Đằng sau vẻ ngoài áp lực hiệu suất, những rủi ro sâu tầng của Xinuo Wei không thể bỏ qua

Đầu tư chứng khoán chỉ cần xem báo cáo phân tích của các nhà phân tích Kim Kỳ Lân, uy tín, chuyên nghiệp, kịp thời, toàn diện, giúp bạn khai thác các cơ hội chủ đề tiềm năng!

Năm 2024 là năm đầu tiên của Công ty Cổ phần Dược phẩm Sỹ Dược (trước đây gọi là “Tân Nô Vi”, sau đây gọi là “Tân Nô Vi”) chính thức chuyển đổi hoàn toàn sang lĩnh vực dược phẩm sinh học sáng tạo, tuy nhiên thành tích mà công ty đạt được lại không mấy khả quan.

Dữ liệu báo cáo tài chính cho thấy, doanh thu cả năm của công ty đạt 1,981 tỷ nhân dân tệ, giảm 21,98% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ là 53,7263 triệu nhân dân tệ, giảm mạnh 87,63%; lợi nhuận ròng trừ các khoản mục bất thường còn lại chỉ còn 42,34 triệu nhân dân tệ, giảm 94,31%. Nguyên nhân chính khiến hiệu quả kinh doanh giảm mạnh, ngoài việc chi phí nghiên cứu phát triển tăng theo dự kiến gây áp lực, thì sự suy giảm rõ rệt của các hoạt động kinh doanh truyền thống của công ty cũng là một yếu tố cốt lõi.

Điều đáng chú ý hơn nữa là, khi Tân Nô Vi liên tục thặng dư giá để mua lại các tài sản thuộc sở hữu của Tập đoàn Dược Sỹ (Shiyao Group), tạo ra hình ảnh về việc định giá của chính mình tăng lên, tập đoàn thông qua Tân Nô Vi huy động vốn ở mức cao, các cổ đông nhỏ lẻ ban đầu hưởng lợi từ lợi nhuận vốn, thì nếu các tài sản liên quan không thể duy trì được mức định giá tương ứng, cuối cùng có thể trở thành trò chơi “đánh trống chuyển tiền” do người đến sau phải trả giá.

Tài sản thuốc sáng tạo không còn hấp dẫn? Tỷ lệ trả trước thấp, dữ liệu lâm sàng bị nghi ngờ giả mạo

Tháng 1 năm 2024, Tân Nô Vi đã mua lại 51% cổ phần của Tập đoàn Sinh vật Khổng Tước (Jush Biotech) với giá 1,871 tỷ nhân dân tệ bằng tiền mặt, chính thức bước chân vào lĩnh vực dược phẩm sinh học sáng tạo. Tuy nhiên, công ty này, chuyên nghiên cứu phát triển thuốc liên kết kháng thể (ADC) và vaccine mRNA, lại trở thành “hố đen” hút hết lợi nhuận. Trong năm 2024, Tập đoàn Sinh vật Khổng Tước lỗ ròng 727 triệu nhân dân tệ. Do đó, dòng tiền hoạt động của Tân Nô Vi giảm mạnh, đạt mức âm 1,335 tỷ nhân dân tệ, giảm 271,26% so với cùng kỳ, lượng tiền mặt và các khoản tương đương giảm khoảng 2,898 tỷ nhân dân tệ.

Các tài sản cốt lõi của Sinh vật Khổng Tước gồm có vaccine mRNA phòng COVID-19 đầu tiên trong nước là “Duon Tai” và thuốc đơn dòng PD-1 “Enshuxing”. Dù doanh thu của lĩnh vực dược phẩm sinh học trong năm 2024 đạt 87,79 triệu nhân dân tệ, tăng khoảng 153% so với cùng kỳ, nhưng tính bền vững của tăng trưởng này còn đáng ngờ, đồng thời việc cấp phép ra nước ngoài cho các dòng thuốc ADC cũng gặp khó khăn, định giá của công ty có thể sẽ cần được định hình lại.

Về các thuốc đã được đưa ra thị trường, “Duon Tai” dù là vaccine mRNA phòng COVID-19 đầu tiên trong nước, nhưng khi sản phẩm này ra mắt, lợi ích từ dịch COVID-19 đã dần tiêu tán, hiện tại báo cáo năm không còn công bố dữ liệu bán hàng liên quan, gần như không đóng góp gì cho tăng trưởng doanh thu. Thuốc đơn dòng PD-1 “Enshuxing” được phê duyệt vào tháng 6 năm 2024 để điều trị ung thư cổ tử cung tái phát hoặc di căn có biểu hiện PD-L1 dương tính, nhưng thị trường PD-1 đã trở thành “biển đỏ”, triển vọng thương mại trong tương lai có thể hạn chế.

