Circle năm ngoài doanh thu 2,7 tỷ nhưng lỗ ròng, Coinbase mới là người chiến thắng lớn nhất đằng sau USDC

Tác giả： insights4vc

Biên dịch： 深潮 TechFlow

深潮导读： Circle đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, mã cổ phiếu CRCL. Nhưng công ty này thực sự hoạt động trong lĩnh vực nào? Bài viết dựa trên báo cáo tài chính FY2025 của họ, phân tích từng lớp cấu trúc doanh thu, mô hình dự trữ, phân chia lợi nhuận với Coinbase, cũng như tình hình tăng trưởng của USDC, EURC.

Nhận định cốt lõi của tác giả: Circle về bản chất là một công ty hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất, kiếm lợi từ lãi dự trữ chứ không phải từ phí đăng ký phần mềm hay phí giao dịch. Nhận định này ảnh hưởng trực tiếp đến logic định giá của họ.

Toàn văn như sau:

Hiểu về Circle, trước hết nên định vị là một “công ty thu nhập từ dự trữ”, chứ không phải một nền tảng phần mềm quy mô lớn hay nền tảng thanh toán. Mô hình lợi nhuận của họ phụ thuộc nhiều vào số dư stablecoin, lãi suất ngắn hạn, và phần lợi nhuận thực tế còn lại sau khi chia sẻ với đối tác.

Dữ liệu FY2025 rõ ràng thể hiện điều này: Tổng doanh thu cộng với doanh thu từ dự trữ đạt 2,747 tỷ USD, trong đó doanh thu từ dự trữ đóng góp 2,637 tỷ USD, các khoản khác chỉ 110 triệu USD. Do đó, hiệu quả tài chính gần đây của Circle chủ yếu phụ thuộc vào ba biến số: trung bình lượng USDC lưu hành, lợi suất thực tế của dự trữ, và cấu trúc phân chia lợi nhuận với đối tác (đặc biệt là hợp đồng với Coinbase).

Tổng doanh thu FY2025 tăng mạnh so với FY2024, từ 1,676 tỷ USD lên 2,747 tỷ USD. Doanh thu từ dự trữ tăng từ 1,661 tỷ USD lên 2,637 tỷ USD, các khoản khác từ 15 triệu USD lên 110 triệu USD. Dù vậy, lỗ ròng thuộc về cổ đông phổ thông vẫn là 70 triệu USD, chi phí vận hành tăng mạnh, trong đó chi phí lương lên tới 845 triệu USD.

Hình: Các chỉ số tài chính chính của Circle trong FY2025

Năm 2026, điểm tranh luận cốt lõi không phải là Circle có mở rộng quy mô hay không, mà là liệu sự mở rộng đó có thể thực sự phản ánh trong dữ liệu tài chính hay không. Các biến số then chốt vẫn là: lượng USDC trung bình lưu hành có tiếp tục tăng trưởng không, lợi suất dự trữ trong môi trường lãi suất giảm sẽ diễn biến thế nào, chi phí phân phối có duy trì ở mức cao dài hạn không, và tốc độ mở rộng của các nguồn thu mới như CCTP, CPN, USYC có theo kịp tốc độ tăng của cơ sở lợi nhuận từ dự trữ không.

Trong giai đoạn hiện tại, chiến lược của Circle đang mở rộng rõ ràng, nhưng khung đầu tư cốt lõi vẫn không thay đổi: họ vẫn là một công ty hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất và quy mô số dư dự trữ, không phải một nền tảng đa dạng hóa doanh thu dựa trên phần mềm hay phí giao dịch.

Tổng quan về hoạt động của Circle

Circle là một công ty công nghệ tài chính niêm yết trên NYSE, mã CRCL. Công ty đã nộp báo cáo FY2025 (mẫu 10-K) ngày 9/3/2026, với dữ liệu đến ngày 31/12/2025. Bảng cân đối kế toán của họ cho thấy “tiền gửi của người giữ stablecoin” là 74,9 tỷ USD, điều này trực tiếp cho thấy: trọng tâm kinh tế của họ vẫn là quản lý quy mô stablecoin dựa trên dự trữ, chứ không phải mô hình phần mềm thuần túy truyền thống.

Xét theo khung phân tích, Circle có thể phân thành bốn lớp:

1. Nhà phát hành stablecoin, chủ yếu là USDC và EURC, nợ phải trả là stablecoin đang lưu hành, tài sản là dự trữ được giữ riêng biệt cho người dùng.
2. Doanh thu từ dự trữ, qua lãi suất và cổ tức để biến đổi dự trữ thành tiền tệ.
3. Lớp nhà phát triển, thanh toán và hạ tầng, nhằm nâng cao các kịch bản sử dụng stablecoin và mật độ giao dịch.
4. Chiến lược tổng thể xây dựng dựa trên “hệ thống tài chính internet”, bao gồm Arc, mạng thanh toán Circle (CPN), và hạ tầng token hóa tài sản.

