Chiến lược Quốc Kim: Chờ đợi sương mù tan đi Định giá lại giá trị sản xuất của tài sản Trung Quốc

Tóm tắt

1. Bản chất của sự giảm giá trên thị trường: Sự phản hồi của đồng USD chứ không phải suy thoái

Tuần này, các loại tài sản lớn trên toàn cầu đều chịu áp lực, bề ngoài là do lo ngại về nhu cầu yếu đi, nhưng thực chất mâu thuẫn cốt lõi là do xung đột Mỹ-Iran leo thang đã đảo ngược câu chuyện trước đó về “đồng USD yếu”. Trước khi xung đột Mỹ-Iran bùng phát: đồng USD rõ ràng yếu đi, dòng vốn chảy ra khỏi các tài sản bằng USD, thị trường chứng khoán Mỹ yếu hơn toàn cầu, các mặt hàng hàng hóa tăng giá cao hơn theo giá trị hàng hóa trên mỗi tấn, nhạy cảm cao với chỉ số USD (được đo bằng hệ số beta của chỉ số chứng khoán so với chỉ số USD). Các quốc gia/khu vực có hệ số beta cao với USD trong năm đầu năm đến trước khi xung đột Mỹ-Iran bùng phát đã đạt mức tăng cao hơn; trong nội bộ thị trường chứng khoán Mỹ, các cổ phiếu công nghệ cốt lõi bắt đầu bị các cổ phiếu cơ sở hạ tầng, doanh nghiệp nhỏ và vừa vượt mặt, quá trình tập trung tài chính của Mỹ gặp đảo chiều lớn. Sau khi xung đột bùng phát, chỉ số USD tăng mạnh, dòng vốn chảy trở lại Mỹ, thể hiện qua: nhìn vào hiệu suất của các chỉ số toàn cầu, chứng khoán Mỹ thể hiện sự bền bỉ rõ rệt hơn, trong khi các thị trường nhạy cảm cao với USD giảm mạnh hơn; về mặt hàng hóa, các loại hàng có giá trị hàng hóa trên mỗi tấn cao hơn cũng giảm nhiều hơn, kim loại công nghiệp như đồng, nhôm giảm ít hơn vàng; cộng thêm sự thúc đẩy của ngành công nghiệp trí tuệ nhân tạo tại Mỹ gần đây, trong nội bộ thị trường chứng khoán Mỹ, Nasdaq bắt đầu vượt lại Russell 2000. Trong nội tại cổ phiếu A, phản ánh chuỗi giá trị công nghệ của Mỹ, cũng thể hiện tốt hơn. Lo ngại về lạm phát đình trệ và suy thoái của kinh tế toàn cầu rõ ràng là nguyên nhân bề nổi, nhưng sự phân phối lại thanh khoản đồng USD trong các tài sản tài chính, đằng sau đó có thể là động lực ảnh hưởng lớn hơn đến diễn biến thị trường.

2. Logic đằng sau: Sự khác biệt về nền tảng phản ánh khả năng kiểm soát của Mỹ và đồng USD

Sau khi xung đột Mỹ-Iran bùng phát, trong các nền kinh tế toàn cầu, Mỹ rõ ràng có lợi thế tương đối: dựa vào cấu trúc kinh tế chủ yếu dịch vụ, tiêu thụ năng lượng truyền thống trên mỗi GDP thấp hơn rõ rệt so với các nước khác, cùng với lợi thế về nguồn dầu khí, nên tác động nhận được ít hơn; trong khi đó, các ngành sản xuất tiêu thụ nhiều năng lượng truyền thống hơn, đặc biệt là trong lĩnh vực kim loại, hóa chất, đối mặt với áp lực lớn hơn, các nền kinh tế Đông Á bị ảnh hưởng rõ rệt hơn do tắc nghẽn vận chuyển. Sự mất cân đối của các tài sản rủi ro toàn cầu so với USD, các tài sản của Mỹ thể hiện kém hơn, phản ánh khả năng kiểm soát trật tự thế giới của Mỹ. Hiện tại, tình hình xung đột vẫn trong phạm vi kiểm soát của Mỹ và Israel, việc phong tỏa eo biển lại mang lợi thế cho nền kinh tế Mỹ so với toàn cầu, đảo ngược xu hướng dòng tiền chảy ra khỏi USD. Nếu nhìn từ góc độ này, việc kết thúc hay không xung đột Mỹ-Iran chỉ là bề nổi, còn bản chất là sự thay đổi trong khả năng kiểm soát này mới là trung tâm. Trong tương lai, còn có các câu hỏi: Mỹ có thể mất kiểm soát khi rơi vào chiến tranh tiêu hao dài hạn ở Iran không; hoặc vấn đề kéo dài sẽ làm lung lay nền tảng vật chất của công nghệ Mỹ (ví dụ chuỗi cung ứng Nhật-Hàn), cuối cùng dẫn đến những hướng đi mới của tình hình; hoặc sức mạnh mới nào đó dựa vào lợi thế ngành công nghiệp để tạo bước đột phá. Dù thế nào đi nữa, các tài sản mạnh trong quá trình giảm giá trước đó (như công nghệ Mỹ) có thể là dấu hiệu đáy của thị trường, chúng tôi nhận thấy, trước thứ Sáu, các cổ phiếu Mỹ có phần tương đối mạnh đã bắt đầu giảm.

