Guotai Haitong: Wosh được đề cử, sự thay đổi trong tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang và chiến lược đối phó với trái phiếu Mỹ

Đầu tư chứng khoán chỉ cần xem báo cáo phân tích của các nhà phân tích Kim Kê Linh, uy tín, chuyên nghiệp, kịp thời, toàn diện, giúp bạn khai thác các cơ hội chủ đề tiềm năng!

Nghiên cứu của Guotai Haitong Securities

Dẫn nhập báo cáo: Xu hướng chính sách của Warsh thay đổi, nhưng khó khăn về tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang vẫn không đổi. Đề xuất của Mỹ về trái phiếu chính phủ ưu tiên phòng thủ, trung lập về kỳ hạn, kiểm soát biến động.

1. Tập trung vào kỳ chuyển đổi của Fed: Triển vọng chính sách tiền tệ và thị trường trái phiếu Mỹ

1.1 Nhìn lại quy luật lịch sử trước và sau kỳ chuyển đổi của Fed: Thay đổi chính sách tiền tệ và xu hướng thị trường trái phiếu

Theo kinh nghiệm lịch sử, ảnh hưởng của việc thay đổi chủ tịch Fed đối với thị trường trái phiếu chủ yếu thể hiện qua ba khía cạnh: sự gia tăng biến động lợi suất, điều chỉnh hình thái đường cong lợi suất và định giá lại phần rủi ro thặng dư. Thời điểm 6-12 tháng trước và sau kỳ chuyển đổi thường là giai đoạn có độ không chắc chắn về chính sách cao nhất, thị trường có nhiều nghi ngờ về lập trường chính sách, phong cách giao tiếp và tính độc lập của chủ tịch mới, những điều này trực tiếp chuyển thành sự gia tăng biến động của thị trường trái phiếu và mở rộng phần thặng dư thanh khoản.

Về xu hướng lợi suất, trong thời gian chuyển đổi, thị trường trái phiếu thể hiện rõ đặc điểm “phụ thuộc vào kịch bản”. Ví dụ, vào thời điểm chuyển giao giữa Greenspan và Bernanke năm 2006, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm dao động trong phạm vi chỉ 30 điểm cơ bản trong vòng 3 tháng trước và sau khi chuyển giao, cho thấy tính liên tục của chính sách cao; năm 2014, Bernanke chuyển giao cho Yellen đúng vào giai đoạn bắt đầu thoái vốn QE, lợi suất 10 năm từ 2,7% trước chuyển giao tăng lên 3,0% cuối năm, phản ánh thị trường đã định giá lại lộ trình bình thường hóa chính sách; năm 2018, khi Yellen chuyển giao cho Powell, nền kinh tế mạnh mẽ, lạm phát tăng trở lại, lợi suất 10 năm nhanh chóng tăng từ 2,4% lên 3,2%, xu hướng đường cong trở nên bằng phẳng hơn nhanh chóng, thị trường lo ngại rằng chủ tịch mới sẽ tiếp tục tăng lãi suất dần dần dẫn đến đường cong đảo chiều.

Về hình thái đường cong, kỳ chuyển đổi thường kích hoạt điều chỉnh cấu trúc chênh lệch kỳ hạn. Dữ liệu lịch sử cho thấy, nếu chủ tịch mới được thị trường hiểu là “diều hâu”, phần ngắn hạn bị áp lực bởi kỳ vọng cắt giảm lãi suất nhiều hơn, đường cong trở nên dốc hơn; nếu được xem là “bồ câu”, phần dài hạn do lo ngại lạm phát tăng cao hơn sẽ tăng nhanh hơn, đường cong ban đầu dốc rồi trở nên bằng phẳng. Sau khi Powell nhậm chức năm 2018, tiếp tục tăng lãi suất, chênh lệch 2s10s từ 50 điểm cơ bản thu hẹp còn dưới 20 điểm, cuối cùng năm 2019 đảo chiều, buộc Fed phải chuyển sang cắt giảm lãi suất. Chu trình phản hồi “chuyển đổi – kỳ vọng chính sách – điều chỉnh đường cong – điều chỉnh chính sách” này đã nhiều lần xuất hiện trong lịch sử.

