BlackRock gặp chuyện không vui

AI · Vụ khủng hoảng rút vốn của quỹ BlackRock: AI đang cách mạng hóa định giá tài sản phần mềm như thế nào?

Một cuộc khủng hoảng thanh khoản đang lan rộng trong lĩnh vực tín dụng tư nhân.

Gần đây, quỹ tín dụng tư nhân HPS Corporate Lending Fund của BlackRock, có quy mô khoảng 26 tỷ USD (gọi tắt là “HLEND”), đã ghi nhận số đơn xin rút vốn tăng đột biến lên tới 9,3% giá trị tài sản ròng, kích hoạt cơ chế trì hoãn, khiến một phần yêu cầu rút vốn bị hoãn sang quý tiếp theo, gây lo ngại trên thị trường.

Trước đó, các “người chơi” khác trong thị trường — Blue Owl Capital, Blackstone — cũng lần lượt gặp phải các vụ “rút tiền ồ ạt”, khiến tín dụng tư nhân, vốn được giới PE xem là “tài sản cốt lõi”, từ chỗ được săn đón trở thành mục tiêu bán tháo nhanh chóng.

Vượt qua ngưỡng đỏ 5%, Blackstone khẩn cấp bơm thêm 400 triệu USD

Theo công bố, quỹ HLEND của BlackRock đã nhận được khoảng 1,2 tỷ USD yêu cầu rút vốn, chiếm 9,3% giá trị tài sản ròng của quỹ. Tỷ lệ này vượt xa giới hạn rút vốn tối đa 5% trong một quý theo hợp đồng quỹ, buộc BlackRock phải kích hoạt cơ chế hạn chế rút vốn khẩn cấp.

Trong thông báo, BlackRock cho biết chỉ cho phép nhà đầu tư rút tối đa 5% phần của họ, tương đương khoảng 620 triệu USD; phần còn lại 4,3% (khoảng 580 triệu USD) sẽ bị hoãn sang quý tiếp theo. Thông tin này ngay lập tức khiến giá cổ phiếu của BlackRock giảm mạnh. Ngày phát hành thông báo, cổ phiếu của công ty giảm hơn 7%, và sau 4 ngày giao dịch, tiếp tục giảm xuống còn 917,39 USD. Tính sơ bộ, kể từ ngày công bố, chỉ trong vòng 5 ngày giao dịch, giá cổ phiếu đã giảm tổng cộng hơn 10%.

Đây không phải là trường hợp duy nhất của BlackRock, một công ty PE đơn lẻ đang đối mặt với “khó khăn”. Trước cuộc khủng hoảng thanh khoản này, Blue Owl, Blackstone, Cliffwater cũng từng gặp phải các vụ khủng hoảng thanh toán. Quỹ tín dụng tư nhân bán lẻ OBDC II của Blue Owl Capital đã chứng kiến các khoản rút vốn lớn vào tháng 2 năm nay.

Thời điểm đó, dù chưa công bố tỷ lệ rút vốn cụ thể, nhưng số tiền rút đã vượt xa 5%, giới hạn này. Khác với BlackRock, Blue Owl còn áp dụng cơ chế hạn chế rút vốn vĩnh viễn, tuyên bố hủy bỏ quyền rút vốn theo quý của quỹ, bằng cách bán các tài sản cơ sở để phân phối tiền mặt cho nhà đầu tư.

Điều này có nghĩa là nhà đầu tư phải chờ đợi cho đến khi các tài sản cơ sở được thanh lý mới có thể lấy lại vốn gốc và lợi nhuận. Nếu việc xử lý tài sản bị trì hoãn, nhà đầu tư có thể đối mặt với rủi ro bị “khoá” vốn vô thời hạn.

Quỹ flagship của Blackstone, BCRED, có quy mô lên tới 48 tỷ USD, cũng đã gặp phải yêu cầu rút vốn khoảng 7,9% trong quý I năm nay, tương đương khoảng 3,8 tỷ USD. Nhưng với danh xưng “Vua Phố Wall”, Blackstone đã tạm thời nâng giới hạn thanh toán trong quý lên 7%, và bằng cách tự bỏ tiền túi của các quản lý và nhân viên, đã bơm thêm 400 triệu USD để đáp ứng toàn bộ yêu cầu rút vốn, tránh nguy cơ vỡ nợ.

Ngoài ra, trong quý I, “gã khổng lồ” tín dụng tư nhân Cliffwater đã chứng kiến yêu cầu rút vốn lên tới 14%, tương đương khoảng 46,2 tỷ USD đối với quỹ tín dụng tư nhân quy mô khoảng 33 tỷ USD của họ. Trong khi đó, chi phí hoạt động hàng năm của quỹ này chỉ là 3,27%. Điều này khiến “khó khăn thanh khoản của một quỹ đơn lẻ” dần biến thành “khủng hoảng niềm tin” của nhà đầu tư đối với toàn bộ phân khúc tín dụng tư nhân.

