MiniMax Vốn hóa thị trường 400 tỷ: Ngày dỡ bỏ hạn chế hoặc đối mặt "Đại thảm sát"

Tác giả｜Lý Gia

Biên tập｜Phương Khôn

Ngày 18 tháng 3, giá cổ phiếu của MiniMax, công ty dẫn đầu về mô hình lớn của Hồng Kông, đã tăng mạnh, có lúc tăng hơn 28%, vốn hóa thị trường vượt qua 4000 tỷ HKD, lần nữa vượt qua ông lớn internet lâu đời đã thành lập 26 năm là Baidu.

Về mặt tin tức, hôm nay MiniMax cùng lúc công bố mô hình lớn M2.7, là mô hình đầu tiên của họ tham gia sâu vào quá trình phát triển và cập nhật chính mô hình của chính mình. Ngoài ra, Tencent Cloud thông báo chính thức hợp tác với MiniMax, tập trung vào các kịch bản cốt lõi của huấn luyện Agent RL (học tăng cường cho trí tuệ nhân tạo) để triển khai toàn bộ chuỗi liên kết. Thêm vào đó, Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông gần đây đã phê duyệt việc loại bỏ các dấu hiệu đặc biệt của MiniMax đối với công ty chưa thương mại hóa (theo Điều lệ 18C).

Nhưng mức tăng trưởng điên cuồng và sự nhiệt tình này có thể là kết quả mà chính đội ngũ quản lý của MiniMax cũng không mong muốn thấy.

Trong ánh hào quang rực rỡ đó, những rủi ro bị nhiều nhà đầu tư bỏ qua đang tích tụ: số cổ phần lưu hành của MiniMax chỉ chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong tổng vốn cổ phần, trong khi phần lớn cổ phần sẽ lần lượt được giải phóng hạn chế.

Theo thông báo liên quan được phát hành trong thời gian niêm yết của MiniMax, sau khi thực hiện quyền chọn vượt quá (green shoe), tổng số cổ phần mở rộng lên đến 314 triệu cổ phiếu, số cổ phần phát hành toàn cầu tăng lên khoảng 34 triệu cổ phiếu, trong đó các nhà đầu tư chiến lược đã đăng ký mua tổng cộng 16,5 triệu cổ phiếu, phần này sẽ không thể giao dịch trước ngày 8 tháng 7 năm 2026. Trừ phần cổ phiếu bị khóa của các nhà đầu tư chiến lược, còn lại 17 triệu cổ phiếu là cổ phiếu lưu hành, chiếm khoảng 5,44%.

Chỉ có 5% cổ phiếu lưu hành, điều này có nghĩa là chỉ cần một lượng mua nhỏ cũng có thể nhanh chóng đẩy giá cổ phiếu của công ty lên cao. Tỷ lệ cổ phiếu lưu hành cực thấp này tạo ra một “tính khan hiếm” nhân tạo. Trong bối cảnh nguồn cung bị hạn chế nghiêm trọng, dù chỉ có một khoản vốn nhỏ cũng có thể đẩy giá cổ phiếu lên mức rất cao. Ngày đầu niêm yết, phần phát hành công khai tại Hồng Kông đã ghi nhận mức độ vượt quá 1837 lần, cho thấy tâm lý thị trường cực kỳ nhiệt huyết.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, mô hình “giá trị thấp, định giá cao” này thường sẽ gây ra những biến động mạnh mẽ trên thị trường khi đến thời điểm giải phóng hạn chế.

Đối với các nhà đầu tư, bài học từ Công nghệ SenseTime vẫn còn rõ ràng trước mắt. Bốn năm trước, giá cổ phiếu của SenseTime đã giảm một nửa trong ngày giải phóng hạn chế; bốn năm sau, liệu MiniMax có lặp lại cảnh tượng này không? Câu trả lời nằm trong các báo cáo tài chính tiếp theo của công ty, cũng như trong nhận thức rủi ro của từng nhà đầu tư.

Bài học từ SenseTime: “Cuộc chạy trốn lớn” vào ngày giải phóng hạn chế

Ngày 30 tháng 12 năm 2021, SenseTime chính thức niêm yết tại Hồng Kông, cũng áp dụng chiến lược phát hành tỷ lệ thấp. Trong giai đoạn IPO, SenseTime chỉ phát hành khoảng 5% tổng số cổ phần, lượng cổ phiếu lưu hành cực kỳ hạn chế. Sau khi niêm yết, vốn hóa thị trường của họ từng vượt qua 3000 tỷ HKD.