Về phần phần thặng dư rủi ro, trong kỳ chuyển đổi, chỉ số biến động trái phiếu chính phủ (MOVE Index) trung bình tăng 15-25%, phản ánh thị trường ngày càng phân chia về lộ trình chính sách. Nếu chủ tịch mới đến từ nội bộ Fed hoặc tiếp tục theo khung chính sách của người tiền nhiệm, phần thặng dư tăng nhẹ hơn; nếu là ứng viên bên ngoài, có nhiều yếu tố chính trị, thì lo ngại về tính độc lập sẽ thúc đẩy phần thặng dư kỳ hạn và phần thặng dư thanh khoản tăng rõ rệt. Năm 2018, dù Powell là ứng viên bên ngoài nhưng chính sách tiếp tục, MOVE Index chỉ tăng đột biến trong thời gian ngắn rồi giảm trở lại; còn năm 1979, khi Volcker nhậm chức, chuyển hướng quyết liệt, biến động trái phiếu kéo dài ở mức cao trong hai năm.

Môi trường chuyển đổi năm 2026 còn phức tạp hơn: tính dai dẳng của lạm phát, tạm dừng cắt giảm lãi suất, rủi ro địa chính trị và chính sách thuế đan xen, cộng thêm áp lực liên tục của Trump về tính độc lập của Fed, khiến thị trường rất nhạy cảm với lập trường chính sách của chủ tịch mới.

1.2 Kevin Warsh: Tiểu sử và quan điểm chính sách

Kevin Warsh, 55 tuổi, là hình mẫu “tinh hoa ba trong một: Phố Wall – Nhà Trắng – Fed”. Sự nghiệp bắt đầu tại bộ phận M&A của Morgan Stanley, từ 1995 đến 2002 giữ chức Phó Chủ tịch kiêm Giám đốc điều hành. Năm 2002, gia nhập chính phủ Bush Jr., làm Thư ký Thực thi của Ủy ban Kinh tế Quốc gia (NEC) của Nhà Trắng, kiêm Trợ lý Chính sách Kinh tế Tổng thống, phụ trách chính sách tài chính nội địa, quản lý ngân hàng, chứng khoán, giám sát tài chính, đồng thời là liên lạc viên chính của chính phủ với các cơ quan quản lý tài chính độc lập. Tháng 2 năm 2006, Bush đề cử ông làm Ủy viên Cục Dự trữ Liên bang, khi đó mới 35 tuổi, là ủy viên trẻ nhất trong lịch sử cơ quan này, giữ chức đến tháng 3 năm 2011. Trong thời gian tại chức, ông từng đại diện Fed dự G20, làm đặc phái viên các nền kinh tế châu Á, và là thành viên điều hành (quản lý nhân sự và tài chính). Trong khủng hoảng tài chính, là thành viên nội bộ của Bernanke, đóng vai trò trung gian giữa ngân hàng trung ương và CEO các ngân hàng phố Wall. Sau khi rời Fed, Warsh làm học giả khách mời tại Trường Kinh doanh Stanford, là học giả khách mời xuất sắc của Viện Hoover, đồng thời viết báo cáo cải cách chính sách tiền tệ cho Ngân hàng Anh, báo cáo này đã được Quốc hội Anh chấp nhận.

Về lập trường chính sách, Warsh là “diều hâu” kiên định về “bảng cân đối tài sản” và “chống lạm phát”. Trong các cuộc phỏng vấn gần đây, ông rõ ràng nhấn mạnh “lạm phát là do chính sách lựa chọn chứ không phải tác động ngoại sinh”, trực tiếp chỉ trích Fed (chứ không phải chuỗi cung ứng hay xung đột địa chính trị) phải chịu trách nhiệm hoàn toàn về lạm phát cao từ 2021-2023. Ông tập trung phê phán “tự mãn”: cho rằng Fed trong thời kỳ “giảm tốc lớn” đã đánh giá sai về việc lạm phát đã chết, giai đoạn ổn định 2010-2020 không thoát khỏi chính sách kích thích, dẫn đến khi khủng hoảng thực sự (dịch bệnh) xảy ra, buộc phải vượt qua nhiều giới hạn đỏ hơn, gieo mầm cho rắc rối lạm phát. Warsh cho rằng Fed đã lệch khỏi nhiệm vụ cốt lõi về ổn định giá cả, xuất hiện “chệch hướng tổ chức” (institutional drift), cần “hồi sinh chứ không cách mạng hóa” các cải cách.

