Trái phiếu Mỹ đang định giá "tăng lãi suất"? Chính xác hơn, thị trường đang định giá "Nới lỏng định lượng" (QE)!

Đối mặt với tình hình xung đột địa chính trị Trung Đông ngày càng căng thẳng và giá dầu tăng vọt, thị trường lãi suất Mỹ lại xuất hiện hiện tượng định giá lạ thường: vào thứ Sáu tuần trước, thị trường đã một lần định giá khả năng Fed sẽ tăng lãi suất vào tháng 12 năm nay vượt quá 50%.

Nhóm chiến lược lãi suất của Morgan Stanley trong báo cáo mới nhất chỉ ra rằng, thị trường trái phiếu Mỹ dường như đang định giá việc Fed tăng lãi cuối năm, thực chất là đang định giá trước các gói “kích thích tài chính” quy mô lớn sắp tới của chính phủ Mỹ.

Nhóm này cho rằng, sau đại dịch, kỳ vọng của nhà đầu tư về phản ứng chính sách đối với khủng hoảng đã có sự chuyển đổi căn bản: không còn chờ đợi ngân hàng trung ương hạ lãi suất để cứu thị trường nữa, mà đặt cược vào việc chính phủ trực tiếp “lấp đầy” các khoản thiếu hụt ngân sách.

Và sự chuyển đổi mô hình này đang định hình lại logic phòng ngừa rủi ro của trái phiếu Mỹ cũng như toàn bộ khung giao dịch vĩ mô.

Định giá lạ thường về lãi suất: Thị trường đang thể hiện điều gì?

Xung đột Iran bước sang tuần thứ ba, thị trường lãi suất Mỹ xuất hiện cảnh tượng hiếm thấy: vào thứ Sáu tuần trước, khả năng tăng lãi vào tháng 12 đã một lần vượt quá 50%.

Dựa theo biểu đồ dự báo của Fed tháng 3 và khảo sát của Fed New York đối với các nhà giao dịch cấp một và các nhà tham gia thị trường, đường đi của lãi suất quỹ liên bang ẩn chứa trong thị trường hiện nay cao hơn nhiều so với dự kiến — sự lệch lạc mạnh mẽ này khiến nhiều nhà đầu tư cảm thấy bối rối.

Để giải thích sự lệch lạc này, nhóm chiến lược lãi suất của Morgan Stanley đã thực hiện một phép tính xác suất ngược tinh vi.

Họ so sánh bốn kịch bản vĩ mô do các nhà kinh tế của Morgan dự đoán — cơ sở (55%), nhu cầu tăng (10%), năng suất tăng (15%), suy thoái nhẹ (20%) — với các mức định giá của thị trường. Kết quả cho thấy, sau khi tính trọng số xác suất, lãi suất cuối cùng dự kiến của Fed là 3.24%, trong khi thị trường định giá tới 3.63%.

Để phù hợp với mức định giá này, Morgan Stanley nhận thấy cần phải điều chỉnh cực đoan các xác suất: tăng tỷ lệ dự đoán cho kịch bản “Nhu cầu tăng” từ 10% lên 41%, “Năng suất tăng” lên 59%, đồng thời giảm tỷ lệ của các kịch bản còn lại về 0.

Điều này có nghĩa là, thị trường gần như hoàn toàn loại trừ khả năng suy yếu của nền kinh tế, đang đặt cược mạnh vào một đợt tăng trưởng nhu cầu mạnh mẽ.

Trong bối cảnh xung đột năng lượng và giá dầu tăng vọt, cách định giá này có vẻ vô lý — trừ khi, thị trường tin rằng có một lực lượng ngoại sinh đủ lớn để bù đắp gánh nặng năng lượng.

Câu trả lời của Morgan Stanley là: kích thích tài chính vượt mong đợi.

Từ “ngân hàng trung ương cứu thị trường” sang “chính phủ lấp đầy” — sự chuyển đổi mô hình sau đại dịch

Trong báo cáo, Morgan Stanley viết:

“Thị trường lãi suất Mỹ đang tập trung vào một chính phủ can thiệp tích cực, chứ không phải ngân hàng trung ương tích cực can thiệp.”

Nhóm này chỉ ra rằng, dịch bệnh và hậu quả của nó đã thay đổi căn bản nhận thức của nhà đầu tư về phản ứng chính sách đối với khủng hoảng.