3. Kim loại màu: Giai đoạn áp lực dần qua đi

Trong quá khứ, ngành kim loại màu đã đối mặt với nhiều nghịch cảnh, ngoài yếu tố phân phối lại thanh khoản USD đã đề cập, thì dự báo chính sách tiền tệ tổng thể cũng là yếu tố quan trọng: Hiện tại, giá thị trường đã phản ánh quá mức việc thắt chặt chính sách tiền tệ của Fed; rõ ràng còn bi quan hơn chính lập trường của Fed. Theo biểu đồ dự báo của Fed tháng 3, so với tháng 12, kỳ vọng cắt giảm lãi suất trong năm nay vẫn duy trì, nhưng thị trường đã bắt đầu định giá khả năng không cắt giảm hoặc thậm chí tăng lãi suất. Sự chênh lệch kỳ vọng này chính là không gian tiềm năng để phục hồi. Đồng thời, lạm phát tại Mỹ cũng khó tăng mạnh: AI đã làm giảm lương của các ngành liên quan, kiềm chế lạm phát dịch vụ; năng lượng trong chi tiêu cá nhân và CPI giảm rõ rệt về tỷ trọng, ảnh hưởng của giá dầu đối với CPI ngày càng yếu đi; Powell cũng nói tại cuộc họp rằng “sự gián đoạn nguồn cung năng lượng lần này là sự kiện nhất thời”, do đó cần chú ý đến kỳ vọng lạm phát, hiện tại vẫn duy trì ở mức thấp. Nếu lạm phát Mỹ không tăng rõ rệt, chu kỳ cắt giảm lãi suất của Mỹ vẫn còn khả năng xác định.

4. Tài sản của Trung Quốc: Giá trị ngành sản xuất đang được đánh giá lại

Trong bối cảnh lo ngại an ninh năng lượng toàn cầu gia tăng, lợi thế đặc thù của tài sản Trung Quốc đang dần thể hiện rõ: Một mặt, Trung Quốc sở hữu chuỗi ngành công nghiệp hóa than và thiết bị điện năng hàng đầu thế giới, công suất năng lượng mặt trời hàng năm tương đương hiệu quả năng lượng của khoảng 18 tỷ thùng dầu, trong khi eo biển Hormuz xuất khẩu dầu hàng năm khoảng 73 tỷ thùng, năng lực sản xuất năng lượng của Trung Quốc tương đương 24% lượng xuất khẩu dầu của eo biển này. Sự hoàn chỉnh của hệ thống năng lượng không chỉ giảm thiểu tính dễ bị tổn thương trước các tác động bên ngoài, mà còn có thể cung cấp nguồn năng lượng thay thế hiệu quả cho toàn cầu. Đồng thời, sau điều chỉnh cấu trúc kinh tế, tỷ trọng tiêu thụ dầu trong GDP của Trung Quốc rõ ràng thấp hơn mức trung bình toàn cầu.

Cùng lúc đó, giá trị của năng lực sản xuất ngành công nghiệp Trung Quốc mới chỉ bắt đầu được đánh giá lại. Nhìn theo chiều ngang, so sánh với các doanh nghiệp dẫn đầu ngành sản xuất nước ngoài, theo góc nhìn PE, các doanh nghiệp sản xuất ưu thế của Trung Quốc hiện đang ở mức chênh lệch định giá cao nhất kể từ năm 2018, trong khi các nhóm tăng trưởng cao đã phục hồi về mức trung bình toàn ngành. Thị trường lần này chủ yếu là đánh giá lại giá trị của năng lực sản xuất ngành công nghiệp Trung Quốc (không phải khả năng sinh lời cụ thể), từ góc độ tổng giá trị thị trường trên tổng năng lực sản xuất, trước năm 2022, thị trường định giá các doanh nghiệp dẫn đầu ngành sản xuất Trung Quốc và nước ngoài tương đương nhau, nhưng sau 2022, các doanh nghiệp dẫn đầu ngành sản xuất nước ngoài trong chu kỳ AI + xung đột địa lý đã nhanh chóng được định giá lại về giá trị năng lực, còn các doanh nghiệp Trung Quốc, do dư thừa năng lực nội địa, vẫn bị kéo giảm định giá, nhóm tăng trưởng cao có tính bền bỉ hơn, nhưng vẫn còn chênh lệch so với giá nước ngoài. Tăng trưởng xuất khẩu liên tục của Trung Quốc cũng chứng minh nền tảng của việc đánh giá lại này.