Về thao tác chính sách tiền tệ, Warsh từng đề xuất thu hẹp bảng cân đối mạnh mẽ (QT) để tạo không gian cắt giảm lãi suất, tức là “ít in tiền hơn, lãi suất còn thấp hơn”. Chiến lược này được hiểu là thỏa hiệp với yêu cầu cắt giảm lãi của Trump – cho phép giảm lãi ngắn hạn nhưng thu hồi thanh khoản qua thu hẹp bảng để ngăn chặn lạm phát bùng phát trở lại. Warsh luôn phản đối việc bình thường hóa QE, từ năm 2009 khi tỷ lệ thất nghiệp 9,5%, ông đã kêu gọi Fed bắt đầu thoái lui chính sách nới lỏng, cảnh báo rằng dự trữ vượt quá có thể gây ra đột biến tín dụng. Trong tranh luận QE2 năm 2010, ông giữ ý kiến “có phần còn lại”, cho rằng chính sách tiền tệ đã đạt giới hạn, mua thêm trái phiếu có thể gây ra lạm phát và rủi ro ổn định tài chính. Các phân tích thị trường cho rằng, nếu Warsh nắm quyền, sẽ thúc đẩy tốc độ tăng lãi suất nhanh hơn và bán tháo MBS, đồng thời nâng cao ngưỡng kích hoạt QE trong tương lai, giảm định giá phần thặng dư kỳ hạn trái phiếu. Tư duy chính sách của ông tập trung vào “Fed và Bộ Tài chính mỗi người giữ vai trò riêng”: Ngân hàng trung ương kiểm soát lãi suất, Bộ trưởng Tài chính kiểm soát tài khoản ngân sách, qua “hiệp định mới” để giải quyết gánh nặng lãi nợ, chứ không mơ hồ trong việc phối hợp.

1.3 Quan điểm chính sách tiền tệ gần đây của Warsh: từ diều hâu lạm phát sang “chủ nghĩa tiền tệ thực dụng”

Gần đây, xu hướng chính sách của Warsh có sự chuyển biến rõ rệt, từ diều hâu lạm phát truyền thống sang ủng hộ cắt giảm lãi, gây tranh cãi dữ dội về quan điểm thực sự của ông. Các nhà đầu tư kỳ vọng sau khi ông được đề cử, đường lợi suất sẽ trở nên dốc hơn, phản ánh lo ngại về quá khứ diều hâu của ông, nhưng một số ý kiến cho rằng sự chuyển đổi này có thể được hiểu là “tín hiệu chứ không phải niềm tin” – ứng viên điều chỉnh lập trường trước khi đề cử để phù hợp với sở thích chính sách của tổng thống, chiến lược hơn là áp đặt sau khi nhậm chức, “kẻ biết thời thế là anh hùng”.

Hai lý do chính để lý giải sự chuyển biến này dựa trên hai điểm chính. Thứ nhất, câu chuyện chống lạm phát dựa trên AI. Trong bài viết trên Wall Street Journal tháng 11 năm 2025, Warsh nhấn mạnh AI sẽ là “động lực chống lạm phát mạnh mẽ” nâng cao năng suất và tăng cường sức cạnh tranh của Mỹ, đề xuất Fed nên “từ bỏ dự đoán về lạm phát đình trệ trong vài năm tới”. Ông phê phán “niềm tin giáo điều rằng công nhân kiếm quá nhiều sẽ gây ra lạm phát”, quy lạm phát chủ yếu do “chi tiêu quá mức của chính phủ và in tiền quá nhiều” chứ không phải do thị trường lao động quá nóng. Thứ hai, “kết hợp thu hẹp bảng cân đối và cắt giảm lãi” như một chính sách phối hợp. Tháng 7 năm 2025, ông nói rằng, bằng cách giảm mạnh tài sản, có thể “bổ sung năng lượng cho nền kinh tế thực”, đạt hiệu quả cắt giảm lãi cấu trúc, và nói rằng “chúng ta đang trong thời kỳ suy thoái nhà ở, lãi suất thế chấp cố định 30 năm gần 7%”.