Tuy nhiên, dữ liệu công khai hiện tại cho thấy, về mặt tài chính, thực tế vẫn là mô hình doanh thu dựa trên lợi nhuận từ dự trữ, chứ không phải từ phần mềm hay phí giao dịch quy mô lớn. Tổng doanh thu FY2025 cộng với doanh thu từ dự trữ đạt 2,747 tỷ USD, trong đó doanh thu từ dự trữ chiếm 2,636 tỷ USD, phần còn lại khá nhỏ.

Phân biệt này cực kỳ quan trọng cho định giá. Trong khi chiến lược của Circle đang mở rộng, cấu trúc doanh thu vẫn chưa đủ để xem họ như một “nền tảng phần mềm” theo kiểu định giá lại. Các số liệu đã công bố cho thấy, năm 2024, doanh thu từ “sản phẩm khác” chỉ chiếm 1% tổng doanh thu, nhưng ban lãnh đạo cũng nhấn mạnh rằng doanh thu này sẽ tăng nhanh trong năm 2025, với Q4/2025 đạt 37 triệu USD, tăng 34 triệu USD so với cùng kỳ. Dấu hiệu tích cực, nhưng chưa đủ để thay đổi vị trí trung tâm của lợi nhuận từ dự trữ, lợi suất dự trữ và cấu trúc kinh tế đối tác trong mô hình lợi nhuận.

Một trụ cột chiến lược khác là quy hoạch pháp lý. Circle tiết lộ, vào tháng 12/2025, họ đã nhận được phê duyệt điều kiện từ Cục Quản lý Tài chính Ngân hàng (OCC) để thành lập ngân hàng tín thác quốc gia, mang tên First National Digital Currency Bank, N.A. Quản lý cho rằng đây là bước quan trọng nhằm củng cố hạ tầng USDC, mở rộng khả năng quản lý dự trữ và giám sát pháp lý. Điều này có thể nâng cao tính bền vững về quy định và niềm tin của các tổ chức vào quản trị dự trữ, nhưng hiện tại chưa phải là yếu tố thúc đẩy lợi nhuận rõ ràng.

Mô hình kinh doanh và cấu trúc kinh tế

Mô hình của Circle được quyết định bởi hai biến số: quy mô stablecoin lưu hành và lợi suất của dự trữ. Công ty rõ ràng định nghĩa doanh thu từ dự trữ là hàm của số dư dự trữ và lợi suất dự trữ.

Trong FY2025, doanh thu từ dự trữ đạt 2,6368 tỷ USD, cao hơn FY2024 là 1,6611 tỷ USD. Trong khi đó, doanh thu từ các nguồn khác chỉ 109.8 triệu USD (so với 15.2 triệu USD của FY2024), trong đó doanh thu từ đăng ký và dịch vụ là lớn nhất, đạt 84.8 triệu USD. Điều này xác nhận rằng cấu trúc lợi nhuận của Circle rất nhạy cảm với lãi suất và tăng trưởng số dư, dù các nguồn thu phụ đã bắt đầu tăng từ mức thấp.

Quản lý dự trữ của Circle khá thận trọng. Họ tiết lộ, tính đến ngày 30/6/2025, khoảng 87% dự trữ USDC được giữ trong Quỹ dự trữ Circle Reserve Fund — một quỹ thị trường tiền tệ chính phủ phù hợp với quy tắc 2a-7, do BlackRock quản lý và được BNY Mellon giám sát. Phần còn lại giữ dưới dạng tiền mặt trong các tài khoản phục vụ người giữ USDC, chủ yếu tại các ngân hàng quan trọng toàn cầu. Nguyên tắc xây dựng dự trữ là ưu tiên thanh khoản, bảo toàn vốn, minh bạch và tuân thủ pháp luật, chứ không tối đa hóa lợi nhuận.

Cấu trúc kinh tế của Circle còn bị ảnh hưởng sâu sắc bởi các thỏa thuận phân phối, đặc biệt là với Coinbase. Doanh thu từ dự trữ được ghi nhận theo tổng số, nhưng công ty thực hiện nhiều khoản thanh toán downstream qua phân phối và phí giao dịch. Điều này có nghĩa là phần lớn lợi nhuận từ dự trữ đã bị phân chia qua các hợp đồng trước khi đến vận hành.

