Thị trường suy yếu vẫn kiếm được hàng triệu đô la mỗi ngày, doanh thu của pump.fun có thực sự không?

Tác giả: BlockBeats

「Có những ứng dụng gốc về tiền điện tử nào khác có thể kiếm tiền không？」

Nói đến câu hỏi này, bạn có thể phản ứng theo bản năng — stablecoin, CEX, Perp DEX, thẻ bài Pokémon trên chuỗi…

Và pump.fun, ứng dụng từng nổi bật trong cơn sốt meme và từng lập kỷ lục IPO với số tiền lớn nhất trong lịch sử tiền điện tử, bắt đầu dễ bị lãng quên. Thậm chí trong một số cuộc trò chuyện, tôi đã nghe thấy những câu hỏi như:

「pump.fun còn hoạt động không? Họ còn kiếm được tiền chứ?」

pump.fun không chỉ còn hoạt động mà còn vẫn là một trong những “máy in tiền” hàng đầu trong các ứng dụng gốc về tiền điện tử. Thống kê trên DefiLlama cho thấy, bất kể trong vòng 24 giờ, 7 ngày, 30 ngày hay 1 năm, doanh thu của pump.fun chỉ đứng sau Tether, Circle và Hyperliquid, vững vàng ở vị trí thứ 4.

Dù các nhóm chat “đánh chó” đều vắng vẻ, thậm chí nhiều ngày không có ai nói chuyện, nhưng trong 7 ngày hoặc 30 ngày qua, doanh thu trung bình hàng ngày của pump.fun vẫn vượt quá 1 triệu USD.

Đây có phải là doanh thu thực hay pump.fun đang gian lận?

Doanh thu của pump.fun có thực không?

Trước tiên, dựa trên bảng điều khiển doanh thu chính thức của pump.fun, hiện tại doanh thu của pump.fun gồm có 3 phần:

• Doanh thu từ bonding curve: phí giao dịch trước khi token mới ra mắt, pump.fun thu phí 0.95% trên mỗi giao dịch trong phần này.

• Doanh thu từ Pumpswap: đối với token đã thành công ra mắt (được chuyển sang giao dịch trên Pumpswap AMM), phí giao dịch 0.93% cho các token có vốn hóa từ 0-420 SOL.

• Doanh thu từ Terminal (Padre): năm ngoái, pump.fun đã mua lại Terminal Padre và đổi thương hiệu thành nền tảng giao dịch đa chuỗi Terminal, sau đó doanh thu của nền tảng này cũng được tính vào doanh thu của pump.fun.

• Doanh thu đã trừ phần hoa hồng giới thiệu và hoàn tiền giao dịch.

Đối với doanh thu từ hợp đồng bonding curve, địa chỉ Solana của pump.fun dùng để nhận phần này là CebN5WGQ4jvEPvsVU4EoHEpgzq1VV7AbicfhtW4xC9iM. Các khoản doanh thu gửi về địa chỉ này đều do hợp đồng cố định, nếu có chuyển tiền ngoài vào để làm giả doanh thu, chắc chắn sẽ có các địa chỉ ngoài gọi lệnh Transfer của System Program. Sau khi phân tích các giao dịch của địa chỉ này, chúng tôi không phát hiện hành vi giả mạo doanh thu qua các chuyển khoản SOL đơn giản từ bên ngoài.

Nói cách khác, doanh thu từ bonding curve thực sự đến từ phí hợp đồng hợp lệ được gọi bởi các hợp đồng.

Dữ liệu doanh thu bonding curve của pump.fun trên DefiLlama lấy trực tiếp từ API chính thức của pump.fun, chính vì vậy chúng tôi đã phân tích các địa chỉ nhận doanh thu này trên chuỗi. Trong khi đó, doanh thu từ Pumpswap và Terminal (Padre) được tính dựa trên truy vấn SQL trên dữ liệu trên chuỗi Solana qua Dune, không phụ thuộc vào API chính thức của pump.fun, đảm bảo tính khách quan và không thể bị chỉnh sửa.

