Trực tuyến Trung Quốc, "đốt tiền" không dừng lại

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：网易科技）

Là nội dung hay là marketing, câu trả lời đã được tiết lộ trong bản cáo bạch của Trung Văn Online gửi lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông gần đây — dựa vào chi tiền để marketing.

Dù điều này đã là bí mật công khai trong ngành số hóa giải trí từ lâu, nhưng sự lệch lạc giữa chi tiêu bán hàng của công ty và tăng trưởng doanh thu đã trực tiếp phơi bày những điểm yếu trong hoạt động kinh doanh.

Các tập đoàn ByteDance dựa vào番茄小说+红果短剧 để tái tạo nhà máy văn hóa; Tencent dựa vào阅文集团+视频号 để xây dựng đế chế văn hóa. Cả hai đều hình thành chuyển đổi trong hệ sinh thái do chính họ xây dựng, nhưng Trung Văn Online thiếu hệ sinh thái riêng, đặc biệt trong lĩnh vực phim ngắn quốc tế, chỉ có thể dựa vào các nền tảng bên thứ ba.

Thực trạng này tạm thời khó thay đổi, công ty đang cố gắng tìm cách phá vỡ bằng cách tích hợp kho nội dung siêu lớn và tài nguyên IP, cùng với việc ứng dụng AI để nâng cao năng lực, và lần này đẩy mạnh lên sàn chứng khoán Hồng Kông trở thành bước quan trọng để bù đắp vốn.

Thua lỗ liên tiếp

Trung Văn Online (300364.SZ) là một trong những doanh nghiệp đi đầu trong ngành số hóa giải trí trong nước.

Năm 2000,童之磊 thành lập Trung Văn Online tại Bắc Kinh, sau 8 năm,掌阅科技 ra đời; năm 2015, Tencent Văn học hợp nhất với Shengda Văn học thành阅文集团.

Ngay từ khi mới thành lập, ngành internet trong nước còn non trẻ, tiêu thụ nội dung số chỉ là một phân khúc ít người biết đến. Sản xuất nội dung văn học thuần túy và mô hình kinh doanh còn trong giai đoạn khám phá, Trung Văn Online chỉ có thể âm thầm tích lũy sức mạnh.

Chưa từng nghĩ, năm 2003, Qidian Trung Quốc bắt đầu thử nghiệm mô hình trả phí đọc, trở thành bước ngoặt trong việc thương mại hóa nội dung văn học trực tuyến; năm 2004, Qidian bị tập đoàn Shengda mua lại, thúc đẩy xây dựng hệ thống vận hành bản quyền IP, trong đó IP đình đám 《鬼吹灯》 đã tỏa sáng trong lĩnh vực phim ảnh và trò chơi sau này, đến nay vẫn duy trì mức độ hoạt động cao.

Đến năm 2006, Trung Văn Online mới bắt đầu có động thái. Trong năm đó, họ thành lập trang web tiểu thuyết 17K, tập trung nguồn truyện mạng chất lượng cao và thu hút tác giả xuất sắc, dần hình thành nền tảng cho các hoạt động số hóa giải trí như truyện mạng và IP.

Với sự mở rộng của hoạt động, mô hình kinh doanh của Trung Văn Online dần rõ nét: áp dụng chính sách mua đứt nội dung của các tác giả chất lượng cao để giữ vững nguồn lực nội dung; mở ra mô hình liên kết trả phí cho sách điện tử và sách in; các hoạt động và sản phẩm phủ sóng toàn bộ chuỗi ngành công nghiệp IP. Đã lần lượt tạo ra các IP đình đám như 《何以笙箫默》, 《后宫·甄嬛传》, bao phủ nhiều lĩnh vực như phim ảnh, hình thành một ma trận IP thành công.

Trong thời đại internet do các trang web cổng thông tin thống trị, ngành truyện mạng bước vào cuộc chiến tranh giành tài nguyên lần đầu tiên, các nền tảng lớn tranh nhau giành tác giả và nội dung chất lượng cao. Sau khi hoàn tất nền tảng cho trang web truyện 17K, Trung Văn Online chọn cách đẩy mạnh ra thị trường vốn trước tiên. Năm 2015, công ty đã thành công niêm yết trên sàn Thâm Quyến, trở thành doanh nghiệp số hóa giải trí đầu tiên niêm yết trên thị trường A.

Dù đã đi trước về mặt huy động vốn, nhưng Trung Văn Online chưa thể hoàn toàn chuyển đổi lợi thế này thành lợi thế kinh doanh thực sự. Ví dụ, năm 2024, doanh thu hoạt động của công ty đạt 1,159 tỷ nhân dân tệ, thấp xa so với 8,021 tỷ của阅文集团 và 2,583 tỷ của掌阅科技 cùng kỳ.

Điều đáng chú ý là khả năng sinh lời của công ty ngày càng yếu đi, từ năm 2022 đến 2025, lợi nhuận ròng trừ đi các khoản đặc biệt liên tục lỗ, tổng cộng lỗ hơn 1,3 tỷ nhân dân tệ.

