Dòng tiền mặt mất nhanh, mở rộng sản xuất tăng mã: Dòng chảy ngầm IPO của Tập đoàn Xuân Quang

Xe Kangguan

Là một doanh nghiệp vật liệu phát triển dựa trên kinh doanh bột từ tính, khi đang chuẩn bị bước vào thị trường vốn, công ty đang phải đối mặt đồng thời với nhiều thử thách về chất lượng tăng trưởng, rủi ro mở rộng sản xuất và các vấn đề quản trị cũ.

Công ty Cổ phần Tập đoàn Công nghệ Spring Light Sơn Đông (gọi tắt là “Tập đoàn Spring Light”) đang trải qua giai đoạn quan trọng trong quá trình niêm yết. Kể từ khi nộp đơn xin IPO vào tháng 6 năm 2025, công ty đã trải qua hai vòng hỏi đáp của Sở Giao dịch và các câu hỏi bổ sung từ Trung tâm thẩm định, với trọng tâm của cơ quan quản lý tập trung vào khả năng tăng trưởng, định hướng đổi mới công nghệ, tính xác thực của doanh thu, chất lượng dòng tiền và khả năng tiêu thụ công suất của các dự án huy động vốn.

Theo bản cáo bạch, Tập đoàn Spring Light chính hoạt động trong lĩnh vực nghiên cứu, sản xuất và bán bột ferrite mềm từ tính, đồng thời mở rộng sang các khâu như lõi từ, linh kiện điện tử và nguồn điện. Trong kỳ báo cáo, doanh thu của công ty lần lượt là 1,015 tỷ nhân dân tệ, 930 triệu nhân dân tệ, 1,077 tỷ nhân dân tệ và 546 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng lần lượt là 77,1375 triệu nhân dân tệ, 87,032 triệu nhân dân tệ, 98,889 triệu nhân dân tệ và 58,512 triệu nhân dân tệ.

Về vị thế ngành, công ty thực sự có lợi thế quy mô nhất định. Theo dữ liệu của Hiệp hội Nguyên liệu Điện tử Trung Quốc, trong giai đoạn từ 2022 đến 2024, doanh số bán bột ferrite mềm của công ty luôn đứng đầu trong nước.

Tuy nhiên, khi đọc bản cáo bạch cùng các câu hỏi của cơ quan quản lý, một bức tranh phức tạp hơn dần hiện ra: dưới câu chuyện về doanh nghiệp hàng đầu, công ty đang phải đối mặt với nhiều thách thức như tốc độ tăng trưởng chậm lại, dòng tiền hạn chế, cấu trúc kinh doanh đơn điệu và mở rộng quy mô lớn.

Dòng tiền “chậm lại”, chất lượng tăng trưởng bị cơ quan quản lý đặt câu hỏi

Trong hai vòng hỏi đáp, cơ quan quản lý đã đặt ra nhiều câu hỏi về khả năng tăng trưởng và chất lượng hoạt động của Spring Light.

Trước tiên, Sở Giao dịch chú ý đến cấu trúc tăng trưởng của công ty. Trong kỳ báo cáo, doanh thu của công ty duy trì ổn định tổng thể, nhưng tốc độ tăng trưởng không nổi bật, tỷ lệ tăng trưởng kép doanh thu từ 2022 đến 2024 chỉ khoảng 2,98%. Trong khuôn khổ thẩm định theo mô hình tập trung vào khả năng tăng trưởng của thị trường chứng khoán Chiến Thắng, tốc độ này không được xem là ấn tượng.

Đồng thời, cấu trúc doanh thu của công ty rất tập trung. Trong các câu hỏi của cơ quan quản lý, cho thấy doanh thu từ bột ferrite mềm chiếm hơn 80%, trong khi các lĩnh vực như lõi từ và các hoạt động khác quy mô nhỏ hơn nhiều.

Cấu trúc này đồng nghĩa với việc công ty phụ thuộc lớn vào một sản phẩm duy nhất. Khác với các doanh nghiệp niêm yết như Hengdian DMEGC, Tiantong Shares chủ yếu bán lõi từ và tiêu thụ nội bộ trong chuỗi ngành, Spring Light chủ yếu bán bột từ tính cho các doanh nghiệp lõi từ bên ngoài.

