Micron MU: AI đẩy lưu trữ "tăng vọt", có thể phá vỡ "lời nguyền" chu kỳ được không?

美光（MU.O）於北京時間 2026 年 3 月 19 日早的美股盤後發布了 2026 財年第二季度財報（截止 2026 年 1 月），要點如下： 1. 整體業績：美光本季度營收 238.6 億美元，環比增長 75%，優於上調後的買方預期（199 億美元），本季度收入增長主要來自於 DRAM 和 NAND 業務的雙重帶動，兩大業務環增都在 70% 以上。 公司本季度毛利率達到 74.4%，優於上調後的買方預期（69%）。受存儲價格大幅上漲影響，本季度 DRAM 和 NAND 均價環增都達到 60% 以上。 2. DRAM 業務：本季度實現 188 億美元，環比增長 73.6%，主要是存儲價格上漲的拉動。其中公司本季度 DRAM 均價環比提升約 65%，出貨量環增 5%。
**具體來看：①傳統 DRAM 貢獻最大增量，預計本季度實現收入約 160 億美元，環比增長 80% 以上，AI 需求開始帶動 DDR 產品的需求回升；②海豚君預估 HBM 本季度實現收入約 27 億美元左右，環增 5 億美元左右，主要受益於 HBM3E、HBM4 的量產出貨；
**3. NAND 業務：本季度實現 50 億美元，環比增長 82%。**公司本季度 NAND 也主要來自於漲價帶動，其中本季度出貨量環比增約 2%，本季度均價環比增長約 78%。
之前受 NAND 市場持續低迷的影響，行業內縮減了 NAND 的部分產能。而隨著 AI 需求延伸至 NAND 領域，供需錯配推動 NAND 價格的大幅上漲。
4. 營運費用端：在收入擴張的影響下，公司研發費用率和銷售及管理費用率繼續下降。本季度公司核心營運利潤 161 億美元，核心營運利潤率提升至 67.6%。公司營運利潤提升的關鍵是收入和毛利率。在 DRAM 和 NAND 均價大幅提升的帶動下，公司毛利率將達到 74% 以上。
5.$美光科技(MU.US) 業績指引：2026 財年第三季度預期收入 327.5-342.5 億美元左右，好於市場預期（268 億美元），公司預期 2026 財年第三季度的毛利率約為 81%，好於市場預期（76%）。
公司下季度指引明顯好於市場預期，依然是受傳統存儲產品持續漲價的帶動。
海豚君整體觀點：業績 “炸裂” 之下，管理層交流卻不及期待
**美光公司本季度收入和毛利率都明顯好於市場預期。**在出貨量小幅增加的情況下，業績增長主要來自於存儲價格大幅上漲的拉動。
**公司此前將業務重新劃分，分部門來看：**在雲端存儲業務單元（CMBU）增速提升之外；核心數據中心業務單元（CDBU）、移動與客戶端業務單元（MCBU）是本季度高增長的主要因素，受傳統存儲產品大幅提價的推動。
公司下季度指引，大超市場預期。美光預計下季度營收 335 億美元（正負 7.5 億），環比增長 96 億美元，超出市場預期（268 億）；**毛利率將達到 81%左右，大幅超出買方預期（76%），**這表明存儲產品在下季度將再次大幅提價。

