CITIC Securities: Ngành công nghiệp outlet thể hiện rõ khả năng chống chịu, lạc quan về các nhà vận hành hàng đầu và REITs của họ

Đăng nhập ứng dụng Sina Finance tìm kiếm【信披】 để xem thêm các cấp đánh giá

Văn｜Hoàng Hiệp Thiên

Thị trường REITs bất động sản thương mại chính thức khởi động, mở rộng kênh huy động vốn cho các tài sản bán lẻ chất lượng cao như outlet, đã có hai dự án outlet được chấp thuận. Là đại diện cho hình thái bán lẻ “thay thế xa xỉ cao cấp” và “hiệu suất cao”, outlet thể hiện sức chống chịu rõ rệt trong chu kỳ kinh tế biến động, ngành đã hình thành cấu trúc cạnh tranh tập trung vào các doanh nghiệp hàng đầu, phân hóa theo vùng miền, khả năng thu hút khách và kiểm soát hàng hóa tạo thành lợi thế cạnh tranh cốt lõi của doanh nghiệp. Về mô hình vận hành, mô hình liên doanh chia sẻ lợi ích và rủi ro, cộng thêm lợi thế chi phí bất động sản thấp và thuế tài sản, khiến nó trở thành tài sản nền tảng chất lượng cao có sức chống chịu tốt trong bối cảnh mở rộng REITs bất động sản thương mại. Về định giá, các dự án outlet đầu tiên có tỷ lệ chiết khấu hợp lý, dự báo tỷ lệ phân phối năm 2026 đạt 4.6%-5.5%, vận hành đã trưởng thành, tài sản chất lượng cao, có giá trị đầu tư cao.

Chính sách mới thúc đẩy phát hành thường xuyên REITs outlet, khả năng vận hành chống chu kỳ nổi bật. Hiện đã có hai dự án REITs bất động sản thương mại là Cathay Haitong Sand Ship REIT và CICC Vipshop REIT đăng ký phát hành, quy mô lần lượt đạt 5.06 tỷ nhân dân tệ và 7.47 tỷ nhân dân tệ. Trong vòng một năm qua, tốc độ tăng trưởng doanh thu theo quý của top 100 doanh nghiệp bán lẻ thương mại trong nước từ 3.8% đã dần tăng lên 13.1%, lượng khách tăng từ 6.2% lên 13.8%, rõ rệt cao hơn các hình thái bán lẻ truyền thống, thể hiện sức chống chịu rõ rệt.

Môi trường cung cầu vĩ mô hỗ trợ mở rộng quy mô, cấu trúc trung gian thể hiện sự tập trung vào các doanh nghiệp hàng đầu và phân hóa theo vùng miền, các rào cản vi mô chú trọng thu hút khách và kiểm soát hàng hóa. Khung nghiên cứu tài sản outlet cần xem xét tổng thể xu hướng tiêu dùng vĩ mô, rào cản cạnh tranh trung gian và năng lực vận hành vi mô. Hiện ngành outlet trong nước đã hình thành cấu trúc cạnh tranh tập trung vào các doanh nghiệp hàng đầu, phân hóa theo vùng, với sáu tập đoàn lớn chiếm hơn 61% doanh số; khu vực phía Đông Trung Quốc dẫn đầu với 40% số dự án; một số thành phố cấp cao có 5-10 outlet tồn tại, các thành phố nhỏ hơn đang nổi lên. Khả năng thu hút khách và kiểm soát hàng hóa xây dựng thành lợi thế cạnh tranh cốt lõi, các doanh nghiệp lớn dựa vào quy mô để tạo lợi thế về đàm phán thương hiệu, cập nhật hàng hóa và hiệu quả vận hành.

Mô hình liên doanh chia sẻ lợi ích và rủi ro, lợi thế chi phí và thuế tăng biên lợi nhuận. Về doanh thu, mô hình liên doanh outlet thường chiếm 60-90%, nhà vận hành thu nhập gắn chặt với doanh số bán hàng của thương nhân, tỷ lệ thu tiền thuê gần 100% và cơ chế đảm bảo thuê giúp ổn định dòng tiền. Về chi phí, outlet thường đặt ở ngoại ô hoặc dạng phố, chi phí đất đai và bất động sản thấp hơn nhiều so với trung tâm thành phố, tiêu dùng mục đích mang lại lượng khách cao hơn, cộng thêm thuế tài sản thấp hơn, giúp tăng biên lợi nhuận dự án.

Các dự án outlet đầu tiên vận hành trưởng thành, tài sản chất lượng cao, có giá trị đầu tư lớn. Hình thái outlet có khả năng chống chu kỳ mạnh và dòng tiền ổn định, dự báo các dự án vận hành tốt của các nhà vận hành hàng đầu có thể phát hành thành công. Hai dự án outlet đầu tiên đều do các doanh nghiệp vận hành hàng đầu trong ngành sở hữu, dự báo tỷ lệ phân phối năm 2026 đạt 4.6%-5.5%, định giá cao hơn so với các REITs outlet quốc tế, có giá trị đầu tư cao.