Tuy nhiên, thị trường còn hoài nghi về tính bền vững của sự chuyển đổi này. Các phân tích phổ biến chỉ ra, lập trường “diều hâu tiền tệ” của Warsh có thể dẫn đến nhịp độ chính sách thận trọng hơn. Đáng chú ý, trong nhiệm kỳ từ 2006 đến 2011, dù trong thời điểm khủng hoảng tài chính sâu sắc nhất, ông vẫn kêu gọi tăng lãi, phản ứng này trái ngược rõ rệt với các phát biểu ủng hộ cắt giảm lãi hiện tại. Nếu năm 2026, dữ liệu lạm phát không giảm như dự kiến hoặc hiệu ứng năng suất AI không thành công, khả năng Warsh quay lại lập trường diều hâu sẽ tăng rõ rệt.

1.4 Đặc thù của Trump: Khó khăn về tính độc lập của ứng viên đề cử Chủ tịch Fed

Ảnh hưởng của Trump đối với Fed đã từ việc “áp lực qua Twitter” trong nhiệm kỳ đầu chuyển sang “tái cấu trúc hệ thống” trong nhiệm kỳ thứ hai. Trong số 7 thành viên của Hội đồng, có 3 người do ông đề cử: Michelle Bowman và Christopher Waller trong nhiệm kỳ đầu, cùng Stephen Miran nhậm chức tháng 8 năm 2025. Tuy nhiên, khả năng thể hiện tính độc lập của họ rất khác biệt: tại cuộc họp tháng 9 năm 2025, Bowman và Waller từ chối theo đuổi yêu cầu cắt giảm mạnh 50 điểm cơ bản của Miran, bỏ phiếu cùng Powell, được nhà kinh tế Harvard Jason Furman đánh giá là “dấu hiệu tích cực về tính độc lập của Fed”. Ngược lại, Miran có lập trường rất phù hợp với Nhà Trắng, trong báo cáo hợp tác với các cộng sự tháng 4 năm 2024 của Viện Nghiên cứu Manhattan, rõ ràng đề xuất “tính độc lập của Fed đã lỗi thời”, khuyên tổng thống có quyền sa thải các quan chức Fed tùy ý.

Sự phân hóa này phản ánh chiến lược đề cử của Trump đã thay đổi như thế nào: trong nhiệm kỳ đầu, đề cử dựa trên tôn trọng nền tảng chuyên môn và quan điểm học thuật, Bowman và Waller dù được xem là “diều hâu” nhưng vẫn giữ tính độc lập của các quan chức kỹ thuật; nhiệm kỳ thứ hai, chuyển sang “ưu tiên trung thành chính trị”, Miran có nền tảng cố vấn kinh tế và ủng hộ chính sách thuế, giảm thuế của tổng thống, thể hiện tiêu chuẩn đề cử từ “xu hướng chính sách” sang “đội ngũ chính trị”. Trump còn cố gắng qua việc điều tra của Bộ Tư pháp đe dọa Powell, cáo buộc Cook (Lisa Cook) – người được đề cử của Biden – có tội danh lừa đảo thế chấp (Cook phủ nhận). Đây là lần đầu tiên trong lịch sử 112 năm của Fed, tổng thống cố gắng cách chức một ủy viên.

