Khung Chu Kỳ Dài của Ray Dalio: Tại Sao Hầu Hết Các Nhà Đầu Tư Bỏ Qua Một Thế Kỷ Phá Hủy Tài Sản

Vào năm 1900, một nhà đầu tư có thể bỏ tiền vào bất kỳ quốc gia nào trong mười quốc gia mạnh nhất thế giới—những quốc gia dường như đang chuẩn bị xây dựng đế chế lâu dài. Đến năm 2000, bảy trong số mười quốc gia đó đã trải qua ít nhất một lần gần như mất sạch của cải. Tuy nhiên, thảm họa lịch sử này vẫn hầu như không được nhìn nhận rõ ràng bởi phần lớn nhà đầu tư đương đại vì họ từ chối nhìn xa hơn vài thập kỷ gần đây.

Nghiên cứu của Ray Dalio, kéo dài năm mươi năm về đầu tư vĩ mô toàn cầu và phân tích lịch sử năm thế kỷ, tiết lộ một sự thật không dễ chịu: các chu kỳ phá hủy của cải lặp lại với tần suất đều đặn đến mức bỏ qua chúng gần như đảm bảo thất bại tài chính. Khung phân tích mà ông phát triển trong bài nghiên cứu về chu kỳ dài năm 2021 không chỉ là một sự tò mò lịch sử—đó là một hướng dẫn sinh tồn để điều hướng một trật tự thế giới ngày càng bất ổn.

Bốn Động Cơ Điều Khiển Mọi Thị Trường

Ray Dalio đơn giản hóa một chân lý phức tạp: tất cả lợi nhuận đầu tư cuối cùng phụ thuộc vào chỉ bốn yếu tố. Khi bạn hiểu cách các yếu tố này phát triển, bạn có thể dự đoán hướng đi của thị trường.

Tăng trưởng quyết định liệu các công ty và nền kinh tế đang mở rộng hay co lại. Lạm phát làm giảm hoặc tăng cường sức mua. Phần thưởng rủi ro thể hiện mức lợi nhuận thêm mà nhà đầu tư yêu cầu để chấp nhận rủi ro không chắc chắn. Lãi suất chiết khấu (chủ yếu do ngân hàng trung ương đặt ra qua lãi suất) xác định giá trị của tiền trong tương lai ngày hôm nay.

Đây không phải là các khái niệm trừu tượng. Khi ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất để kích thích kinh tế, lãi suất chiết khấu giảm, tự động đẩy giá cổ phiếu và trái phiếu lên—giả sử kỳ vọng tăng trưởng cải thiện. Khi lạm phát tăng unexpectedly, trái phiếu bị thiệt hại nặng vì dòng tiền trong tương lai trở nên ít có giá trị hơn. Hiểu rõ các mối quan hệ cơ học này là điều phân biệt nhà đầu tư sống sót qua các chu kỳ và những người không.

Ray Dalio giải thích rằng chính phủ ảnh hưởng đến cả bốn yếu tố này thông qua chính sách tài khóa và tiền tệ. Chính phủ quyết định chi tiêu và thu thuế nhưng không thể in tiền. Ngân hàng trung ương có thể in tiền nhưng không thể chỉ đạo dòng chảy của nó trong nền kinh tế thực. Sự căng thẳng giữa dự đoán của chính quyền và thực tế xảy ra tạo ra các chu kỳ bùng nổ và sụp đổ chi phối lịch sử thị trường.

Tại Sao 70% Các Quốc Gia Chính Gặp Thất Bại Tài Chính

Sốc thực sự xảy ra khi bạn xem xét những gì thực sự đã xảy ra với các nhà đầu tư trong thế kỷ bắt đầu từ năm 1900. Phân tích của Ray Dalio cho thấy trong mười quốc gia phát triển nhất năm đó—những quốc gia dường như là các khoản đầu tư dài hạn rõ ràng—bảy quốc gia đã trải qua ít nhất một giai đoạn mà phần lớn của cải tài chính gần như biến mất. Đức và Nhật hai lần mất gần như tất cả. Pháp, Ý, Nga, Trung Quốc, Áo-Hung đều chứng kiến sự phá hủy tài sản thảm khốc.

