Dưới sự "tự mâu thuẫn" của logic AI, Microsoft (MSFT.US) đã rơi xuống "hố vàng"

Các nhà phân tích cấp cao của Ngân hàng Mỹ, Vivek Arya, trong một báo cáo gần đây đã gọi việc bán tháo gần đây của ngành phần mềm là “mâu thuẫn nội tại về logic”: một mặt, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu máy tính và các doanh nghiệp về sức mạnh tính toán AI bị bán tháo do chi tiêu vốn khổng lồ (thị trường cho rằng khoản đầu tư không thể đem lại lợi nhuận); mặt khác, thị trường lại tuyên bố rằng AI sẽ làm thay đổi SaaS và thay thế nhân lực.

Theo logic thông thường, hai quan điểm này hoàn toàn không thể cùng tồn tại. Nếu cho rằng AI là tương lai, thì các doanh nghiệp đầu tư lớn vào sức mạnh tính toán là lựa chọn đúng đắn, nên mua cổ phiếu về sức mạnh tính toán và bán cổ phiếu SaaS; còn nếu cho rằng AI không quan trọng như thị trường tưởng tượng, thì nên bán cổ phiếu sức mạnh tính toán và mua cổ phiếu SaaS truyền thống.

Tuy nhiên, hiện tại, hai loại cổ phiếu này cùng giảm giá mạnh đồng thời, dường như chỉ chứng tỏ thị trường không hiểu AI, cũng không muốn đào sâu vào logic, mà chỉ phản ứng theo cảm tính một cách mù quáng.

Trong bối cảnh làn sóng cách mạng AI đang lan rộng khắp ngành công nghệ toàn cầu, Microsoft (MSFT.US), luôn là một trong “bảy gã khổng lồ” được nhà đầu tư quan tâm hàng đầu, đã trở thành ví dụ điển hình cho việc thị trường định giá sai. Giá cổ phiếu của Microsoft bị bán tháo do chi tiêu vốn lớn, điều này có nghĩa là nhà đầu tư không tin rằng việc xây dựng sức mạnh tính toán AI là hợp lý; nhưng đồng thời, họ lại lo lắng rằng hoạt động phần mềm của Microsoft sẽ bị AI làm thay đổi, cho rằng sau khi AI thay thế nhân lực, các doanh nghiệp sẽ không còn mua “tài khoản chỗ ngồi” của Microsoft nữa. Ngay cả những người không phải chuyên gia công nghệ cũng có thể nhận ra mức độ vô lý của logic này.

Rõ ràng, định giá hiện tại của thị trường đối với Microsoft đã bị lệch lạc nghiêm trọng so với các yếu tố cơ bản của công ty. Tuy nhiên, những biến động phi lý này lại chính là cơ hội hiếm có để nhà đầu tư tham gia, bất kể cuối cùng thị trường đúng hay sai về phía nào, Microsoft vẫn có thể giữ vững vị thế.

Các yếu tố thúc đẩy tích cực và tiêu cực

Lo ngại lớn nhất của thị trường đối với Microsoft hiện nay xuất phát từ khoản chi tiêu vốn khổng lồ 37,5 tỷ USD trong một quý và kế hoạch tiếp tục tăng cường đầu tư trong tương lai của công ty. Nhà đầu tư lo ngại rằng các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn sẽ dư thừa năng lực tính toán, đồng thời, chi tiêu vốn của Microsoft và doanh thu từ Azure chưa có mối liên hệ rõ ràng, khiến lợi nhuận từ các khoản đầu tư này khó xác thực.

Tuy nhiên, những lo ngại này về bản chất là hiểu lầm căn bản về chu kỳ xây dựng hạ tầng sức mạnh tính toán. Theo thông tin từ cuộc họp báo cáo tài chính mới nhất của Microsoft, khoảng hai phần ba khoản chi tiêu vốn trong quý này đã được dành cho GPU, CPU và các “tài sản ngắn hạn” khác, nhằm phù hợp với nhu cầu liên tục vượt quá khả năng cung cấp của khách hàng. Công ty rõ ràng khẳng định rằng, nhu cầu của khách hàng đối với Azure luôn vượt quá cung, và để cân bằng giữa cung mới và nhu cầu tăng nhanh của Azure, các sản phẩm như Copilot, cũng như các nhu cầu về sức mạnh tính toán cho R&D, đổi mới sáng tạo, và thay thế các máy chủ, thiết bị mạng hết hạn đều cần được đầu tư liên tục.

