Chiến tranh nội bộ của Aave leo thang, Morpho âm thầm nhân đôi: ngai vàng vay mượn sắp đổi chủ?

Tác giả: Dingdang, Odaily Planet Daily

Tiền mã hóa giả đã chết, gần như là một nhận thức mà các người dùng tiền mã hóa trong suốt năm qua không muốn thừa nhận, nhưng buộc phải đối mặt. Ngay cả những đồng coin vốn được xem là blue-chip trong quá khứ, dưới sự suy giảm liên tục của thị trường chung, cũng đều rơi vào trạng thái đi ngang kéo dài hoặc giảm giá âm thầm, khó có dấu hiệu tích cực.

Tuy nhiên, ngay trong bối cảnh chung ảm đạm này, token MORPHO đã bật lại từ mức thấp 0,96 USD đầu tháng 2 lên khoảng 1,8-1,9 USD, vượt qua xu hướng nhân đôi bất chấp thị trường. Trên biểu đồ ngày, đợt phục hồi này gần như đã hình thành mô hình đáy cung tròn, có thể là tín hiệu cho sự đảo chiều đáy. Sự tăng giá này thực chất là phản ứng nhất thời của tâm lý thị trường, hay là sự khởi đầu của xu hướng khi các yếu tố cơ bản và các biến số cấu trúc cộng hưởng?

Khi triều đại cũ bắt đầu tự tiêu hao chính mình

Morpha là một giao thức vay mượn được ra mắt vào năm 2021. Ban đầu, nó hoạt động theo cơ chế tương tự như các giao thức vay mượn như Aave, Compound, nhưng đến năm 2023, Morpha bắt đầu ra mắt Morpho Blue (cũng là phiên bản chính hiện tại), hoàn toàn chuyển đổi thành một lớp nền vay mượn độc lập, không cần phép và đứng vững trong top các dự án vay mượn trên hệ sinh thái Ethereum.

Tuy nhiên, trong lĩnh vực vay mượn, Aave vẫn là người dẫn đầu về quy mô và thương hiệu, điều này không thể phủ nhận. Gần đây, Aave lại vướng vào tranh cãi nghiêm trọng về quản trị do sáng lập viên Stani đề xuất một khoản vốn 51 triệu USD trong khung tài trợ “Aave Will Win”.

Khoản vốn này ban đầu dự định hỗ trợ phát triển sản phẩm mới, và đề xuất rõ ràng rằng các khoản thu nhập từ thương hiệu liên quan sẽ hoàn toàn trở về kho bạc DAO — tưởng chừng là một hành động “trao quyền kiểm soát, chia sẻ lợi ích với cộng đồng”, nhưng lại vô tình châm ngòi cho mâu thuẫn lâu nay trong nội bộ DAO.

Nguyên nhân là, Marc Zeller, người đại diện cho quản trị DAO và sáng lập ACI, đã công bố một báo cáo “kiểm toán” vào ngày 25 tháng 2, cáo buộc rằng các khoản vốn của Labs sử dụng kém hiệu quả, trong vài năm qua đã rút khoảng 86 triệu USD từ DAO nhưng thiếu minh bạch rõ ràng. Đồng thời, nhà phát triển chính của DAO là BGD Labs cũng tuyên bố sẽ rút lui vào tháng 4 năm 2026 do xung đột quản trị. Quyền biểu quyết cao của sáng lập viên đã từng chi phối các đề xuất tranh cãi, đẩy toàn bộ DAO vào cuộc chiến quyền lực và phân chia ngân quỹ công khai. Ngay từ tháng 12 năm ngoái, trong cộng đồng Aave đã xuất hiện những rạn nứt, chi tiết có thể tham khảo bài viết “Anh cả thứ hai cắt lỗ, AAVE đang chìm trong xung đột, liệu còn có thể mua được không?”.

Hiện tại, khi Aave chậm lại do xung đột quản trị, thì mô hình quản trị “đơn giản” của Morpho lại bắt đầu thu hút sự chú ý của nhiều người. Aave được xem là “mô hình quản trị vay mượn thế hệ đầu tiên, do DAO điều hành, điều chỉnh tham số toàn cục”, tất cả các tham số rủi ro (như hệ số thế chấp, ngưỡng thanh lý) đều do bỏ phiếu toàn bộ DAO quyết định. Thiết kế này tuy đảm bảo sự ổn định chung, nhưng dễ dẫn đến tắc nghẽn trong quản trị — mọi điều chỉnh nhỏ đều cần sự đồng thuận rộng rãi của cộng đồng, chỉ cần một chút bất đồng là có thể gây trì hoãn, đặc biệt trong thời kỳ tranh cãi, quyết định có thể bị đình trệ.

