Thị trường tín dụng tư nhân Mỹ "lửa lan tỏa": Kỹ thuật đóng gói kiểu "thế chấp phụ", hấp thụ 1 nghìn tỷ đô la "quỹ lương hưu của người Mỹ"

Thị trường tín dụng tư nhân đang tái diễn một trò chơi tài chính quen thuộc — đóng gói các tài sản rủi ro cao thành các gói lớn, gắn nhãn xếp hạng hàng đầu, rồi bán cho các công ty bảo hiểm nắm giữ quỹ hưu trí của người Mỹ. Cơ chế này đã lên tới gần một nghìn tỷ USD, và sự phân mảnh của hệ thống quản lý cùng với thông tin cực kỳ thiếu minh bạch đang khiến các nhà quan sát thị trường và các tổ chức xếp hạng ngày càng khó bỏ qua các cảnh báo.

Theo báo Wall Street Journal, các công ty bảo hiểm nhân thọ của Mỹ hiện đang nắm giữ gần 1 nghìn tỷ USD tài sản tín dụng tư nhân, chiếm khoảng một phần tư tổng danh mục trái phiếu cố định của họ. Trong đó, khoảng 280 tỷ USD chỉ ở mức xếp hạng đầu tư tối thiểu, còn 700 tỷ USD đã là các khoản đầu tư có mức độ rủi ro cao hoặc rác. Một nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ còn gọi các công ty bảo hiểm này là “ngân hàng bóng tối mới”.

Trong khi đó, theo tờ Financial Times của Anh, một loại sản phẩm cấu trúc gọi là “Chứng khoán xếp hạng phát hành vào quỹ” đang tràn ngập thị trường tín dụng tư nhân — các tổ chức xếp hạng chuyên nghiệp như KBRA năm ngoái đã đánh giá quy mô của các sản phẩm này lên tới 17 tỷ USD, gấp đôi so với mức 8 tỷ USD của năm 2024.

Xu hướng này xuất hiện đúng vào thời điểm thị trường tín dụng tư nhân đang chịu áp lực. Các nhà đầu tư cá nhân đã rút vốn khỏi nhiều quỹ tín dụng tư nhân quy mô lớn, các quỹ lương hưu và quỹ từ thiện cũng đang xem xét lại các khoản nắm giữ trái phiếu tư nhân của họ, một phần vì lo ngại các khoản đầu tư liên quan đến các công ty phần mềm có thể bị tổn thất trong làn sóng AI. Về mặt quản lý, các cơ quan giám sát bảo hiểm của các bang đang đối mặt với áp lực chưa từng có, cần phải tiến hành xem xét thực chất các sản phẩm ngày càng phức tạp này.

Làm thế nào để tài sản rủi ro cao biến thành “trái phiếu hàng đầu”

Cơ chế hoạt động của chứng khoán xếp hạng phát hành vào quỹ có cấu trúc tương tự như việc chứng khoán hóa các khoản vay dưới chuẩn trước cuộc khủng hoảng tài chính 2008.

Theo Financial Times, cơ chế cốt lõi của các sản phẩm này là: thiết lập một tổ chức mục đích đặc biệt (SPV) giữa các công ty bảo hiểm và quỹ tín dụng tư nhân cơ sở, tổ chức này phát hành trái phiếu, sau đó các tổ chức xếp hạng như KBRA hoặc Morningstar DBRS sẽ xếp hạng các trái phiếu này rồi bán cho các công ty bảo hiểm cùng các nhà đầu tư khác. SPV huy động vốn rồi đầu tư vào các quỹ tín dụng tư nhân cơ sở, còn các công ty bảo hiểm nhận về lợi tức từ trái phiếu và hoàn trả gốc.

Cấu trúc này hấp dẫn nhờ khả năng chênh lệch vốn. Theo dữ liệu của Hiệp hội Giám sát Bảo hiểm Quốc gia Mỹ (NAIC), các cấu trúc này giúp giảm yêu cầu dự phòng vốn của các công ty bảo hiểm đối với các khoản đầu tư cơ sở từ 30% xuống còn 10-15%. Nói cách khác, các công ty bảo hiểm chỉ cần bỏ ra ít vốn hơn nhiều để có được mức độ rủi ro tương đương như khi trực tiếp nắm giữ các khoản tín dụng tư nhân.