Dữ liệu thể hiện rõ: sau khi trừ chi phí phân phối, doanh thu FY2025 (RLDC) đạt 1,083 tỷ USD, trong khi tổng doanh thu cộng doanh thu dự trữ là 2,747 tỷ USD, chênh lệch cho thấy phần lớn lợi nhuận gốc đã bị phân phối qua các tầng phân phối.

Điều này cực kỳ quan trọng trong mô hình dự báo. Circle không đơn thuần hưởng lợi từ tăng lãi suất hay tăng số dư USDC — tăng trưởng dự trữ không thể quy đổi 1:1 thành lợi nhuận giữ lại. Theo các công bố trước đây, với lợi suất trung bình của dự trữ là 4.26% tính đến 30/6/2025, mỗi biến động 100 điểm cơ bản sẽ làm thay đổi doanh thu từ dự trữ khoảng 618 triệu USD, nhưng đồng thời chi phí phân phối và giao dịch cũng thay đổi khoảng 315 triệu USD. Điều này có nghĩa là phần lớn lợi nhuận từ dự trữ bị phân chia, chỉ còn lại phần nhỏ chảy vào RLDC trước khi trừ chi phí vận hành. Đối với phân tích tổ chức, RLDC là chỉ số trung gian hữu ích hơn so với doanh thu dự trữ thuần túy.

Chất lượng lợi nhuận của báo cáo FY2025 cũng bị ảnh hưởng rõ rệt bởi các khoản phi tiền mặt và phi cốt lõi. Circle tiết lộ, lợi nhuận ròng hoạt động liên tục là 70 triệu USD, nhưng EBITDA điều chỉnh đạt 582 triệu USD, phần chênh lệch chủ yếu do các khoản thưởng cổ phiếu liên quan đến IPO. Trong báo cáo FY2025, họ giải thích, kết quả bị ảnh hưởng đáng kể bởi khoản thưởng cổ phiếu trị giá 424 triệu USD liên quan đến IPO, cụ thể là chi phí thưởng RSU khi giao dịch trên NYSE bắt đầu, ghi nhận là 423.8 triệu USD. Do đó, lợi nhuận ròng theo chuẩn GAAP không phải là chỉ số tốt nhất để đánh giá khả năng sinh lời hoặc cấu trúc kinh tế của doanh nghiệp.

Điều quan trọng nhất là thỏa thuận với Coinbase, đây là phần quan trọng nhất và dễ bị bỏ qua nhất trong mô hình kinh doanh của họ.

Khi USDC ra mắt năm 2018, Circle và Coinbase đã thành lập một liên minh chung để quản lý stablecoin này. Cấu trúc này đến năm 2023 mới giải thể, Circle giữ quyền phát hành độc lập. Tuy nhiên, Coinbase vẫn giữ một phần phân chia lợi nhuận cực kỳ có lợi.

Hình: Cơ cấu phân chia dự trữ USDC giữa Circle và Coinbase

Theo thỏa thuận, doanh thu từ dự trữ USDC trên nền tảng Coinbase, 100% thuộc về Coinbase; các nguồn khác tạo ra doanh thu dự trữ, 50% thuộc về Coinbase. Năm 2024, tổng chi phí phân phối của Circle là 1,010 tỷ USD, trong đó 908 triệu USD đã trả cho Coinbase. Nói cách khác, mỗi đô la Circle kiếm được, khoảng 0,54 USD chảy vào một công ty không phát hành USDC cũng không quản lý dự trữ của nó. Đến đầu năm 2025, tỷ lệ USDC do Coinbase nắm giữ chiếm 22% tổng cung, so với 5% năm 2022. Khi USDC ngày càng tập trung tại Coinbase, gánh nặng thanh toán của Circle cũng tăng theo.

Tổng kết, giai đoạn hiện tại, có thể xem Circle là một công ty vận hành dựa trên mô hình lợi nhuận từ dự trữ, nhạy cảm với lãi suất, chứ không phải một nền tảng phần mềm đa dạng doanh thu từ phí đăng ký hay phí giao dịch. Giá trị quyền chọn của nền tảng đang ngày càng rõ ràng, đặc biệt là các dự án Arc, CPN và các dòng doanh thu phi dự trữ. Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu FY2025 đã công khai của Circle vẫn phù hợp với khung phân tích dựa trên số dư dự trữ, lợi suất dự trữ và cơ chế phân chia lợi nhuận qua các đối tác. Trước khi các nguồn thu phi dự trữ chiếm tỷ trọng đáng kể, mô hình doanh thu từ dự trữ vẫn là yếu tố chính ảnh hưởng đến độ nhạy lợi nhuận của Circle, cũng như là trung tâm tranh luận về định giá của họ.

