Định giá lại Dijie Pharma: Ba lần di cư vốn của "gen lai" hơn 20 tỷ

AI·Di Zhê y dược di truyền lai lai ảnh hưởng như thế nào đến con đường vốn hóa của họ?

Từ thị trường STAR đến phát hành tăng vốn, rồi đến Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông.

Tạp chí Investor Network, tác giả Cai Jun

Di Zhê y dược (688192.SH, gọi tắt là “công ty”), vẫn đang chờ đợi nhánh ôliu từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông.

Tháng 1, công ty chính thức nộp hồ sơ đăng ký chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) tại Hồng Kông. Nhân cơ hội đợt IPO của các công ty dược phẩm sáng tạo “A+H” đang sôi động, công ty có ý định hoàn tất ba lần chuyển đổi vốn từ thị trường STAR sang phát hành tăng vốn rồi đến Hồng Kông.

Nhưng vấn đề là, câu chuyện thành công trong quá khứ của công ty đang bị thị trường xem xét lại. Dù về mặt hiệu quả kinh doanh hay xác thực ra thị trường quốc tế, nhà đầu tư Hồng Kông ngày càng kén chọn hơn. Liệu công ty có thể vượt qua cánh cửa này hay không, cần thời gian để trả lời.

Hai lần chuyển đổi mô hình định giá

Khởi nguồn câu chuyện của Di Zhê y bắt đầu từ việc thực thi một cấu trúc “lai” đặc biệt.

Khoảng cuối năm 2016, Zhang Xiaolin, phó chủ tịch toàn cầu của AstraZeneca, phụ trách trung tâm sáng tạo Trung Quốc, đã bước vào ngã rẽ cuộc đời. Thời điểm đó, các trung tâm R&D của các tập đoàn đa quốc gia đang đóng cửa hàng loạt, nhưng Lu Dazhong của Tập đoàn Đầu tư Quốc gia (Guotou Innovation) nhìn thấy cơ hội, đã đàm phán với AstraZeneca, Zhang Xiaolin và các bên khác, mong muốn dựa trên việc cải tạo lại đội ngũ cũ để thành lập nền tảng mới tiếp tục nghiên cứu phát triển, đồng thời sẵn sàng cung cấp vốn hỗ trợ.

Ý tưởng này chính thức được hiện thực hóa khi công ty thành lập vào năm 2017. “Gen lai” của công ty thể hiện rõ qua sự góp mặt của ba cổ đông chính, gồm nhà thuốc nước ngoài AstraZeneca, nhà đầu tư có nền tảng vốn nhà nước là Guotou Innovation, và đội ngũ quản lý nắm giữ cổ phần. Tính đến nay, công ty vẫn chưa có cổ đông kiểm soát hay người kiểm soát thực sự, đội ngũ quản lý do Zhang Xiaolin chủ đạo.

Cấu trúc “công nghệ nước ngoài + vốn nhà nước + cổ phần quản lý” này tuy khá hiếm gặp, nhưng cũng có các ví dụ tương tự trên thị trường. Hiện tại, gã khổng lồ dược phẩm sáng tạo BeiGene, trước khi niêm yết, cũng theo mô hình “công nghệ nước ngoài + vốn đầu tư”. Thú vị là, bất kể về con đường huyết thống vốn hay chiến lược pipeline, công ty dường như đang đi theo dấu chân thành công của BeiGene để xây dựng câu chuyện riêng.

Năm 2021, công ty niêm yết trên thị trường STAR, huy động được 1,987 tỷ nhân dân tệ. Về mặt chiến lược công nghệ, ý tưởng “chuyên biệt hóa các chỉ định nhỏ” của công ty gần như trùng khớp với BeiGene, chủ yếu tập trung vào hai dòng thuốc chính là Savolitinib và Golotifib. Từ năm 2023, hai loại thuốc này lần lượt được đưa ra thị trường.

Nói cách khác, công ty đã thành công trong việc xây dựng chuỗi “nghiên cứu phát triển tốn kém—chuyển đổi thành thành quả thương mại”, mô hình định giá cũng từ ban đầu dựa trên “tiềm năng pipeline” chuyển sang “tăng trưởng thương mại hóa”. Tuy nhiên, tham vọng về vốn của công ty không dừng lại ở đó, câu chuyện của họ cần có những phần bổ sung mới.

