CITIC Securities: Mâu thuẫn và Suy luận về Xung đột Trung Đông

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Nguồn: Nghiên cứu của CITIC Securities

Bài viết| Quỳnh Tường, Trương Minh Khải, Trần Phong, Cao Ngọc Sơn, Trần Tắc Bình, Lưu Xuân Tùng

Xu hướng của xung đột Iran và ảnh hưởng đến thị trường đang có sự phân hóa lớn về kỳ vọng, phía sau các nhận định khác nhau, có ba vấn đề cốt lõi hiện chưa thể xác minh, khó có câu trả lời: Thứ nhất, sau khi cường độ xung đột giảm, khả năng phục hồi của hoạt động hàng hải là tới mức nào; Thứ hai, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) quan tâm nhiều hơn đến các chỉ số thể hiện lạm phát hay là tình hình thực tế của việc làm; Thứ ba, Trung Quốc đang đối mặt với tác động về chi phí hay là cơ hội chuyển đổi chuỗi cung ứng. Những vấn đề này có thể chỉ rõ ràng dần vào tháng 4. Trước sự bất định lớn, thị trường trong ngắn hạn có một số hành động giảm bớt vị thế, các loại cổ phiếu đã tăng nhiều trước đó gần đây giảm mạnh hơn. Nhưng nhìn chung, phần lớn các tín hiệu thị trường dựa trên hiệu suất và câu chuyện, lợi nhuận từ đầu năm đến nay gần như đã trở lại mức ban đầu, 3 tháng đầu có thể xem là sự dao động của thị trường do kỳ vọng và câu chuyện thúc đẩy trong quá trình xu hướng mùa xuân và giảm nhiệt, không phải là chiến lược thắng thua cả năm. Sự phục hồi rộng hơn của PPI và truyền dẫn giá cả, cùng khả năng phục hồi lợi nhuận doanh nghiệp mới là hướng đi có kỳ vọng và tiềm năng trong năm nay, quyết định sẽ rõ ràng hơn vào tháng 4.

Xu hướng xung đột Iran và ảnh hưởng đến thị trường

Có sự phân hóa lớn về kỳ vọng

1. “Cường độ xung đột giảm, TACO kịp thời” VS “Hoạt động hàng hải chưa phục hồi, chuỗi công nghiệp chưa phản ánh rõ ràng đứt gãy cung ứng”. Lập luận thứ nhất: kể từ ngày chiến tranh bắt đầu 28/2/2026, Mỹ và Israel đã thực hiện các cuộc loại trừ cao cấp liên tục nhằm vào Iran, đã xác nhận hoặc có khả năng cao ít nhất 22 nhân vật chủ chốt trong quân chính trị đã thiệt mạng, bao gồm lãnh đạo tối cao, Tư lệnh Lữ đoàn Cách mạng, Tổng tham mưu trưởng, Bộ trưởng Quốc phòng, Bộ trưởng Tình báo, Thư ký Ủy ban An ninh Quốc gia tối cao, chỉ huy Basqi, v.v., điều này cho thấy chuỗi chỉ huy trung tâm, chuỗi tình báo, chuỗi phối hợp quân chính của Iran đã bị tổn thất nặng nề. Lập luận này cho rằng sau đó rất khó có biến động lớn, chỉ cần Trump kịp thời dừng lại và rút lui nhanh chóng, giao dịch TACO vẫn có thể thành công. Lập luận thứ hai: xung đột Iran cực kỳ khó dự đoán, trừ khi quan sát thấy số lượng hoạt động hàng hải phục hồi bình thường, còn không, các biến động biên của giao dịch có thể bị gián đoạn bất cứ lúc nào bởi các tác động mới. Hiện tại, số lượng tàu qua eo biển Hormuz vẫn chưa phục hồi, tính đến ngày 19/3/2026, số tàu chở dầu qua eo biển này mỗi ngày vẫn duy trì ở mức thấp dưới 10 chiếc. Thêm nữa, chênh lệch giá dầu Brent hiện tại và giá dầu thô Dubai/Oman rất lớn, có thể chỉ là do dự trữ khu vực, sai lệch cấu trúc định giá hoặc ảnh hưởng của chính sách. Nếu eo biển không mở cửa, cuối cùng giá sẽ hướng về giá dầu thô khu vực Trung Đông.