Tuy nhiên, bữa tiệc này đã kết thúc chóng vánh sau sáu tháng. Ngày 30 tháng 6 năm 2022, SenseTime bước vào ngày giải phóng hạn chế đầu tiên, khi khoảng 23,3 tỷ cổ phiếu của các nhà đầu tư trước đó và các nhà đầu tư chiến lược được giải phóng, tỷ lệ cổ phiếu lưu hành của SenseTime tăng vọt lên khoảng 60%.

Kinh nghiệm của SenseTime cho thấy, khi cổ phiếu bị hạn chế tập trung giải phóng, khả năng tiếp nhận của thị trường là có hạn. Nếu các yếu tố cơ bản không thể hỗ trợ mức định giá cao, giá cổ phiếu thường sẽ giảm mạnh dưới áp lực giải phóng hạn chế.

Kết quả là thảm họa. Ngày giải phóng hạn chế, giá cổ phiếu của SenseTime đã mở cửa giảm sàn, cả ngày giảm tới 46,77%, giá trị thị trường bị mất hơn 900 tỷ HKD trong một ngày.

Tại sao hiện tại, giá cổ phiếu của MiniMax lại không phản ánh hợp lý kỳ vọng của thị trường về triển vọng kinh doanh AI? Cũng là tổ chức và hoạt động đều “All in” vào AI, Alibaba trong vài ngày giao dịch gần đây lại liên tục giảm giá.

Dưới đây là so sánh hoạt động của MiniMax và Baidu, một ông lớn internet khác, do Tencent News tổng hợp. Ngay cả khi MiniMax đạt tốc độ tăng trưởng 200% mỗi năm, để đạt quy mô doanh thu của Baidu vẫn còn rất xa trong tương lai.

Khi tỷ lệ cổ phiếu lưu hành quá thấp như vậy, giá cổ phiếu dễ bị biến dạng. Một lượng vốn nhỏ có thể thúc đẩy biến động lớn của giá cổ phiếu, nhưng điều này không phản ánh giá trị thực của công ty.

Theo báo cáo của Liên Thông Xã, ngày 9 tháng 7 năm 2026, khoảng 107 triệu cổ phiếu sẽ được giải phóng, chiếm 34,25% tổng số cổ phần. Đồng thời, 16,5 triệu cổ phiếu của các nhà đầu tư chiến lược cũng sẽ được giải phóng. Theo báo cáo nghiên cứu của PuYin International, ngày 9 tháng 7 năm 2026, MiniMax sẽ có khoảng 185 triệu cổ phiếu được giải phóng, chiếm tới 79% cổ phiếu lưu hành hiện tại.

Quy mô giải phóng trong tháng 7 có thể thấp hơn so với SenseTime trong năm đó, nhưng mức định giá hiện tại của MiniMax (tỷ lệ doanh thu trên giá trị thị trường vượt quá 600 lần) cao hơn nhiều so với thời kỳ của SenseTime.

Vốn hóa thị trường hiện tại 4000 tỷ, thực ra lại trở thành “kiếm Damocles” treo trên đầu MiniMax.

Giá trị cao của MiniMax dựa trên một giả định cốt lõi: công ty sẽ trở thành một trong những nhà chơi hàng đầu trong lĩnh vực mô hình lớn AI của Trung Quốc và chiếm lĩnh thị trường toàn cầu. Nhưng giả định này liệu có thể thành hiện thực hay không vẫn còn nhiều bất định.

Lĩnh vực mô hình lớn AI của MiniMax cạnh tranh vô cùng khốc liệt. Ngoài các ông lớn AI quốc tế, còn có các công ty đã niêm yết như Zhipu AI, Yuezhiyan, đang đẩy nhanh quá trình nghiên cứu và thương mại hóa. Đồng thời, ByteDance, Alibaba, Tencent, Baidu và các tập đoàn internet lớn khác cũng đang đầu tư mạnh vào lĩnh vực mô hình lớn.