Về các dòng thuốc đang nghiên cứu, Sinh vật Khổng Tước sở hữu hơn 20 dự án đang trong giai đoạn phát triển, trong đó SYS6002, SYSA1801, SYS6005 đã lần lượt cấp phép cho các công ty dược nước ngoài, nhận lần lượt khoản trả trước 7,5 triệu USD, 27 triệu USD và 15 triệu USD. Thông thường, các thỏa thuận cấp phép này đều bao gồm khoản trả trước và các phần chia sẻ lợi nhuận sau này. Vì khoản trả trước chủ yếu là thanh toán một lần và không hoàn lại, nên số tiền này phản ánh tương đối chính xác giá trị của pipeline theo đánh giá của các công ty nước ngoài.

So sánh theo chiều ngang, so với các trường hợp cấp phép ra nước ngoài của các nhà sản xuất nội địa khác, tỷ lệ khoản trả trước của Sinh vật Khổng Tước khá thấp, SYS6002, SYSA1801, SYS6005 chỉ nhận được khoản trả trước chiếm khoảng 1%, 2%, 1% tổng giá trị giao dịch tiềm năng, giá trị pipeline còn cần được xác thực thêm.

Ngoài ra, đáng chú ý là, dự án cấp phép ra nước ngoài có khoản trả trước lớn nhất, SYSA1801 đã bị chấm dứt do dữ liệu lâm sàng không đạt kỳ vọng. Ngày 20 tháng 3, đối tác nước ngoài của Sỹ Dược là Elevation Oncology (Mỹ) tuyên bố chấm dứt dự án ADC Claudin18.2 SYSA1801 do Sỹ Dược chuyển giao. Elevation cho biết “so với các ADC Claudin18.2 khác, dự án này không đủ sức cạnh tranh”, “không phù hợp với tiêu chuẩn thành công của chúng tôi, cũng không đủ để mang lại lợi ích cạnh tranh cho bệnh nhân”.

Theo thông tin, dữ liệu giai đoạn 1 tại Mỹ của SYSA1801 khác xa so với kết quả thử nghiệm lâm sàng trước đó tại Trung Quốc. Tháng 5 năm 2023, tại hội nghị thường niên của Hiệp hội Ung thư Lâm sàng Mỹ (ASCO), dữ liệu của SYSA1801 công bố cho thấy trong 15 bệnh nhân ung thư dạ dày, tỷ lệ biểu hiện của Claudin 18.2 trên 20% là 7 bệnh nhân, tỷ lệ phản ứng khách hàng (ORR) là 42,8%. Trong khi đó, dữ liệu giai đoạn 1 tại Mỹ chỉ ra ORR là 22,2%, sự chênh lệch lớn này thậm chí đã gây tranh cãi về khả năng giả mạo dữ liệu trong các thử nghiệm lâm sàng Trung Quốc trước đó.

Hiệu quả kinh doanh truyền thống giảm rõ rệt, tỷ suất lợi nhuận gộp lần đầu tiên giảm dưới 40%

Ngoài việc các tài sản thuốc sáng tạo được đưa vào chưa thực sự tốt, hoạt động kinh doanh truyền thống của công ty cũng đang đối mặt với thử thách. Là nhà sản xuất caffeine tổng hợp hóa học lớn nhất thế giới, Sỹ Dược từng giữ vị trí dẫn đầu trong phân khúc này, khách hàng gồm các tập đoàn quốc tế như Pepsi, Coca-Cola. Tuy nhiên, báo cáo năm 2024 cho thấy, hoạt động truyền thống của công ty đã từ “máu sữa” trở thành gánh nặng cho hiệu quả kinh doanh.

Trong kỳ báo cáo, doanh thu từ hoạt động nguyên liệu chức năng (chủ yếu là các sản phẩm caffeine) đạt 1,84 tỷ nhân dân tệ, giảm 24,9% so với cùng kỳ, gần bằng 30% so với đỉnh cao năm 2022. Sự sụt giảm doanh thu này đi kèm với tỷ suất lợi nhuận gộp của hoạt động này giảm mạnh 5,75 điểm phần trăm, còn 39,73%, lần đầu tiên trong lịch sử giảm xuống dưới 40%, so với mức trên 80% của năm 2021, 2022, đã bị cắt giảm một nửa.

