CITIC Securities: Hawks Remain on the Sidelines | Commentary on the Federal Reserve's March FOMC Meeting

Cục Dự trữ Liên bang giữ nguyên lãi suất 11:1, ông Powell rõ ràng phát biểu rằng tiến trình giảm lạm phát “không đạt kỳ vọng”, không thể giảm lãi suất nếu không thấy tiến triển rõ ràng về lạm phát. Hiện tại, tỷ lệ lạm phát cốt lõi khoảng 3%, cao hơn nhiều so với mục tiêu 2% của Fed, trong đó một nửa đến ba phần tư nguyên nhân là do thuế quan.

Ông Powell định vị mức lãi suất hiện tại là “đường biên giới hạn chế và phi hạn chế nằm ở phía cao hơn”, giảm bớt tính cấp thiết của việc giảm lãi suất thêm nữa. Việc giảm lãi suất đặt ra hai ngưỡng: trước tiên xác nhận rằng lạm phát do hàng hóa chịu thuế quan đã đạt đỉnh và bắt đầu giảm, sau đó mới xem xét “thấu hiểu” tác động của chiến tranh Iran đối với lạm phát năng lượng.

Logic chính sách từ việc giảm lãi suất theo kiểu “quản lý rủi ro” vào tháng 9 năm ngoái đã chuyển sang trạng thái “phụ thuộc điều kiện” để chờ đợi, trong đó trọng số của lạm phát cao hơn rõ rệt so với việc làm. Chúng tôi cho rằng, khả năng giảm lãi suất trong năm này có thể sẽ sau tháng 9, phụ thuộc vào hai điều kiện chính: giảm giá năng lượng và tiêu hóa tác động của thuế quan.

1. Thị trường diều hâu giữ vững lập trường: không thấy tiến triển của lạm phát thì không giảm lãi suất

Trong cuộc họp tháng 3, Fed đã giữ nguyên lãi suất theo dự kiến, với tỷ lệ 11:1, duy trì lãi suất quỹ liên bang trong khoảng 3.50%-3.75%. Phiếu phản đối duy nhất đến từ ông Stephen Miran, người được Trump đề cử, đề xuất giảm 25 điểm cơ bản. Trong cuộc họp này, ông Powell đã gửi tín hiệu rõ ràng mang tính diều hâu: tiến trình giảm lạm phát “không đạt kỳ vọng”, trước khi xác nhận rằng lạm phát do hàng hóa tăng do thuế quan đã giảm rõ ràng, Fed sẽ không xem xét “thấu hiểu” tác động của chiến tranh Iran đối với lạm phát năng lượng.

Ông Powell thẳng thắn tại họp báo: “Chúng tôi thực sự đã đạt được một số tiến bộ trong việc giảm lạm phát, nhưng không nhiều như chúng tôi mong đợi.” Hiện tỷ lệ lạm phát cốt lõi khoảng 3%, cao hơn nhiều so với mục tiêu 2%, trong đó “khoảng một nửa đến ba phần tư thực sự là do thuế quan gây ra.”

Trong cuộc họp báo, ông Powell dùng ngôn ngữ thẳng thắn hiếm có để mô tả tình hình lạm phát hiện tại. Sau ba đợt tác động cộng hưởng của cú sốc cung ứng do đại dịch, truyền dẫn thuế quan và tăng giá năng lượng: “Đã năm năm rồi, chúng ta đã trải qua cú sốc thuế quan, đại dịch, giờ lại đối mặt với một cú sốc năng lượng quy mô và kéo dài. Bạn sẽ lo lắng rằng tình hình này có thể gây rối loạn kỳ vọng lạm phát. Lạm phát đã vượt mục tiêu 2% của Fed liên tục trong năm năm, điều này khiến Fed rất khó để gọi đó là ‘tạm thời’ khi đối mặt với các cú sốc cung ứng mới.”