Điều này dẫn đến một vấn đề tiềm ẩn: nếu các nhà sản xuất lõi từ phía dưới tăng tỷ lệ tự cung ứng hoặc ngành cạnh tranh gay gắt hơn, thị trường của bột ferrite của công ty có thể bị thu hẹp.

Tình hình dòng tiền còn làm rõ thêm nghi vấn này.

Trong kỳ báo cáo, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của công ty lần lượt là 80,1028 triệu nhân dân tệ, 31,3694 triệu nhân dân tệ, 28,6492 triệu nhân dân tệ và -2,4735 triệu nhân dân tệ, liên tục giảm và đến nửa đầu năm 2025 đã chuyển sang dòng chảy ròng âm. Sở Giao dịch đã yêu cầu công ty làm rõ nguyên nhân và tính hợp lý của việc dòng tiền kinh doanh liên tục giảm.

Xét về cấu trúc tài sản, vấn đề cũng rõ ràng. Số dư phải thu khách hàng từ 250 triệu nhân dân tệ đã tăng lên 358 triệu nhân dân tệ, tỷ lệ phải thu khách hàng trên tài sản lưu động gần 40%. Đồng thời, tỷ lệ vòng quay khoản phải thu và hàng tồn kho đều giảm.

Điều này có nghĩa là, trong khi mở rộng quy mô bán hàng, ngày càng nhiều vốn bị giữ lại trong khoản phải thu và tồn kho, thay vì tạo ra dòng tiền thực sự.

Trong các doanh nghiệp sản xuất, điều này thường đồng nghĩa với việc doanh nghiệp phải duy trì doanh số bằng các chính sách tín dụng nới lỏng hơn. Một khi nhu cầu ngành giảm hoặc khách hàng kéo dài thời gian thu hồi vốn, áp lực dòng tiền sẽ tăng nhanh.

Vì vậy, trong các câu hỏi của cơ quan quản lý, Sở Giao dịch yêu cầu công ty bổ sung làm rõ tác động của biến động khoản phải thu, hàng tồn kho và dòng tiền kinh doanh đến khả năng duy trì hoạt động liên tục, đồng thời làm rõ có hay không việc kéo dài thời gian thanh toán để duy trì tăng trưởng doanh thu.

Mở rộng sản xuất lớn và áp lực cạnh tranh ngành

Điều còn bất định hơn dòng tiền là kế hoạch mở rộng quy mô lớn mà Spring Light đang thúc đẩy.

Theo bản cáo bạch, công ty dự kiến huy động vốn qua IPO để xây dựng “Dự án vật liệu từ tính nguồn điện thông minh”, tăng thêm 75.000 tấn bột ferrite và 3,2 triệu sản phẩm nguồn điện mới. So với quy mô hiện tại, mức mở rộng này khá đáng kể.

Năm 2024, doanh số bán bột ferrite mềm của công ty là 101,6 nghìn tấn, trong khi công suất mở rộng dự kiến gần bằng 70% doanh số hiện tại. Cơ quan quản lý do đó tập trung hỏi về tính hợp lý và khả năng tiêu thụ của công suất mới. Theo dữ liệu ngành, từ 2020 đến 2024, doanh số bán ferrite mềm của Trung Quốc từ 415 nghìn tấn tăng lên 506 nghìn tấn, tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 5,08%. Trong ngành có tốc độ tăng trưởng trung bình khoảng 5% mỗi năm, việc một công ty mở rộng quy mô lớn đòi hỏi phải liên tục chiếm lĩnh thị phần.

Cấu trúc cạnh tranh trong ngành còn phức tạp hơn.

Trong các câu hỏi, cơ quan quản lý tiết lộ rằng các doanh nghiệp như Hengdian DMEGC, Guanyouda, Tiantong đều đang lên kế hoạch mở rộng công suất ferrite mềm mới, trong đó một số phần dành cho sản xuất lõi từ tự chế. Thêm vào đó, một số nhà thép bắt đầu dựa vào lợi thế nguyên liệu để tham gia vào lĩnh vực bột ferrite, làm tăng thêm các biến số cạnh tranh trong ngành.