Phân tích sâu USDC và EURC

USDC

USDC là động lực chính của Circle khi bước vào năm 2026. Trong báo cáo FY2025, Circle tiết lộ, tính đến 31/12/2025, lượng USDC lưu hành là 75,266 tỷ USD. Trang sản phẩm USDC của Circle sau đó cho biết, đến ngày 16/3/2026, lượng USDC lưu hành là 79,2 tỷ USD. Từ cuối năm đến giữa tháng 3, lượng USDC tăng khoảng 3,9 tỷ USD, tỷ lệ tăng khoảng 5,2%. Không phải tăng đột biến, nhưng rõ ràng dựa trên nền tảng mạnh mẽ của năm 2025, việc mở rộng vẫn tiếp tục.

Hình: Cung cấp USDC (Nguồn: Allium)

Circle cho biết, năm 2025 là một năm tăng trưởng mạnh của USDC. Quý 4/2025, lượng USDC lưu hành tăng 72% so với cùng kỳ, đạt 753 tỷ USD; khối lượng giao dịch trên chuỗi USDC tăng 247%, đạt 11,9 nghìn tỷ USD. Trung bình cả năm, lượng USDC lưu hành là 64,87 tỷ USD, cao hơn mức 33,34 tỷ USD của FY2024, nhưng lợi suất dự trữ trong năm 2025 chỉ 4,1%, thấp hơn mức 5,0% của FY2024. Điều này cho thấy, tăng trưởng doanh thu năm 2025 chủ yếu dựa vào tăng dư, chứ không phải lợi suất tăng, vì lợi suất dự trữ giảm so với cùng kỳ.

Circle còn tiết lộ một số chỉ số vận hành, cho thấy USDC là một công cụ tiền tệ có vòng quay nhanh, chứ không phải là tài sản thế chấp tĩnh. Trong năm 2025, lượng USDC được tạo ra là 257,5 tỷ USD, lượng rút là 226,1 tỷ USD; thị phần stablecoin cuối năm đạt 28% (dựa trên dữ liệu của bên thứ ba); tổng số ví hoạt động cuối năm là 6,8 triệu (theo định nghĩa của Circle). Khối lượng tạo mới và rút ra lớn như vậy, cho thấy có rất nhiều hoạt động giao dịch, có thể đến từ các sàn giao dịch, định tuyến thanh khoản, quản lý tài sản thế chấp, hoặc dòng vốn DeFi, chứ không chỉ đơn thuần mua và giữ dự trữ. Circle chưa công bố rõ các phân tích về các kịch bản sử dụng này.

Chủ đề thanh toán của USDC đang ngày càng đáng tin cậy hơn, nhưng vẫn còn trong giai đoạn sơ khai so với mô hình doanh thu dự trữ. Visa đã chính thức ra mắt chức năng thanh toán USDC tại Mỹ, hỗ trợ thanh toán một phần nghĩa vụ VisaNet trên một số blockchain nhất định, và có thể thực hiện ngoài giờ hành chính ngân hàng truyền thống. Circle xem đây là bằng chứng cho thấy USDC có thể trở thành một tài sản thanh toán liên tục, chứ không chỉ là công cụ giao dịch gốc mã hóa. Dù quy mô hiện tại còn nhỏ so với toàn bộ mạng lưới Visa, nhưng ý nghĩa phân tích không thể xem nhẹ: đây là một trong những tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy USDC đang được định vị như một phần của hạ tầng thanh toán thực tế.

Hợp tác phân phối cho khách hàng cá nhân và doanh nghiệp nhỏ cũng đang mở rộng. Ngày 18/12/2025, Circle công bố hợp tác với Intuit, tích hợp USDC vào TurboTax, QuickBooks và Credit Karma. Về mặt chiến lược, điều này củng cố luận điểm rằng Circle đang thúc đẩy USDC thoát khỏi các sàn giao dịch và người dùng crypto nguyên thủy, để tiến vào dòng chảy tài chính chính thống. Tuy nhiên, cách kiếm tiền từ các tích hợp này vẫn còn chưa rõ ràng — Circle chưa tiết lộ giá cả, tỷ lệ hoa hồng hay chia sẻ doanh thu, nên đừng hiểu lầm rằng đây là nguồn lợi nhuận cao.