Hoa Kỳ, Vương quốc Anh và Canada là những ngoại lệ duy nhất. Nhưng ngay cả các “kẻ thắng cuộc” này cũng trải qua nhiều thập kỷ lợi nhuận tồi tệ đến mức gần như làm phá sản các nhà đầu tư bảo thủ. Hầu hết nhà đầu tư ngày nay cho rằng họ đã đa dạng hóa rủi ro này bằng cách giữ danh mục 60/40 cổ phiếu/trái phiếu. Tuy nhiên, dữ liệu lịch sử cho thấy ngược lại: trong hai mươi năm tồi tệ nhất của các thị trường lớn, ngay cả các danh mục cân bằng cũng mang lại lợi nhuận âm đến mức giữ tiền mặt còn tốt hơn.

Thậm chí tệ hơn nữa: sự phá hủy này có nhiều dạng khác nhau. Trong một số giai đoạn, thị trường chứng khoán thực sự đóng cửa và duy trì trong nhiều năm hoặc thập kỷ. Các cuộc cách mạng cộng sản tịch thu toàn bộ thị trường chứng khoán và bỏ tù các nhà tư bản. Các chế độ thuế cao trong thời kỳ hậu chiến tịch thu của cải qua các khoản thu thuế tài sản. Suy thoái tiền tệ có nghĩa là ngay cả các nhà đầu tư giữ trái phiếu “an toàn” cũng mất hết khi đo lường bằng sức mua thực.

Chu Kỳ Dài: Cách Tài Sản Tạo Ra và Phá Hủy

Ray Dalio theo dõi hiện tượng này từ năm 1350, khi các ngân hàng Italy phát minh ra một điều cách mạng: khả năng biến lời hứa trả nợ trong tương lai thành tiền ngày nay. Trước đó, tất cả của cải đều vật chất—vàng, bạc, đất đai, hàng hóa. Sự ra đời của trái phiếu và cổ phiếu tạo ra “của cải tài chính”—một phép nhân lớn các đòi hỏi đối với sản lượng trong tương lai.

Đây là phép thuật giả kim. Nếu bạn có thể tạo tín dụng gấp năm lần lượng tiền tệ thực của mình (mà các ngân hàng có thể), bạn có thể tạo ra sức mua khổng lồ mà không cần vàng bạc vật chất. Gia đình Medici trở nên cực kỳ giàu có nhờ hiểu điều này. Người Hà Lan trong thế kỷ 17 cũng vậy. Người Anh trong thế kỷ 19 cũng vậy.

Nhưng đây là cái bẫy: khi của cải tài chính mở rộng so với của cải thực, tỷ lệ này cuối cùng trở nên vô lý. Nếu cộng tất cả trái phiếu, cổ phiếu, đòi hỏi về bất động sản, và lời hứa tiền mặt trong hệ thống tài chính toàn cầu, tổng số đó vượt xa hàng hóa và dịch vụ thực tế có thể mua được. Đó là một chân lý toán học. Vào thời điểm Ray Dalio viết phân tích này (2021), lợi suất thực trên trái phiếu chính phủ gần mức thấp kỷ lục—có nghĩa là bạn phải chờ 45 năm chỉ để lấy lại sức mua của mình trong trái phiếu Mỹ, còn ở Nhật hoặc châu Âu với lợi suất thực âm thì còn lâu hơn.

Sự mất cân đối này luôn kết thúc theo cùng một cách: ai đó vỡ nợ. Thị trường nhận ra không phải tất cả các lời hứa đều có thể thực hiện. Tâm lý “rút tiền hàng loạt” tràn lan. Ngân hàng trung ương in ra lượng tiền khổng lồ mới để ngăn chặn sụp đổ hệ thống, nhưng điều này làm mất giá tiền tệ và xóa sạch giá trị thực của các tài sản tài chính. Chỉ sau khi của cải tài chính co lại so với tài sản thực, các chu kỳ thịnh vượng mới bắt đầu.