Tuy nhiên, việc đề cử Warsh dường như không phù hợp với logic của Trump muốn tăng cường ảnh hưởng lên Fed, khác với vai trò “truyền đạt của tổng thống” của Miran, Warsh là “diều hâu phản hệ thống” – chống lại chính sách nới lỏng quá mức của Fed và sự lệch hướng nhiệm vụ, chứ không phục tùng lệnh cắt giảm lãi của tổng thống. Điều này tạo ra mâu thuẫn nội tại của Trump: tổng thống muốn “cắt giảm lãi nhanh, nhiều lần” để kích thích tăng trưởng và giảm gánh nặng lãi nợ, còn Warsh lại chủ trương “giảm lãi chậm, thu hẹp bảng nhanh” để kiềm chế lạm phát. Lịch sử cho thấy, chủ tịch có thế mạnh có thể áp đảo đa số trong Hội đồng, Greenspan và Volcker đều từng cô lập phản đối và định hướng chính sách. Sau khi nhậm chức, lập trường “zero tolerance” về lạm phát của Warsh sẽ thu hút Bowman và Waller quay trở lại phe diều hâu, làm cho cấu trúc bỏ phiếu của FOMC từ “diều hâu – bồ câu cân bằng” chuyển sang “diều hâu chiếm ưu thế”.

Chúng tôi cho rằng, cách Trump lựa chọn ứng viên khi đề cử có thể liên quan đến ba điểm sau:

1. Thái độ của Warsh chuyển sang ủng hộ cắt giảm lãi. Từ nửa cuối năm 2025, Warsh đã dần chuyển sang ủng hộ cắt giảm lãi qua nhiều phát biểu công khai, nhấn mạnh rằng cuộc cách mạng công nghệ AI sẽ nâng cao năng suất, giảm bớt hạn chế về cung, tạo điều kiện cho chính sách tiền tệ nới lỏng hơn. Sự chuyển biến này rõ ràng trái ngược với hình ảnh diều hâu về lạm phát trước đó, thể hiện sự điều chỉnh thực dụng trong tư duy chính sách của ông.

2. Tăng độ tin cậy chính sách và niềm tin của thị trường. So với các phát biểu diều hâu đơn thuần, luận điểm dựa trên logic tiến bộ công nghệ của Warsh về cắt giảm lãi có sức thuyết phục hơn trong việc duy trì độ tin cậy của chính sách và giữ vững niềm tin thị trường, dễ dàng được Trump và Bộ trưởng Tài chính Bessent công nhận. Các luận điểm này phù hợp với mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của chính quyền, đồng thời tránh gây ra lo ngại lạm phát do quá nới lỏng.

3. Cung cấp không gian dự phòng rủi ro chính sách. Từ góc độ kinh tế chính trị, Fed vẫn là cơ chế phân tán trách nhiệm chính sách quan trọng đối với Trump. Warsh vừa giữ vững tính thận trọng của chính sách tiền tệ, vừa để lại khả năng linh hoạt trong chính sách phù hợp với chương trình kinh tế của Nhà Trắng. Sự cân bằng tinh tế này vừa duy trì niềm tin cơ bản của thị trường vào tính độc lập của ngân hàng trung ương, vừa tạo điều kiện giải thích linh hoạt khi kết quả chính sách không như mong đợi, chia sẻ rủi ro giữa hành pháp và chính sách tiền tệ.

1.5 Triển vọng định hướng chính sách của Fed thời kỳ Warsh

Nhìn về các chính sách tiếp theo, dưới sự lãnh đạo của Warsh, Fed có thể thể hiện ba đặc điểm chính:

1. Nghịch lý về tính độc lập làm gia tăng bất ổn chính sách. Liệu Trump có thể chấp nhận một chủ tịch diều hâu “không nghe lời” hay không vẫn còn là điều chưa rõ. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, sau khi nhậm chức, chủ tịch Fed thường dựa trên uy tín nghề nghiệp và lợi ích của tổ chức để dần thể hiện tính độc lập. Ví dụ, mâu thuẫn công khai giữa Powell và Trump năm 2018 là bài học trước mắt – dù Powell cũng do Trump đề cử, nhưng sau khi nhậm chức, ông kiên trì theo đuổi lộ trình tăng lãi suất, cuối cùng gây ra phản ứng dữ dội từ Nhà Trắng. Nếu Warsh bị áp lực yêu cầu cắt giảm lãi suất lần nữa, khả năng ông kiên cường phản kháng có thể dẫn đến tái diễn xung đột như thời Nixon-Bernstein năm 1970, thị trường trái phiếu sẽ đối mặt với “giảm giá độ tin cậy chính sách” và “phần thặng dư chính trị” cùng lúc.

