Circle năm ngoài doanh thu 2,7 tỷ nhưng lỗ ròng, Coinbase mới là người chiến thắng lớn nhất đằng sau USDC

Circle về bản chất là một công ty hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất, kiếm lợi từ lãi dự trữ chứ không phải từ phí đăng ký phần mềm hay phí giao dịch.

Tác giả: insights4vc

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Dẫn Nhập: Circle đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, mã cổ phiếu CRCL. Nhưng công ty này thực sự kinh doanh lĩnh vực gì? Bài viết dựa trên báo cáo tài chính FY2025 của họ, phân tích từng lớp cấu trúc doanh thu, mô hình dự trữ, phân chia lợi nhuận với Coinbase, cũng như tình hình tăng trưởng của USDC, EURC.

Nhận định cốt lõi của tác giả: Circle về bản chất là một công ty hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất, kiếm lợi từ lãi dự trữ chứ không phải từ phí đăng ký nền tảng phần mềm hay phí giao dịch. Nhận định này ảnh hưởng trực tiếp đến cách định giá công ty.

Toàn văn như sau:

Hiểu về Circle, trước hết cần định vị nó là một “công ty thu nhập từ dự trữ”, chứ không phải là một nền tảng phần mềm hoặc thanh toán quy mô lớn. Mô hình lợi nhuận của họ phụ thuộc rất nhiều vào số dư stablecoin, lãi suất ngắn hạn, và phần lợi nhuận thực tế còn lại sau khi trích phần chia cho đối tác.

Dữ liệu FY2025 thể hiện rõ điều này: tổng doanh thu cộng với doanh thu từ dự trữ là 2.747 tỷ USD, trong đó doanh thu từ dự trữ đóng góp 2.637 tỷ USD, các khoản khác chỉ 110 triệu USD. Do đó, hiệu quả tài chính gần đây của Circle chủ yếu phụ thuộc vào ba biến số: lượng USDC trung bình lưu thông, lợi suất thực tế của dự trữ, và cơ cấu phân chia lợi nhuận với các đối tác (đặc biệt là hợp đồng với Coinbase) về mặt kinh tế.

Tổng doanh thu FY2025 tăng mạnh so với FY2024, từ 1.676 tỷ USD lên 2.747 tỷ USD. Trong đó, doanh thu từ dự trữ tăng từ 1.661 tỷ USD lên 2.637 tỷ USD, các khoản khác từ 15 triệu USD lên 110 triệu USD. Dù vậy, lỗ ròng thuộc về cổ đông phổ thông vẫn là 70 triệu USD, chi phí vận hành cũng tăng mạnh, trong đó chi phí lương lên tới 845 triệu USD.

Hình: Các chỉ số tài chính chính của Circle FY2025

Vấn đề trọng tâm năm 2026 không phải là Circle có mở rộng quy mô hay không, mà là liệu sự mở rộng đó có thể thực sự phản ánh trong dữ liệu tài chính hay không. Các biến số then chốt vẫn là: lượng USDC lưu hành có tiếp tục tăng trưởng hay không, lợi suất dự trữ sẽ diễn biến thế nào trong môi trường lãi suất giảm, chi phí phân phối có duy trì ở mức cao dài hạn hay không, và tốc độ mở rộng của các nguồn thu mới như CCTP, CPN, USYC có theo kịp tốc độ tăng của cơ sở doanh thu từ dự trữ hay không.

Trong giai đoạn hiện tại, giới hạn chiến lược của Circle đang rõ ràng mở rộng, nhưng khung đầu tư cốt lõi không thay đổi: họ vẫn là một công ty hạ tầng tài chính nhạy cảm cao với lãi suất và quy mô số dư, dựa chủ yếu vào doanh thu từ dự trữ, chứ không phải là một nền tảng đa dạng hóa doanh thu qua phần mềm hay phí giao dịch.

Tổng quan về hoạt động của Circle

Circle là một công ty công nghệ tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán NYSE, mã cổ phiếu CRCL. Công ty đã nộp báo cáo FY2025 ngày 9/3/2026, dựa trên dữ liệu đến ngày 31/12/2025 (mẫu 10-K). Bảng cân đối kế toán FY2025 của Circle cho thấy “tiền gửi của người giữ stablecoin” là 74.9 tỷ USD, con số này trực tiếp thể hiện: cốt lõi kinh tế của họ vẫn là quản lý quy mô của stablecoin dựa trên dự trữ, chứ không phải mô hình phần mềm thuần túy truyền thống.

Xét theo khung phân tích, Circle có thể phân thành bốn lớp:

Lớp 1: Nhà phát hành stablecoin, chủ yếu là USDC và EURC, phần nợ là lượng stablecoin đang lưu hành, phần tài sản là dự trữ được giữ riêng biệt cho người dùng.
Lớp 2: Doanh thu từ dự trữ, kiếm lợi từ lãi suất và cổ tức để chuyển đổi dự trữ thành tiền tệ.
Lớp 3: Lớp nhà phát triển, thanh toán và hạ tầng, nhằm nâng cao các ứng dụng và mật độ giao dịch của stablecoin.
Lớp 4: Xây dựng chiến lược lớn hơn dựa trên “hệ thống tài chính internet”, bao gồm Arc, mạng thanh toán Circle (CPN), và hạ tầng token hóa tài sản.