Những điểm yếu về cấu trúc hoạt động

Trong 26 năm qua, Trung Văn Online đã miệt mài khai thác trong lĩnh vực số hóa giải trí, sở hữu hơn 5,6 triệu loại nội dung số, hơn 4 triệu tác giả đăng ký, xây dựng kho tài nguyên IP khổng lồ.

Theo bản cáo bạch, từ năm 2023 đến 2024 và 3 quý đầu năm 2025, doanh thu của công ty lần lượt là khoảng 1,409 tỷ, 1,159 tỷ và 1,011 tỷ nhân dân tệ; cùng kỳ, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ lần lượt là khoảng 90 triệu, -243 triệu và -517 triệu nhân dân tệ.

Tính theo doanh thu năm 2024, công ty xếp thứ ba trong thị trường nội dung dựa trên bản quyền trong ngành truyện mạng quốc nội, chiếm thị phần 1,6%; trong các nền tảng phim ngắn quốc tế, tính theo doanh thu tháng 9 năm 2025, xếp thứ tám. Dưới sự áp chế của các doanh nghiệp lớn như阅文集团,掌阅科技, quyền lực trong ngành của công ty còn khá yếu.

Vì sao Trung Văn Online liên tục lỗ? Có thể phần nào nhìn ra từ cấu trúc hoạt động của họ.

Hoạt động của công ty chủ yếu chia thành hai lĩnh vực lớn: ngành truyện mạng và các hoạt động liên quan, cùng với phim ngắn và các sản phẩm IP phát sinh. Theo bản cáo bạch, từ năm 2023 đến 2024 và 9 tháng đầu năm 2025, doanh thu của lĩnh vực truyện mạng và liên quan lần lượt là khoảng 670 triệu, 686 triệu và 480 triệu nhân dân tệ, chiếm 47,5%, 59,2% và 47,5% tổng doanh thu của công ty; cùng kỳ, doanh thu từ phim ngắn và các sản phẩm IP phát sinh lần lượt là khoảng 622 triệu, 398 triệu và 474 triệu nhân dân tệ, tỷ lệ lần lượt là 44,2%, 34,4% và 46,9%.

Trong đó, lĩnh vực cốt lõi là truyện mạng và các hoạt động liên quan đang gặp “vấn đề”. Một mặt, tốc độ tăng trưởng doanh thu chậm lại, trong 3 quý đầu năm 2024 và 2025, doanh thu cùng kỳ tăng lần lượt 2,24% và -1,23%; mặt khác, khả năng sinh lời giảm mạnh, tỷ suất lợi nhuận gộp từ 40,6% năm 2023 giảm xuống còn 24,4% năm 2024.

Dưới tác động của video ngắn, khả năng sinh lời của hoạt động truyền thống của Trung Văn Online rõ ràng giảm sút, dù sở hữu lượng lớn tác giả và nội dung, nhưng khả năng thương mại hóa bị suy yếu rõ rệt.

Về điều này, công ty cố gắng bù đắp bằng cách phát triển hoạt động phim ngắn, nhưng có thể chỉ là ước mơ viển vông. Trong 3 quý đầu năm 2025, doanh thu từ phim ngắn và IP phát sinh là 474 triệu nhân dân tệ, cũng đối mặt với tình trạng giảm khả năng sinh lời. Tỷ suất lợi nhuận gộp trong kỳ chỉ là 34,4%, giảm 12,5 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm 2024, còn năm 2023 và 2024, tỷ lệ này lần lượt là 44,6% và 47,4%.

Năm 2023, công ty ra mắt nền tảng Sereal để khám phá thị trường phim ngắn quốc tế, nhưng định hướng và nội dung của nền tảng này không phù hợp với nhu cầu của người dùng quốc tế, vận hành không đạt kỳ vọng. Năm 2025, họ tiếp tục ra mắt nền tảng phim ngắn quốc tế FlareFlow, Sereal bị loại bỏ.

Việc thay thế các nền tảng cũ mới, dù đã đạt được mức tăng trưởng người dùng nhất định, nhưng cũng kéo theo chi phí sản xuất, nội dung và bán hàng cao hơn, cộng thêm sự khác biệt về thẩm mỹ văn hóa giữa các phim ngắn kiểu “bạo dạn” trong nội địa và thị trường quốc tế, khiến hiệu quả nội dung thương mại hóa thấp.

Trong bối cảnh các hoạt động cốt lõi liên tiếp gặp trở ngại, Trung Văn Online đặt hy vọng vào việc ứng dụng AI để phá vỡ thế bế tắc.

Trong lần đẩy mạnh lên sàn Hồng Kông này, công ty xem nền tảng sáng tạo AI tự phát triển “Xiaoyao” là điểm sáng lớn nhất, trong bản cáo bạch đã đề cập đến AI ít nhất 314 lần, và coi đó là hướng phát triển cốt lõi trong tương lai.