2. Quá trình hội tụ dần của lộ trình cắt giảm lãi và rủi ro “diều hâu trước, bồ câu sau”. Theo các phát biểu mới nhất của Warsh, ông nhấn mạnh cần giữ “khả năng điều chỉnh linh hoạt” của lãi suất, chưa hề cam kết duy trì cắt giảm lãi liên tục. Kết hợp với tín hiệu giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp tháng 1 và việc Warsh lâu nay luôn cảnh báo rủi ro lạm phát, khả năng cao trong năm 2026-2027, tốc độ cắt giảm lãi sẽ chậm rõ rệt, mức giảm thực tế thấp hơn nhiều so với dự đoán trước đó của thị trường. Đặc biệt, ông có thể theo đuổi “đường đi của diều hâu sau khi bồ câu” – ban đầu giữ ổn định để ổn định kỳ vọng thị trường và củng cố vị trí, hoặc phát đi tín hiệu ôn hòa, nhưng khi quyền lực trong hệ thống Fed tăng lên, lập trường độc lập sẽ rõ ràng hơn, dựa trên lịch sử năm 2009, khi tỷ lệ thất nghiệp 9,5% vẫn chủ trương thoái lui chính sách nới lỏng, nếu lạm phát có dấu hiệu tăng trở lại, khả năng ông chuyển sang chính sách thắt chặt sẽ thấp hơn nhiều so với dự đoán của thị trường.

3. Thu hẹp mạnh bảng cân đối sẽ làm giảm hỗ trợ của thị trường trái phiếu. Bán MBS và không tái đầu tư trái phiếu chính phủ đến hạn sẽ thúc đẩy quá trình giảm quy mô, làm mất đi “mua thầm lặng” của Fed đối với trái phiếu dài hạn, làm tăng phần thặng dư kỳ hạn và phần thặng dư thanh khoản.

2. Quyết định họp FOMC: Tạm dừng cắt giảm lãi, chờ đợi dữ liệu và triển vọng về lạm phát, kinh tế

2.1 Phía sau quyết định tạm dừng cắt giảm lãi của Fed: Chính sách lại hướng về “chống lạm phát”

Ngày 28 tháng 1, cuộc họp FOMC của Fed quyết định giữ nguyên phạm vi mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,5%-3,75%, phù hợp với kỳ vọng của thị trường, chính thức tạm dừng chu kỳ cắt giảm lãi bắt đầu từ tháng 9 năm 2025. Quyết định này được 10 phiếu ủng hộ, nhưng đáng chú ý là hai ủy viên Miran và Waller bỏ phiếu phản đối, đề nghị cắt giảm 25 điểm cơ bản, phản ánh còn tồn tại sự chia rẽ nội bộ về lập trường chính sách.

Về ngôn ngữ trong tuyên bố, rõ ràng chính sách của Fed đã nghiêng về “chống lạm phát”. Tuyên bố nêu rõ hoạt động kinh tế mở rộng với tốc độ ổn định, đánh giá tăng so với tuyên bố tháng 12; mô tả về thị trường lao động đã điều chỉnh từ “tăng trưởng việc làm chậm lại” thành “tăng trưởng việc làm duy trì ở mức thấp, tỷ lệ thất nghiệp có dấu hiệu ổn định”, loại bỏ câu “rủi ro về thị trường lao động lớn hơn rủi ro về lạm phát”, cho thấy Fed đang cân nhắc giữa hai nhiệm vụ, xu hướng cân bằng hơn. Đánh giá về lạm phát vẫn giữ “vẫn còn ở mức cao” (somewhat elevated), ngụ ý quá trình hội tụ về mục tiêu 2% của PCE đã bị đình trệ.