Từ đó, chúng tôi loại trừ khả năng pump.fun gian lận doanh thu bằng cách “chuyển khoản ngoài” hoặc “báo cáo dữ liệu sai lệch” một cách đơn giản. Tuy nhiên, vẫn còn khả năng họ dùng bot hoặc ví nội bộ để tự mua tự bán, tạo ra doanh thu ảo. Vì vậy, chúng tôi đặt câu hỏi — trong bối cảnh thị trường tiền điện tử chung đang ảm đạm, meme coin giảm nhiệt rõ rệt, doanh thu của pump.fun có thực và tự nhiên không?

Trong bối cảnh thị trường hiện tại, doanh thu của pump.fun có hợp lý không?

Theo dữ liệu của token terminal, trong quý đầu năm nay, số địa chỉ hoạt động hàng ngày của Solana ổn định ở mức 1,2 triệu đến 2,2 triệu, còn trên pump.fun khoảng 150.000.

Cùng với đó, theo dữ liệu từ bảng điều khiển trên Dune về pump.fun, số địa chỉ này trung bình mới mỗi ngày tạo ra khoảng 30.000 token mới.

Điều này có nghĩa là, nếu mỗi ngày có 30.000 token mới được tạo ra hoàn toàn bởi các người dùng thực khác nhau, thì khoảng 20% người dùng hoạt động hàng ngày trên pump.fun đang phát hành token mới. Tuy nhiên, theo bài báo của Giulio Marino và cộng sự đăng tháng trước, từ ngày 1 tháng 9 đến 1 tháng 10 năm 2025, có tổng cộng 655.77 nghìn token mới được phát hành trên pump.fun, nhưng số địa chỉ phát hành chỉ là 243.123 nghìn.

Trong khi đó, số lượng token phát hành trung bình mỗi ngày còn nhiều hơn cả tháng 9 năm ngoái:

Kết hợp với bối cảnh thị trường hiện tại, dữ liệu này khá “ngược đời” — cảm giác như trên mạng xã hội, tiền điện tử sắp chết, nhưng mỗi ngày vẫn có rất nhiều token mới được phát hành trên pump.fun. Đồng thời, số địa chỉ hoạt động trong tháng qua cũng tăng khoảng 10% so với tháng 9 năm ngoái.

Trong doanh thu hàng triệu USD mỗi ngày của pump.fun, phần của Pumpswap và Terminal (Padre) vẫn chiếm tỷ lệ nhỏ hơn nhiều. Ví dụ, ngày 18 tháng 3, doanh thu của Pumpswap và Terminal lần lượt là khoảng 284.000 USD và 58.000 USD, còn doanh thu từ bonding curve là khoảng 795.000 USD, gấp khoảng 2,3 lần tổng của hai phần kia.

Tỷ lệ token mới ra mắt thành công gần đây còn cao hơn gấp đôi so với tháng 9 năm ngoái:

Trong ngày đó, có khoảng 26.000 token mới được phát hành trên pump.fun. Để đạt doanh thu 795.000 USD từ bonding curve, cần phải có khoảng 83,68 triệu USD giao dịch bonding curve (tính theo phí 0.95%), trung bình mỗi token mới phát hành trước khi ra mắt thành công cần đóng góp khoảng 3.218 USD.

Kết hợp các dữ liệu trên, trung bình mỗi token mới đóng góp hơn 3.000 USD doanh thu cũng không quá khó, thậm chí còn khá bình thường, vì trong tháng 9 năm ngoái, khi dữ liệu còn hạn chế, pump.fun vẫn đạt được mục tiêu này. Nếu tính theo SOL, hiện tại doanh thu bằng SOL còn nhiều hơn tháng 9 năm ngoái, chỉ là doanh thu tính bằng USD giảm đi.