一、Chính sách mới thúc đẩy phát hành thường xuyên REITs outlet, khả năng vận hành chống chu kỳ nổi bật

1.1 Chính sách thường xuyên mở đường thoái vốn outlet, các dự án đã niêm yết được thị trường công nhận

REITs bất động sản thương mại chính thức khởi động vào cuối năm 2025, đánh dấu thị trường REITs Trung Quốc bước vào giai đoạn phát triển song song giữa bất động sản thương mại và hạ tầng. Ngày 31 tháng 12 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ban hành Thông báo về việc thử nghiệm mô hình quỹ đầu tư tín thác bất động sản thương mại (Thông báo số 21), gồm tám điều, xác định rõ định nghĩa sản phẩm REITs bất động sản thương mại, là quỹ đầu tư chứng khoán huy động vốn công khai, đầu tư vào chứng khoán hỗ trợ tài sản bất động sản thương mại, nhằm sở hữu hoặc vận hành quyền sở hữu bất động sản thương mại thông qua các dự án và công ty liên quan, thu lợi từ cho thuê, phí dịch vụ để tạo dòng tiền ổn định, phân phối lợi nhuận chính cho các nhà đầu tư theo mô hình quỹ đóng. Thông báo cũng quy định rõ điều kiện tài sản nền tảng, trách nhiệm thẩm định của quản lý, nhiệm vụ vận hành và quản lý, phân chia trách nhiệm giám sát, mở ra kênh kết nối thị trường vốn cho lĩnh vực bất động sản thương mại.

Sau khi chính sách đi vào thực thi, phản ứng thị trường tích cực, nhiều dự án REITs bất động sản thương mại đã nhanh chóng nộp hồ sơ, trong đó các dự án outlet nổi bật nhờ hiệu quả vận hành tốt và vị trí đắc địa. Tính đến ngày 17 tháng 3, đã có 15 hồ sơ REITs bất động sản thương mại đăng ký niêm yết, trong đó có 2 dự án outlet, là Cathay Haitong Sand Ship REIT và CICC Vipshop REIT, quy mô lần lượt đạt 5.06 tỷ nhân dân tệ và 7.47 tỷ nhân dân tệ, tài sản nền tảng vận hành tốt, phần lớn nằm tại các khu vực trung tâm của các thành phố lớn.

Các REITs hạ tầng outlet đã niêm yết được thị trường công nhận cao, mức tăng trên thị trường thứ cấp khá lớn. Ngày 28 tháng 8 năm 2024, Huaxia Chuangxin Outlet REIT chính thức niêm yết, thời hạn còn lại của tài sản nền tảng khoảng 30.8 năm và 29.8 năm, tổng định giá 1.973 tỷ nhân dân tệ, kể từ khi niêm yết tăng khoảng 72.2% (đến ngày 13 tháng 3 năm 2026); ngày 12 tháng 9 năm 2025, CICC Vipshop Outlet REIT niêm yết, thời hạn còn lại khoảng 23.6 năm, định giá 2.901 tỷ nhân dân tệ, tăng khoảng 25.8% (đến ngày 13 tháng 3 năm 2026); các dự án đã tiếp nhận hồ sơ như CICC Vipshop REIT và Cathay Haitong Sand Ship REIT có định giá lần lượt 7.47 tỷ và 5.06 tỷ nhân dân tệ. Về hiệu quả tài chính, hai dự án outlet đã phát hành có tỷ lệ phân phối dòng tiền ròng năm 2026 từ 3.4% đến 4.0%, mức trung bình trung cấp, hai dự án mới dự kiến năm 2026 tỷ lệ phân phối dòng tiền ròng đạt 4.6%-5.5%.

1.2 Từ bán hàng giảm giá trực tiếp đến dịch vụ trải nghiệm, ngành outlet chống chu kỳ đạt tăng trưởng kép hai chữ số về lượng khách và doanh thu

Outlet bắt nguồn từ thập niên 70 của thế kỷ 20 tại Mỹ, sau quá trình chuyển đổi từ các cửa hàng bán trực tiếp tại nhà máy đến trung tâm mua sắm lớn, đã nhanh chóng mở rộng ra toàn cầu. Ngành này bắt nguồn từ Mỹ, ban đầu là các nhà máy mở các cửa hàng bán trực tiếp để xử lý hàng tồn kho cuối mùa, hàng lỗi mẻ, với giá rẻ thu hút khách. Đến cuối thập niên 80, đầu thập niên 90, các cửa hàng bán lẻ nhỏ lẻ này bắt đầu tập trung, do các nhà phát triển chuyên nghiệp quản lý, hình thành các trung tâm outlet tích hợp nhiều thương hiệu. Vào thế kỷ 21, outlet không chỉ trưởng thành tại Mỹ, như các nhà vận hành chuyên nghiệp như Simon Group mở rộng quy mô, mà còn được đưa vào châu Âu, Nhật Bản, Đông Nam Á, trở thành hình thái bán lẻ toàn cầu.

Trong nội địa Trung Quốc, outlet bắt đầu phát triển từ năm 2002, chỉ sau hơn hai mươi năm đã phát triển nhanh chóng. Ngày 18 tháng 12 năm 2002, khai trương outlet Yansha Beijing đánh dấu chính thức bước vào thị trường Trung Quốc, ban đầu định nghĩa theo mô hình giảm giá bán hàng “hết mùa, lỗi mẻ, hàng tồn kho”, theo nhu cầu thị trường, từ năm 2006 bắt đầu mở rộng ra các thành phố cấp một, nhiều doanh nghiệp tham gia cạnh tranh, hình thành ngành nghề. Từ năm 2013, ngành bắt đầu mở rộng nhanh, năm 2018, số outlet mới tăng thêm hơn 20, các mô hình mới qua thương mại điện tử.