Ngược lại, Morpho theo đuổi mô hình mô-đun hóa, dựa trên thị trường của thế hệ thứ hai: giao thức hoàn toàn không phép, cho phép bất kỳ ai tạo ra các thị trường cách ly bất cứ lúc nào. Mỗi thị trường có các tham số rủi ro (như LTV, đường cong lãi suất, phần thưởng thanh lý) do các nhà quản lý rủi ro chuyên nghiệp (curator) độc lập thiết lập, không phụ thuộc vào bỏ phiếu toàn mạng của DAO. Điều này có nghĩa là rủi ro được phân tán chặt chẽ trong từng thị trường riêng biệt, trách nhiệm phân bổ cho các curator cụ thể, giúp tăng tốc độ ra quyết định, không cần chờ đợi sự đồng thuận toàn diện, curator có thể nhanh chóng điều chỉnh tham số dựa trên thực tế thị trường. Thiết kế này giúp giảm thiểu đáng kể xung đột quản trị và trì hoãn trong quyết định.

Khi triều đại cũ bắt đầu nội chiến, có thể chính là cơ hội để lực lượng mới vượt lên.

Kiểm chứng dữ liệu: Liệu nó có xứng đáng với cơ hội này?

Chúng ta hãy xem xét các yếu tố cơ bản của Morpho, liệu có đủ tiềm năng để thách thức vị trí số một của Aave trong lĩnh vực vay mượn hay không. Theo dữ liệu từ Tokenterminal, trong quý 3 và quý 4 năm 2025, tổng giá trị bị khóa (TVL) của Morpho duy trì trên 9,5 tỷ USD, tăng khoảng 80% so với nửa đầu năm;

Trong hai quý này, quy mô các khoản vay hoạt động trong giao thức cũng duy trì trên 3,5 tỷ USD, tăng khoảng 80% so với cùng kỳ năm trước.

Về một trong những chỉ số cốt lõi của các giao thức DeFi — doanh thu của giao thức, ngoại trừ quý 2 có phần yếu hơn, các quý còn lại đều ổn định quanh mức 50 triệu USD.

Tăng trưởng người dùng rõ ràng hơn: số địa chỉ hoạt động hàng quý từ khoảng 30.000 ở quý 1 đã nhanh chóng mở rộng lên mức 400.000, cho thấy đà tăng trưởng hữu cơ mạnh mẽ.

Dù TVL và quy mô các khoản vay hoạt động của Morpho vẫn chưa thể sánh bằng Aave, nhưng tốc độ tăng trưởng người dùng đã giúp nó trở thành một trong những “ngựa đen” đáng chú ý nhất trong lĩnh vực vay mượn. Đặc biệt trong bối cảnh toàn ngành DeFi năm 2025 chịu áp lực, trải qua nhiều thử thách, thì thành tích của Morpho thể hiện rõ ràng khả năng tăng trưởng vượt trội bất chấp thị trường, chứng minh mô hình sản phẩm của nó đã vượt qua thử thách của thị trường. Trong thời kỳ thị trường gấu, các giao thức có khả năng liên tục thu hút vốn và người dùng thường sẽ có tiềm năng bùng nổ mạnh mẽ hơn trong chu kỳ tiếp theo.

Biến số tổ chức: Khi các tập đoàn tài chính truyền thống bắt đầu xuống tiền

Chỉ số cơ bản tốt chứng tỏ giao thức này có nền tảng vững chắc, nhưng yếu tố thúc đẩy lớn hơn để thay đổi đường đi của vốn hóa chính là sự tham gia của các ông lớn tài chính truyền thống.

Ngày 13 tháng 2, tập đoàn quản lý tài sản hàng đầu của Wall Street là Apollo Global Management đã ký kết hợp tác chiến lược quan trọng với tổ chức phi lợi nhuận đứng sau Morpho là Morpho Association, theo đó Apollo dự kiến trong vòng 48 tháng tới sẽ dần mua lại tới 90 triệu token MORPHO, tương đương khoảng 9% tổng cung của dự án. Với giá hiện tại khoảng 1,8 USD, giá trị này khoảng 1,6 tỷ USD.