Trước dịch, phản xạ điều kiện của thị trường rất rõ ràng: Khủng hoảng tăng trưởng → ngân hàng trung ương hạ lãi suất → mua trái phiếu chính phủ. Nhưng giờ đây, nhà đầu tư dường như đã hình thành một niềm tin mới — đối mặt với khủng hoảng tăng trưởng, người tiên phong không còn là ngân hàng trung ương nữa, mà là chính phủ. Bởi vì ngân hàng trung ương đang mệt mỏi đối phó với các đợt lạm phát liên tiếp, phản ứng có thể chậm trễ hoặc quá muộn.

Tại Mỹ, nhà đầu tư có thể đang “nhìn thấu” tác động tiêu cực của giá dầu cao đến nhu cầu, và chuyển sang định giá hiệu quả “lấp đầy” của kích thích tài chính.

Nếu kích thích tài chính bù đắp được khoảng trống nhu cầu do giá dầu cao gây ra, thì lạm phát năng lượng sẽ “tách rời” — tức là nhu cầu không giảm mà lạm phát vẫn cao, điều này sẽ buộc Fed phải từ bỏ chính sách nới lỏng, thậm chí chuyển sang chính sách hawkish.

Nhiều dấu hiệu đang hỗ trợ cho kỳ vọng vĩ mô này:

• Xu hướng kỳ vọng lạm phát bất thường. Lãi suất hoán đổi lạm phát (CPI) kỳ hạn 1 năm trong 1 năm của Morgan Stanley theo dõi liên tục, sau xung đột bùng phát, không giảm mà còn tăng lên (trái ngược hoàn toàn với xu hướng giảm sau sự kiện “Ngày Giải phóng” 2/4 năm ngoái). Miễn là mối quan hệ tương quan dương giữa giá dầu và lãi suất hoán đổi lạm phát 1 năm trong 1 năm chưa bị phá vỡ, điều đó cho thấy giá dầu vẫn chưa đạt tới mức gây phá vỡ nhu cầu. Nhưng mặt khác, thị trường có thể đang dự đoán chính phủ sẽ hành động trước khi nhu cầu bị phá hủy hoàn toàn.
• Có tiền lệ tại châu Âu. Chính phủ Tây Ban Nha đề xuất gói giảm thuế năng lượng trị giá 50 tỷ euro, gồm giảm VAT và trợ cấp; chính phủ Bồ Đào Nha đã phê duyệt dự luật cho phép áp dụng giới hạn giá điện tạm thời trong thời kỳ khủng hoảng năng lượng.

Tuy nhiên, Morgan Stanley nhấn mạnh, để giải thích hành vi định giá trái phiếu Mỹ hiện tại, cần phải có các gói kích thích tài chính vượt xa khoản bổ sung quân sự của Iran. Hiện tại, Lầu Năm Góc đã nhận được khoảng 840 tỷ USD trong dự luật ngân sách quốc phòng FY26, cộng thêm khoảng 150 tỷ USD bổ sung qua OBBBA. Morgan Stanley cho rằng, Bộ Tài chính nhiều khả năng sẽ huy động vốn qua phát hành trái phiếu kho bạc (T-bills) để tài trợ cho các khoản bổ sung này. Các báo cáo về khoản bổ sung khoảng 200 tỷ USD khác, các chiến lược gia chính sách công của Morgan cho rằng, việc này khó khả thi. Quy mô ngân sách quân sự đơn thuần không đủ để tạo ra một đợt tăng trưởng buộc Fed phải chuyển hướng — nếu thị trường thực sự đang định giá một chính sách hawkish, thì kế hoạch tài chính dự kiến phải nhắm vào khu vực tư nhân bị ảnh hưởng nặng nề nhất bởi chi phí năng lượng.

Đáng chú ý, các chiến lược gia của Morgan còn chỉ ra rằng, các cuộc đấu tranh chính trị xoay quanh các khoản bổ sung ngân sách — cùng với các chính sách tài chính có liên quan đến tình hình kinh tế — có thể thay đổi theo thời gian khi xung đột kéo dài. Xung đột càng kéo dài, khả năng thông qua các khoản bổ sung càng cao, và các biện pháp kích thích bổ sung đi kèm cũng dễ dàng hơn.