Doanh thu quý 4 năm 2025 tăng 13.1% so cùng kỳ, lượng khách tăng 13.8%, đạt tăng trưởng kép hai chiều chống chu kỳ. Từ năm 2021 đến nay, ngành outlet nội địa bước vào giai đoạn nâng cao chất lượng và hiệu quả, tập trung doanh nghiệp hàng đầu, hoạt động nhẹ nhàng, mua bán sáp nhập sôi động, từ mô hình giảm giá chuyển sang tích hợp trải nghiệm. Theo dữ liệu của Hiệp hội Thương mại Trung Quốc, từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 6 năm 2025, 205 outlet chất lượng cao toàn quốc đạt doanh thu khoảng 1800 tỷ nhân dân tệ, tăng 8.9% so cùng kỳ, lượng khách gần 900 triệu người, tăng 12.5%, xu hướng tăng đều đặn. Theo thống kê của Hiệp hội Thương mại Trung Quốc, từ quý 3 năm 2024 đến quý 4 năm 2025, doanh thu của top 100 doanh nghiệp bán lẻ thương mại trong nước tại các dự án outlet tăng trưởng từ 3.8% dần lên 13.1%, lượng khách tăng từ 6.2% lên 13.8%, tốc độ tăng trung bình 10.1%, cao rõ rệt so với các hình thái bán lẻ truyền thống, thể hiện khả năng vượt qua chu kỳ kinh tế của ngành.

二、Môi trường cung cầu vĩ mô hỗ trợ mở rộng quy mô, cấu trúc trung gian thể hiện sự tập trung vào các doanh nghiệp hàng đầu và phân hóa theo vùng miền, các rào cản vi mô chú trọng thu hút khách và kiểm soát hàng hóa

2.1 Khung nghiên cứu: Tập trung vào các tài sản outlet chất lượng cao, có khả năng vận hành và thu hút khách hàng nổi bật

Giá trị tài sản outlet cần xem xét toàn diện các xu hướng tiêu dùng vĩ mô, rào cản cạnh tranh trung gian và năng lực vận hành vi mô. Khác với trung tâm mua sắm truyền thống, tài sản outlet có đặc tính rõ rệt về mục đích đến, yêu cầu cao về khả năng thu hút và kiểm soát hàng hóa, doanh thu chủ yếu dựa vào mô hình liên doanh. Do đó, việc đánh giá các rào cản cạnh tranh của tài sản, hiệu quả chuyển đổi mô hình liên doanh và dòng tiền ổn định dưới chi phí vận hành thấp là rất quan trọng.

1. Lựa chọn vĩ mô: Theo hướng thúc đẩy tiêu dùng, chọn các ngành outlet chống chu kỳ hưởng lợi từ nâng cấp tiêu dùng và chính sách hỗ trợ; chú ý các outlet trải nghiệm có cảnh quan offline độc đáo, cảm giác tức thì, bổ sung cho bán lẻ online, hình thành mô hình kết hợp online - offline.

2. Đánh giá trung gian: Cấu trúc cạnh tranh rõ rệt theo các nhóm thị trường và phân hóa theo vùng, doanh nghiệp hàng đầu có tỷ lệ tập trung cao, quy mô thị trường đang dần mở rộng xuống các thành phố cấp thấp. Các yếu tố vị trí khác nhau có ảnh hưởng khác nhau đến cung cầu, chịu tác động của người tiêu dùng và môi trường xã hội.

3. Định giá vi mô: Về doanh thu, phần lớn thu nhập outlet dựa vào mô hình liên doanh (liên doanh doanh thu = doanh số × tỷ lệ trích phần), kết hợp với thu thuê, phí đỗ xe, các khoản thu khác, tạo thành cấu trúc doanh thu đa dạng, ổn định; liên doanh trực tiếp liên quan đến doanh số, do đó, việc tăng lượng khách, tỷ lệ mua hàng, hiệu quả diện tích là yếu tố chính thúc đẩy doanh thu, còn bị ảnh hưởng bởi khả năng thu hút khách, kiểm soát hàng hóa, giới hạn vùng đón khách và lợi thế đi trước. Về chi phí, outlet thường nằm ở ngoại ô, chi phí đất đai và bất động sản thấp hơn nhiều so với trung tâm thành phố; phần lớn dự án tính theo giá trị nguyên bản, thuế tài sản thấp hơn nhiều so với trung tâm mua sắm tính theo thuê.

4. Bối cảnh vĩ mô: Năm 2025, tổng doanh thu bán lẻ xã hội tăng 3.7%, outlet theo thương hiệu giảm giá phù hợp với nhu cầu hạ giá

Năm 2025, tổng doanh thu bán lẻ xã hội trung bình tháng đạt 4.2 nghìn tỷ nhân dân tệ, duy trì đà tăng trưởng, tiêu dùng thương hiệu thể hiện sức bền, cung cấp tổng lượng hỗ trợ cho phân khúc bán lẻ cao cấp trung cao của outlet. Tổng doanh thu bán lẻ từ năm 2016 trung bình tháng khoảng 2.8 nghìn tỷ, đến năm 2025 duy trì mức tăng, năm 2023, 2024, 2025 tăng lần lượt 7.2%, 3.5%, 3.7%, thị trường tiêu dùng bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định. Trước năm 2019, tốc độ tăng doanh thu bán lẻ các đơn vị trên mức giới hạn thường thấp hơn tốc độ tăng của tổng doanh thu xã hội, nhưng từ 2020 trở đi, đã đảo chiều, đặc biệt trong 2020-2022, tốc độ tăng cộng dồn của tổng xã hội lần lượt là -1.7%, 9.2%, -1.6%, còn doanh thu các đơn vị trên mức giới hạn lần lượt là 1.0%, 10.2%, 3.0%, cho thấy tiêu dùng theo thương hiệu, theo chất lượng có khả năng chống giảm giá tốt hơn trong môi trường biến động. Outlet, chủ yếu dựa vào hàng thương hiệu cao cấp trên mức giới hạn, có các mặt hàng chủ lực trùng khớp cao với các mặt hàng bán lẻ trên mức giới hạn, sự tăng trưởng ổn định của thị trường tiêu dùng lớn tạo điều kiện thuận lợi cho ngành.

