Chiến lược của Công ty Chứng khoán Xingzheng: Ảnh hưởng của các tác động bên ngoài đối với cổ phiếu A dần giảm, tập trung vào cơ hội chắc chắn trong bối cảnh kinh tế khởi sắc

Một, về xu thế lớn, “lạm phát trì trệ” và “gia tăng cường độ xung đột” đang được thị trường định giá có thể không phải là kết thúc của vòng diễn biến xung đột lần này

Tuần này, khi tình hình Mỹ-Iran chưa có dấu hiệu giảm căng thẳng, hai mối lo ngại cốt lõi đã dẫn đến sự điều chỉnh tập trung của thị trường và sự luân chuyển nhanh về cấu trúc. Một mặt, thị trường bắt đầu định giá kỳ vọng “lạm phát trì trệ” do xung đột kéo dài hơn và trung tâm giá dầu duy trì ở mức cao, cùng với áp lực thắt chặt thanh khoản do Fed hoãn cắt giảm lãi suất hoặc thậm chí chuyển sang tăng lãi suất, trở thành mâu thuẫn chính trong định giá các loại tài sản gần đây; mặt khác, thị trường cũng đang theo sát các biến đổi biên của cường độ xung đột, khi xung đột nóng lên, các tài sản phòng thủ chiếm ưu thế, khi dịu xuống, lại chuyển hướng dẫn dắt phục hồi bởi các cổ phiếu công nghệ.

Về hai mối lo ngại chính hiện nay của thị trường — “lạm phát trì trệ” và “gia tăng cường độ xung đột”, cùng với rủi ro điều chỉnh hệ thống của thị trường chứng khoán có thể phát sinh từ đó, chúng tôi cho rằng đây có thể không phải là kết thúc của vòng diễn biến xung đột lần này. Các điều chỉnh tập trung gần đây đã phản ánh phần lớn kỳ vọng bi quan, còn có khoảng cách kỳ vọng lớn trong các dự đoán tiếp theo, điều này có thể tạo cơ hội để thị trường phục hồi sau điều chỉnh.

Trước tiên, về tác động của giá dầu cao đối với kinh tế, lạm phát và định hướng chính sách, thị trường hiện thích so sánh với các tình huống bi quan của hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1970 và xung đột Nga-Ukraine năm 2022. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng, bất kể là từ vị trí của chu kỳ kinh tế, độ nhạy cảm của kinh tế và lạm phát đối với giá dầu, hay nhu cầu duy trì tăng giá, đều có những khác biệt rõ rệt:

Thứ nhất, trước hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ và xung đột Nga-Ukraine, Mỹ đã ở trong chu kỳ kinh tế có áp lực lạm phát tăng cao, điều này trực tiếp ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ của Fed sau cú sốc giá dầu cao, còn trước cú sốc lần này, áp lực lạm phát tổng thể vẫn trong tầm kiểm soát, khả năng Fed tiếp tục tăng lãi suất trong thời gian tới cũng giảm đi. Trước hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ và xung đột Nga-Ukraine, Mỹ đều đã trong chu kỳ tăng lạm phát, CPI tăng trên 5%, dẫn đến sau cú sốc giá dầu cao, Fed ưu tiên chống lạm phát và chọn tăng lãi suất để ứng phó, gây áp lực lớn lên các tài sản cổ phần. Trong khi đó, trước cú sốc lần này, CPI của Mỹ vẫn ở mức thấp 2,4%, các sự kiện lịch sử như chiến tranh Iraq năm 2003, nội chiến Libya năm 2011, thậm chí trong giai đoạn khủng hoảng dầu mỏ thứ ba có mức lạm phát cao hơn, Fed đều xác định áp lực lạm phát tổng thể là trong tầm kiểm soát, duy trì chính sách nới lỏng tiền tệ dài hạn, từ đó thúc đẩy hiệu quả của các tài sản cổ phần trong trung và dài hạn.

Thứ hai, điểm khác biệt lớn nhất so với hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ trước đây là độ nhạy cảm của kinh tế và lạm phát Mỹ đối với giá dầu đã giảm đáng kể, thời kỳ giá dầu chi phối kinh tế, chính sách và giá các tài sản lớn đã qua. Sau khủng hoảng dầu mỏ, Mỹ đã thúc đẩy chuyển đổi năng lượng, cộng thêm đột phá công nghệ dầu đá phiến năm 2010, từ nước nhập khẩu dầu lớn nhất thế giới trở thành nước xuất khẩu ròng, tỷ trọng năng lượng trong CPI cũng giảm mạnh, tác động của giá dầu cao đối với kinh tế và lạm phát đã trở nên dịu đi rõ rệt, thời kỳ giá dầu đơn độc chi phối các yếu tố này đã kết thúc.