Giá cả đã bắt đầu chịu áp lực. Trong kỳ báo cáo, giá bán trung bình của bột ferrite của công ty giảm từ 10.899,92 nhân dân tệ/tấn xuống còn 8.906,75 nhân dân tệ/tấn. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn duy trì khoảng 20%, nhưng công ty giải thích rằng cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp chủ yếu do giá nguyên liệu giảm, chứ không phải do khả năng định giá sản phẩm tăng. Đồng thời, chi phí nguyên vật liệu trực tiếp chiếm khoảng 80% tổng chi phí chính của doanh nghiệp, chủ yếu là các nguyên liệu như oxit sắt, oxit mangan và oxit kẽm, các mặt hàng nguyên liệu lớn. Điều này có nghĩa là, nếu giá nguyên liệu tăng hoặc cạnh tranh trong ngành gay gắt hơn, biên lợi nhuận của công ty có thể bị thu hẹp rõ rệt.

Trong các câu hỏi, cơ quan quản lý còn đặc biệt nhấn mạnh rằng một số công ty cùng ngành đã bắt đầu giảm khả năng sinh lời của các sản phẩm ferrite trong các lĩnh vực mới như lưu trữ năng lượng quang năng, điện năng lượng mặt trời, trung tâm dữ liệu. Ngành đang cạnh tranh ngày càng gay gắt. Trong bối cảnh đó, việc mở rộng quy mô lớn của Spring Light rõ ràng là một cược rủi ro cao. Nếu nhu cầu xe điện, lưu trữ năng lượng và nguồn điện trung tâm dữ liệu tiếp tục tăng trưởng, công ty có thể tận dụng lợi thế quy mô để mở rộng thị phần; nhưng nếu tốc độ tăng trưởng ngành chậm lại, các công suất mới có thể trở thành tồn kho và chi phí khấu hao.

Lộ trình công nghệ và vấn đề quản trị

Ngoài những bất định về hoạt động, các câu hỏi của cơ quan quản lý còn tập trung vào định hướng đổi mới công nghệ của công ty. Sở Giao dịch yêu cầu công ty làm rõ mối quan hệ cạnh tranh giữa ferrite mềm với các công nghệ như mềm kim loại, nano thủy tinh phi晶 thể, và khả năng đổi mới công nghệ của công ty có đủ để hỗ trợ định hướng của thị trường chứng khoán Chiến Thắng hay không.

Hiện tại, sản phẩm cốt lõi của công ty chủ yếu tập trung vào công nghệ ferrite mangan-zinc. So với các doanh nghiệp có nhiều lộ trình công nghệ khác nhau, lộ trình công nghệ của công ty khá đơn điệu. Ngoài ra, cơ quan quản lý còn quan tâm đến tính xác thực của các khoản đầu tư R&D và việc tập hợp chi phí R&D chính xác, đồng thời yêu cầu tổ chức bảo lãnh kiểm tra tính hợp lý của các khoản chi phí này. Các vấn đề về quản trị trong quá khứ cũng nằm trong phạm vi xem xét.

Bản cáo bạch tiết lộ rằng, trong giai đoạn đầu, công ty từng có các thỏa thuận giữ cổ phần gián tiếp, và đến năm 2022 còn có các hoạt động chuyển nhượng qua nhà cung cấp và các bên liên quan, cũng như cung cấp dịch vụ tài chính cho khách hàng. Công ty cho biết các vấn đề này đã được khắc phục, không cấu thành vi phạm pháp luật nghiêm trọng. Mặc dù các vấn đề này có thể không gây trở ngại lớn trong quá trình thẩm định IPO, nhưng chúng vẫn để lại những nghi vấn về kiểm soát nội bộ và chuẩn mực quản trị của công ty.

Rõ ràng, Spring Light không phải là một doanh nghiệp không có nền tảng. Công ty có lợi thế quy mô trong lĩnh vực bột ferrite mềm, đồng thời nằm trong chuỗi cung ứng của các ngành có nhu cầu tăng trưởng như ô tô điện, module nguồn điện và trung tâm dữ liệu. Tuy nhiên, khi bước vào thị trường vốn, điều mà thị trường quan tâm không chỉ là vị thế ngành mà còn là chất lượng tăng trưởng và cấu trúc hoạt động.

Trong bối cảnh dòng tiền áp lực, cấu trúc kinh doanh tập trung, cạnh tranh ngành ngày càng gay gắt và quy mô mở rộng lớn, liệu doanh nghiệp hàng đầu về bột ferrite này có thể qua được kiểm tra của thị trường chứng khoán Chiến Thắng và duy trì tăng trưởng ổn định sau khi niêm yết hay không vẫn còn là câu hỏi chờ thời gian trả lời.