Ông Powell cho rằng, nếu truyền dẫn thuế quan là một lần, tác động của nó đối với giá cả sẽ được tiêu hóa trong vòng 9 tháng đến 1 năm. Tuy nhiên, vấn đề là, khi truyền dẫn thuế quan vẫn chưa hoàn tất, chiến tranh Iran lại cộng thêm một đợt tác động mới của năng lượng — dầu Brent đã tăng hơn 40% so với cuộc họp tháng 1. Ông Powell thừa nhận, tác động của giá dầu cao đối với tiêu dùng là “rất không chắc chắn về triển vọng.”

Về mặt logic chính sách, ông Powell đã thiết lập một “thứ tự ưu tiên rõ ràng”: trước tiên xác nhận rằng lạm phát do hàng hóa chịu thuế quan đã đạt đỉnh và bắt đầu giảm (điều “thực sự quan trọng trong năm nay là thấy lạm phát do tác động một lần của thuế quan qua hệ thống kinh tế tiến bộ”), sau đó mới xem xét liệu có thể thấu hiểu tác động của năng lượng như một yếu tố tạm thời hay không. Thực chất, điều này đặt ra hai ngưỡng cho bất kỳ biện pháp nới lỏng nào: “Chưa xác nhận rằng lạm phát do hàng hóa gây ra do thuế quan đã giảm rõ ràng thì vấn đề thấu hiểu lạm phát năng lượng sẽ không bao giờ được đưa ra bàn.”

Khác với tháng 9 năm ngoái, khi ông Powell nâng cao rủi ro của thị trường lao động lên ngang bằng với rủi ro lạm phát, lần này ông rõ ràng đặt rủi ro lạm phát lên vị trí ưu tiên hàng đầu. Sự thay đổi này có nghĩa là, trừ khi dữ liệu việc làm có sự sụt giảm đột ngột (ví dụ tỷ lệ thất nghiệp nhanh chóng tăng trên 5%), thì sự yếu đi của thị trường lao động không đủ để kích hoạt việc giảm lãi suất. Ông Powell dường như ngụ ý rằng, sự chậm lại của việc làm hiện tại phần lớn là “chuẩn hóa” chứ không phải “suy thoái”. Ông quy kết sự trì trệ trong tăng trưởng việc làm là do phía cung — “một phần là do giảm di cư và giảm tỷ lệ tham gia lao động”, khiến tăng trưởng cung lao động gần như bằng 0, do đó dù cầu có yếu đi, tỷ lệ thất nghiệp vẫn duy trì tương đối ổn định.

2. Chuyển từ “giảm lãi suất theo kiểu quản lý rủi ro” sang “chờ đợi phụ thuộc điều kiện”

Chúng tôi cho rằng, chính sách hiện tại đã chuyển từ “quản lý rủi ro” sang trạng thái “phụ thuộc điều kiện” để chờ đợi, kể từ tháng 9 năm ngoái. Khi bắt đầu giảm lãi suất trở lại, lý luận cốt lõi của ông Powell là khi lãi suất chính sách vẫn cao hơn lãi suất trung hòa, thì việc giảm lãi suất đến mức trung hòa không cần phải có suy thoái, chỉ cần xác nhận rằng rủi ro lạm phát và việc làm cân bằng tương đối là đủ. Nhưng tại cuộc họp này, logic đã có sự thay đổi quan trọng:

Thứ nhất, trọng số của rủi ro lạm phát đã tăng rõ rệt. Ảnh hưởng của thuế quan cần thời gian (ông Powell ước tính khoảng 9 tháng đến 1 năm), cộng thêm tác động của năng lượng, khiến cho điều kiện “cân bằng rủi ro hai phía” trở nên khó đạt được do tác động kép của cung.

Thứ hai, ông Powell cho rằng lãi suất chính sách đang nằm ở đường biên giới giữa hạn chế và phi hạn chế, và đặc biệt là ở phía cao hơn của đường biên này, điều này làm giảm tính cấp thiết của việc giảm lãi suất thêm nữa — vì lãi suất đã gần hoặc đã ở mức trung hòa, việc tiếp tục giảm không còn là “quay về trạng thái bình thường” nữa, mà cần có tín hiệu xấu đi rõ ràng của nền kinh tế để kích hoạt.