Về cấu trúc thị trường, Circle và Polymarket ngày 5/2/2026 thông báo, Polymarket sẽ chuyển từ USDC bridged (USDC.e) trên Polygon sang USDC bản gốc trong vài tháng tới. Điều này cho thấy Circle đang thúc đẩy giảm phụ thuộc vào các cầu nối, mở rộng phát hành USDC bản gốc trên các chuỗi khác nhau. Phát hành bản gốc giúp tăng tính minh bạch của việc rút tiền, giảm phức tạp của cầu nối xuyên chuỗi, phù hợp hơn với định hướng quản lý theo quy định. Đồng thời, việc chuyển đổi này cũng phản ánh thách thức cấu trúc của stablecoin: sự phân mảnh của các cầu nối, thanh khoản xuyên chuỗi vẫn còn nhiều rào cản, chứ không chỉ là vấn đề kỹ thuật.

Tổng thể, USDC là một công cụ hỗn hợp: thứ nhất, là tài sản thanh toán trung gian tại các sàn giao dịch; thứ hai, là đô la Mỹ tốc độ cao trên chuỗi, dùng để thế chấp, định tuyến thanh khoản và hạ tầng thị trường tiền mã hóa; thứ ba, trong các tích hợp nhất định, đang trở thành một kênh thanh toán tổ chức mới nổi. Các bằng chứng về tăng trưởng trong lĩnh vực thanh toán đang rõ ràng hơn, đặc biệt là qua các hợp tác Visa, Intuit và hạ tầng mở rộng của Circle. Tuy nhiên, các động lực chính về kinh tế của Circle vẫn dựa trên doanh thu dự trữ từ dự trữ, chứ chưa rõ ràng về các khoản phí giao dịch rõ ràng từ hoạt động thanh toán.

EURC

EURC có ý nghĩa chiến lược rất lớn, dù đóng góp trực tiếp về mặt kinh tế còn hạn chế. Bối cảnh pháp lý châu Âu đặc biệt quan trọng ở đây. MiCA (quy định EU 2023/1114) có hiệu lực từ năm 2023, quy tắc về token tham chiếu tài sản và token tiền điện tử có hiệu lực từ 30/6/2024, và toàn bộ hệ thống pháp lý sẽ có hiệu lực toàn diện từ 30/12/2024. Thời điểm này có ý nghĩa: stablecoin theo đồng euro sớm hơn nhiều so với các tài sản số khác trong việc đạt được “độ tin cậy pháp lý”, nâng cao niềm tin của các nhà phát hành và sàn giao dịch được quy định.

Circle tiết lộ, tính đến 31/12/2025, lượng EURC lưu hành là 309,6 triệu EUR. Đến ngày 16/3/2026, trang EURC của Circle cho biết, lượng lưu hành là 382,8 triệu EUR. Từ cuối năm đến giữa tháng 3, EURC tăng khoảng 73 triệu EUR, tỷ lệ tăng khoảng 23.6%. Dù về tuyệt đối còn nhỏ so với USDC, nhưng tốc độ tăng trưởng có ý nghĩa thực tế, cho thấy EURC bắt đầu có sức hút từ một cơ sở thấp.

Toàn bộ thị trường stablecoin theo euro vẫn còn rất nhỏ. Theo Reuters tháng 9/2025, tổng lượng stablecoin theo euro chỉ khoảng 620 triệu USD, trong khi tổng lượng stablecoin toàn cầu khoảng 300 tỷ USD. Dù có tăng trưởng sau đó, lượng EURC của Circle đến tháng 3/2026 vẫn chỉ chiếm một phần nhỏ, nhưng cho thấy khả năng cạnh tranh trong phân khúc này.

Circle định vị EURC phù hợp với MiCA, hỗ trợ Avalanche, Base, Ethereum, Solana và Stellar, và cam kết hàng tháng phát hành báo cáo chứng minh. Về mặt chiến lược, EURC có thể có giá trị vượt xa đóng góp tài chính trực tiếp hiện tại của nó: giúp Circle xác lập vị thế pháp lý tại châu Âu, cùng USDC hỗ trợ dòng chảy euro-đô la trên chuỗi, và cung cấp quyền chọn trong chính sách tiền tệ số tại châu Âu. Thông tin của Reuters cuối năm 2025 còn cho thấy, các tổ chức và nhà hoạch định chính sách châu Âu ngày càng quan tâm xây dựng hạ tầng stablecoin dựa trên đô la, thay thế cho vị thế thống trị của USD, điều này ủng hộ luận điểm về giá trị quyền chọn của EURC.

Trong 12-24 tháng tới, EURC phù hợp hơn để xem như một lớp nền tảng hỗ trợ, chứ chưa phải là nguồn lợi nhuận chính. Quy mô cơ bản chưa tới 5 tỷ EUR, Circle chưa công bố riêng doanh thu của EURC. Để EURC trở nên có ý nghĩa về mặt tài chính, cần ba điều: tăng trưởng thực chất về lượng lưu hành theo euro, mở rộng thanh toán và sử dụng tài chính vượt ra ngoài thị trường vốn crypto nguyên thủy, và có thể tránh lặp lại mô hình chia sẻ lợi nhuận nặng nề như của USDC. Nói cách khác, EURC đã rất quan trọng về chiến lược, nhưng chưa phải là động lực chính về tài chính.