Thu nhập khả dụng của người dân trong gần 10 năm tăng trung bình 6.9%, nhưng xu hướng tiêu dùng chuyển sang lý trí hơn, phù hợp với định hướng giảm giá của outlet. Theo thu nhập khả dụng bình quân đầu người, từ 2016 đến 2025, thu nhập bình quân đầu người toàn quốc từ 23,821 nhân dân tệ tăng đều đến 43,377 nhân dân tệ, tổng mức tăng 82.1%, tăng trưởng trung bình hàng năm 6.9%. Từ năm 2023, nhờ phục hồi kinh tế, thu nhập tăng trở lại, cả năm 2025 tăng 5.0% so cùng kỳ, nền tảng mua sắm của người dân ngày càng vững chắc. Đồng thời, chỉ số ý muốn tiêu dùng của người dân bắt đầu phục hồi từ 2023, cuối năm 2025 đạt 94.3, vẫn chưa trở lại mức trước dịch. Sự kết hợp này, trong đó thu nhập tăng liên tục còn ý muốn tiêu dùng phục hồi chậm, phù hợp với định hướng “thay thế xa xỉ cao cấp” và “hiệu suất cao” của outlet: người tiêu dùng tìm kiếm chất lượng nhưng ngày càng lý trí, outlet cung cấp sự lựa chọn trung hòa giữa giá trị và trải nghiệm thương hiệu.

Năm 2025, tốc độ tăng doanh thu bán hàng trực tuyến hàng hóa vật chất rõ rệt chậm lại, xu hướng kết hợp trực tuyến - trực tiếp ngày càng rõ nét, lợi thế trải nghiệm offline của outlet nổi bật. Doanh thu bán hàng trực tuyến hàng hóa vật chất từ 2016 đạt 3.24 nghìn tỷ nhân dân tệ, đến 2025 đạt 13.09 nghìn tỷ, quy mô tăng gấp 4 lần, nhưng trung tâm tăng trưởng đã từ trên 30% năm 2016 giảm xuống trong khoảng 5-8% từ 2023 đến 2025, năm 2025 tăng 5.2%, tỷ lệ thâm nhập trực tuyến ổn định. Điều này cho thấy, khi lợi thế lưu lượng trực tuyến đạt đỉnh, mô hình bán lẻ kết hợp trực tuyến - trực tiếp dần hình thành, outlet dựa vào các thương hiệu nổi tiếng, giảm giá, trải nghiệm, có khả năng duy trì thu hút nhóm khách hàng tìm kiếm chất lượng và hiệu suất cao trong cạnh tranh tồn kho.

Vị trí cốt lõi của outlet có thể tóm tắt là “thay thế xa xỉ cao cấp” và “hiệu suất cao”, là hình thái ưu việt trong lĩnh vực bất động sản thương mại có đặc tính chống chu kỳ rõ nét. Là kênh tiêu dùng giá rẻ của các thương hiệu xa xỉ cao cấp, outlet vừa đáp ứng nhu cầu chất lượng thương hiệu của người tiêu dùng, vừa giảm giá để hạ thấp rào cản tiêu dùng, vẫn duy trì nhu cầu tiêu dùng cao trong chu kỳ suy thoái kinh tế, tác động thị trường thấp hơn rõ rệt so với bán lẻ truyền thống và các hình thái xa xỉ cao cấp cao cấp, triển vọng duy trì tốt, là loại tài sản cốt lõi trong lĩnh vực bất động sản thương mại có tính ổn định và tăng trưởng.

2.3 Khung trung gian: Tập trung vào các doanh nghiệp hàng đầu, phân hóa theo vùng miền rõ nét

Ngành outlet đã hình thành cấu trúc thị trường với các doanh nghiệp lớn chiếm tỷ lệ cao, mô hình vận hành khác biệt rõ rệt, phân hóa theo vùng miền, cạnh tranh chuyển từ mở rộng quy mô sang vận hành tinh vi và định vị khác biệt.

(1) Sáu doanh nghiệp lớn chiếm hơn 61% doanh số, ba mô hình vận hành khác nhau

Sáu tập đoàn lớn nhất gồm Wangfujing, Shouchuang, Shanshan, Sand Ship, Bailian, RDM, quản lý 87 dự án outlet, chiếm hơn 60% tổng doanh số ngành. Tính đến tháng 12 năm 2025, trong sáu năm từ 2020 đến 2025, đã bổ sung 35 dự án mới, tổng diện tích thương mại 4.408 triệu m², trong đó Shanshan thêm 16 dự án, Sand Ship thêm 7 dự án. Trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 6 năm 2025, doanh thu đạt 61.1% tổng doanh thu outlet toàn quốc, nguồn lực và thị phần tập trung cao.