Về hướng dẫn dự báo, tuyên bố tiếp tục dùng từ cẩn trọng, loại bỏ các biểu đạt rõ ràng về xu hướng cắt giảm lãi. Điều này phù hợp với tín hiệu giữ nguyên tốc độ giảm lãi trong cuộc họp tháng 12, được thị trường hiểu là ít nhất trong nửa đầu năm, chính sách sẽ duy trì trạng thái chờ đợi. Tuyên bố đặc biệt nhấn mạnh độ không chắc chắn về triển vọng kinh tế vẫn còn cao, là cách nói tránh về tác động khó lượng hóa của chính sách thuế, để lại dư địa linh hoạt cho các điều chỉnh chính sách trong tương lai.

Về mặt kỹ thuật, Fed giữ lãi suất dự trữ bắt buộc (IORB) ở mức 3,65%, lãi suất mua lại qua đêm (ON RRP) ở mức 3,5%, và tiếp tục chỉ tái đầu tư phần đáo hạn vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn, phản ánh quá trình thu hẹp bảng cân đối chưa bị gián đoạn do tạm dừng cắt giảm lãi. Tổng thể, thông điệp chính của cuộc họp này là: trong bối cảnh lạm phát dai dẳng và nền kinh tế vẫn còn sức đề kháng, Fed chọn “đứng yên chờ đợi”, chờ thêm dữ liệu xác nhận lộ trình giảm lạm phát, dự kiến phải đến quý II mới có thể xem xét lại thời điểm cắt giảm lãi.

2.2 Triển vọng kinh tế và lạm phát: Sức tăng trưởng bền bỉ và tính dai dẳng của lạm phát cùng tồn tại

Đánh giá của Fed về nền tảng kinh tế đã được nâng cao rõ rệt so với cuộc họp tháng 12, là nền tảng chính để giữ nguyên trạng thái hiện tại. Trong lĩnh vực thực thể, theo số liệu của Cục Phân tích Kinh tế Mỹ (BEA), GDP quý 3 năm 2025 đã điều chỉnh tăng trưởng theo annualized đạt 4,4%, cao hơn dự báo ban đầu 0,1 điểm phần trăm, mức tăng mạnh nhất kể từ quý 3 năm 2023. Theo tháng, GDP thực tế tăng từ 3,8% quý 2 lên 4,4 quý 3, chủ yếu do tiêu dùng cá nhân đóng góp 2,34 điểm phần trăm, xuất khẩu phục hồi đóng góp 1,00 điểm phần trăm, và chi tiêu chính phủ phục hồi. Đáng chú ý, doanh số cuối cùng thực tế (loại trừ biến động tồn kho) đạt mức tăng 4,5%, cho thấy động lực nội tại của nền kinh tế mạnh mẽ, không phải do tích trữ tồn kho “giả tạo”.

Thị trường lao động duy trì trạng thái ổn định nhưng không quá nóng. Theo số liệu của Cục Thống kê Lao động Mỹ (BLS), trong tháng 12 năm 2025, số việc làm phi nông nghiệp mới chỉ tăng 50.000, tổng cộng cả năm tăng 584.000, thấp hơn nhiều so với mức 2 triệu của năm 2024. Tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở 4,4%, tăng nhẹ so với 4,1% tháng 12 năm 2024, nhưng số người thất nghiệp dài hạn tăng thêm 39.700 lên 1,9 triệu, tỷ lệ thất nghiệp dài hạn tăng lên 26,0%. Tỷ lệ tham gia lực lượng lao động và tỷ lệ việc làm đều ổn định ở mức 62,4% và 59,7%, cho thấy cung cầu lao động đang cân bằng. Tiền lương trung bình của khu vực tư nhân tăng 3,8% so với cùng kỳ, tháng 12 tăng 0,3% lên 37,02 USD/giờ, duy trì khả năng chi tiêu của người tiêu dùng nhưng chưa gây ra vòng xoáy lương-lạm phát.