Các tổ chức lớn như Ares, Carlyle và KKR đã sử dụng cấu trúc này để huy động vốn từ ngành bảo hiểm Mỹ, trị giá hàng nghìn tỷ USD trong nhiều năm. Tuy nhiên, theo các giám đốc đầu tư tiết lộ với Financial Times, gần đây phần lớn các tài liệu chào bán tràn vào thị trường đều đến từ các tổ chức quản lý tín dụng nhỏ hơn, mới thành lập trong thời gian ngắn. Một giám đốc đầu tư của một công ty bảo hiểm lớn của Mỹ nói: “Nói là ‘nhận được đề nghị chào bán’ hay chỉ xem như vậy — tôi đã nhận hàng trăm email về chứng khoán xếp hạng phát hành vào quỹ.”

Các tổ chức xếp hạng cũng không thể nhìn rõ các tài sản cơ sở

Vấn đề cốt lõi của các sản phẩm này còn là: thiếu minh bạch trầm trọng, các tổ chức xếp hạng và nhà đầu tư đều khó có thể thực hiện các bước thẩm định thực chất đối với các tài sản cơ sở.

Theo Financial Times, Thierry Grunspan, nhà phân tích cấu trúc tài chính của S&P, thừa nhận rằng trong một số trường hợp, các tài sản cơ sở “hầu như là một tờ giấy trắng”. Các tổ chức xếp hạng dựa vào thành tích lịch sử của quản lý quỹ và mô tả chung chung về hướng đầu tư trong tương lai, chứ không phải đánh giá từng khoản vay hoặc từng người vay cụ thể. Peter Gargiulo của Fitch Ratings nói thẳng: “Ngày đầu tiên, trong quỹ có thể không có tài sản nào hoặc rất ít. Bạn chỉ có thể dựa vào hồ sơ thành tích của quản lý.”

Một giám đốc cao cấp về quản lý tài sản bảo hiểm cho biết, việc mua chứng khoán xếp hạng phát hành vào quỹ giống như “bước vào một tổ chức quản lý đa chiến lược lớn, cho họ vay một khoản”. “Đây không phải là một tài sản đơn lẻ mà tôi có thể thẩm định kỹ lưỡng, thậm chí không phải là một quỹ đơn lẻ mà tôi có thể kiểm tra, vì nó đầu tư vào các quỹ trong tương lai, giả định. Bạn hoàn toàn không biết chuyện gì đang xảy ra trong đó.”

Fitch đã cảnh báo từ tháng 10 năm ngoái về việc các rủi ro tín dụng gia tăng do các chứng khoán xếp hạng phát hành vào quỹ và các cấu trúc tương tự. Giám đốc xếp hạng quỹ toàn cầu của tổ chức này, Greg Fayvilevich, cho biết mức đòn bẩy đã tăng lên một cách âm thầm, “chúng tôi bắt đầu thấy ngày càng nhiều đề xuất xếp hạng phát hành vào quỹ dành cho các quỹ cổ phần, và dòng tiền của các quỹ này còn kém ổn định hơn”. Bill Cox, giám đốc xếp hạng chính của KBRA, cho biết tổ chức này đã từ chối một số hồ sơ, trong đó có các cấu trúc dựa trên hợp đồng cho thuê máy bay làm tài sản thế chấp. S&P thì chỉ xếp hạng rất ít trong số các quỹ này và từ chối một số hoạt động mà họ cho là “không đủ điều kiện để xếp hạng”.

Rủi ro đã thấm sâu vào hệ thống tiết kiệm hưu trí

Rủi ro này không phải là trừu tượng, nó đã thấm vào hệ thống tiết kiệm hưu trí của người Mỹ.