Tính đến ngày thực hiện cuối cùng khả thi, AI Xiaoyao đã phục vụ hơn 50.000 nhà sáng tạo nội dung tại hơn 90 quốc gia và khu vực trên toàn cầu, hỗ trợ sản xuất hơn 2 tỷ chữ nội dung.

Trong cùng thời gian, công ty đã sử dụng công nghệ AI để sáng tạo hơn 50.000 tác phẩm văn học, hơn 250 bộ phim hoạt hình AI, và hơn 200.000 giờ nội dung âm thanh.

Đáng tiếc là, công ty chưa tiết lộ rõ con đường thương mại hóa của công cụ này cũng như mức độ thương mại hóa, khiến lợi thế AI mà họ tích cực tuyên truyền thiếu cơ sở thực tế về thành tích.

Dù khả năng thương mại hóa của hoạt động truyện mạng ngày càng yếu, hay chi phí của hoạt động phim ngắn tăng cao, bản chất đều bắt nguồn từ việc công ty chưa xây dựng được hệ sinh thái lưu lượng riêng, việc phân phối nội dung dựa vào các nền tảng thứ ba, mất quyền định giá kênh, và thu nhập bị thu hẹp.

Tiếp tục “đốt tiền”

Việc Trung Văn Online mở rộng từ nội địa sang quốc tế, đặt cược vào thị trường phim ngắn, là chiến lược phù hợp với xu hướng hiện nay.

Theo báo cáo của Frost & Sullivan, thị trường phim ngắn quốc tế vẫn còn trong giai đoạn phát triển ban đầu, dự kiến quy mô thị trường từ 14 tỷ nhân dân tệ năm 2024 sẽ tăng lên 120,8 tỷ vào năm 2029, với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm đạt 53,9%.

Tuy nhiên, điểm đau chính của lĩnh vực này nằm ở chi phí cao trong các khâu sản xuất và thu hút khách hàng. Theo ước tính của ngành, một bộ phim ngắn quốc tế có chi phí sản xuất khoảng 150.000 USD, chi phí thu hút khách hàng cho mỗi người dùng từ 15 đến 20 USD, tính toán thận trọng, để thu hồi vốn, một bộ phim ngắn quốc tế cần đạt tỷ lệ đầu tư- lợi nhuận 1:10. Trung Văn Online, với tư cách là người mới gia nhập thị trường phim ngắn, chưa hình thành quy mô, còn phụ thuộc nhiều vào các nền tảng thứ ba, làm tăng chi phí thu hút khách hàng.

Năm 2025, công ty dự kiến lỗ ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ từ 580 triệu đến 700 triệu nhân dân tệ; lợi nhuận ròng trừ đi các khoản đặc biệt là từ 579 triệu đến 699 triệu nhân dân tệ. Lỗ tăng vọt chính là do mở rộng quy mô hoạt động quốc tế, tăng cường đầu tư vào quảng bá phim ngắn quốc tế, liên tục “đốt tiền” để đổi lấy thị trường.

Trong 9 tháng đầu năm 2025, doanh thu của Trung Văn Online tăng 25,12% so cùng kỳ, chủ yếu đến từ doanh thu của nền tảng phim ngắn quốc tế ở nước ngoài, nhưng cùng kỳ, công ty lỗ hơn 500 triệu nhân dân tệ. Trong kỳ, chi phí bán hàng và tiếp thị của công ty lên tới 660 triệu nhân dân tệ, chiếm tới 65,28% tổng doanh thu, tăng 93,55% so cùng kỳ, thể hiện rõ việc “đốt tiền” để đổi lấy hiệu quả rất thấp.

Việc liên tục thua lỗ cũng gây áp lực lớn lên dòng tiền của doanh nghiệp. Tính đến tháng 9 năm 2025, tiền mặt và các khoản tương đương tiền khoảng 294 triệu nhân dân tệ, dòng tiền hoạt động thuần trong kỳ là -164 triệu nhân dân tệ. Đến cuối tháng 1 năm nay, tiền mặt và các khoản tương đương của công ty còn lại chỉ còn 239 triệu nhân dân tệ, trong khi các khoản vay ngân hàng và các khoản vay khác là 403 triệu nhân dân tệ.

Điều này có thể là một trong những lý do quan trọng khiến Trung Văn Online hướng tới niêm yết lần hai tại Hồng Kông. Trong bản cáo bạch, công ty tiết lộ kế hoạch huy động vốn với 5 mục đích chính, ngoài việc phát triển và cải tiến công nghệ AI, xây dựng hệ sinh thái phim ngắn quốc tế, và liên tục mở rộng kho nội dung số, còn có việc dùng một phần vốn để trả nợ ngân hàng và các khoản vay khác, bổ sung vốn lưu động và mục đích chung của công ty.

Dù có thể thành công lên sàn Hồng Kông để bù đắp vốn, nhưng nếu Trung Văn Online không thể thoát khỏi mô hình “đốt tiền” để đổi lấy thị trường, và không khắc phục được các điểm yếu về hệ sinh thái, thì việc niêm yết lần hai chỉ là một vòng chơi mới của việc “đốt tiền” không hồi kết.