Tuy nhiên, chúng tôi vẫn còn một câu hỏi: từ tháng 8 năm ngoái, pump.fun đã dùng gần như toàn bộ doanh thu hàng ngày để mua lại $PUMP, đã mua lại hơn 10% tổng cung và hơn 30% lượng lưu hành hiện tại, tại sao giá $PUMP vẫn liên tục giảm? Dù qua dữ liệu chuỗi, chúng tôi thấy số $PUMP trị giá hơn 3 tỷ USD đã được pump.fun mua lại và giữ trong ví, không có dấu hiệu chuyển ra ngoài, nhưng có thể họ đang dùng các địa chỉ phân tán để bán ra, vừa “mua lại” vừa “bán ra” qua các ví nhỏ?

$PUMP đi đâu rồi?

Chúng ta xem xét kế hoạch phát hành token $PUMP:

Cho đến nay, tình hình lưu hành của $PUMP như sau:

• ICO: 33%, đã mở khóa hoàn toàn tại TGE

• Nhóm phát triển: 20%, vẫn đang bị khóa

• Nhà đầu tư: 13%, vẫn đang bị khóa

• Liquidity và sàn giao dịch: 2,6%, đã mở khóa tại TGE

• Quỹ sinh thái: 2,4%, đã mở khóa tại TGE

• Hỗ trợ trực tiếp: 3%, đã mở khóa tại TGE

• Quỹ từ thiện: 2%, đã mở khóa tại TGE

• Cộng đồng và khuyến khích sinh thái: 24%, mở khóa khoảng 50% tại TGE, phần còn lại sẽ mở khóa dần trong 1 năm, hiện đã mở khóa 65,27%

Ví multi-signature của $PUMP tại địa chỉ Cfq1ts1iFr1eUWWBm8eFxUzm5R3YA3UvMZznwiShbgZt còn khoảng 36,5% tổng cung.

Điều này không phù hợp với kế hoạch phát hành của $PUMP. Chúng tôi rõ ràng thấy rằng, sau TGE, tất cả $PUMP đều chuyển về ví multi-signature để phân phối. Số lượng tối đa có thể chuyển là khoảng 58,67% tổng cung (33% ICO + 2,6% liquidity + 2,4% quỹ sinh thái + 3% hỗ trợ trực tiếp + 2% quỹ từ thiện + phần đã mở khóa của cộng đồng), nên số dư trong ví multi-signature không thể thấp hơn khoảng 41,33%. Chênh lệch khoảng 4,83%.

Vậy 4,83% đó đi đâu rồi? Chúng tôi không rõ. Thậm chí, ngoài phần bán ICO, các phần còn lại có rõ ràng mục đích sử dụng trong mô tả hay không, chúng tôi cũng không biết chính xác $PUMP đang nằm ở đâu. Dù dựa trên phân tích dữ liệu chuỗi, chúng tôi phát hiện khoảng 24% tổng cung của $PUMP đã chuyển vào các ví lớn và giữ im suốt thời gian dài, có thể phù hợp với phần ngoài bán ICO, nhưng pump.fun chưa từng công bố rõ các địa chỉ ví này.

Đặc biệt, phần khuyến khích cộng đồng và sinh thái, hiện tại chúng tôi chỉ biết có các hoạt động như: Quỹ Glass Full Foundation (mua khoảng 1,7 triệu USD meme coin trong hệ sinh thái pump.fun), tặng 10.000 USD cho 6 cộng đồng meme coin, tổng cộng 60.000 USD, và tài trợ 12 dự án với 250.000 USD, tổng cộng 3 triệu USD, nhưng mới chỉ công bố 6 dự án chiến thắng trong hackathon.

Dù vậy, phần này đã rõ ràng nhất…

Dù có những vấn đề về minh bạch như vậy, dù 4,83% bị bán ra bí mật, việc pump.fun mua lại lớn hơn 10% tổng cung và hơn 30% lượng lưu hành hiện tại vẫn có thể bù đắp phần bán ra đó, tại sao giá $PUMP vẫn cứ giảm liên tục?

Có thể lý do là, $PUMP thực sự không đủ cầu mua, các đợt mua lại lớn không có thị trường chấp nhận, cũng như “đào” không hiệu quả.