Thứ ba, khác biệt lớn nhất so với xung đột Nga-Ukraine năm 2022 là nhu cầu của người dân Mỹ còn mạnh mẽ, truyền dẫn giá cả thuận lợi, thì hiện tại, truyền dẫn từ PPI sang CPI của Mỹ thiếu sự hỗ trợ đủ lớn từ nhu cầu, làm chậm thêm tác động của giá dầu cao đối với lạm phát. Trước năm 2022, người dân Mỹ hưởng lợi từ các khoản trợ cấp tiền mặt lớn, sau khi dịch bệnh giảm, nhu cầu tiêu dùng nhanh chóng bùng nổ, giá dầu cao đã truyền dẫn thuận lợi đến giá cuối cùng của tiêu dùng. Trong khi đó, tham khảo năm 2011, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhu cầu của người dân vẫn còn yếu, dù giá dầu cao đã thúc đẩy PPI của Mỹ tăng mạnh, nhưng truyền dẫn sang CPI hạn chế. Trong vòng này, sau khi trải qua áp lực cao lãi suất kéo dài kể từ năm 2022, khả năng tiêu dùng của người dân còn yếu, quá trình truyền dẫn từ PPI sang CPI thiếu sự hỗ trợ nhu cầu đủ lớn, và chính sách tiền tệ của Fed vẫn dựa vào CPI làm tiêu chuẩn chính. Hiện thị trường chỉ dự đoán lạm phát sẽ tăng rõ rệt do PPI tháng 2 của Mỹ tăng, ẩn chứa kỳ vọng lớn về “khoảng cách kỳ vọng”.

Vì vậy, ba điểm khác biệt trên cho thấy, “lạm phát trì trệ” có thể không phải là kịch bản cuối cùng của vòng này, Fed trong ngắn hạn sẽ theo dõi diễn biến, khả năng cắt giảm lãi suất trong nửa cuối năm vẫn lớn, kỳ vọng chính sách quá bi quan hiện tại của thị trường có thể dần được điều chỉnh. Theo tính toán của nhóm nghiên cứu của Xingzheng Macro, nếu giá WTI duy trì ở mức 70/80/90/100 USD/thùng từ tháng 3 đến cuối năm, thì trung tâm CPI của Mỹ năm nay sẽ khoảng 2,87%/3,08%/3,30%/3,51%. Xem xét mức 3,5% là giới hạn dưới của lãi suất quỹ liên bang hiện tại, áp lực lạm phát tổng thể vẫn trong tầm kiểm soát, khả năng Fed tiếp tục theo dõi trong ngắn hạn và cắt giảm lãi suất trong nửa cuối năm vẫn lớn. Hiện tại, kỳ vọng cắt giảm lãi suất lần đầu của hợp đồng tương lai CME đã hoãn đến tháng 9 năm sau, đồng thời đã phản ánh kỳ vọng tăng lãi suất nhất định, đã tính vào kỳ vọng bi quan lớn hơn so với kịch bản chuẩn, khi kỳ vọng cắt giảm lãi suất tăng trở lại, khả năng phục hồi của các tài sản cổ phần cũng mở ra.

Thứ hai, đối với thị trường trong nước, các lần điều chỉnh của A-share trong các cú sốc cung dầu trước đây chủ yếu liên quan đến việc chính sách tiền tệ chủ động thắt chặt sau khi áp lực lạm phát nội địa tăng cao (năm 2003, 2011), hoặc do lãi suất lớn từ nước ngoài cộng hưởng với nhu cầu nội địa yếu tạo ra “khó khăn kép” (2022). Trong vòng này, việc Fed duy trì chính sách nới lỏng vẫn là kịch bản chính, áp lực lạm phát trong nước không lớn, không có rủi ro chính sách tiền tệ chủ động thắt chặt, và mức lạm phát vừa phải cũng tạo hỗ trợ tích cực cho phục hồi kinh tế danh nghĩa và lợi nhuận doanh nghiệp, không có sự thay đổi đáng kể về nền tảng của đợt tăng giá chứng khoán này.