Các tín hiệu khác của thị trường cũng đang xác nhận kỳ vọng mở rộng tài khóa:

Thị trường chứng khoán Mỹ vẫn giữ được sức bền vượt mong đợi — chỉ giảm khoảng 6% kể từ ngày 27/2, so với mức giảm 13% khi xung đột Nga-Ukraine leo thang. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ so với SOFR swap cũng giảm rõ rệt — kể từ ngày 27/2, chênh lệch lợi suất trái phiếu 30 năm và SOFR đã giảm 10 điểm cơ bản, thậm chí trước khi quy định vốn mới có hiệu lực, lợi suất trái phiếu 2 năm bắt đầu thấp hơn so với SOFR swap, là tín hiệu rõ ràng về lo ngại gia tăng về nguồn cung trái phiếu.

Trong khi đó, trái phiếu chính phủ chưa thể cung cấp khả năng phòng hộ như kỳ vọng khi các tài sản rủi ro giảm — một mặt là do Fed chưa đủ hawkish, mặt khác là do thị trường đang định giá thêm nguồn cung trái phiếu do mở rộng tài khóa.

580 tỷ USD bán tháo — Các nhà đầu tư lớn ở Trung Đông đang rút tiền?

Thêm vào đó, ngoài dự đoán về cung cấp trái phiếu lớn do mở rộng tài khóa nội bộ, áp lực bán ra từ bên ngoài cũng đã xuất hiện: các quốc gia Trung Đông có thể đang bán tháo trái phiếu Mỹ quy mô lớn.

Báo cáo cho biết, tính đến tháng 1/2026, Kuwait, Saudi Arabia và UAE nắm giữ tổng cộng tới 313,5 tỷ USD trái phiếu Mỹ, và các khoản nắm giữ này đều tăng kể từ năm 2022.

Tuy nhiên, dữ liệu từ Fed New York cảnh báo rõ ràng: kể từ ngày 25/2 (khi xung đột bắt đầu), các nhà quản lý ngoại tệ đã bán ròng khoảng 58 tỷ USD trái phiếu Mỹ.

Chuyển dịch dòng vốn càng đáng chú ý hơn.

Trong cùng thời gian, các khoản cho vay ngược qua cơ chế reverse repo của Fed New York dành cho các nhà quản lý ngoại tệ (FIMA RRP) chỉ tăng thêm 3 tỷ USD — điều này có nghĩa là số tiền bán ra không quay trở lại hệ thống của Fed, mà có khả năng đã thực sự rút khỏi thị trường trái phiếu Mỹ.

Trong bối cảnh xung đột, có lý do để tin rằng các quốc gia Trung Đông đang bán trái phiếu Mỹ để huy động ngân sách quốc phòng và các khoản chi cho các hoạt động phá hoại, sửa chữa hậu quả.

Sự chuyển đổi mô hình bị đánh giá thấp: không còn chờ ngân hàng trung ương hạ lãi cứu thị trường nữa, mà đặt cược vào chính phủ trực tiếp “lấp đầy” các khoản thiếu hụt

Trước tình hình phức tạp này, Morgan Stanley khuyến nghị nhà đầu tư giữ trung lập về kỳ hạn và hướng của đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ, chờ đợi xung đột Iran rõ ràng hơn về tác động đến chính sách tiền tệ và tài chính.

Về mặt giao dịch, Morgan duy trì vị thế mua chênh lệch lợi suất trái phiếu 2 năm (đến tháng 9/2027) SOFR, ở mức -14.8 điểm cơ bản, mục tiêu -14 điểm, dừng lỗ -18.5 điểm.

Tuy nhiên, điều đáng để nhà đầu tư suy ngẫm hơn cả chính là một sự chuyển đổi mô hình có thể đang bị đánh giá thấp: Trong thế giới hậu đại dịch, khi thị trường bắt đầu xem kích thích tài chính chứ không còn ngân hàng trung ương hạ lãi suất là công cụ phản ứng khủng hoảng hàng đầu, thì tính chất phòng ngừa rủi ro của trái phiếu chính phủ, logic định giá kỳ vọng lạm phát, thậm chí toàn bộ khung giao dịch vĩ mô, đều cần được điều chỉnh lại.

Bề ngoài thị trường đang định giá “tăng lãi”, thực chất đang định giá “nới lỏng định lượng” — chỉ khác là lần này, nhân vật chính không còn là Fed, mà là chính phủ Mỹ.

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trừ

        Thị trường có rủi ro, đầu tư thận trọng. Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng chưa xem xét các mục tiêu, tình hình tài chính hay nhu cầu đặc thù của từng người dùng. Người đọc cần cân nhắc xem các ý kiến, quan điểm trong bài phù hợp với tình hình của mình hay không. Đầu tư theo đó, chịu trách nhiệm về quyết định của mình.