Năm 2025, công ty sẽ đón nhận nhiều thành quả quốc tế. Một mặt, công ty công bố dữ liệu về thuốc BTK hai mục tiêu không cộng hợp DZD8586 tại hội nghị ASCO, trong đó tỷ lệ giảm bệnh rõ ràng, an toàn tốt, cho thấy hiệu quả điều trị khả quan. Mặt khác, Savolitinib được FDA Mỹ phê duyệt theo quy trình tăng tốc, trở thành thuốc nhắm mục tiêu ung thư phổi đầu tiên của Trung Quốc được đưa ra thị trường Mỹ. Tính đến nay, công ty đã xây dựng được bảy pipeline sản phẩm trong giai đoạn lâm sàng.

Rõ ràng, sau khi câu chuyện của công ty chuyển từ “tiềm năng pipeline” sang “thương mại hóa tăng tốc”, còn tiến lên một cấp độ nữa là “thương mại hóa tăng tốc + quốc tế hóa” theo mô hình kép. Tiền lệ của mô hình này chính là BeiGene, công ty đã thành công rực rỡ trên thị trường vốn. Sớm muộn, bữa tiệc vốn của công ty sẽ bắt đầu.

Ba lần chuyển đổi vốn

Với câu chuyện mới, Di Zhê y thường xuyên hoạt động trên sân khấu vốn hóa.

Năm 2025, công ty hoàn thành phát hành tăng vốn gần 1,8 tỷ nhân dân tệ với giá 43 nhân dân tệ/cổ phiếu, có sự tham gia của hơn mười tổ chức lớn như Taikang Asset, Zhuque Fund, UBS.

Thực tế, câu chuyện vốn của các công ty dược sáng tạo nội địa đã trải qua ba giai đoạn. Giai đoạn đầu trước năm 2019 là “có pipeline là có định giá”, các công ty dược lớn đều tích trữ pipeline, đặt cược vào mục tiêu, vốn chỉ quan tâm “có hay không”. Giai đoạn thứ hai trước năm 2023 là “có pipeline tốt mới có định giá”, chú trọng vào dữ liệu lâm sàng, tiến triển thương mại, vốn quan tâm “tốt hay xấu”. Giai đoạn thứ ba từ năm 2025 trở đi là “có thể ra thị trường quốc tế mới có định giá”, thúc đẩy qua các giao dịch BD và nghiên cứu phát triển quốc tế, vốn quan tâm “có thể bán toàn cầu hay không”.

Trên phương diện này, công ty đã thành công bước qua tất cả các giai đoạn, khiến vốn đổ dồn về, giá trị thị trường từng vượt qua 36 tỷ nhân dân tệ. Nhưng đồng thời, các lãnh đạo cấp cao cũng bắt đầu rút vốn.

Tháng 7, công ty công bố, phó tổng giám đốc Zhang Shiying và Giám đốc Thương mại, phó tổng giám đốc Wu Qingyi đã giảm cổ phần nắm giữ, giá cổ phiếu trong khoảng 58,9-69 nhân dân tệ/cổ phiếu, lý do gồm trả nợ, nộp thuế cho các khoản thưởng cổ phiếu. Cần lưu ý, một phần cổ phần của các lãnh đạo này đến từ chương trình thưởng cổ phiếu năm 2022, khi đó giá cổ phiếu là 9,61 nhân dân tệ. Sau đó, giá cổ phiếu trong quý IV dần giảm, hiện quanh mức 50 nhân dân tệ/cổ phiếu, vốn hóa khoảng 23 tỷ nhân dân tệ.

Đến đây, thị trường bắt đầu đặt ra câu hỏi: Liệu việc các lãnh đạo bán ra cổ phiếu ở mức cao có phải là một cách rút chân chính thức ra hay không? Và sâu xa hơn, câu chuyện vốn của công ty có thực sự vững chắc? Phía công ty đã phản hồi với Investor Network rằng “Chính sách thưởng cổ phiếu và việc giảm cổ phần của các lãnh đạo đều tuân thủ nghiêm ngặt các quy định của pháp luật, thủ tục công khai, minh bạch, hợp lệ, không có chuyện ‘chuyển lợi’ như đồn đoán.”

Dù thế nào đi nữa, hiện tại công ty dự định một lần nữa bước lên sân khấu vốn. Tháng 1 năm nay, công ty chính thức nộp hồ sơ IPO tại Hồng Kông, mong muốn hoàn tất ba lần chuyển đổi vốn từ thị trường STAR sang phát hành tăng vốn rồi đến Hồng Kông.