“Casino” không được công nhận

Nói về Hyperliquid, chúng ta chắc chắn công nhận vị trí dẫn đầu của Perp DEX và tiềm năng câu chuyện, nhưng trong lĩnh vực meme coin của pump.fun, dù là nhà đầu tư nhỏ lẻ, phần lớn đều cho rằng đó là lừa đảo, không bền vững.

Chúng tôi đã xác nhận tính xác thực doanh thu của pump.fun ở phần trước, giờ cần xem một số dữ liệu khác. Những dữ liệu này cho thấy, cảm giác tiêu cực về meme coin không chỉ là do các nhà đầu tư nhỏ lẻ phản ứng cảm tính trước biến động mạnh của meme coin, mà còn khiến các nhà đầu tư tổ chức có lý do để phản kháng một cách lý trí.

Ngay từ tháng 4 năm ngoái, Medallion Analytics đã nghiên cứu và cho thấy, trong chu kỳ thống kê 180 ngày, có khoảng 178.000 người phát hành nhiều token, trong đó 85,3% có lợi nhuận. Trong vòng 180 ngày, các nhà phát hành này đã tạo ra khoảng 3,59 triệu token, trong đó khoảng 3,07 triệu token có lợi nhuận, tỷ lệ khoảng 85,5%.

Trong chu kỳ này, 10 nhà phát hành có lợi nhuận cao nhất thu về khoảng 36,5 nghìn SOL, còn 10 nhà phát hành có lợi nhuận trung bình chỉ đạt 47,3 SOL, chênh lệch khoảng 7.720 lần. Các nhà phát hành hàng đầu trung bình chỉ mất khoảng 0,11 giờ để phát hành một token mới, còn các nhà phát hành trung bình mất tới 10,96 giờ.

Solidus Labs cũng nghiên cứu hiệu suất của các token mới phát hành trên pump.fun từ tháng 1 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025. Phân tích cho thấy, tới 98,6% token là lừa đảo “làm giá rồi bán”.

Việc phát hành meme coin đã không còn là cuộc thi sáng tạo nữa, mà là dây chuyền phát hành để kiếm lời. Các nhà phát hành hàng đầu sau khi nhanh chóng kiếm lời trong chu kỳ ngắn, còn có thể đầu tư vào các hệ thống tự phát hành token để tăng tốc độ “thu hoạch”.

pump.fun đã đưa chi phí phát hành meme coin mới trên Solana xuống còn 2 USD hoặc thấp hơn, đúng là một bước tiến về công nghệ, nhưng họ không hướng dẫn ngành meme coin phát triển theo hướng lành mạnh, để nhà đầu tư nhỏ lẻ và tổ chức tin rằng meme coin thực sự là một dạng văn hóa hay tài sản niềm tin. Họ cố gắng mở rộng sang các loại coin như live-streaming coin, ICM coin và gần đây là AI Agent coin, nhưng không có dự án nào thành công.

Dữ liệu đã rõ ràng, phần lớn tiền họ kiếm được vẫn là nhờ cung cấp “công cụ thu hoạch chi phí thấp”, giống như một sòng bạc hút tiền.

Đối với pump.fun, mỗi lần nhà phát hành phát hành token mới, hoặc “tô” lượng ảo trước khi token ra mắt thành công, đều có thể kiếm lợi 0,95% không rủi ro. Nếu muốn tăng độ nổi bật của token, cần “tô” nhiều hơn, cung cấp thêm doanh thu cho pump.fun. Tiền trong hệ sinh thái này là thật, doanh thu là thật, nhưng hệ sinh thái này không mang tính hữu cơ, nhà đầu tư nhỏ lẻ bị tổn thương. Đối với các nhà đầu tư tổ chức, hệ sinh thái như vậy thiếu nền tảng phát triển bền vững lâu dài, có thể là nguyên nhân chính khiến giá pump.fun thấp.

Cuối cùng, chúng tôi còn một câu hỏi:

Nếu việc pump.fun mua lại không thể nâng đỡ giá token, thì việc dùng doanh thu hàng ngày để thưởng staking có phải là lựa chọn tốt hơn so với hiện tại không?

Có thể, hoặc họ đã không còn quan tâm nữa.