Mô hình vận hành có thể phân thành ba loại dựa theo loại hình doanh nghiệp, khác biệt rõ rệt về nguồn lực và logic vận hành. 1) Nhà vận hành outlet chuyên nghiệp như Shanshan, Sand Ship, RDM chủ yếu là doanh nghiệp tư nhân, linh hoạt trong thu hút thương hiệu, có thể điều chỉnh nhanh thời hạn hợp đồng và vị trí thuê; 2) Các doanh nghiệp chuyển đổi đa dạng từ trung tâm thương mại như Bailian, Wangfujing, chủ yếu là doanh nghiệp nhà nước, dựa vào các kênh bán lẻ cũ, có lợi thế về thương hiệu trong lĩnh vực thời trang, mỹ phẩm; 3) Mô hình chuyển đổi bất động sản, ví dụ như Shouchuang, dựa vào năng lực phát triển bất động sản và vốn mạnh, mở rộng nhanh, nhưng chuyên môn vận hành outlet cần tích lũy lâu dài, khó sao chép thành công. Ngoài ra, quy mô dự án càng lớn, sức cạnh tranh càng cao, như outlet Qingpu Thượng Hải đã mở rộng lên 400.000 m², nhờ quy mô lớn, đa dạng thương hiệu, hệ thống vận hành trưởng thành, thu hút khách xuyên vùng, trở thành mô hình quy mô điển hình.

(2) Phân hóa theo vùng: phía Đông Trung Quốc dẫn đầu với 40.5% dự án; các thành phố cấp cao đã bão hòa, thị trường cấp thấp nổi lên

Phía Đông Trung Quốc chiếm 40.5% số dự án, chiếm tỷ lệ 85.3% về số lượng cửa hàng, là trung tâm của outlet. Toàn quốc có 205 dự án outlet chất lượng, phủ sóng 29 tỉnh, 78 thành phố cấp huyện, khu vực phía Đông dẫn đầu với 40.5% dự án, nhờ phát triển kinh tế và tiêu dùng mạnh, là khu vực tập trung nhiều outlet nhất; phía Bắc dựa vào Bắc Kinh, Thượng Hải, nhu cầu cao về hàng hiệu thay thế xa xỉ; phía Nam tập trung vào Vịnh lớn, đặc trưng tiêu dùng xuyên thành phố rõ nét; phía Tây Nam, Tây Bắc tập trung ở Thành Đô, Trùng Khánh, Tây An, tốc độ tiềm năng tiêu dùng nhanh; các khu vực khác chủ yếu là thị trường cấp thấp, quy mô nhỏ. Tỷ lệ cửa hàng chiếm 85.3%, doanh thu chủ yếu dựa vào liên doanh, kết hợp cho thuê và dịch vụ gia tăng, cấu trúc đa dạng, ổn định.

Một số thành phố cấp cao có 5-10 outlet tồn tại, cạnh tranh chuyển từ mở rộng quy mô sang tối ưu tồn kho. Trong các thành phố cấp cao, cạnh tranh outlet đã chuyển sang tối ưu tồn kho. Bắc Kinh, Thượng Hải có gần 10 outlet, các thành phố như Vũ Hán, Trường Sa có 5-7, không còn nhiều dư địa mở mới. Các doanh nghiệp hàng đầu không còn chỉ mở rộng số lượng, mà nâng cao giá trị tồn kho qua mở rộng, nâng cấp bất động sản, đổi mới mô hình, như dự án giai đoạn 2 của Qingpu Bailian, outlet chủ đề Panda tại Thành Đô, đang thúc đẩy outlet các thành phố cấp cao trở thành điểm đến trải nghiệm đa dạng.

Trong giai đoạn 2020-2025, khoảng 50% dự án mới mở ở các thành phố cấp thấp, trở thành lực lượng chủ đạo thúc đẩy tăng trưởng mới của ngành. Nguyên nhân chính gồm: nhóm thu nhập trung bình mở rộng, năng lực tiêu dùng và ý thức thương hiệu được kích hoạt, thời gian rảnh của cư dân nhiều, chi phí vận hành thấp, chính sách địa phương hỗ trợ. Thống kê của Hiệp hội Thương mại Trung Quốc cho thấy, trong 17 outlet mới khai trương năm 2023, có 8 dự án ở các thành phố cấp 3, 4, chiếm gần một nửa; năm 2024, trong 12 dự án mới, cũng có 5 dự án ở các thành phố cấp 3, 4, tỷ lệ ổn định. Theo dữ liệu của Winshang, từ 2020 đến 2025, tổng số dự án outlet mới là 132, trong đó có 66 dự án ở các thành phố cấp 3, 4, 5, chiếm 50%, tăng 96.2%, 191.7%, 450.0% so với cuối năm 2019.

2.4 Rào cản vi mô: Khả năng thu hút thương hiệu và kiểm soát hàng hóa là chìa khóa

Năng lực cạnh tranh cốt lõi của outlet tập trung vào hai khâu: lấy hàng và thu hút thương hiệu, cộng thêm giới hạn vùng đón khách và lợi thế đi trước, tạo thành các rào cản ngành khó vượt qua, tính khan hiếm dự án chất lượng cao ngày càng cao.

(1) Khả năng thu hút thương hiệu: Chỉ có 2-3 thương hiệu lớn mỗi thành phố, khó khăn trong thu hút, mức chiết khấu phù hợp với quy mô mua hàng

Khả năng thu hút thương hiệu chủ yếu dựa vào việc có thể đưa về 2-3 thương hiệu lớn mỗi thành phố, đạt mức chiết khấu 3-7%, và xây dựng mối quan hệ hợp tác ổn định. Các tiêu chí cụ thể gồm: Về phân cấp thương hiệu, outlet hàng đầu cần có các thương hiệu xa xỉ cao cấp, thương hiệu thời trang cao cấp, thể thao nổi tiếng; các thương hiệu lớn thường chỉ có 2-3 dự án trong một thành phố, ưu tiên dự án có năng lực vận hành tốt, lượng khách ổn định, một số dự án cấp thấp do sức mua hạn chế khó vào danh sách mở rộng thương hiệu; Về mức chiết khấu, outlet cần mua hàng quy mô lớn và hợp tác lâu dài để đạt mức chiết khấu 3-7%, các doanh nghiệp lớn có khả năng đàm phán tốt hơn do quy mô mua hàng toàn quốc, các dự án nhỏ hơn do hạn chế về quy mô mua khó đạt mức chiết khấu này; Về hình thức hợp tác, các doanh nghiệp lớn có thể linh hoạt về thời hạn thanh toán, chính sách hoàn trả, điều chỉnh vị trí, trong khi các dự án nhỏ hơn hạn chế về khả năng hợp tác, tính ổn định thấp hơn.