Quan trọng hơn, chi tiêu vốn của Microsoft không chỉ đơn thuần là mua chip của Nvidia (NVDA.US), AMD (AMD.US), mà còn thúc đẩy quá trình tích hợp dọc để xây dựng hàng phòng thủ về sức mạnh tính toán của riêng mình. Trong cuộc họp báo tài chính quý II, CEO Satya Nadella đã nhiều lần nhấn mạnh về việc triển khai thành công bộ tăng tốc Maia200AI do tự nghiên cứu.

Nadella nói: “Về mặt chip, chúng tôi sở hữu Nvidia, AMD và chip Maia do tự nghiên cứu, có thể đạt hiệu suất tổng thể tối ưu, chi phí và khả năng cung cấp trong nhiều thế hệ phần cứng. Tuần này, chúng tôi đã ra mắt Maia200, với khả năng tính toán FP4 vượt 10 petaFLOPS, tổng chi phí sở hữu (TCO) đã tối ưu hơn 30% so với phần cứng mới nhất hiện nay. Chúng tôi sẽ bắt đầu ứng dụng quy mô lớn từ việc suy luận và tạo dữ liệu tổng hợp của nhóm trí tuệ siêu việt, đồng thời sử dụng cho các dịch vụ suy luận của Copilot và Foundry.”

Đối với những người không chuyên về công nghệ, các chỉ số kỹ thuật như FP4 với khả năng tính toán 10 petaFLOPS có vẻ không quá quan trọng, nhưng việc giảm tổng chi phí sở hữu 30% là một lợi ích thực sự đáng kể. Microsoft cũng đang đồng thời thúc đẩy chip tự nghiên cứu Cobalt200, với hiệu suất cao hơn hơn 50% so với thế hệ chip tự nghiên cứu trước đó. Đây là một tin vui then chốt: công ty đang dần giảm phụ thuộc vào Nvidia, không cần phải trả giá cao cho mọi phần cứng, và dài hạn, tỷ suất lợi nhuận sẽ được phục hồi — chính sự co lại của tỷ suất lợi nhuận là một trong những lý do chính khiến thị trường hoài nghi về Microsoft.

Trong quý này, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Microsoft giảm xuống còn 68%, có vẻ như đang chịu áp lực, nhưng nguyên nhân chính là công ty đang trong giai đoạn đầu tư xây dựng: các tài sản giá trị cao mới đi vào hoạt động sẽ bắt đầu khấu hao. Tuy nhiên, khi công ty dần thay thế chip của Nvidia và AMD bằng chip Maia và Cobalt do tự nghiên cứu, chi phí suy luận cho mỗi lần hỏi của người dùng (một lần hỏi Copilot) sẽ giảm mạnh, thúc đẩy tỷ suất lợi nhuận phục hồi. Khi tỷ lệ thâm nhập của các chip tự nghiên cứu tăng lên, lợi ích về hiệu quả sẽ vượt qua tốc độ khấu hao, và đây chính là lý do ban lãnh đạo dự đoán tỷ suất lợi nhuận hoạt động cả năm 2026 sẽ tăng nhẹ.

Ngoài chi tiêu vốn, OpenAI cũng là một trong những điểm thị trường có sự phân cực lớn đối với Microsoft.

Gần đây, Microsoft ghi nhận khoản lợi nhuận GAAP 10 tỷ USD từ việc tái cấu trúc vốn của OpenAI, nhưng đó chỉ là xử lý kế toán, thực tế hoạt động kinh doanh phức tạp hơn nhiều. Khoảng 45% nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) của Microsoft đến từ việc bán sức mạnh tính toán cho OpenAI.