在近期的業績之外，對於美光公司主要有以下關注點：
a）傳統存儲的大周期：美光將近 8 成的收入來自於 DRAM 業務，其中大部分來自於非 HBM 的 DRAM 產品貢獻。DDR 產品價格的大幅上漲，對公司業績帶動更為明顯，當前仍處在全面漲價的大周期之中。
隨著 AI 大模型的重心從訓練轉向推理，增加了對 DDR 等產品的需求量：①CPU 端的 DDR 需求量，相比於 Grace，單顆 Vera CPU 的 DDR 需求量將提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②Rubin CPX，直接選擇了 GDDR7 而非 HBM。
b）AI 存儲的確定性：本輪存儲周期主要由 AI 的增量需求帶動，傳統 PC、手機的終端市場依然平淡，雲服務大廠是最終的 “買方”。結合各家大廠展望，2026-2027 年的資本支出仍將保持較高的增長。
結合英偉達的產品布局來看，數據中心的主要矛盾從 “算力端轉向存儲端”
從 Blackwell 到 Rubin，新加入了DPU（NAND）、LPU（SRAM）都是針對存儲領域。
一方面谷歌 TPU 已經能支持 FP8，滿足了大部分的推理需求，算力優勢在縮小；另一方面算力太快，但內存的存取數據速度跟不上，產生了 “內存牆” 的問題。因而當模型從訓練轉向推理的情況下，存儲比算力的重要性更大。
c）資本支出及展望：公司將 2026 財年資本支出再次上調至 250 億美元（上季度是 200 億美元），好於市場預期 225 億美元左右。
對於 2027 財年的資本支出，公司管理層給出了大幅提升的展望，但在之後的分析師小會中提到 2027 財年之後的資本支出有可能回落。
結合美光公司當前市值（5197 億美元），對應 2026 財年稅後核心營運利潤約為 8 倍 PE 左右（假定營收同比 +200%，毛利率為 78%，稅率 14.5%）。由於存儲行業具有明顯的周期性，參考過往周期高點期間（仍處於漲價階段）的估值大多位於 5-15 倍的 PE 區間，當前估值仍處於區間偏下的位置。
①短期角度看：當前處於存儲漲價的大周期中，又叠加近期三星罷工事件影響，業績有望持續超預期。
**三星罷工事件：三星在 DRAM 市場中佔據了將近 4 成的市場份額。**近期三星電子員工對於與 SK 海力士的薪資差距越來越不滿，三星電子工會成員投票決定從 5 月 21 日開始罷工 18 天。一旦停工，重啟生產線可能需要長達兩個月的時間。
②中長期角度：相比於業績超預期，市場更關注於 “賺錢的持續性”，包括長期協議（鎖單）、客戶需求保障度和 2027 財年及之後展望。如果雲服務大廠願意簽訂長約來保證供應量，能進一步增加公司後續業績增長的確定性。
對於市場的主要關注點，管理層在交流中也有所回應：
1）長期協議：從之前 1 年前的長期協議（LTA）升級至5 年期的戰略客戶協議（SCA），目前已簽首個大客戶。更像是深化合作，而非鎖單的形式。
**2）客戶需求保障度：**美光對核心客戶的中期需求僅能滿足 50% 至 2/3，該比例與三個月前相比無明顯變化；
**3）2027 財年展望：**公司認為 2027 年存儲行業的供需缺口仍將持續，但對 2027 年之後的供需缺口沒法判斷。公司在 2027 財年還將大幅提升資本支出，但在之後的分析師小會中也提到 “2027 財年之後的資本支出有可能回落”。（海豚君後續將發布紀要詳細內容）
從公司及行業展望來看，公司在 2026-2027 年的增長是相對確定的。當前客戶需求保障度沒有變化，公司對於 2027 年之後的表現是相對謹慎的，並在交流中也提到的 “2027 財年之後的資本支出回落” 的可能性。
相比於 “短期炸裂” 的業績表現，市場更期待存儲行業能 “擺脫或平緩” 周期性的束縛，而結合公司管理層對資本支出的展望來看，美光公司的估值依然還得用 “周期股” 的視角來看待，這還會限制公司 PE 的提升空間。

以下是海豚君對美光財報的具體分析：
一、總體業績：收入&毛利率，大超預期
1.1 收入端
美光公司 2026 財年第二季度總營收為 238.6 億美元，環比增長 75%，好於市場預期（199 億美元）。本季度的收入環增，來自於 DRAM 和 NAND 的雙雙推動。
從各下游來看，數據中心及網絡貢獻了最主要增量，手機、PC 等部門受傳統存儲產品漲價的影響，同樣出現了明顯增長。
從公司下季度指引看，公司預期下季度的收入為 327.5-342.5 億美元左右，環比增長約 40.4%，好於市場預期（268 億美元）。海豚君認為公司當前仍處於存儲上漲周期中，下季度收入端的增長主要來自於傳統存儲產品漲價的帶動。
1.2 毛利情況
美光公司 2026 財年第二季度實現毛利 178 億美元，其中公司本季度毛利率為 74.4%，環比提升 18.4pct。毛利率的提升，主要是由傳統存儲產品價格上漲的帶動。
**雖然公司當前存貨為 82.7 億美元，環比增長 0.8%。**在數據中心及相關需求的帶動下，公司當前的存貨周轉天數下降至 121 天，處於相對低位。
公司預期下季度毛利率約為 81%，環比繼續提升 6.6pct，表明下季度傳統 DRAM 和 NAND 產品將繼續漲價。考慮到可能出現的三星工廠罷工，公司下季度毛利率有機會再超指引。
1.3 營運費用
美光公司 2026 財年第二季度營運費用 16.2 億美元，環比增長 7.3%。由於收入端增速更快，公司本季度營運費用率下降至 6.8%。
公司本季度的核心營運利潤為 161.6 億美元，環比增長主要來自於收入增長和毛利率的提升。總體來看，由於公司營運費用保持相對平穩，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項核心指標影響。
二、分業務情況：傳統存儲大幅漲價，是業績主推力
從最新的財報看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源，其中 DRAM 的收入占比維持在 8 成左右。