Cuối cùng, về dự đoán diễn biến của xung đột trong thời gian tới, chúng tôi duy trì quan điểm “xung đột nâng cao là để giảm nhẹ tốt hơn”, trong ngắn hạn, việc gia tăng cường độ xung đột có thể tạo cơ hội cho việc hạ nhiệt sau này. Khi Mỹ đe dọa phá hủy nhà máy điện, tăng cường lực lượng chiếm đảo, đưa ra tối hậu thư và các áp lực cực đoan khác, cùng với dự đoán phản ứng trả đũa tương đương như Iran phong tỏa biển Đỏ, phản ứng các cơ sở dầu mỏ, thị trường ngắn hạn dễ rơi vào logic mở rộng giá trị địa lý, nhưng trung hạn, việc mở rộng giá trị địa lý chưa chắc đã suôn sẻ. Mục tiêu chính trị của Mỹ hiện đã chuyển từ thúc đẩy thay đổi chế độ Iran sang tháo gỡ phong tỏa eo biển Hormuz, đàm phán dễ đạt được hơn là chiến thắng. Do đó, các hoạt động tăng cường lực lượng hoặc chiếm đảo đều mang ý nghĩa áp lực tối đa lên Iran nhằm thúc đẩy mục tiêu cuối cùng là mở phong tỏa eo biển. Vì vậy, việc gia tăng cường độ xung đột mất kiểm soát có thể không phải là kết thúc của tình hình hiện tại, đàm phán mới là hướng đi chính. Nếu trong ngắn hạn, xung đột tiếp tục leo thang, áp lực giá dầu cao và các trở ngại chiến thuật của quân Mỹ có thể thúc đẩy ý muốn đàm phán lớn hơn của Trump, thậm chí còn tạo cơ hội hạ nhiệt qua đàm phán giữa hai bên.

Tổng kết, gần đây, thị trường điều chỉnh chủ yếu xuất phát từ hai lo ngại: thứ nhất, rủi ro “lạm phát trì trệ”, thứ hai, rủi ro “gia tăng cường độ xung đột mất kiểm soát”, và cả hai có thể không phải là kết thúc của vòng diễn biến xung đột này. Trong ngắn hạn, việc gia tăng cường độ xung đột lại tạo cơ hội để hạ nhiệt tình hình, điều này có nghĩa là, khi tâm lý bi quan nhất, thị trường thường sẽ âm thầm phát đi tín hiệu khởi động lại đợt phản công; trung và dài hạn, “lạm phát trì trệ” có thể là tình hình kinh tế bi quan nhất của vòng này, nhưng không nhất thiết là kịch bản chuẩn, kỳ vọng bi quan hiện tại của thị trường đã phản ánh phần lớn khả năng này, tạo nền tảng cho sự phục hồi trung và dài hạn của thị trường.

Hai, về cấu trúc, thị trường đã giúp chúng ta chọn hướng đi, giai đoạn hiệu quả vẫn tập trung vào “chủ đạo” và xác định rõ ràng triển vọng tăng trưởng

Về cấu trúc, thị trường thực sự đã giúp chúng ta chọn hướng “chiến thắng trong hỗn loạn”. Chúng tôi tổng hợp các ngành nhỏ dẫn đầu hiệu suất của A-shares kể từ xung đột Mỹ-Iran, có thể tóm gọn thành ba dòng chính:

• Hướng có độ chắc chắn về lợi nhuận cao, logic tăng trưởng vững chắc: đại diện là chuỗi năng lực tính toán Bắc Mỹ (thiết bị truyền thông, linh kiện);
• Sau khi trung tâm giá dầu tăng lên, các hướng thay thế năng lượng và truyền dẫn giá trị có độ chắc chắn hưởng lợi: chuỗi ngành công nghiệp năng lượng mới (pin, xe mới, quang điện, gió), than đá, dịch vụ công (điện, khí đốt), nông sản;
• Hướng phòng thủ chủ đạo dựa vào nội lực tiêu dùng: ngân hàng, thực phẩm đồ uống, điện gia dụng, hạ tầng.