2. “Rủi ro lạm phát đình trệ rõ rệt tăng lên, thanh khoản co lại” VS “Triển vọng việc làm bị ảnh hưởng bởi AI lớn hơn, khó co lại”. Lập luận thứ nhất: dựa trên kinh nghiệm các cuộc xung đột lớn ở Trung Đông và tác động chuỗi cung ứng trước đây, dù không phát triển thành lạm phát đình trệ, nhưng lạm phát do chi phí đẩy sẽ khiến Fed phải giảm lãi suất muộn hơn, gây thách thức lớn cho môi trường thanh khoản. Sau cuộc họp FOMC ngày 18/3, dữ liệu thị trường của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) cho thấy số lần cắt giảm lãi suất trong năm vẫn duy trì ở mức thấp 0-1 lần. Lập luận thứ hai: đầu tư hạ tầng AI vẫn tiếp tục, sau xung đột lần này ở Trung Đông, các quốc gia sẽ bắt đầu thúc đẩy quá trình điện khí hóa và an toàn chuỗi cung ứng năng lượng (ví dụ, gần đây Anh đã nới lỏng thuế nhập khẩu các linh kiện gió), nhu cầu công nghiệp toàn cầu vẫn còn mạnh, khả năng “đình trệ” toàn cầu không lớn. Tuy nhiên, AI Agent như một công cụ năng suất mạnh mẽ đã bắt đầu ảnh hưởng thực tế đến việc làm, tháng 2 là điểm cắt của sự trưởng thành của Coding Agent, áp lực thay thế việc làm hiện chưa rõ ràng, nhưng thông tin về cắt giảm nhân sự của các tập đoàn lớn ngày càng nhiều. Những yếu tố này cộng lại khiến việc cân bằng chính sách của Fed trở nên khó khăn hơn rõ rệt, trong bối cảnh các nhà hoạch định tiền tệ quen dựa vào dữ liệu để ra quyết định, khả năng cao là Fed vẫn còn giữ lập trường mơ hồ, tránh đưa ra quan điểm rõ ràng để dẫn dắt thị trường.

3. Trung Quốc đang đối mặt với tác động về chi phí hay là cơ hội chuyển đổi chuỗi cung ứng? Dựa trên dữ liệu theo dõi tần suất cao, giá cả hiện tại của thị trường giao ngay và kỳ hạn đã bắt đầu truyền dẫn sơ bộ. Về logic, tác động cung ứng cuối cùng thể hiện qua việc nâng cao lợi nhuận của các phần lợi thế trong chuỗi ngành, đặc biệt là chuỗi cung ứng của Trung Quốc vẫn duy trì sự bền bỉ. Nhưng về mặt thị trường, vấn đề cốt lõi vẫn là “giá có, không bán được” – tức là chưa phải thời điểm thể hiện phản ứng ngược dòng trong các vị thế. Từ góc độ nhà sản xuất phía dưới, trước khi biến động giá dầu và các hàng hóa khác giảm xuống, việc bổ sung tồn kho một cách liều lĩnh sẽ gặp phải lo ngại “mua ở đỉnh”, chỉ khi tồn kho chưa cạn kiệt, khả năng cao là vẫn chờ đợi diễn biến xung đột Trung Đông ổn định hơn. Do đó, lợi nhuận chuỗi ngành được thị trường công nhận và định giá chắc chắn sẽ phản ánh giá giao ngay sau khi chiến tranh ổn định, biến động giá hàng hóa giảm. Điều này cũng lý giải vì sao thị trường chứng khoán và giá kỳ hạn, giao ngay có xu hướng khác nhau. Trước khi biến động giá hàng hóa giảm, thị trường chủ yếu bị tác động bởi câu chuyện và thanh khoản, không cần lý do quá phức tạp cho các biến động giá, thậm chí còn rơi vào cuộc chơi câu chuyện dài hạn.

Trước sự bất định, thị trường trong ngắn hạn có một số hành động giảm bớt vị thế

Các loại cổ phiếu đã tăng nhiều trước đó gần đây giảm mạnh hơn

Từ tháng 3 trở lại đây, cấu trúc giảm giá và vị thế của các tổ chức theo lợi nhuận tương đối không phù hợp, 4 ngành lớn được các tổ chức nắm giữ nhiều nhất trung bình giảm 5.6% từ tháng 3, trong đó các ngành điện mới, truyền thông có lợi nhuận dương trong tháng 3, còn 4 ngành có tỷ lệ phân bổ thấp nhất lại giảm trung bình 8.9%. Điều này cho thấy, nguyên nhân chính gây biến động lớn của thị trường không phải do các tổ chức điều chỉnh vị thế, mà chủ yếu do các quỹ lợi nhuận tuyệt đối giảm bớt vị thế. Về phong cách đầu tư, các cổ phiếu định giá thấp an toàn hơn, còn các cổ phiếu định giá trung bình cao giảm mạnh nhất; về mặt cổ phiếu, các cổ phiếu tăng nhiều trong 2 tháng đầu có xu hướng giảm mạnh hơn, cấu trúc này khá tương đồng với việc các quỹ lợi nhuận tuyệt đối giảm vị thế. Trong giai đoạn các chỉ số chính có định giá cao, lợi nhuận chưa tăng đủ, và bất định vĩ mô gia tăng, việc các quỹ lợi nhuận tuyệt đối giảm vị thế là hợp lý. Ở giai đoạn này, các yếu tố cơ bản nhường chỗ cho thanh khoản và câu chuyện, các cổ phiếu tăng trong tháng 1-2 dựa vào câu chuyện sẽ điều chỉnh mạnh hơn trong tháng 3, điều này là bình thường, không cần lý giải quá nhiều về cấu trúc tăng giảm của giá cổ phiếu.