Tuy nhiên, dữ liệu đã công bố cho thấy, hiện tại, phần thực sự đóng vai trò trong tài chính vẫn là mô hình doanh thu từ dự trữ, chứ không phải là mô hình phần mềm hoặc phí giao dịch quy mô lớn. Tổng doanh thu FY2025 cộng với doanh thu từ dự trữ là 2.747 tỷ USD, trong đó doanh thu từ dự trữ đóng góp 2.636 tỷ USD, phần còn lại khá nhỏ.

Phân biệt này cực kỳ quan trọng cho định giá. Chiến lược của Circle đang mở rộng, nhưng cấu trúc doanh thu vẫn chưa đủ để xem họ như một “nền tảng phần mềm” theo kiểu định giá lại. Các số liệu đã công bố cho thấy, năm 2024, doanh thu từ “sản phẩm khác” chỉ chiếm 1% tổng doanh thu, nhưng ban lãnh đạo cũng nhấn mạnh, doanh thu này sẽ tăng nhanh trong năm 2025, với Q4/2025 đạt 37 triệu USD, tăng 34 triệu USD so với cùng kỳ. Đây là tín hiệu tích cực, nhưng chưa đủ để thay đổi vị trí trung tâm của dư nợ dự trữ, lợi suất dự trữ và cấu trúc kinh tế đối tác trong mô hình lợi nhuận.

Một trụ cột chiến lược khác là về quy định pháp lý. Circle tiết lộ, tháng 12/2025 đã nhận được sự chấp thuận điều kiện từ Cục Quản lý Tài chính Ngân hàng (OCC) để thành lập ngân hàng ủy thác quốc gia, mang tên First National Digital Currency Bank, N.A. Quản lý cho rằng đây là bước quan trọng nhằm củng cố hạ tầng USDC, mở rộng khả năng quản lý dự trữ và dịch vụ ngân hàng theo quy định. Điều này có thể nâng cao tính bền vững về mặt quy định và niềm tin của các tổ chức vào quản trị dự trữ, nhưng hiện tại chưa phải là yếu tố thúc đẩy lợi nhuận đã được công bố.

Mô hình kinh doanh và cấu trúc kinh tế

Mô hình của Circle phụ thuộc vào hai biến số chính: quy mô stablecoin lưu hành và lợi suất của dự trữ. Công ty rõ ràng định nghĩa doanh thu từ dự trữ là hàm của dư nợ dự trữ và lợi suất dự trữ.

Dữ liệu FY2025 cho thấy doanh thu từ dự trữ là 2.6368 tỷ USD, cao hơn mức 1.6611 tỷ USD của FY2024. Trong khi đó, doanh thu từ các nguồn khác chỉ là 109.8 triệu USD (FY2024 là 15.2 triệu USD), trong đó phần lớn là phí đăng ký và dịch vụ, chiếm khoảng 84.8 triệu USD. Điều này xác nhận cấu trúc lợi nhuận của Circle rất nhạy cảm với lãi suất và tốc độ tăng dư nợ, dù các khoản thu phụ đã bắt đầu tăng từ mức thấp.

Quản lý dự trữ của Circle khá thận trọng. Đến ngày 30/6/2025, khoảng 87% dự trữ USDC được giữ trong Quỹ dự trữ Circle — một quỹ thị trường tiền tệ chính phủ phù hợp với quy tắc 2a-7, do BlackRock quản lý, được lưu ký bởi BNY Mellon. Phần còn lại giữ dưới dạng tiền mặt trong các tài khoản phục vụ người giữ USDC, chủ yếu tại các ngân hàng quan trọng toàn cầu. Cơ chế xây dựng dự trữ là ưu tiên thanh khoản, bảo toàn vốn, minh bạch và tuân thủ, chứ không tối đa hóa lợi nhuận.

Cấu trúc kinh tế của Circle còn bị ảnh hưởng sâu sắc bởi các cơ chế phân phối, đặc biệt là hợp đồng với Coinbase. Doanh thu từ dự trữ ghi nhận theo tổng số, nhưng công ty thực hiện nhiều khoản thanh toán downstream qua các chi phí phân phối và giao dịch. Điều này có nghĩa phần lớn lợi nhuận gốc từ dự trữ đã bị phân chia qua các hợp đồng phân phối trước khi đến chi phí vận hành.

Dữ liệu thể hiện rõ: sau khi trừ chi phí phân phối, doanh thu (RLDC) của FY2025 là 1.083 tỷ USD, trong khi tổng doanh thu cộng doanh thu từ dự trữ là 2.747 tỷ USD. Sự chênh lệch cho thấy phần lớn lợi nhuận gốc đã được chuyển qua các lớp phân phối.