(2) Kiểm soát hàng hóa: Tối ưu hóa nguồn hàng từ 5-20 thương hiệu, phù hợp chính xác với sở thích tiêu dùng khu vực

Mỗi dự án cần tích hợp hiệu quả 5-20 thương hiệu, phù hợp chính xác với nhu cầu tiêu dùng từng vùng. Việc xây dựng nguồn hàng ổn định đòi hỏi phải có 5-20 cửa hàng chính hãng, các doanh nghiệp lớn có thể liên kết nhiều dự án để tạo quy mô, còn các doanh nghiệp nhỏ thường chậm cập nhật hàng mới, mẫu mã cũ; hàng hóa cần phù hợp sở thích tiêu dùng từng vùng, như phía Đông ưa chuộng hàng hiệu nhẹ, phía Bắc chú trọng thể thao ngoài trời, các doanh nghiệp lớn dựa vào phân tích dữ liệu để chính xác đáp ứng nhu cầu, các doanh nghiệp nhỏ dễ bị tồn kho hoặc không phù hợp. Các sản phẩm phù hợp xu hướng giá trị cao, đáp ứng nhu cầu tiêu dùng cao cấp mới nổi.

(3) Giới hạn vùng đón khách: Mỗi thành phố có thể chứa 8-12 outlet, yêu cầu mật độ dân số tối thiểu 5 vạn người/km²

Phạm vi ảnh hưởng của outlet là 20-40 km xung quanh, mỗi thành phố có thể chứa 8-12 outlet, yêu cầu mật độ dân số tối thiểu 5 vạn người/km². Các dự án chủ yếu nằm trong bán kính này, vượt quá sẽ giảm sức hút; các thành phố lớn như Bắc Kinh, Thượng Hải có thể chứa 10-12 dự án, các thành phố cấp cao đã gần như bão hòa, các thành phố cấp thấp hơn có thể mở rộng. Yêu cầu về vị trí dự án là gần đường chính hoặc giao thông công cộng, có đủ chỗ đỗ xe, đất phù hợp ngày càng khan hiếm, hạn chế mở dự án mới.

(4) Lợi thế đi trước: Xây dựng mối quan hệ hợp tác lâu dài với thương hiệu, hoàn thành 2-3 năm phát triển khách hàng, kinh nghiệm vận hành chín muồi

Thương hiệu ưu tiên gia hạn hợp tác, cần 2-3 năm để phát triển khách hàng, các dự án ban đầu đã có kinh nghiệm vận hành tốt, giúp các dự án sớm có lợi thế cạnh tranh. Các dự án đầu tiên đã hợp tác lâu dài với các thương hiệu chính, các dự án mới cần chi phí cao hơn để thu hút thương hiệu tương đương, như outlet Ningbo Shanjing có lợi thế sớm, khó cạnh tranh. Thời gian phát triển khách hàng thường từ 2-3 năm, các doanh nghiệp lớn có thể rút ngắn nhờ liên kết nhóm, các doanh nghiệp mới đối mặt với áp lực dòng tiền. Kinh nghiệm vận hành giúp quản lý tinh vi, các doanh nghiệp mới khó bắt kịp.

三、Mô hình vận hành: Liên doanh chiếm ưu thế, chia sẻ lợi ích và rủi ro, lợi thế chi phí và thuế giúp tăng biên lợi nhuận rõ rệt

3.1 Nhà vận hành outlet sâu vào quản lý, doanh thu liên doanh chiếm 60-90%

Hình thái vận hành outlet từ nặng đến nhẹ lần lượt là tự vận hành, liên doanh, cho thuê và quản lý, trong đó liên doanh chiếm 60-90% doanh thu dự án. Tự vận hành cần mua đứt hàng, có lợi là nâng cao thương hiệu cao cấp, bất lợi là vốn lớn, rủi ro tồn kho cao. Mô hình liên doanh là chủ đạo, dựa trên doanh số bán hàng của thương hiệu, trích phần trăm hoa hồng 10-15%. Mô hình này gắn chặt lợi ích của trung tâm thương mại và thương hiệu, có khả năng tạo ra hiệu ứng mạnh trong mùa cao điểm, chống lạm phát, là nền tảng cho lợi nhuận cao của tài sản. Thu tiền thuê cố định hoặc theo phần trăm doanh thu, thường dùng cho nhà hàng, dịch vụ trải nghiệm, giúp ổn định dòng tiền và thu hút khách, nhưng ít linh hoạt về doanh thu. Quản lý theo hình thức thuê ngoài, thu phí quản lý, ít tốn chi phí vận hành, nhưng kiểm soát yếu.