Cùng lúc đó, dữ liệu cho thấy, tồn kho các sản phẩm caffeine của công ty đạt 4.680,58 tấn, tăng 59,66% so với cùng kỳ, trong khi tỷ lệ sản xuất và tiêu thụ giảm từ 95,07% năm 2023 xuống còn 89,4%. Tương ứng, số ngày tồn kho tăng đáng kể, đạt 97,46 ngày, lập kỷ lục mới, dài hơn 36,68 ngày so với năm 2023.

Công ty cho biết, các sản phẩm caffeine trong danh mục nguyên liệu chức năng bị ảnh hưởng bởi yếu tố thị trường, giá bán đã giảm so với mức cao năm 2023, dẫn đến doanh thu của phân khúc thực phẩm chức năng và nguyên liệu giảm 610 triệu nhân dân tệ so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, ngay cả trong năm 2023, khi giá caffeine còn cao, doanh thu của hoạt động này cũng đã giảm 5,01% so với cùng kỳ, cho thấy hoạt động truyền thống của Sỹ Dược đã bước vào giai đoạn suy thoái. Công ty giải thích là “ảnh hưởng của môi trường thị trường”, nhưng nguyên nhân sâu xa hơn là do caffeine là hàng hóa lớn, quyền định giá bị chi phối bởi cung cầu quốc tế, cạnh tranh trong nước ngày càng gay gắt do các đối thủ mở rộng công suất, dẫn đến cuộc chiến giá cả.

Chiêu trò chuyển vốn lại xuất hiện, ai sẽ là người thua cuộc?

Trong bối cảnh hoạt động truyền thống của Sỹ Dược suy giảm, các hoạt động mới bắt đầu lỗ, công ty vẫn tiếp tục muốn mở rộng mua lại các tài sản thuộc sở hữu của tập đoàn chủ sở hữu. Tháng 10 năm 2024, công ty công bố dự thảo tái cơ cấu mua lại 100% cổ phần của Bách Khoa Dược (Bachke) thuộc Tập đoàn Dược Sỹ, dự kiến sẽ phát hành cổ phiếu và thanh toán bằng tiền mặt để mua toàn bộ cổ phần của Công ty Cổ phần Dược phẩm Sinh học Bách Khoa (Shandong Bachke Biopharmaceutical). Tổng giá trị giao dịch là 7,6 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ tăng giá trị định giá lên tới 78,25%.

Tuy nhiên, năng lực của công ty này còn nhiều hạn chế, và các cam kết về hiệu quả kinh doanh cũng như mức tăng giá trị định giá rõ ràng không phù hợp.

Hiện tại, các sản phẩm thương mại của Bách Khoa Dược gồm có thuốc tăng tiểu cầu kéo dài thời gian, Tzuenuly và thuốc tăng tiểu cầu ngắn hạn Tzuenuxili. Trong đó, Tzuenuly là nguồn doanh thu chính của Bách Khoa Dược. Năm 2023, Bách Khoa Dược đạt doanh thu 2,32 tỷ nhân dân tệ, trong đó 2,25 tỷ đến từ Tzuenuly, chiếm tỷ lệ 97%.

Do Tzuenuly liên tục trúng thầu trong các chương trình mua sắm liên tỉnh, giá bán và tỷ lệ tiêu thụ đều có xu hướng giảm, dẫn đến doanh thu của Bách Khoa Dược cũng giảm. Trong năm 2022, 2023 và nửa đầu năm 2024, lượng bán Tzuenuly lần lượt là 1,6539 triệu, 2,0352 triệu và 873,9 nghìn ống, tỷ lệ tiêu thụ lần lượt là 86,56%, 80,92% và 71,37%, giá bán trung bình lần lượt là 1.349,22 nhân dân tệ, 1.104,04 nhân dân tệ và 1.053,12 nhân dân tệ mỗi ống.

Xét về hiệu quả kinh doanh, nửa đầu năm 2024, Bách Khoa Dược đạt doanh thu 922 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau điều chỉnh là 244 triệu nhân dân tệ, chiếm lần lượt 39,8% và 33,66% so với toàn bộ năm 2023. Công ty cũng cho biết, doanh thu và lợi nhuận ròng sau điều chỉnh trong 6 tháng đầu năm 2024 có xu hướng giảm, nếu doanh số bán Tzuenuly sau đấu thầu liên tỉnh không đạt kỳ vọng, sẽ gây rủi ro giảm sút hiệu quả của công ty mục tiêu.

Về các dự án đang nghiên cứu, Bách Khoa Dược có các dự án chính gồm thuốc tiêm TG103 (dạng dài tác dụng, hợp chất fusion Fc của GLP-1, dạng tái tổ hợp dài tác dụng) và tiêm Semaglutide (dạng dài của GLP-1), dự kiến sẽ lần lượt ra mắt từ năm 2026 trở đi.