Đường lối lạm phát vẫn là rào cản lớn nhất của chính sách. Số liệu của BEA cho thấy, trong quý 3, chỉ số giá PCE và chỉ số giá PCE cốt lõi tăng lần lượt 2,8% và 2,9%, đều cao hơn mục tiêu 2% của Fed. Chỉ số CPI tháng 12 tăng 2,7% so với cùng kỳ, duy trì trong phạm vi 2,7%-2,9% trong nhiều tháng, cho thấy tính dai của lạm phát cốt lõi. Tuyên bố đã bỏ câu “tiến trình lạm phát hướng tới mục tiêu 2% đã đạt được”, thay bằng “lạm phát vẫn còn ở mức cao” (somewhat elevated), ngụ ý quá trình giảm lạm phát đã bị đình trệ. Chính sách thuế trở thành yếu tố bất định lớn nhất, các thông báo về thuế của chính phủ Trump đã đẩy CPI tăng liên tục trong nửa cuối năm 2025, dù mức tăng thấp hơn dự đoán của thị trường.

Tổng thể, Fed đang đối mặt với tình thế “tăng trưởng bền bỉ và tính dai của lạm phát cùng tồn tại”, dữ liệu kinh tế ủng hộ việc tạm dừng cắt giảm lãi, nhưng vẫn còn dư địa dựa vào dữ liệu để điều chỉnh chính sách trong tương lai.

3. Đề xuất chiến lược trái phiếu chính phủ: Định giá đối xứng, phòng thủ hai chiều

Trong bối cảnh Warsh được đề cử và rủi ro về lộ trình cắt giảm lãi rõ ràng tăng lên, phân bổ tài sản nên tập trung vào “định giá đối xứng, phòng thủ hai chiều”, chứ không chỉ đơn thuần đặt cược vào “kết thúc cắt giảm lãi” hoặc “tăng lãi nhanh”. Về mặt kỳ hạn, đề xuất kiểm soát tổng danh mục ở mức trung tính hơi hướng về phía dài hơn:

1. Trong bối cảnh lãi suất đã giảm rõ rệt, nhưng rủi ro tăng của lạm phát và chính sách vẫn còn, việc kéo dài kỳ hạn quá mức sẽ không có lợi về mặt chi phí – lợi ích, trong khi kéo dài hợp lý đến khoảng 3-5 năm sẽ giúp tận dụng lợi tức và lợi nhuận vốn trong kịch bản “cắt giảm lãi nhẹ nhàng”.

2. Về chiến lược đường cong, có thể áp dụng phương án “tập trung ở phần trung, phòng thủ hợp lý phần dài”, cân nhắc cả khả năng đường cong trở nên dốc hơn hoặc trở nên bằng phẳng hơn trong tương lai.

3. Về tín dụng và chênh lệch lợi nhuận, trong điều kiện rủi ro chung trung lập, nên tăng nhẹ phần rủi ro tín dụng, ưu tiên trái phiếu tín dụng cao cấp có nền tảng vững chắc, dòng tiền rõ ràng, đòn bẩy tài chính vừa phải, tránh các loại có độ nhạy cao với lãi suất và chu kỳ kinh tế. Trong giai đoạn có nhiều bất định về lãi suất và kinh tế, phần đóng góp của kỳ hạn nên ưu tiên hơn phần beta tín dụng, nhưng tổng kỳ hạn của danh mục cần kiểm soát trong khoảng 3-5 năm, tránh kéo dài quá mức gây rủi ro lãi suất.

4. Đồng thời, có thể cân nhắc phân bổ một tỷ lệ nhất định trái phiếu lãi suất thả nổi và trái phiếu liên kết với lạm phát để phòng ngừa rủi ro “lạm phát tăng trở lại, chính sách buộc phải theo hướng diều hâu”.

5. Quản lý thanh khoản, tăng tỷ trọng tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn có tính thanh khoản cao, để dành dư địa điều chỉnh lãi suất không rủi ro trong các đợt điều chỉnh lãi suất tiếp theo. Trong vận hành, có thể phân bổ theo từng đợt, điều chỉnh linh hoạt theo dữ liệu và chính sách, tránh rủi ro theo hướng quá nặng trong một lần.

6. Cảnh báo rủi ro

Biến động thị trường vượt quá dự kiến, dữ liệu kinh tế vượt quá dự kiến, xung đột địa chính trị xấu đi quá mức, kinh nghiệm lịch sử không còn phù hợp.