AI đến, tài sản cơ sở “định giá lại giá trị”

Nhìn toàn cảnh cuộc khủng hoảng thanh khoản này, nguyên nhân chính nằm ở việc “định giá lại” giá trị của các tài sản cơ sở.

Trong khi thị trường sơ cấp, các công ty công nghệ AI vẫn đang được định giá cao ngất ngưởng, thì các tài sản cơ sở do các ông lớn PE nhắm tới bắt đầu “giảm giá mạnh”. Đặc biệt là các doanh nghiệp phần mềm, SaaS.

Trước đây, do dòng tiền ổn định và mô hình kinh doanh đáng tin cậy, tín dụng tư nhân PE rất ưu ái các doanh nghiệp phần mềm, SaaS. Tuy nhiên, với sự xuất hiện của AI, đặc biệt là việc một số chức năng cốt lõi được cung cấp miễn phí, đã khiến giá trị của các doanh nghiệp phần mềm này “bị teo tóp”.

Một nhà đầu tư nhận định, từ các biến động trên thị trường thứ cấp và giá giao dịch của một số thương vụ, đã có thể phần nào dự đoán được kỳ vọng về rủi ro vỡ nợ sẽ được định giá như thế nào.

Lấy ví dụ, công ty phần mềm ServiceNow (NYSE: NOW), được coi là “đầu tàu” của ngành, dù báo cáo tài chính mới nhất cho thấy doanh thu và dòng tiền vẫn tăng trưởng tốt, nhưng thị trường vẫn dự đoán rằng trong tương lai, các yếu tố cơ bản của ServiceNow có thể xấu đi dưới tác động của AI. Đặc biệt, AI đã “sập đổ” quyền định giá của các doanh nghiệp phần mềm.

Trong khoảng thời gian từ tháng 11 năm 2025 đến tháng 3 năm 2026, giá cổ phiếu ServiceNow đã giảm từ 184 USD xuống còn 105 USD, mất 43%, vượt xa mức giảm của thị trường chung. Đồng thời, hệ số PE của công ty cũng giảm từ 99 xuống còn 65, phản ánh lo ngại của thị trường về triển vọng tăng trưởng và khả năng định giá của công ty.

Một công ty khác, Cornerstone OnDemand, cũng trong tình trạng tương tự. Sau khi bị tư nhân hoá vào năm 2021, kể từ tháng 11 năm 2025, giá các khoản vay kỳ hạn của công ty đã giảm tổng cộng 10 điểm phần trăm, xuống còn khoảng 83 USD, trong khi giá trị sổ sách trung bình của 6 công ty phát triển thương mại (BDC) nắm giữ là khoảng 97 USD, cho thấy mức chiết khấu rõ rệt.

Quan trọng nhất, những kỳ vọng tiêu cực này đã phản ánh rõ rệt trên các chỉ số toàn ngành. Tháng 1 năm 2026, chỉ số phần mềm Bắc Mỹ của S&P đã giảm 15% trong tháng, mức giảm tháng lớn nhất kể từ năm 2008. Định giá của ngành phần mềm qua các chỉ số EV/ARR (giá trị doanh nghiệp trên doanh thu thường niên) đã giảm từ đỉnh cao 15–25 lần vào năm 2021 xuống còn khoảng 6–10 lần, các doanh nghiệp hàng đầu đạt khoảng 8–12 lần; tỷ lệ P/E dự phóng từ cuối năm 2025 khoảng 35 lần, nay còn khoảng 20 lần, mức thấp nhất kể từ năm 2014.

Tất cả những dấu hiệu này cho thấy, cuộc khủng hoảng thanh khoản này không phải “bùng phát nhất thời”, mà đang ảnh hưởng sâu rộng đến toàn bộ logic đầu tư tín dụng tư nhân: thị trường từ việc đổ xô mở rộng vốn đầu tư chuyển sang thận trọng hơn trong việc đánh giá lợi nhuận và khả năng chuyển đổi lợi nhuận thành dòng tiền, không còn muốn “mua những doanh nghiệp chỉ đốt tiền, không sinh lợi”.

“Chuyện tăng trưởng phí ổn định” còn kéo dài được bao lâu?

Ngày xưa, tín dụng tư nhân là một trong những lĩnh vực sinh lợi nhất của PE, được xem như “bảo bối”, trong đó các nhà đầu tư tổ chức như quỹ lương hưu, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư quốc gia đều xem đây là một phần chiến lược; giới siêu giàu còn đổ xô vào qua các quỹ đầu tư trong quỹ (FOFs) và tài khoản quản lý riêng (SMAs), đẩy quy mô tín dụng tư nhân lên cao.