Phân tích tài chính FY2025 và các chỉ số then chốt

Dữ liệu tài chính FY2025 của Circle một lần nữa xác nhận: họ chủ yếu là một doanh nghiệp dự trữ. Tổng doanh thu cộng doanh thu từ dự trữ đạt 2,747 tỷ USD, cao hơn mức 1,676 tỷ USD của FY2024. Trong đó, doanh thu từ dự trữ là 2,637 tỷ USD (so với 1,661 tỷ USD của FY2024), các nguồn khác chỉ 110 triệu USD (so với 15 triệu USD của FY2024). Tăng trưởng chủ yếu đến từ mở rộng dự trữ, chứ không phải chuyển đổi mô hình sang phần mềm hay phí giao dịch.

Hình: Cơ cấu doanh thu FY2025 của Circle

Hình: Cơ cấu chi phí FY2025 của Circle

Cơ cấu chi phí cũng là phần quan trọng trong khung phân tích. Chi phí phân phối và giao dịch trong FY2025 là 1,662 tỷ USD, cao hơn mức 1,011 tỷ USD của FY2024. Chi phí vận hành từ 492 triệu USD lên 1,179 triệu USD, trong đó chi phí lương là 845 triệu USD (so với 263 triệu USD của năm trước). Điều này xác nhận rằng, lợi nhuận gộp từ doanh thu dự trữ cao hơn, nhưng phần lớn bị chia sẻ qua các đối tác, và chi phí vận hành tăng mạnh đã tiếp tục hút hết phần lợi nhuận còn lại.

Để đo lường đòn bẩy vận hành, RLDC (lợi nhuận trước chi phí phân phối) hữu ích hơn so với doanh thu tổng. Circle tiết lộ, FY2025 RLDC đạt 1,083 tỷ USD, cao hơn mức 659 triệu USD của FY2024; tỷ lệ lợi nhuận RLDC trung bình hai năm là 39%. Tỷ lệ này duy trì ổn định, cho thấy chi phí phân phối tăng theo doanh thu dự trữ, lợi suất cao hơn và dư lớn hơn chưa chuyển thành lợi nhuận giữ lại rõ ràng hơn về mặt cấu trúc.

Các tín hiệu rõ ràng hơn về đòn bẩy vận hành xuất hiện qua các điều chỉnh của quản lý, chứ không phải qua báo cáo GAAP. Circle công bố, chi phí vận hành điều chỉnh trong FY2025 là 508 triệu USD, và dự kiến trong FY2026 sẽ là 570-585 triệu USD theo cách tính mới. Điều này cho thấy, họ vẫn dự định tiếp tục đầu tư để mở rộng, chứ không chuyển sang giai đoạn thu hoạch ngắn hạn.

Hình: Các mục chính trong bảng cân đối kế toán FY2025 của Circle

Bảng cân đối cũng hỗ trợ cách hiểu về mô hình kinh doanh. Tính đến 31/12/2025, Circle báo cáo có 75,068 tỷ USD tiền và tương đương tiền, cùng 74,913 tỷ USD tiền gửi của người giữ stablecoin. Cấu trúc này phù hợp với mô hình phát hành dựa trên dự trữ, dựa trên nguyên tắc giữ dự trữ tách biệt, chứ không phải mô hình dựa trên cho vay truyền thống.

Phân tích dự kiến Q1/2026 và các kịch bản FY2026

Vào Q1/2026, môi trường lãi suất đã không còn thuận lợi như đỉnh chu kỳ. Ngày 16-17/3/2026, lãi suất quỹ liên bang thực tế là 3.64%, SOFR là 3.65%. Khung nhạy cảm của Circle dựa trên lợi suất trung bình tháng 12/2025 là 3.64%. Điều này có nghĩa là: môi trường lợi suất dự trữ đầu năm 2026 vẫn thấp hơn mức 5.0% của FY2024, gần mức cuối năm 2025, đòi hỏi dư phải tăng nhiều hơn để duy trì tăng trưởng doanh thu từ dự trữ.

Khởi điểm Q1/2026 ít nhất về dư là tích cực. Circle tiết lộ, đến ngày 16/3/2026, lượng USDC lưu hành là 79,2 tỷ USD, cao hơn cuối năm 75,266 tỷ USD; EURC từ 3.096 tỷ EUR tăng lên 3.828 tỷ EUR. Điều này cho thấy trung bình dư trong quý đầu có thể tốt hơn so với quý cuối, phần nào bù đắp cho môi trường lợi suất thấp.