“Nếu đến lúc đó, tâm lý thị trường chuyển hướng hoặc các yếu tố cơ bản của công ty không thể đáp ứng kỳ vọng tăng trưởng cao, các cổ phần giải phóng này sẽ gây áp lực lớn lên giá cổ phiếu,” một quản lý quỹ phòng hộ chuyên về cổ phiếu công nghệ nói với Chuangzhi Ji, “Lịch sử không thể lặp lại một cách đơn giản, nhưng mô hình cổ phiếu lưu hành thấp thực sự có rủi ro mang tính cấu trúc.”

Tỷ lệ doanh thu trên giá trị thị trường vượt quá 600 lần đồng nghĩa với việc thị trường phải kỳ vọng rất cao vào tăng trưởng tương lai của MiniMax. Tuy nhiên, tốc độ đổi mới công nghệ trong ngành AI rất nhanh, người dẫn đầu ngày hôm nay chưa chắc đã là người chiến thắng ngày mai. Một khi tăng trưởng doanh thu không đạt kỳ vọng, định giá cao sẽ khó duy trì.

Làm thế nào để nhà đầu tư đối phó với làn sóng giải phóng hạn chế?

Đối mặt với làn sóng giải phóng sắp tới, nhà đầu tư của MiniMax cần xem xét các kịch bản có thể xảy ra:

Kịch bản 1: Thị trường tiếp nhận tốt, giá cổ phiếu ổn định. Điều kiện tiên quyết của kịch bản này là MiniMax thể hiện tăng trưởng kinh doanh mạnh mẽ trước khi giải phóng hạn chế, và tâm lý chung của thị trường vẫn lạc quan. Nếu công ty có thể duy trì vượt kỳ vọng, các nhà đầu tư mới có thể sẵn sàng tiếp nhận cổ phần giải phóng, biến động giá sẽ trong tầm kiểm soát.

Kịch bản 2: Một phần cổ phần bị bán tháo gây ra phản ứng dây chuyền. Nếu một số nhà đầu tư sớm chọn chốt lời sau khi giải phóng hạn chế, trong khi khả năng tiếp nhận của thị trường không đủ, giá cổ phiếu có thể chịu áp lực giảm. Với mức định giá cao hiện tại của MiniMax, ngay cả giảm nhẹ cũng có thể kích hoạt các lệnh bán kỹ thuật, tạo thành vòng phản hồi tiêu cực.

Kịch bản 3: Điều chỉnh mạnh như SenseTime. Trong trường hợp cực đoan, nếu số lượng lớn cổ phần giải phóng bị bán tháo tập trung và thị trường thiếu lực mua đủ lớn, giá cổ phiếu có thể rơi xuống mức sập sàn như ngày giải phóng của SenseTime. Mặc dù ban quản lý có thể kéo dài thời gian khóa cổ phần để ổn định thị trường, nhưng kinh nghiệm lịch sử cho thấy, những biện pháp này thường chỉ là biện pháp tạm thời, khó có thể thay đổi xu hướng lớn.

Xét về lâu dài, thị trường sẽ thúc đẩy các cuộc thảo luận về hệ thống phát hành IPO của Hồng Kông. Mô hình cổ phiếu lưu hành thấp trong ngắn hạn có thể tạo ra “tính khan hiếm có giá trị”, nhưng về dài hạn, nó bóp méo cơ chế phát hiện giá, làm tăng tính biến động của thị trường. Nhà đầu tư cần nhận thức rõ rằng, giá cổ phiếu cao không đồng nghĩa với giá trị cao, đặc biệt khi mức giá này được thúc đẩy bởi nguồn cung khan hiếm chứ không phải nhu cầu thực sự.

Kết luận

Khoảnh khắc MiniMax vượt qua Baidu tượng trưng cho sự trỗi dậy của các công ty khởi nghiệp AI Trung Quốc, đồng thời phản ánh sự cuồng nhiệt và lo lắng của thị trường vốn. Tuy nhiên, khi bữa tiệc kết thúc và thời hạn hạn chế cổ phiếu chấm dứt, điều quyết định giá trị thực của công ty sẽ là năng lực công nghệ, khả năng thương mại hóa và sức cạnh tranh dài hạn, chứ không phải tính khan hiếm của cổ phiếu lưu hành.

Trong vũ trụ rộng lớn của AI, MiniMax có thể tiến xa hơn nữa. Nhưng trước đó, nó cần vượt qua những rạn nứt của cơn bão giải phóng hạn chế.