Tuy nhiên, lúc này, vốn hóa của công ty đã giảm xuống mức cao trước đó, khiến thị trường phải xem xét lại giá trị thực của họ. Thứ nhất, công ty tự tạo ra nguồn thu như thế nào. Thứ hai, câu chuyện ra thị trường quốc tế có thể chuyển đổi từ nghiên cứu phát triển thành thành quả thương mại thực chất hay không.

Đánh giá lại câu chuyện

Để trả lời hai câu hỏi của thị trường, cần quay trở lại với các yếu tố cơ bản của Di Zhê y.

Năm 2025, công ty dự kiến doanh thu 800 triệu nhân dân tệ, tăng trưởng hơn 120%, lỗ ròng tiếp tục thu hẹp. Đà tăng chủ yếu nhờ hai loại thuốc được thúc đẩy bởi bảo hiểm y tế, thị phần dần mở rộng. Tính đến quý III cùng năm, tiền mặt và các khoản tương đương tiền của công ty là 1,93 tỷ nhân dân tệ, dự trữ tài chính đủ lớn.

Tuy nhiên, trong đó, khả năng thương mại hóa của công ty vẫn có “tầng trệt”, đó là các chỉ định nhỏ của Savolitinib và Golotifib, còn cách trở thành các sản phẩm tỷ đô còn khá xa. Về vấn đề này, công ty trả lời Investor Network rằng “Hai sản phẩm này theo đuổi con đường bắt đầu từ chỉ định ban đầu, sau đó mở rộng dần sang các lĩnh vực điều trị rộng hơn. Công ty đang tích cực thúc đẩy nghiên cứu mở rộng chỉ định của hai sản phẩm này để bao phủ nhiều nhóm bệnh nhân hơn.”

Ngoài ra, công ty còn cho rằng “các công ty dược sáng tạo thường bước vào chu kỳ lợi nhuận sau khi danh mục sản phẩm đã trưởng thành và quy mô thương mại hóa hình thành. Công ty định hướng toàn cầu sáng tạo, sẽ cân nhắc giữa việc duy trì đầu tư R&D liên tục và phát triển doanh số bán hàng.”

Về phần ra thị trường quốc tế, sau khi công nghệ nghiên cứu phát triển được xác thực, bước tiếp theo là khởi động thương mại. Công ty tiết lộ với Investor Network: “Hiện tại chưa có doanh thu bán hàng quốc tế, công ty đang tích cực đánh giá và thúc đẩy các hình thức hợp tác quốc tế đa dạng, sẽ dựa trên năng lực thương mại toàn cầu của đối tác, khả năng phối hợp pipeline và tiềm năng phát triển để xác định mô hình hợp tác tối ưu cho thương mại quốc tế.”

Về bản chất, câu chuyện của công ty cũng đang trong quá trình đánh giá lại chính mình. Trước đây, thị trường cho rằng công ty có thể theo mô hình BeiGene, phát triển theo hướng “đặt nền móng R&D—cổ phần vốn—đột phá toàn cầu” để trở thành Big Pharma. Hiện tại, thị trường nhận ra rằng câu chuyện của BeiGene có thể sao chép, nhưng năng lực cạnh tranh cốt lõi thì không thể. Cốt lõi là BeiGene đầu tư lớn về nhân lực, tâm huyết cho thị trường quốc tế, đưa ra thị trường thực tế rồi mới huy động vốn từ thị trường vốn ngược lại.

Vì vậy, việc niêm yết tại Hồng Kông của công ty hiện nay cần rõ ràng về bức tranh mới. Năm 2025, nhiều công ty dược trong A-share cũng đang tìm cách lên sàn Hồng Kông, như Changchun High-tech, Maiwei Bio, Betta Pharmaceuticals vẫn đang xếp hàng chờ, còn Hồng Hương đã thành công niêm yết. Có thể, nhánh ôliu của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông và các nhà đầu tư quốc tế ưu tiên hơn cho các công ty dược lớn, đã trưởng thành.

Và công ty đã phản hồi với Investor Network: “Việc lên sàn Hồng Kông dựa trên chiến lược dài hạn toàn cầu, không phải mục tiêu huy động vốn ngắn hạn. Chúng tôi sẽ xác định quy mô phát hành phù hợp với nhu cầu phát triển thực tế của doanh nghiệp và tình hình thị trường.” (Sản phẩm của Think Finance)