此外，美光公司在之前調整了披露口徑（面向於下游各市場的收入情況），將原來的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新劃分為CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四類。當前數據中心及雲業務的占比已經超過 50%，業務口徑調整也凸顯了公司對相關業務的重視**
2.1 DRAM
DRAM 是公司最大的收入來源，占比接近 8 成。**而本季度公司 DRAM 業務收入增至 187.7 億美元，環比增長 74%。**其中本季度 DRAM 均價環比大幅提升 65%，出貨量也有約 5% 的環比增長。
細分來看，海豚君預估公司本季度 HBM 收入約在 27 億美元左右，環比增加 5 億美元左右。而 DDR 等產品收入約 160 億美元，環比增長超過 80%。
DRAM 是公司最為核心的業務，最主要的也是 HBM 和 DDR 這兩部分。
1）HBM：
公司宣布不單獨披露 HBM 的季度情況。結合行業及公司情況，海豚君預計公司 HBM 業務在本季度收入約為 27 億美元，環增 5 億美元左右。
公司的 HBM 產品處於英偉達二供的位置，產品進度方面落後於海力士。隨著三星的 HBM3E 通過英偉達認證，將重新分配 HBM 的市場，三家廠商又回到了 “同一起跑線”。
由於英偉達 Rubin GPU 和 AMD 的 MI400 都將搭載 HBM4，因而接下來主要關注各家的 HBM4 產品進展和出貨情況，以在 HBM 市場中獲得更多份額。
2）DDR 等產品：
**從業務拆分來看，公司本季度 DDR 等業務收入約 160 億美元，環增超過 80%。**雖然手機等傳統終端市場需求仍較弱，但數據中心及 AI 影響了原有供需局面，帶動 DDR 等產品價格的大幅上漲。
隨著 AI 大模型的重心從訓練轉向推理，增加了對 DDR 等產品的需求：
**① CPU 端的 DDR 需求量，**相比於 Grace，單顆 Vera CPU 的 DDR 需求量將提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②英偉達 Rubin CPX，直接選擇 GDDR7 而非 HBM，也將帶動 DDR 產品需求增加；

2.2 NAND
NAND 是公司第二大收入來源，占比約 20%。本季度公司 NAND 業務收入為 50 億美元，環比增長 82%。其中本季度 NAND 出貨量環比微增 2%，但產品均價環比大幅增長 78%。
之前 AI Capex 對存儲領域的帶動主要在 HBM 領域，這也導致 NAND 表現遠不如 DRAM。而大模型的重心從訓練轉向推理的情況下，AI 資本支出的影響開始向外延伸，NAND 也開始受益。
供需變化：一方面是供應端偏緊，此前 NAND 市場低迷，部分廠商削減 NAND 產線。而三大原廠在擴產中優先投向 DRAM，非 NAND；另一方面是需求端增加，AI 產業鏈中對 NAND 的需求也在增加，比如英偉達 Rubin 中還新增了 NAND 層。
**英偉達在 Rubin 結構中新增 “推理上下文存儲平台”（ICMS 平台）：**新增的 ICMS 專用上下文存儲，將 KV Cache 從 HBM 下沉至更具性價比的存儲介質，釋放 HBM 帶寬用於計算，實現推理階段的降本。
其中每個 Rubin GPU 可以額外擴展 16TB 的 NAND（作為 “外掛內存”），對於單個 NVL72 可以擴展 1152TB 的 NAND 需求。