Một mặt, điều này là tích cực: OpenAI là khách hàng lớn, khoản huy động vốn mới nhất của họ đã giảm thiểu rủi ro vỡ nợ; mặt khác, điều này cũng mang lại rủi ro tập trung khách hàng rõ rệt — thành công của việc xây dựng sức mạnh tính toán của Microsoft phụ thuộc rất lớn vào thành công của OpenAI, và tương lai của OpenAI trong việc thực hiện lợi nhuận và bù đắp cho khoản đầu tư khổng lồ vẫn còn bỏ ngỏ.

Gần đây, thông tin về Anthropic khiến tình hình trở nên phức tạp hơn: Anthropic mất hợp đồng với chính phủ, và OpenAI thay thế. Theo lý thuyết, với tư cách là nhà cung cấp dịch vụ đám mây của OpenAI, Microsoft nên hưởng lợi, nhưng phản ứng của thị trường lại khá tiêu cực. Nguyên nhân là: nếu OpenAI tiếp tục mở rộng, Microsoft chỉ hưởng lợi về hạ tầng, nhưng liệu điều này có làm suy yếu lợi thế cạnh tranh lâu dài của phần mềm của chính họ?

Thị trường thậm chí còn lo ngại rằng, công cụ Copilot của Microsoft đang liên tục tích hợp các mô hình của bên thứ ba, nếu chỉ được xem như một cổng vào công nghệ bên ngoài, chứ không phải là sản phẩm sáng tạo thực sự, thì Microsoft có thể mất đi khả năng cạnh tranh trong lĩnh vực phần mềm.

Nhưng cần phải nhận thức rõ rằng, nền tảng vững chắc của Microsoft không bao giờ dựa vào người dùng cá nhân, mà là khách hàng doanh nghiệp. Miễn là các doanh nghiệp vẫn chọn các sản phẩm và dịch vụ của Microsoft, thì nền tảng cơ bản của công ty sẽ không bị dao động căn bản.

Nền tảng không thể thay thế: tính năng phòng hộ hoàn hảo của Microsoft

Thực tế, nhà đầu tư không nên hoài nghi về AI, đặc biệt đối với các tập đoàn lớn sở hữu dịch vụ đám mây riêng, thì “dư thừa sức mạnh tính toán” không phải là lý do để lo lắng. Ngay cả khi không bán cho khách hàng AI, sức mạnh tính toán vẫn có thể được sử dụng trong vô số các trường hợp, thậm chí tự sử dụng. Trong vòng ba tháng, Microsoft đã bổ sung thêm 1 gigawatt sức mạnh tính toán, đang xây dựng các “nhà máy siêu AI” tại Atlanta, Wisconsin và các nơi khác, kết nối nhiều trung tâm dữ liệu qua mạng tốc độ cao để hình thành một thể thống nhất về sức mạnh tính toán khổng lồ.

Hiện tại, số lượng chỗ ngồi trả phí của Microsoft Copilot đã đạt 15 triệu, tốc độ tăng trưởng đạt 160% — dù so với tổng số người dùng vẫn còn chưa cao, nhưng đà tăng rất mạnh. Thêm vào đó, giống như các “bảy gã khổng lồ” công nghệ khác, sức mạnh tính toán của Microsoft liên tục trong tình trạng vượt quá khả năng cung cấp, buộc phải mở rộng sản xuất liên tục.

Dựa trên phân tích của Bank of America về “mâu thuẫn nội tại về logic”, Microsoft thực sự là một mục tiêu đầu tư có giá trị cao, thậm chí còn có thể dùng như một công cụ phòng hộ: nếu AI thành công rực rỡ, thay thế nhân lực, thì Microsoft sẽ là người chiến thắng, vì họ sở hữu hạ tầng sức mạnh tính toán Azure, đồng thời có các công cụ trí tuệ thông minh giúp doanh nghiệp thay thế nhân lực; còn nếu AI chỉ mang lại mức độ nâng cao hiệu quả vừa phải, Microsoft vẫn sẽ là người thắng cuộc, vì họ sở hữu 450 triệu chỗ ngồi doanh nghiệp Microsoft 365, với chi phí thay thế cao, nền tảng vững chắc.