Rủi Ro Đầu Tư Mà Phần Lớn Nhà Đầu Tư Hiểu Sai

Định nghĩa rủi ro đầu tư của Ray Dalio khác xa so với cách nghĩ thông thường. Hầu hết nhà đầu tư đo lường rủi ro bằng “biến động”—sự lệch chuẩn thống kê so với lợi nhuận trung bình. Điều này vô dụng đối với ai quan tâm đến kết quả thực tế.

Rủi ro đầu tư thực sự gồm ba điều:

Thứ nhất, danh mục của bạn không tạo ra lợi nhuận đủ để trang trải cho nghỉ hưu hoặc mục tiêu chi tiêu. Thứ hai, danh mục của bạn gặp phải một đợt giảm mạnh gây thiệt hại vĩnh viễn cho của cải. Thứ ba, chính phủ tịch thu phần lớn tài sản của bạn qua thuế, cách mạng, chiến tranh hoặc mất giá tiền tệ.

Chúng có thể tồn tại cùng nhau theo những cách nguy hiểm. Bạn có thể có lợi nhuận trung bình trông có vẻ ổn định trong khi vẫn gặp một hoặc nhiều tổn thất tàn phá trong các giai đoạn khác. Đây chính xác là điều đã xảy ra với các nhà đầu tư ở Đức (1903-1923), Nhật (1926-1946), và nhiều thị trường mới nổi. Họ thấy trung bình dài hạn có vẻ chấp nhận được, trong khi các thập kỷ riêng lẻ mang lại lợi nhuận -90%.

Đây là lý do Ray Dalio nghiên cứu từng thập kỷ riêng biệt, chứ không chỉ kết quả cuối cùng. Con đường mới quan trọng. Một “thập kỷ mất mát” có thể buộc bạn phải bán tài sản đáy và không bao giờ lấy lại được, dù 20 năm tiếp theo mang lại lợi nhuận mạnh.

Xây Dựng Danh Mục Trong Thời Đại Chu Kỳ Dài

Với những rủi ro này, cách tiếp cận xây dựng danh mục của Ray Dalio bắt đầu từ một nền tảng hoàn toàn khác biệt so với phần lớn nhà đầu tư. Thay vì hỏi “tài sản nào sẽ sinh lợi nhiều nhất,” ông hỏi “tổ hợp tài sản nào sẽ không bị phá hủy nếu [kịch bản xấu nhất X] xảy ra?”

Khung của ông phân chia danh mục theo mức độ tiếp xúc với từng trong bốn yếu tố thúc đẩy lợi nhuận. Ông xây dựng các “mô-đun” cho các môi trường khác nhau:

• Tăng trưởng tăng tốc (ưu tiên cổ phiếu)
• Tăng trưởng chậm lại (ưu tiên trái phiếu và tài sản phòng thủ)
• Lạm phát bất ngờ (ưu tiên tài sản thực, hàng hóa, một số cổ phiếu)
• Giảm phát bất ngờ (ưu tiên tiền mặt và trái phiếu dài hạn)

Sau đó, ông điều chỉnh tỷ lệ danh mục dựa trên môi trường nào có vẻ khả thi nhất. Nhưng quan trọng, ông đảm bảo một phần danh mục hoạt động tốt trong mọi kịch bản—không hoàn hảo trong bất kỳ, nhưng đủ tốt để bảo vệ trong tất cả các trường hợp. Đây là dạng đa dạng hóa thực sự duy nhất. Mọi thứ khác chỉ là sở hữu các tài sản có mối liên hệ chặt chẽ, cùng di chuyển trong các khủng hoảng.

Phương án thay thế—danh mục 60/40 cổ phiếu/trái phiếu điển hình—hoạt động rất tốt trong thời kỳ tăng trưởng và giảm lạm phát, đúng lúc bạn ít cần bảo vệ danh mục nhất. Nhưng lại bị phá hủy trong các giai đoạn khó khăn mà Ray Dalio đã dành nhiều thập kỷ nghiên cứu.