Các dự án outlet chủ yếu theo mô hình liên doanh, doanh thu liên doanh chiếm 60-90%. Trong đó, nhà vận hành tập trung vào hiệu quả kinh doanh, chú trọng chất lượng hàng hóa, dịch vụ, giá cả, kiểm kê, hậu mãi, thúc đẩy doanh số chung. Mô hình này giúp giảm thiểu biến động theo mùa, các thương hiệu phải chịu đựng sự dao động khách hàng theo mùa, giúp giảm áp lực thuê trong mùa thấp điểm, đồng thời tăng doanh thu mùa cao.

Thông thường, mô hình liên doanh đi kèm cơ chế bảo đảm thuê tối thiểu cao. Ví dụ, REITs Vipshop China có cơ chế bảo đảm thuê, phần lớn thương hiệu đồng ý ký hợp đồng liên doanh có điều khoản bảo đảm, dù doanh số không đạt vẫn phải trả phần trăm cố định, đảm bảo thu nhập ổn định. Ví dụ, Ningbo Shanjing REIT, theo báo cáo phát hành, trong năm 2022-2024, phần bảo đảm trong doanh thu liên doanh chiếm 66.9%, 59.6% và 61.0%, tăng cường độ ổn định thu nhập dự án.

3.2 Chi phí bất động sản thấp, tỷ lệ bán lẻ cao, chuyển đổi khách hàng tốt thúc đẩy biên lợi nhuận

Outlet tận dụng đất đai chi phí thấp ở ngoại ô và mô hình phố để mở rộng phạm vi ảnh hưởng, mang lại lợi nhuận cao hơn. Thường nằm ở ngoại ô, chi phí đất và bất động sản thấp hơn trung tâm thành phố, chi phí cố định thấp; dạng phố, chi phí quản lý thấp hơn trung tâm dạng hộp. Các dự án hàng đầu như Beijing Wangfujing Outlet có quy mô lớn, dễ thu hút khách, phù hợp mô hình mở, thuận tiện di chuyển.

Hình thái bán lẻ, thương hiệu đa dạng, tập trung các thương hiệu cao cấp, thể thao, thời trang, phụ kiện, trang sức, vàng bạc, đáp ứng nhu cầu mua sắm một chỗ. Thường có tỷ lệ bán lẻ khoảng 80%, quy mô 8-10 vạn m², hơn 200 cửa hàng, đa dạng thương hiệu quốc tế, nổi bật với hàng hiệu, thể thao, thời trang, phụ kiện, kết hợp dịch vụ ăn uống, giải trí, tạo thành điểm đến mua sắm toàn diện.

Outlet phù hợp tiêu dùng mục đích và trải nghiệm, lượng khách chuyển đổi cao, tỷ lệ mua hàng cao. Nằm xa trung tâm, giao thông thuận tiện, khách đến bằng ô tô, mục đích mua sắm rõ ràng, ngày lễ lượng khách và doanh số cao hơn ngày thường. Các mô hình kết hợp như “Outlet + du lịch văn hóa”, “Outlet + du lịch ngắn ngày” đang phát triển, tạo ra điểm đến mua sắm, nghỉ dưỡng, giải trí, phù hợp gia đình, khách mua sắm theo mùa, mua mục đích, du lịch ngắn ngày, tỷ lệ mua hàng cao.

Thuế tài sản tính theo phương pháp theo giá trị hoặc theo thuê. Theo giá trị, dựa trên giá trị nguyên bản trừ 10-30%, thuế 1.2%; theo thuê, dựa trên tiền thuê, thuế 12%. Do xây dựng dạng phố, nhiều outlet có diện tích lớn, phần lớn theo phương pháp theo giá trị, thuế thấp hơn nhiều so với trung tâm thương mại theo phương pháp theo thuê.

四、首批奥莱商业不动产REITs运营成熟、资产优质，具备较高投资价值

4.1 项目估值：首批两单奥特莱斯商业不动产REITs总估值达125.3亿元，2026年预测分派率4.6%-5.5%

Hai dự án REITs thương mại đầu tiên có rủi ro chiết khấu (chênh lệch giữa tỷ lệ chiết khấu và lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm) tương đương các REITs hạ tầng, dự báo tỷ lệ phân phối năm 2026 đạt 4.6%-5.5%. Các dự án như Zhengzhou Shanshan Outlet, Harbin Shanshan Outlet và Xi’an Sand Ship Outlet có tỷ lệ chiết khấu lần lượt 7.5%, 7.8% và 7.5%, trừ đi lợi tức trái phiếu 10 năm tương ứng 5.6%, 5.9% và 5.6%, phù hợp các REITs hạ tầng đã niêm yết; tỷ lệ vốn hóa lần lượt 6.0%, 6.8% và 6.5%; dự báo phân phối năm 2026 của Vipshop China REIT và Cathay Haitong Sand Ship REIT là 4.6%-5.5%.

Tổng giá trị các REITs thương mại đầu tiên đạt 12.53 tỷ nhân dân tệ, quy mô dự án và định giá cho thuê cao. Giá trị tài sản Vipshop China REIT là 7.47 tỷ nhân dân tệ, trong đó dự án Zhengzhou Shanshan có giá trị 4.63 tỷ, Harbin Shanshan 2.84 tỷ; Cathay Haitong Sand Ship REIT có giá trị 5.06 tỷ. Giá cho thuê mỗi m² của Zhengzhou Shanshan và Xi’an Sand Ship lần lượt đạt 7.8 vạn và 6.5 vạn nhân dân tệ.