Thị trường hiện nay bán tháo Microsoft do chi tiêu vốn cao, về bản chất là tạo ra một cơ hội tuyệt vời cho nhà đầu tư: dùng mức định giá bi quan về “ngành phần mềm sắp biến mất” để mua vào các tài sản hạ tầng AI hàng đầu toàn cầu, trong khi thực tế, hoạt động phần mềm của Microsoft hoàn toàn không có dấu hiệu biến mất.

Phân tích định giá

Sự bi quan quá mức của thị trường đã đẩy giá trị của Microsoft xuống mức cực kỳ hấp dẫn.

Trước tiên, hãy xem xét khả năng hoạt động của công ty: nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) của Microsoft lên tới 625 tỷ USD, tăng 110% so với cùng kỳ, chỉ riêng con số này đã đủ để chứng minh giá trị cốt lõi của Microsoft và tính cần thiết của việc xây dựng sức mạnh tính toán. Trong đó, khoảng 281 tỷ USD đến từ OpenAI, nghĩa là hơn 340 tỷ USD đến từ các hợp đồng dài hạn đa dạng, cấu trúc rất lành mạnh.

Về mặt định giá, tỷ lệ P/E dự kiến của Microsoft hiện chỉ là 25,53 lần, thấp hơn nhiều so với trung bình dài hạn là 33,21 lần, đây là mức thấp nhất kể từ năm 2022, và lần gần nhất xuất hiện mức định giá này không kéo dài quá lâu.

Có thể nói, trong giá cổ phiếu hiện tại, thị trường chỉ đang định giá cực đoan về Microsoft, hoàn toàn không để lại không gian cho sự ổn định hoạt động của công ty, tiềm năng dài hạn của ngành AI, cũng như lợi ích từ việc tự nghiên cứu chip và trung tâm dữ liệu mật độ cao. Một khi việc tự nghiên cứu chip của Microsoft quy mô hóa, kéo giảm chi phí và phục hồi lợi nhuận, thì mức giá hiện tại sẽ trở thành một sự định giá thấp rõ ràng.

Kết luận

Thị trường hiện nay xem chi tiêu vốn khổng lồ của Microsoft là gánh nặng, nhưng dữ liệu cho thấy, những khoản đầu tư này cuối cùng sẽ xây dựng nên một hàng phòng thủ phòng ngự vững chắc. Microsoft thông qua việc đẩy mạnh tự nghiên cứu chip và hạ tầng sức mạnh tính toán, về bản chất là đã khóa trước chi phí sức mạnh tính toán trong 5-10 năm tới. Với tỷ lệ P/E chỉ 25,53 lần, hoàn toàn bỏ qua một thực tế cốt lõi: năng lực sản xuất sức mạnh tính toán của Microsoft đang trong tình trạng vượt quá khả năng cung cấp.

Thị trường luôn có một phía sai lầm trong dự đoán tương lai của ngành phần mềm, nhưng dựa trên quy mô các đơn hàng tồn đọng của Azure và tỷ lệ lợi nhuận vốn đầu tư trong quá khứ, thì phía bị đánh giá sai chắc chắn không phải là Microsoft.

Tất nhiên, điều này không có nghĩa là không có rủi ro, ví dụ như, ngay cả khi huy động vốn thành công, sự phát triển của OpenAI vẫn còn nhiều bất định; việc thương mại hóa Copilot không đạt kỳ vọng, tốc độ thâm nhập của người dùng chậm lại hoặc đảo chiều; tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty tiếp tục chậm lại, nếu tốc độ tăng trưởng 17% trong quý này giảm xuống còn 15-16%, khả năng cao sẽ gây phản ứng tiêu cực từ thị trường; cạnh tranh trong ngành từ các công ty như Google (GOOGL.US), Amazon (AMZN.US) vẫn luôn tồn tại.

Nhưng ngay cả khi tính đến tất cả các rủi ro này, ở mức định giá hiện tại, tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận của Microsoft vẫn rất hấp dẫn.