Đường Dốc Lịch Sử

Hầu hết nhà đầu tư xem xét lợi nhuận dài hạn chỉ dựa vào dữ liệu của Mỹ và Anh, rồi cho rằng kết quả đó đại diện cho mọi nơi. Đây là sai sót về khả năng sống sót. Những quốc gia này đã chiến thắng trong các cuộc chiến tranh thế giới. Thị trường chứng khoán của họ sống sót. Còn phần lớn các quốc gia khác thì không.

50 năm trước Thế chiến I minh họa rõ ràng sự nguy hiểm này. Từ 1850-1900, thế giới trải qua thời kỳ thịnh vượng chưa từng có. Đổi mới công nghệ bùng nổ. Toàn cầu hóa đạt đỉnh cao. Xuất khẩu tăng vọt. Các liên minh giữa các cường quốc châu Âu được cho là đảm bảo hòa bình. Mọi người đều lạc quan.

Rồi đến 1900-1945. Nếu bạn đầu tư 100 đô la theo phân bổ điển hình vào đầu năm 1900 ở Đức, Nhật hoặc Áo-Hung, số tiền đó đến năm 1950 gần như bằng không. Nếu giữ tiền mặt hoặc trái phiếu denominated bằng tiền địa phương, bạn chỉ biết đứng nhìn lạm phát xóa sạch giá trị của nó. Nếu cố gắng chuyển sang quốc gia khác, kiểm soát vốn ngăn cản. Nếu giữ cổ phiếu, thị trường đóng cửa. Nếu giữ vàng, chính phủ tịch thu.

Điều này không chỉ xảy ra một lần rồi thôi. Dữ liệu của Ray Dalio cho thấy các sự kiện tịch thu của cải đã lặp đi lặp lại trong hai thế kỷ qua, luôn diễn ra trong các giai đoạn bất bình đẳng giàu nghèo cao, điều kiện kinh tế xấu đi, và xung đột nội bộ về phân phối lợi ích.

Điều đáng lo ngại nhất: ngay cả những nhà đầu tư đọc lịch sử cũng không đủ tự tin để dự đoán chính xác. Các dấu hiệu trông khác đi. Ngữ cảnh có vẻ đặc biệt. Đó chính là cách mọi cuộc khủng hoảng đều xuất hiện trong thời gian thực—không thể dự báo trước, chưa từng có tiền lệ. Chỉ khi nhìn lại, ta mới nhận ra quy luật rõ ràng.

Tại Sao Nợ Nần Quan Trọng Hơn GDP

Điều cốt lõi trong khung phân tích của Ray Dalio là một quan sát mà các nhà kinh tế vĩ mô đôi khi bỏ lỡ: chu kỳ nợ còn mang tính dự báo cao hơn chu kỳ tăng trưởng. Khi nợ cao so với năng suất sản xuất, và chính phủ cố gắng kích thích bằng cách vay mượn và in tiền nhiều hơn, đó là giai đoạn cuối của một chu kỳ dài. Ngân hàng trung ương phải giữ lãi suất nhân tạo thấp để tránh người vay vỡ nợ, điều này làm tổn thương người tiết kiệm và tạo ra lợi tức thực âm trên tiền mặt và trái phiếu.

Đây chính xác là tình hình thế giới vào khoảng 2021 (khi Ray Dalio công bố phân tích này). Lợi suất thực trên trái phiếu chính phủ gần mức thấp lịch sử. Tiền mặt mang lại lợi tức thực âm. Điều này buộc các nhà đầu tư phải chọn lựa đau đớn: chấp nhận lợi tức nhỏ hoặc âm trong các tài sản “an toàn,” hoặc phải chấp nhận rủi ro cao hơn để tìm lợi nhuận chấp nhận được.