4.2 Quốc tế so sánh：Mỹ thể hiện khả năng chống chu kỳ, Singapore nổi bật với lợi ích chia cổ tức cao

（1）Tài sản nền: Mỹ phân tán tài sản để giảm rủi ro, trong nước dựa vào vận hành mạnh các tài sản đơn lẻ để duy trì giá trị

REITs outlet Mỹ phân tán cao để giảm rủi ro, trong nước dựa vào vận hành mạnh các tài sản đơn lẻ có giá trị cao. Các REITs outlet quốc tế như Tanger phân tán tài sản để giảm rủi ro vùng, trong khi trong nước tập trung vào các dự án tiêu chuẩn lớn, quy mô lớn, dựa vào khả năng thu hút và quản lý chặt chẽ các thương hiệu thuê để duy trì giá trị tài sản.

Tanger là REITs outlet thuần túy đầu tiên toàn cầu, tập trung phát triển, mua bán, sở hữu, vận hành các outlet tại Mỹ và Canada, tính đến tháng 3 năm 2026 có giá trị khoảng 4.2 tỷ USD. Đến cuối 2025, Tanger sở hữu 38 outlet, 3 trung tâm phong cách sống ngoài trời, tham gia liên doanh 6 dự án, quản lý 1 dự án của bên thứ ba, phân bổ đa dạng, diện tích cho thuê hơn 1.539 triệu m², hơn 800 thương hiệu, hơn 3,000 cửa hàng; tỷ lệ thuê và doanh thu bình quân cao, lần lượt 98.1% và 5089.5 USD/m².

Sasseur REIT Singapore là REIT outlet lớn nhất châu Á, niêm yết năm 2018, do Tập đoàn Sand Ship sở hữu, tập trung phát triển và vận hành outlet Trung Quốc, tính đến tháng 2 năm 2026 có giá trị khoảng 850 triệu USD. Quản lý các outlet tại Trung Quốc nội địa, cuối 2025 sở hữu 4 outlet tại Chongqing, Bìshān, Hợp Phì, Kumming, tổng giá trị 8.36 tỷ nhân dân tệ, diện tích cho thuê 310,000 m², hơn 1,300 cửa hàng, doanh thu 4.6 tỷ nhân dân tệ. Tỷ lệ cho thuê của Sasseur duy trì trên 98%, trung bình 98.8%.

（2）Định giá so sánh：REITs outlet Mỹ có tỷ lệ phân phối thấp hơn, Singapore cao hơn rõ rệt

Tanger tỷ lệ phân phối 2025Q4 chỉ 3.5%, thấp hơn ngành bán lẻ (4.9%), nằm ở mức thấp nhất; P/FFO khoảng 14.5 lần, cao hơn ngành bán lẻ, do Tanger đã chuyển từ tài sản outlet thuần túy thành nền tảng bán lẻ, dựa vào dòng tiền nội sinh để mở rộng liên tục. Trong khi đó, Sasseur REIT tỷ lệ phân phối 2025Q3 đạt 8.8%, cao hơn rõ rệt ngành bán lẻ (5.8%), ngành công nghiệp (6.1%) và khách sạn (6.5%), do có danh mục tài sản xuyên biên giới, có chi phí chuyển đổi nhất định; P/B khoảng 0.9 lần, định giá thị trường thấp hơn giá trị sổ sách.

Trong nước, các REITs outlet có tỷ lệ phân phối nằm giữa Singapore và Mỹ. Hai dự án đầu tiên dự báo tỷ lệ phân phối 2026 là 4.6%-5.5%, cao hơn Tanger (3.5%) hoặc do tính mới của sản phẩm và định giá thị trường theo cơ chế thị trường; các REITs hạ tầng đã niêm yết có tỷ lệ phân phối 3.4%-4.0%, tương đương Tanger. Tuy nhiên, so với Sasseur, lợi nhuận của các REITs trong nước chưa nổi bật.

4.3 Đề xuất đầu tư：Dữ liệu vận hành của các REITs thương mại outlet đầu tiên ấn tượng, tài sản của các nhà vận hành hàng đầu thể hiện khả năng chống chu kỳ, có giá trị đầu tư cao

Khuyến nghị đầu tư ưu tiên các nhà vận hành hàng đầu, dự án trung tâm, đã trưởng thành. Ngành outlet có cấu trúc tập trung cao, phân hóa theo vùng, các doanh nghiệp lớn dựa vào khả năng thu hút khách, kiểm soát hàng hóa, có tỷ lệ thuê đạt trên 98%, lợi nhuận ròng vận hành thuộc top ngành, dòng tiền ổn định, khả năng chống chu kỳ tốt.

Chú ý các dự án trung tâm có tiềm năng tiêu dùng, cấu trúc cạnh tranh hợp lý. Khu vực phía Đông Trung Quốc là trung tâm của outlet, có sức mua cao, dòng tiền ổn định; các khu vực phía Tây Nam, Tây Bắc có tiềm năng tăng trưởng nhanh, các dự án tiêu biểu đã tạo dựng thương hiệu khu vực, có động lực tăng trưởng rõ rệt; các thành phố cấp thấp là nguồn tăng trưởng mới của ngành. Khi đầu tư REITs tại các khu vực này, cần chú ý mật độ dân số, khả năng tiêu dùng và kinh nghiệm vận hành của nhà vận hành địa phương.

Chọn các dự án có tỷ lệ phân phối hợp lý, dòng tiền tăng trưởng rõ ràng. Ưu tiên các dự án có tỷ lệ vốn hóa hợp lý, phù hợp với tỷ lệ chiết khấu của REITs hạ tầng, có cơ chế bảo đảm thuê, dòng tiền ổn định, khả năng thực hiện phân phối cao, tránh các dự án có tỷ lệ vốn hóa thấp bất hợp lý, định giá quá cao gây áp lực cho tăng trưởng trong tương lai.