Trong những năm gần đây, nhờ mở rộng chỉ định giảm cân, doanh số toàn cầu của các thuốc peptide GLP-1 liên tục vượt qua các mốc mới. Tuy nhiên, từ góc độ thị trường, cạnh tranh ngày càng khốc liệt đã biến thị trường này thành “biển đỏ”. Cơ sở dữ liệu của Phòng Thư viện Thuốc cho thấy, hiện tại trong nước có tới 206 dòng GLP-1 đang được phát triển. Trong đó, các thuốc như liraglutide giả mạo của Huadong Medicine, semaglutide của Renhe Biotech, dulaglutide của Lilly, và semaglutide của Novo Nordisk đã được phê duyệt cho chỉ định giảm cân, trong khi sản phẩm của Innovent, Marzudide, đã bước vào giai đoạn NDA.

Ngoài ra, bằng sáng chế của tiêm Semaglutide tại Trung Quốc sẽ hết hạn sớm nhất vào năm 2026, khi đó các thuốc sinh học tương tự trong nước sẽ được phép đăng ký lưu hành. Hiện tại, có 8 công ty trong nước đã nộp đơn xin thử nghiệm lâm sàng thuốc sinh học tương tự Semaglutide, chuẩn bị sẵn sàng cho thị trường nội địa sau khi hết hạn bằng sáng chế.

Trong số đó, Nine Yuan Genetics và Livzon Group tiến độ nhanh nhất, đã bước vào giai đoạn đăng ký để đưa vào lưu hành, dự kiến sau khi bằng sáng chế Semaglutide hết hạn, các thuốc này sẽ được bán ra thị trường. Các chỉ định giảm cân cũng đã được phê duyệt thử nghiệm lâm sàng, khi thuốc gốc Semaglutide có chỉ định giảm cân được phép bán trong nước, các thuốc sinh học tương tự cũng sẽ bắt đầu thử nghiệm lâm sàng.

Ngoài ra, hiện có khoảng 40 doanh nghiệp trong nước đã bước vào giai đoạn phát triển lâm sàng các thuốc GLP-1 cho chỉ định giảm cân, bao gồm các dạng peptide, phân tử nhỏ, protein hợp nhất nhắm vào các mục tiêu như GLP-1R đơn, GLP-1R/GIPR đôi, GLP-1R/GCGR/GIPR ba mục tiêu, hoặc kết hợp nhiều mục tiêu khác.

Các sản phẩm chủ lực đã được đưa vào đấu thầu tập trung, trong khi các pipeline chưa ra mắt đã có nhiều đối thủ cạnh tranh, triển vọng thương mại của Bách Khoa Dược trong tương lai khá ảm đạm. Mặc dù trong thỏa thuận mua lại lần này có điều khoản cam kết về hiệu quả kinh doanh, nhưng về mặt số lượng, rõ ràng là quá thấp.

Cam kết doanh thu đề cập rằng, từ năm 2024 đến 2025, lợi nhuận ròng của Bách Khoa Dược sẽ không thấp hơn 435 triệu, 393 triệu và 436 triệu nhân dân tệ, tổng cộng không thấp hơn 1,264 tỷ nhân dân tệ. Theo dữ liệu tài chính, năm 2022 và 2023, doanh thu của Bách Khoa Dược lần lượt là khoảng 2,235 tỷ và 2,316 tỷ nhân dân tệ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ lần lượt là khoảng 621 triệu và 785 triệu nhân dân tệ; lợi nhuận ròng sau điều chỉnh lần lượt là 693 triệu và 725 triệu nhân dân tệ, đều cao hơn mức cam kết.

Trong trò chơi “bắt tay qua tay lại” của dòng vốn này, Sỹ Dược dựa vào việc tái cơ cấu đã nâng cao đáng kể định giá; việc mua lại với giá thặng dư không chỉ giúp tập đoàn chủ sở hữu là Tập đoàn Dược Sỹ nâng cao giá trị của Sinh vật Khổng Tước và Bách Khoa Dược, mà còn giúp Sỹ Dược gom vốn về công ty mẹ, đồng thời có thể huy động vốn qua phát hành cổ phiếu tăng vốn ở mức cao; các cổ đông nhỏ lẻ của Sỹ Dược cũng hưởng lợi từ việc định giá tăng, thu về lợi nhuận vốn đáng kể.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng, để các bên cùng thắng cùng có lợi, thì các tài sản thuốc sáng tạo liên quan phải thực sự xứng đáng với mức giá thặng dư, nếu không, khi dòng chảy chậm lại, cuối cùng sẽ biến thành trò chơi “người đến sau trả giá” mà người chơi phải trả giá.