Lịch sử cho thấy, khi các chính phủ đối mặt với tình trạng này—nợ cao, tăng trưởng thấp, lợi suất thực âm—họ có một số lựa chọn hạn chế. Họ có thể tạo ra một giai đoạn tăng trưởng vượt trung bình để “vượt qua” gánh nặng nợ. Họ có thể vỡ nợ rõ ràng. Họ có thể làm mất giá tiền tệ để giảm giá trị nợ thực. Hoặc họ có thể áp dụng kiểm soát vốn, thuế hoặc tịch thu để kiểm soát bất bình đẳng giàu nghèo trước khi nó bùng nổ thành xung đột.

Nghịch Lý Nhà Đầu Tư: Không Dễ Dự Đoán, Nhưng Có Thể Chuẩn Bị

Điều quan trọng nhất mà Ray Dalio nhận ra có thể là: chính ông cũng không thể dự đoán chính xác ngày hoặc hình thức của cuộc gián đoạn lớn tiếp theo sẽ như thế nào. Điều ông có thể làm là đảm bảo mình được bảo vệ trước nhiều kịch bản cùng lúc. Đây là cách tiếp cận ngược lại với phương pháp của phần lớn nhà đầu tư—dự đoán tương lai và đặt cược theo đó.

Dữ liệu ông trình bày thật sự đáng suy ngẫm. Trong giai đoạn 2000-2020, nhà đầu tư Mỹ trung bình đã thua lợi nhuận của S&P 500 khoảng 1.5 điểm phần trăm mỗi năm—chỉ đơn giản mua gần đỉnh thị trường khi phấn khích và bán gần đáy khi hoảng loạn. Thêm thuế (gây mất khoảng một phần tư lợi nhuận thực của cổ phiếu trong bất kỳ 20 năm nào), khoảng cách này còn lớn hơn nữa.

Đây không phải là vấn đề thị trường. Đó là vấn đề về hành vi và cấu trúc. Chính vì vậy, Ray Dalio nhấn mạnh nhiều lần: nếu bạn chưa học lịch sử, khả năng bạn chuẩn bị cho các kết quả mà lịch sử dự báo là rất thấp.

Điều Này Có Ý Nghĩa Gì Cho Danh Mục Của Bạn Hôm Nay

Khung chu kỳ dài đặt ra những câu hỏi khó chịu mà phần lớn nhà đầu tư chưa từng đặt ra. Lãi suất bạn nhận có đủ bù đắp rủi ro mất giá tiền tệ không? Nếu kiểm soát vốn hoặc thuế tài sản được áp dụng, phần lớn danh mục của bạn sẽ còn sống sót bao nhiêu? Danh mục của bạn có hoạt động tốt trong thời kỳ xung đột xã hội gia tăng, chứ không chỉ trong thời kỳ lợi nhuận tăng?

Nghiên cứu của Ray Dalio cho thấy các giai đoạn ổn định và thịnh vượng cảm giác “bình thường” thực ra là những bất thường trong lịch sử. Thời gian kéo dài càng lâu, và nhà đầu tư càng trở nên tự mãn, xác suất chuyển tiếp tiếp theo sẽ rất nghiêm trọng.

Điều này không có nghĩa là từ bỏ hoặc giữ tiền mặt mãi mãi. Nó có nghĩa là suy nghĩ khác về xây dựng danh mục—không phải là “tối đa hóa lợi nhuận,” mà là “bảo vệ khỏi các kết quả đã từng xảy ra.” Nó có nghĩa là hiểu rằng 100 năm lợi nhuận của Mỹ là một mẫu nhỏ hẹp cực kỳ. Nó còn có nghĩa là nhận thức rằng 80 năm gần nhất của sự ổn định địa chính trị và thị trường vốn hoạt động là ngoại lệ, chứ không phải quy luật.

Những nhà đầu tư thành công nhất qua các chu kỳ lớn trước đây không phải là những người dự đoán chính xác hoàn hảo. Họ là những người không trở nên tự mãn và đã xây dựng danh mục để hoạt động tốt trong nhiều kịch bản khác nhau.