượng toàn cầu này. Nhập khẩu dầu khí tương đối thấp, cấu trúc điện năng nội địa đa dạng, cộng thêm tỷ lệ nắm giữ tài sản của vốn nước ngoài trong các tài sản của Trung Quốc khá nhẹ, khiến áp lực rút vốn khỏi đồng nhân dân tệ thấp hơn. Mục tiêu USD/CNY trong quý 2 vẫn giữ nguyên 6.85, mối quan hệ giữa các chu kỳ tăng giá dầu và tỷ giá thương mại của nhân dân tệ cũng cho thấy, CNY thường không giảm mạnh theo giá năng lượng.