Ngoài ra, còn cần chú ý rằng, nội cầu của Trung Quốc cũng đang có dấu hiệu nội sinh phục hồi: Tốc độ tăng trưởng doanh số bán lẻ tháng 1-2 so với cùng kỳ là 2.8%, cao hơn mức 0.9% của trước đó, chấm dứt chuỗi giảm liên tiếp 7 tháng; trong đó, tốc độ tăng của doanh thu bán lẻ dịch vụ vẫn rõ rệt hơn so với tổng thể, cho thấy tiêu dùng nội địa đang phục hồi khá mạnh. Nhóm hàng hóa bán lẻ có doanh thu trên mức giới hạn như thuốc lá, rượu, trang sức, quần áo thể hiện rõ nét hơn (tăng trưởng so với cùng kỳ cao hơn và so tháng trước vẫn tăng rõ rệt), và các nhóm này không liên quan đến trợ cấp, điều này cho thấy, cải thiện tiêu dùng của Trung Quốc hiện nay không chỉ dựa vào chính sách kích thích mà còn là nội sinh.

5. Chờ đợi màn sương tan

Nguyên nhân căn bản khiến thị trường giảm trong tuần này là do xung đột Mỹ-Iran leo thang đã đảo ngược câu chuyện về đồng USD yếu trước đó, chứ không phải do nhu cầu toàn cầu thực sự yếu đi. Trong bối cảnh này, an ninh năng lượng trở thành yếu tố trung tâm trong định giá tài sản toàn cầu: Mỹ dựa vào mức độ phụ thuộc năng lượng truyền thống thấp hơn để có lợi thế tương đối, trong khi các ngành công nghiệp kim loại màu và sản xuất tiêu thụ nhiều năng lượng truyền thống đang đối mặt với áp lực tạm thời. Giá thị trường hiện đã phản ánh quá mức việc Fed hoãn cắt giảm lãi suất, rủi ro lạm phát tăng mạnh của Mỹ cũng tương đối kiểm soát được, các tài sản bị ảnh hưởng nặng nề nhất bởi đồng USD mạnh trong thời gian gần đây đã bước vào giai đoạn giảm bớt khó khăn hơn. Quan trọng hơn, lợi thế đặc thù của tài sản Trung Quốc đang dần rõ ràng: Một mặt, Trung Quốc sở hữu hệ thống năng lượng hoàn chỉnh, năng lực sản xuất năng lượng mới đã giúp chống đỡ hiệu quả các tác động bên ngoài, đồng thời có thể cung cấp nguồn năng lượng thay thế cho toàn cầu; mặt khác, giá trị của năng lực sản xuất ngành công nghiệp Trung Quốc mới chỉ bắt đầu được đánh giá lại, nội cầu cũng có dấu hiệu nội sinh phục hồi. Dựa trên các nội dung trên, chúng tôi đề xuất như sau:

Một là, trong bối cảnh toàn cầu bất ổn, an ninh năng lượng trở nên đặc biệt quan trọng, nhưng năm nay, năng lượng sơ cấp mạnh hơn năng lượng thứ cấp trong xây dựng, ưu tiên hàng đầu là dầu thô, vận chuyển dầu, than đá, đồng, nhôm, vàng, cao su;

Hai là, ngành công nghiệp Trung Quốc mới là trụ đỡ toàn cầu, chỉ là dòng chảy thực chậm hơn dòng tài chính, chờ đợi sự đánh giá lại — thiết bị điện, năng lượng mới, máy móc, hóa chất;

Ba là, trong xu hướng đảo chiều của các yếu tố cản trở, tìm kiếm cơ hội cấu trúc trong tiêu dùng — du lịch và danh lam thắng cảnh, gia vị lên men, bia và các loại rượu khác, dược phẩm thương mại, y học thẩm mỹ.

6. Rủi ro cần chú ý

Phục hồi kinh tế trong nước không như kỳ vọng: Nếu các dữ liệu kinh tế trong nước tiếp theo yếu hơn dự kiến, thì giả thuyết về việc cải thiện kỳ vọng thị trường dựa trên nền tảng cơ bản sẽ không còn phù hợp.

Dự báo chính sách tiền tệ nước ngoài sẽ thắt chặt mạnh mẽ hơn: Nếu do kỳ vọng lạm phát đình trệ kéo dài, chính sách tiền tệ sẽ thắt chặt mạnh hơn dự kiến, thì thị trường có thể giảm sâu hơn dự kiến.