Quay lại điểm xuất phát, quyết định sẽ dựa vào tháng 4

1. Một số tranh luận cốt lõi về ảnh hưởng của xung đột Trung Đông, sau tháng 4 sẽ dần có câu trả lời. Các câu hỏi trọng tâm đã đề cập sẽ lần lượt rõ ràng hơn trong tháng 4, trước đó, thị trường vẫn trong giai đoạn câu chuyện và phản ánh xu hướng rút lui của thanh khoản, lợi tức trái phiếu Mỹ hiện vẫn tăng nhanh, lợi suất trái phiếu 10 năm từ cuối tháng 2 tăng từ 3.97% lên 4.39%, cao nhất kể từ tháng 8 năm ngoái. Nhìn vào bối cảnh thị trường toàn cầu hiện nay, sau khi tâm lý phòng ngừa rủi ro toàn cầu giảm, các quốc gia đẩy mạnh chiến lược an ninh năng lượng, thúc đẩy nhanh quá trình điện khí hóa đã trở thành xu hướng mới, sức cạnh tranh của ngành sản xuất lợi thế của Trung Quốc đang bắt đầu chuyển đổi sang quyền định giá và lợi nhuận. Theo logic giao dịch của thị trường, xu hướng tăng giá và phục hồi PPI là các tín hiệu liên tục, điều duy nhất còn lo ngại là giá đầu trên khó truyền dẫn xuống dưới, hiện tại các lĩnh vực trung và hậu tuyến đã bắt đầu tăng giá, nhưng lĩnh vực hạ nguồn vẫn còn trong trạng thái chờ đợi và tiêu hủy tồn kho, chỉ khi thời gian trôi qua và biến động giá hàng hóa giảm, các hoạt động mua sắm của hạ nguồn mới trở lại bình thường, việc các lĩnh vực này có thể giữ giá, duy trì đà mở rộng lợi nhuận, hay chuyển đổi lợi thế thị phần thành quyền định giá mới là câu hỏi còn bỏ ngỏ. Trước mắt, nhà đầu tư cần kiên nhẫn, bình tĩnh đối mặt với biến động giá cổ phiếu, tháng 4-5 mới là thời điểm quyết định. Trong 3 tháng đầu năm, các ngành chủ yếu do câu chuyện thúc đẩy, biến động tăng giảm không ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận qua giao dịch, cũng không quá lo lắng, thực tế, lợi nhuận trung vị của các quỹ chủ động trong năm đã trở lại mức 0.7%.

2. Kiên định tái cấu trúc dựa trên quyền định giá của ngành sản xuất lợi thế của Trung Quốc. Hiện tại, các vị thế cơ bản vẫn nên tập trung vào các ngành có lợi thế về thị phần của Trung Quốc, có chi phí tái thiết nguồn cung cao, khó thay đổi và dễ bị ảnh hưởng bởi chính sách, như năng lượng mới, hóa chất, thiết bị điện, kim loại màu. Gần đây, tác động thanh khoản khiến nhiều cổ phiếu có định giá trở lại vùng rẻ, các câu chuyện tiêu cực cực đoan và câu chuyện kỳ vọng giống như sau ngày 7/4 năm ngoái, mang lại kỳ vọng lớn và định giá thấp. Trên nền tảng các vị thế này, đề xuất tiếp tục tăng cường tiếp xúc với các yếu tố định giá thấp, đặc biệt chú ý đến bảo hiểm, chứng khoán và điện lực. Trong khung cảnh ngắn hạn dựa trên tín hiệu kinh tế khả quan, việc tăng giá vẫn là “mũi tên sắc bén nhất”, khả năng giao dịch PPI trở thành xu hướng chính của cả năm đang tăng lên, tháng 4-5 là thời điểm quyết định. Có nhiều tín hiệu và cơ hội cấu trúc cần ưu tiên theo dõi: 1) Các hóa chất có khả năng thay thế nguyên liệu/phương pháp sản xuất thứ hai dưới tác động của giá dầu (các loại này của Trung Quốc thường có hàm lượng than cao hơn so với đối thủ nước ngoài), giá nguyên liệu chính (dầu thô) tăng sẽ tạo ra chênh lệch giá cao; 2) Các loại có tỷ lệ sản xuất lớn ở Trung Đông/Châu Âu Tây, gián đoạn cung cấp dự kiến sẽ tạo ra chênh lệch cung cầu bổ sung, thúc đẩy kỳ vọng tăng giá; 3) Các sản phẩm thay thế bị ảnh hưởng bởi chi phí, nhu cầu tăng sẽ kéo theo các loại có chênh lệch cung cầu; 4) Các loại đã trong xu hướng tăng giá, có khả năng duy trì đà tăng do chi phí tăng tạo ra cơ hội tăng giá trong trạng thái cân bằng cung cầu.

Rủi ro

Gia tăng xung đột công nghệ, thương mại, tài chính giữa Trung Quốc và Mỹ; chính sách trong nước và hiệu quả thực thi không như kỳ vọng; thanh khoản toàn cầu thắt chặt vượt dự kiến; xung đột Nga-Ukraine, Trung Đông và các khu vực khác tiếp tục leo thang; tồn kho bất ổn của thị trường bất động sản Trung Quốc chưa được tiêu thụ hết.