Trong khi đó, các ngành liên quan đến chuỗi tăng giá, vốn có mối liên hệ cao với giá dầu (đại diện là dầu khí, hóa chất), lại có phần chậm hơn, biến động lớn hơn, trải nghiệm nắm giữ không tốt. Nguyên nhân là, một mặt, theo hướng biên của xung đột, tâm lý dẫn dắt đã làm tăng biến động ngắn hạn; mặt khác, một số dòng vốn đã chốt lời lợi nhuận đã lãi từ đầu năm. Quan trọng hơn, nhiều cổ phiếu tăng giá do giá dầu, thực chất phản ánh chi phí tăng, giá dầu tăng có thể ăn mòn lợi nhuận ngành (đặc biệt là các phần trung và hạ lưu dầu khí). Điều này cũng có nghĩa, khi đến kỳ công bố lợi nhuận, thị trường không chỉ đơn thuần phản ánh cảm xúc tăng giá do giá dầu tăng, mà còn tập trung vào các cổ phiếu có triển vọng tăng trưởng rõ ràng, có thể hưởng lợi thực sự trong điều kiện giá dầu duy trì cao.

Trong tương lai, khi các tác động bên ngoài giảm dần, thị trường tập trung vào tăng trưởng lợi nhuận, chúng tôi dự đoán có ba khả năng: 1) Các cổ phiếu công nghệ tăng trưởng và chuỗi xuất khẩu, sau khi đã định giá phần lớn rủi ro địa lý và kỳ vọng thắt chặt thanh khoản, do có xu hướng ngành độc lập và ít bị ảnh hưởng bởi giá dầu, sẽ trở thành hướng rõ ràng để thị trường tập trung, nhiều cổ phiếu tốt sẽ thể hiện rõ hơn; 2) Các cổ phiếu chuỗi tăng giá, khi các tín hiệu tăng giá trong quý 1 tăng mạnh, dự kiến sẽ được xác nhận qua báo cáo tài chính, là một tín hiệu không thể bỏ qua ngoài tăng trưởng công nghệ, nhưng sẽ phân hóa theo các nhóm ngành, đặc biệt là các cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi giá dầu; 3) Các cổ phiếu phòng thủ dựa vào tâm lý an toàn, nếu không thể xác nhận tăng trưởng qua báo cáo, khi xung đột giảm nhiệt, lợi ích vượt trội sẽ dần giảm.

Về phân bổ, dựa trên việc nâng dự báo lợi nhuận năm 2026 từ đầu năm, chúng tôi chọn các ngành có khả năng thể hiện tốt trong quý 1:

• AI: phần cứng (điện tử tiêu dùng, linh kiện, thiết bị máy tính, thiết bị truyền thông, hóa chất điện tử), phần mềm (trò chơi, truyền thông số, dịch vụ CNTT);
• Sản xuất tiên tiến, chuỗi xuất khẩu: năng lượng mới (pin, quang điện, gió), quốc phòng (thiết bị hàng hải), máy móc thiết bị (thiết bị giao thông đô thị, thiết bị chuyên dụng, máy xây dựng), xe thương mại, linh kiện điện gia dụng, dịch vụ y tế;
• Chuỗi tăng giá theo chu kỳ: kim loại màu, than đá, thép, hóa chất (cao su), vật liệu xây dựng (kính, sợi thủy tinh), cảng vận tải, khí đốt.

Trong các ngành nhỏ này, các ngành có mức tăng thấp kể từ đầu năm gồm: chuỗi năng lực tính toán Bắc Mỹ (thiết bị truyền thông, linh kiện), các ngành trung và hạ nguồn của AI (trò chơi, truyền thông số, máy tính), chuỗi sản xuất và xuất khẩu (đồ điện tiêu dùng, pin, xe thương mại, linh kiện điện gia dụng, thuốc mới), chuỗi tăng giá theo chu kỳ (kim loại màu, thép, nông sản, khí đốt). Trong đó, từ góc độ hưởng lợi từ giá dầu tăng, ưu tiên các ngành năng lượng mới có cả logic xuất khẩu và thay thế năng lượng; các ngành chuỗi tăng giá có dự báo tăng trưởng tốt như than, nông sản, khí đốt cũng đáng chú ý; từ góc độ xác định tăng trưởng, nên chú ý chuỗi năng lực tính toán Bắc Mỹ (CPO, PCB, chuỗi bán dẫn nội địa), và các lĩnh vực hưởng lợi từ “AI đột phá” như trò chơi, truyền thông số, các lĩnh vực phân ngành máy tính do tăng giá đám mây thúc đẩy; từ góc độ giá thấp, nên chú ý các thuốc mới đã điều chỉnh nhiều trước đó.

Rủi ro cần chú ý

Biến động dữ liệu kinh tế, chính sách nới lỏng thấp hơn dự kiến, Fed không giảm lãi suất như kỳ vọng, tình hình địa chính trị leo thang, v.v.

(Nguồn: Thị trường chứng khoán Xingye)