Hướng dẫn của quản lý cho FY2026 dự kiến duy trì đa dạng hóa cấu trúc doanh thu, nhưng không thay đổi căn bản về mô hình kinh tế. Cụ thể, doanh thu từ các nguồn khác dự kiến từ 150-170 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận RLDC 38-40%, chi phí vận hành điều chỉnh 570-585 triệu USD. Có hai ý nghĩa: một là quản lý dự kiến doanh thu phi dự trữ sẽ tăng; hai là, dù theo hướng dẫn, các nguồn thu này vẫn còn nhỏ so với lợi nhuận từ dự trữ.

Trong kịch bản tăng giá (bull case), lượng USDC lưu hành sẽ tiếp tục mở rộng trong Q1 và Q2, nhờ tăng trưởng thanh toán tổ chức, tốc độ chuỗi nhanh hơn và mở rộng phân phối. Trong kịch bản này, dù lợi suất thực tế duy trì mức thấp như cuối 2025, doanh thu từ dự trữ vẫn có thể duy trì ổn định hoặc tăng nhẹ. Chi phí phân phối cũng sẽ tăng, nhưng phần lợi nhuận còn lại sau phân phối vẫn đủ để duy trì biên lợi nhuận gần mức hướng dẫn, thậm chí có thể hấp thụ chi phí vận hành cao hơn. Đây là kịch bản “tăng dư để bù đắp giảm lợi suất”. Các xu hướng dư hiện tại và hệ sinh thái mở rộng vẫn hỗ trợ, nhưng vẫn phụ thuộc vào dòng giao dịch và sự chấp nhận liên tục.

Trong kịch bản trung lập (base case), khi hoạt động giao dịch và DeFi trở lại bình thường, tốc độ tăng của USDC sẽ chậm lại, chỉ còn tăng ở mức thấp hàng quý. Lợi suất dự trữ sẽ neo quanh 3%, phù hợp với EFFR và SOFR. Trong trường hợp này, doanh thu từ dự trữ ổn định hoặc tăng nhẹ, chi phí phân phối vẫn cao do cấu trúc chia sẻ lợi nhuận, biên lợi nhuận sẽ duy trì trong khoảng 38-40%. Tăng trưởng sẽ chậm hơn, nhưng không có đột phá rõ ràng.

Trong kịch bản giảm (bear case), USDC có thể dừng hoặc giảm do rủi ro, rút vốn, hoặc thị phần bị thu hẹp, trong khi lãi suất còn giảm nữa. Theo mô hình nhạy cảm của Circle, lợi suất thấp hơn sẽ giảm doanh thu dự trữ, đồng thời giảm chi phí phân phối, nhưng RLDC sẽ yếu đi. Vấn đề càng nghiêm trọng hơn khi Circle đã dự trù chi phí cao trong FY2026, nghĩa là giảm dư và lợi suất sẽ khiến họ đối mặt với rủi ro tập trung đối tác và chi phí cứng.

Vị trí chiến lược và cạnh tranh

Circle chính xác nhất có thể mô tả là: một nhà vận hành mạng lưới tiền số được quản lý theo quy định, gồm hai lớp — một nhà phát hành và quản lý dự trữ chiếm ưu thế về mặt tài chính hiện tại, và một lớp ứng dụng, khả năng tương tác và dịch vụ nhà phát triển chiến lược nhưng chưa chiếm ưu thế về mặt kinh tế. Phân biệt này rất quan trọng, vì trước khi các nguồn thu phi dự trữ trở nên lớn hơn, định giá, độ nhạy lợi nhuận và rủi ro của Circle vẫn gắn chặt vào chính sách tiền tệ và cấu trúc thị trường stablecoin.

Chiến lược quan trọng nhất hiện nay là mạng thanh toán Circle (CPN). Circle ra mắt ý tưởng này tháng 4/2025, đến tháng 2/2026 đã có 55 tổ chức tài chính đăng ký, 74 tổ chức đang thẩm định, với khối lượng giao dịch hàng năm quy đổi theo 30 ngày đạt 57 tỷ USD. Đây là tín hiệu ban đầu có ý nghĩa về hình thành mạng lưới và sự quan tâm của tổ chức. Tuy nhiên, do chưa công bố phí, doanh thu hay biên lợi nhuận, CPN vẫn mang tính chiến lược hơn là tài chính rõ ràng.