Theo Wall Street Journal, các công ty cổ phần tư nhân hiện kiểm soát khoảng 20% quỹ dự phòng cho lương hưu — dùng để chi trả các khoản bồi thường bảo hiểm trong tương lai, trong khi năm 2011, tỷ lệ này chỉ là 2%. Trong suốt thập kỷ lãi suất cực thấp, các công ty bảo hiểm do cổ phần tư nhân kiểm soát đã tăng cường đầu tư vào các khoản tín dụng tư nhân có rủi ro cao hơn, qua đó vượt xa các công ty bảo hiểm truyền thống, và các công ty bảo hiểm khác cũng bắt đầu theo đuổi chiến lược này. Trong nửa đầu năm 2025, khoảng một phần tư các tài sản mà các công ty bảo hiểm mua vào là các khoản đầu tư tư nhân khó giao dịch, khó định giá.

Theo dữ liệu của tổ chức xếp hạng A.M. Best, trong số các công ty bảo hiểm do cổ phần tư nhân kiểm soát, trung bình 76% lợi nhuận là từ các khoản “đầu tư liên quan” — tức các khoản mà công ty bảo hiểm mua từ các tổ chức do chính họ hoặc các quản lý đầu tư của họ sở hữu hoặc kiểm soát một phần. Tính chất liên kết này khiến các cơ quan quản lý bắt đầu lo ngại về việc “nguyên tắc dài hạn” có thực sự được thực thi hay không.

Trong số các nhà mua chứng khoán xếp hạng phát hành vào quỹ, theo phân tích của S&P Global Market Intelligence về các hồ sơ quản lý, các công ty bảo hiểm được hỗ trợ bởi các quỹ tư nhân là nhóm mua lớn nhất trong năm 2024 và 2025, bao gồm Brookfield Wealth Solutions thuộc tập đoàn Brookfield, Delaware Life do tỷ phú thể thao Mark Walter kiểm soát, và Silac của quỹ đầu cơ Hildene Capital Management. Cả Brookfield và Hildene đều từ chối bình luận, còn Delaware Life chưa phản hồi.

Liệu quản lý cấp bang phân tán có thể đối phó với rủi ro hệ thống?

Ngành bảo hiểm tại Mỹ được quản lý theo cấp bang, không giống như ngành ngân hàng có tiêu chuẩn liên bang thống nhất. Điều này có nghĩa là các cơ quan bảo hiểm của các bang, vốn trước đây chỉ kiểm tra các hợp đồng bảo hiểm gia đình và y tế, nay phải đối mặt với các sản phẩm tài chính phức tạp nhất của toàn quốc. Các bang tuân thủ các tiêu chuẩn do NAIC đề ra, nhưng các cơ quan lập pháp bang có quyền tự do điều chỉnh quy định, và các giám sát viên có thể điều chỉnh quy định đối với từng công ty.

NAIC đã thực hiện một số biện pháp nhằm hạn chế các lỗ hổng về chênh lệch, như nâng cao yêu cầu dự phòng vốn đối với phần đầu tư cổ phần trong các khoản đầu tư này. Tháng 12 năm ngoái, NAIC đề xuất thành lập một loại báo cáo riêng cho các quỹ xếp hạng phát hành vào quỹ, và các vấn đề liên quan dự kiến sẽ được thảo luận tại cuộc họp mùa xuân của NAIC tổ chức tại California trong thời gian tới.

Theo Wall Street Journal, NAIC cho biết đang “chủ động điều chỉnh để bảo vệ người nắm giữ bảo hiểm hưu trí và bảo hiểm nhân thọ”. Hiệp hội Bảo hiểm Nhân thọ Mỹ (American Council of Life Insurers) cũng tuyên bố “hoan nghênh nỗ lực của NAIC trong việc tăng cường giám sát ngành bảo hiểm”. Tuy nhiên, trong bối cảnh quy mô thị trường tín dụng tư nhân tiếp tục mở rộng và các cấu trúc sản phẩm ngày càng phức tạp, hệ thống quản lý phân tán này liệu có thể ngăn chặn được rủi ro hệ thống hay không vẫn còn là một câu hỏi chưa có câu trả lời chắc chắn.

Các cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trừ trách nhiệm

Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét các mục tiêu, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc thù của từng người dùng. Người đọc cần tự cân nhắc xem các ý kiến, quan điểm hoặc kết luận trong bài có phù hợp với tình hình của mình hay không. Đầu tư theo đó, chịu trách nhiệm về quyết định của mình.