Về mặt giao dịch, điều này sẽ tạo ra nhu cầu mua liên tục cho MORPHO. Nhưng nếu bạn đã từng biết về Apollo, sẽ hiểu rằng điều này còn mang ý nghĩa chiến lược hơn nhiều — đó có thể là một bước tiến của họ trong việc thâm nhập sâu vào thị trường DeFi.

Apollo quản lý tài sản gần 940 tỷ USD, nổi tiếng với các khoản cho vay tín dụng tư nhân có lợi nhuận cao. Thế giới on-chain có thể cung cấp cho họ đòn bẩy tài chính và thanh khoản toàn cầu tức thì. Bắt đầu từ năm 2024, Apollo đã bắt đầu thử nghiệm trong lĩnh vực tiền mã hóa, chủ yếu tập trung vào RWA (tài sản thế chấp thực tế), hợp tác với Securitize để token hóa các chiến lược tín dụng đa dạng thành các sản phẩm như ACRED, hiện đã đạt quy mô 130 triệu USD.

Tuy nhiên, vấn đề cốt lõi của RWA sau khi lên chuỗi không phải là phát hành, mà là giải phóng thanh khoản. Tài sản có thể token hóa, nhưng nếu thiếu thị trường vay mượn hiệu quả và môi trường đòn bẩy, thì lợi nhuận tiềm năng sẽ khó được khai thác. Nhìn vào chiến lược của Apollo, có thể suy đoán rằng họ muốn tận dụng thị trường vay của Morpho để tăng lợi suất các sản phẩm tín dụng của mình. Bởi cấu trúc vay mượn mô-đun của Morpho cung cấp một môi trường phù hợp tự nhiên cho RWA — thị trường cách ly, tham số rủi ro độc lập, môi trường đòn bẩy tùy chỉnh — những cơ chế này hấp dẫn hơn nhiều đối với các tổ chức so với việc điều chỉnh tham số theo kiểu thống nhất dưới sự quản trị chung.

Điều này không phải là không có căn cứ, vì dù Morpho là hệ thống không phép cao độ, nhưng các tham số chính vẫn cần mở rộng qua quản trị của Morpho DAO. Nếu Apollo nắm giữ một lượng đáng kể token MORPHO, họ sẽ có quyền biểu quyết tương ứng, có thể thúc đẩy việc thêm các tham số phù hợp với RWA. Nếu dự đoán này đúng, thì thiết kế mô-đun của Morpho có thể thu hút dòng vốn tổ chức đổ vào nhanh hơn, trở thành hạ tầng chính để mở rộng các sản phẩm tín dụng tổ chức trên chuỗi. Sự hậu thuẫn cấp tổ chức này không chỉ nâng cao lợi thế cạnh tranh của Morpho, mà còn thu hẹp khoảng cách với Aave — đặc biệt khi Aave đang chìm trong khủng hoảng nội bộ về quản trị.

Kết luận

Khủng hoảng quản trị của Aave có thể còn kéo dài trong ngắn hạn, gây ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị vốn hóa và thanh khoản của họ. Trong khi đó, Morpho dựa vào lợi thế về cấu trúc sản phẩm và sự thúc đẩy từ các tổ chức, đang âm thầm thay đổi cục diện cạnh tranh trong lĩnh vực vay mượn. Tuy nhiên, liệu Morpho có thể thực sự lật đổ ngai vàng của Aave hay không vẫn còn phải chờ đợi, qua việc theo dõi TVL của họ liên tục bắt kịp và sự tham gia của nhiều nhà đầu tư TradFi hơn nữa. Nhưng ít nhất, trong thời điểm này, cuộc chuyển giao quyền lực của “thế hệ thứ hai trong vay mượn” đã chính thức bắt đầu.

Lưu ý rủi ro: Token MORPHO sẽ có đợt unlock lớn vào tháng 3, thuộc về các bên như DAO Morpho, quỹ dự trữ của Morpho Association và các nhà đóng góp chính. Rủi ro thanh khoản ngắn hạn cần được theo dõi chặt chẽ.