Tại Mỹ, quy mô quản lý tín dụng tư nhân đã tăng từ khoảng 200 tỷ USD năm 2015 lên hơn 800 tỷ USD năm 2021, với tốc độ tăng trưởng hợp lý trung bình hàng năm là 18%, trở thành thị trường tín dụng tư nhân lớn nhất toàn cầu.

Trong “bữa tiệc” này, phần mềm là lĩnh vực trung tâm của PE và tín dụng tư nhân. Một mặt, các công ty phần mềm là doanh nghiệp nhẹ tài sản, thiếu tài sản thế chấp vật chất, khó vay vốn từ các ngân hàng truyền thống; mặt khác, kỳ vọng định giá cao của ngành phần mềm Mỹ, cùng hiệu ứng tích luỹ từ các vụ M&A, đã thúc đẩy sự thịnh vượng của lĩnh vực này.

Hai tổ chức Vista Equity Partners và Thoma Bravo là những người hưởng lợi chính từ xu hướng này. Nhờ các hoạt động mua bán và sáp nhập phần mềm, cùng chiến lược hậu mua bán, hai công ty này đã nhanh chóng trở thành các quỹ PE tỷ đô, và các nhà sáng lập đã trở thành tỷ phú hàng đầu thế giới.

Theo Forbes, trong khoảng năm 2025–2026, tài sản ròng của nhà sáng lập Vista, Robert F. Smith, duy trì trên 10 tỷ USD, giữ vị trí tỷ phú giàu nhất người Mỹ gốc Phi, phần lớn tài sản đến từ việc mua thấp bán cao các tài sản phần mềm; đồng thời, đồng sáng lập Thoma Bravo, Orlando Bravo, có giá trị ròng lên tới 12,8 tỷ USD, nằm trong danh sách tỷ phú toàn cầu.

Trong bối cảnh này, các doanh nghiệp dịch vụ phần mềm chưa có lợi nhuận cũng đạt được mức định giá theo tỷ lệ doanh thu (PS) đáng kinh ngạc, cao tới 20–30 lần, gấp 3–4 lần so với các ông lớn truyền thống như Microsoft, Oracle, vốn chỉ đạt 5–8 lần PS.

Nói cách khác, trong 10 năm qua (2015–2025), lĩnh vực tín dụng tư nhân trong phần mềm đã bước vào “thời kỳ vàng son”. Nhưng với việc định giá lại giá trị các tài sản cơ sở, nhiều kế hoạch IPO và bán doanh nghiệp phần mềm đã bị hoãn lại, và áp lực tái cấp vốn trong 3–4 năm tới có thể bùng phát, buộc các ông lớn PE phải xem xét lại chiến lược này.

Apollo Global Management đã giảm tỷ lệ phân bổ cho ngành phần mềm từ 20% xuống còn 10% vào năm 2025; gần đây, JPMorgan cũng đã yêu cầu nhiều quỹ tín dụng tư nhân điều chỉnh giảm giá trị tài sản thế chấp của một số khoản vay trong danh mục đầu tư của họ, điều này sẽ trực tiếp thu hẹp khả năng vay vốn của các quỹ liên quan, gây ra phản ứng dây chuyền.

Trong 5 năm qua, lĩnh vực tín dụng tư nhân đã trở thành động lực chính thúc đẩy lợi nhuận của các ông lớn PE, hầu hết đều kể câu chuyện về “tăng trưởng phí ổn định”. Ví dụ, quỹ BCRED của Blackstone có quy mô 82 tỷ USD, đã trở thành nguồn thu chính, chiếm khoảng 13% tổng doanh thu phí của công ty, riêng năm 2025 đã ghi nhận 1,2 tỷ USD.

Quỹ tín dụng hàng đầu của Blue Owl, quy mô 35 tỷ USD, năm ngoái đã thu về 447 triệu USD. Đồng thời, do phụ thuộc nhiều vào các sản phẩm tín dụng bán lẻ, Blue Owl còn gắn bó mật thiết với lĩnh vực này, chiếm tới 21% doanh thu phí.

Tuy nhiên, khi câu chuyện “tăng trưởng phí ổn định” bắt đầu xuất hiện các vết rạn, giá cổ phiếu của các quỹ PE niêm yết như Blackstone, KKR, Ares, Blue Owl, Apollo đều giảm trung bình 25% hoặc hơn, tổng giá trị thị trường mất hơn 100 tỷ USD.

Trong bối cảnh nhận thức thị trường “bất ngờ thay đổi”, khả năng các ông lớn PE có thể giải quyết tình trạng giảm giá trị tài sản phần mềm, cũng như áp lực tăng trưởng phí từ đó, sẽ quyết định sự thịnh vượng của toàn bộ lĩnh vực này.