Thứ ba, tại cuộc họp gần nhất (khi nhiệm kỳ của ông Powell kết thúc vào ngày 15 tháng 5), ông đã chọn tín hiệu rõ ràng mang tính diều hâu, điều này chính là một tín hiệu đáng chú ý.

Tín hiệu diều hâu tại cuộc họp này giống hệt như tháng 3 năm ngoái. Tháng 3 năm 2025, trước tác động của đợt thuế quan đầu tiên và rủi ro lạm phát tăng, ông Powell cũng chọn phương án tạm dừng mang tính diều hâu, nhấn mạnh rằng trước khi triển vọng lạm phát rõ ràng hơn, giữ nguyên lãi suất chính sách. Từ tháng 3 năm ngoái đến tháng 9, ông chuyển từ diều hâu sang ôn hòa, trong đó có quá trình liên tục yếu đi của thị trường lao động và bước đầu tiêu hóa tác động của thuế quan.

Điểm khác biệt hiện tại là, tháng 3 năm ngoái, ông Powell đối mặt với một cú sốc thuế quan đơn lẻ, còn năm nay, cộng thêm đợt tăng giá năng lượng do chiến tranh Iran, tác động kép của cung khiến việc chuyển từ diều hâu sang ôn hòa có thể cần thời gian dài hơn và cần tín hiệu rõ ràng hơn từ dữ liệu. Thêm nữa, ông Powell sắp mãn nhiệm (ngày 15 tháng 5), nên chính sách của chủ tịch mới sẽ tạo thêm độ không chắc chắn cho hướng đi của chính sách tiền tệ trong nửa cuối năm.

Chúng tôi cho rằng, trong năm nay vẫn còn khả năng có đợt giảm lãi suất, có thể sẽ chỉ thực hiện sau tháng 9, dựa trên hai điều kiện: (1) tác động của chiến tranh Iran đối với giá dầu được chứng minh là tạm thời, giá năng lượng giảm; (2) tác động truyền dẫn một lần của thuế quan đã tiêu hóa gần như hoàn toàn, và lạm phát hàng hóa đã đạt đỉnh.

Trong bối cảnh môi trường vĩ mô hiện tại, chúng tôi cho rằng không gian giảm lợi suất trái phiếu Mỹ hạn chế. Lợi suất trái phiếu 10 năm có thể duy trì quanh mức 4.2%, dao động trong phạm vi, cho đến khi tác động của năng lượng giảm bớt và dữ liệu thị trường lao động cho thấy hướng rõ ràng hơn.

Thị trường lao động Mỹ giảm mạnh, tạo ra vòng xoáy tiêu dùng và thất nghiệp, dẫn đến sự suy yếu lớn của nền kinh tế Mỹ hoặc suy thoái, khiến Fed phải giảm lãi suất mạnh hơn dự kiến.

Tính độc lập của Fed ngày càng bị ảnh hưởng, Tổng thống Trump tiếp tục can thiệp vào việc bổ nhiệm và sa thải các quan chức Fed, gây áp lực lên các quan chức diều hâu, dẫn đến việc Fed giảm lãi suất vượt quá dự đoán.

Chiến tranh Iran kéo dài vượt dự kiến, eo biển Hormuz bị phong tỏa lâu dài khiến giá dầu duy trì ở mức cao, lạm phát tăng mạnh vượt dự đoán, Fed buộc phải tăng lãi suất.

Chu kỳ đầu tư AI chậm lại cộng với chi phí năng lượng và thuế quan tăng cao khiến lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ giảm mạnh, cổ phiếu công nghệ dẫn dắt thị trường điều chỉnh sâu.

Tên báo cáo nghiên cứu chứng khoán: 《Diều hâu giữ vững lập trường — Nhận định cuộc họp tháng 3 của Fed》

Thời gian công bố: ngày 19 tháng 3 năm 2026

Tổ chức phát hành báo cáo: Công ty Chứng khoán CITIC Securities Co., Ltd.

Chuyên gia phân tích trong báo cáo:

Châu Quân Chi SAC số: S1440524020001

Giang Giai Tú SAC số: S1440525050001