Một con đường khác là công cụ khả năng tương tác. Circle công bố tháng 3/2025, CCTP V2, chức năng chuyển khoản nhanh có thể tạo ra phí giao dịch khi khách hàng chọn sử dụng. Đây là một trong những con đường chuyển đổi doanh thu phi dự trữ mạnh mẽ hơn, vì nó định giá khả năng kỹ thuật cụ thể, chứ không chỉ dựa vào lượng sử dụng cuối cùng để tạo giá trị. Tuy nhiên, doanh thu giao dịch của Circle trong FY2025 vẫn còn nhỏ, hiện chưa đáng kể so với doanh thu dự trữ.

Circle còn mua lại Hashnote để phát triển USYC, một lĩnh vực đáng chú ý về chiến lược. Circle mô tả USYC như một đại diện cho phần vốn thị trường tiền tệ trên chuỗi, chủ yếu dùng làm tài sản thế chấp trong thị trường tài sản số, và họ tiết lộ thu phí từ đó, bao gồm phí hiệu suất.

Điều này mở rộng từ USDC, vì nó phục vụ các nhu cầu thế chấp và ký quỹ mà stablecoin đơn thuần chưa thể đáp ứng. Tuy nhiên, hiện chưa có dữ liệu công khai riêng về tài sản, doanh thu hay lợi nhuận của USYC, nên nó chủ yếu là một phần của chiến lược, chứ chưa thể mô hình hóa độc lập.

Về cạnh tranh, đối thủ trực tiếp nhất của Circle trong lĩnh vực stablecoin USD vẫn là Tether. Theo Reuters tháng 2/2026, USDT có khoảng 1840 tỷ USD lưu hành, quy mô rất lớn.

Điểm khác biệt của Circle vẫn rõ ràng: tiêu chuẩn công bố, dự trữ phù hợp quy định mới, và mối liên hệ với các tổ chức, mạng lưới thanh toán có quy định rõ ràng. Trong đó, lợi thế cạnh tranh của Circle không phải về quy mô tuyệt đối, mà là độ tin cậy tổ chức và khả năng tuân thủ quy định.

Một đối thủ khác là PYUSD của PayPal. Tháng 3/2026, PayPal công bố mở rộng PYUSD ra 70 thị trường toàn cầu. Điểm khác biệt của PYUSD là tích hợp trong mạng lưới thanh toán tiêu chuẩn, có ví và phân phối cho doanh nghiệp, khác với mô hình của Circle tập trung vào sàn giao dịch và hạ tầng.

Ưu thế của Circle hiện tại là độ thanh khoản USDC sâu hơn, quy mô lớn hơn và tích hợp mạnh hơn vào thị trường crypto; PYUSD nổi bật trong việc tích hợp trong các nền tảng thanh toán chính thống, ví và phân phối doanh nghiệp.

Trong tương lai, cạnh tranh tại châu Âu có thể trở nên gay gắt hơn. Reuters đưa tin, nhiều ngân hàng lớn như ING, UniCredit, BNP Paribas thành lập công ty mới dự kiến ra mắt stablecoin euro vào nửa cuối 2026, và các nhà hoạch định chính sách cũng thảo luận về việc tăng cường hạ tầng stablecoin euro để cạnh tranh với USD.

Điều này là mối đe dọa trung hạn đối với EURC, vì stablecoin euro do ngân hàng dẫn dắt có thể kết hợp độ tin cậy pháp lý và phân phối nội bộ của các doanh nghiệp, ngân hàng. Đến tháng 3/2026, đây vẫn còn là rủi ro cạnh tranh trong tương lai, chưa phải là nguồn cung cấp thay thế ngay lập tức.

Kết luận

Dữ liệu FY2025 của Circle vẫn ủng hộ quan điểm họ chủ yếu là một doanh nghiệp dự trữ. Lợi nhuận chủ yếu dựa trên số dư stablecoin, lợi suất dự trữ và cấu trúc đối tác, còn phần mềm hay phí thanh toán chưa đủ lớn để làm thay đổi cấu trúc này.

USDC và EURC tiếp tục mở rộng, các sáng kiến mới như CCTP, CPN, USYC cải thiện chiến lược, nhưng về mặt tài chính vẫn dựa trên nền tảng doanh thu dự trữ. Do đó, khung phân tích chính vẫn tập trung vào dư dự trữ, nhạy cảm với lãi suất và chi phí phân phối, đặc biệt là phần liên quan đến Coinbase.

Hình: Báo cáo lãi lỗ của Circle Internet Group Inc

Hình: Bảng cân đối kế toán hợp nhất của Circle Internet Group Inc — Mẫu (1)

Hình: Bảng cân đối kế toán hợp nhất của Circle Internet Group Inc — Mẫu (2)