Điều này cực kỳ quan trọng trong mô hình dự báo. Circle không đơn thuần là hưởng lợi từ tăng lãi suất hoặc tăng dư nợ USDC — tăng trưởng từ việc chuyển đổi dự trữ thành lợi nhuận không thể chuyển đổi 1:1 thành khả năng giữ lại. Theo các dữ liệu nhạy cảm của Circle, với lợi suất trung bình của dự trữ là 4.26% tính đến 30/6/2025, mỗi biến động 100 điểm cơ bản sẽ làm thay đổi doanh thu từ dự trữ khoảng 618 triệu USD, nhưng chi phí phân phối và giao dịch cũng thay đổi khoảng 315 triệu USD. Điều này có nghĩa phần lớn dư nợ dự trữ bị phân chia, chỉ còn lại phần nhỏ chảy vào RLDC trước chi phí vận hành. Đối với phân tích tổ chức, RLDC là một chỉ số trung gian hữu ích hơn so với doanh thu dự trữ thuần túy.

Chất lượng lợi nhuận của báo cáo FY2025 cũng bị ảnh hưởng đáng kể bởi các khoản mục phi cốt lõi và phi tiền mặt. Circle tiết lộ lỗ ròng hoạt động liên tục là 70 triệu USD, nhưng EBITDA điều chỉnh là 582 triệu USD, phần chênh lệch chủ yếu do các khoản thưởng cổ phiếu liên quan đến IPO. Trong báo cáo FY2025, Circle cho biết, kết quả bị ảnh hưởng rõ rệt bởi khoản thưởng cổ phiếu trị giá 424 triệu USD liên quan đến IPO, được ghi nhận khi các điều kiện hiệu suất RSU bắt đầu giao dịch trên NYSE. Do đó, lợi nhuận ròng theo chuẩn GAAP không phải là cách đánh giá tốt nhất về mô hình kinh tế hoặc khả năng sinh lợi của đơn vị.

Nguyên nhân quan trọng nhất là do các thỏa thuận với Coinbase, đây là phần quan trọng nhất và dễ bị đánh giá thấp nhất trong mô hình kinh doanh của họ.

Khi USDC ra mắt năm 2018, Circle và Coinbase đã thành lập một liên minh hợp tác để quản lý stablecoin này. Cấu trúc này đến năm 2023 mới giải thể, Circle giữ quyền phát hành độc lập. Tuy nhiên, Coinbase vẫn giữ một phần phân chia lợi nhuận cực kỳ có lợi.

Hình: Cơ cấu phân chia dự trữ USDC giữa Circle và Coinbase

Theo thỏa thuận, phần doanh thu dự trữ từ USDC trên nền tảng Coinbase 100% thuộc về Coinbase; các nguồn doanh thu dự trữ khác, 50% thuộc về Coinbase. Năm 2024, tổng chi phí phân phối của Circle là 1.010 triệu USD, trong đó 908 triệu USD trả cho Coinbase. Nói cách khác, mỗi đô la Circle kiếm được, khoảng 0,54 USD chảy về một công ty không phát hành USDC cũng không quản lý dự trữ của nó. Đến đầu năm 2025, Coinbase nắm giữ khoảng 22% tổng cung USDC, so với chỉ 5% năm 2022. Khi USDC ngày càng tập trung tại Coinbase, gánh nặng thanh toán của Circle cũng tăng theo.

Tổng kết, giai đoạn hiện tại, Circle nên xem như một công ty dựa chủ yếu vào nguồn thu từ dự trữ, nhạy cảm cao với lãi suất, chứ không phải là một nền tảng phần mềm đa dạng doanh thu từ phí đăng ký hoặc phí giao dịch. Giá trị quyền chọn của nền tảng đang ngày càng rõ ràng, đặc biệt là mở rộng của Arc, CPN và các dòng thu nhập phi dự trữ. Nhưng cấu trúc doanh thu FY2025 đã công bố vẫn phù hợp với khung phân tích dựa trên dư nợ dự trữ, lợi suất dự trữ và cơ chế phân chia lợi nhuận qua các nhà phân phối. Trước khi tỷ lệ doanh thu phi dự trữ tăng đáng kể, mô hình doanh thu từ dự trữ vẫn là yếu tố chính ảnh hưởng đến độ nhạy lợi nhuận của Circle, và là trung tâm của tranh luận về định giá.

Phân tích sâu USDC và EURC

USDC

USDC là động lực chính của Circle khi bước vào năm 2026. Trong báo cáo FY2025, Circle tiết lộ, tính đến ngày 31/12/2025, lượng USDC lưu hành là 75,266 tỷ USD. Trang sản phẩm USDC của Circle sau đó cập nhật, đến ngày 16/3/2026, lượng lưu hành là 79,2 tỷ USD. Tính toán, từ cuối năm đến giữa tháng 3, USDC tăng khoảng 3,9 tỷ USD, mức tăng khoảng 5,2%. Không phải tăng trưởng bùng nổ, nhưng rõ ràng dựa trên nền tảng mạnh của năm 2025, việc mở rộng ròng vẫn tiếp tục.

Hình: Cung cấp stablecoin USDC (Nguồn: Allium)

Circle cho biết, năm 2025 là một năm tăng trưởng mạnh của USDC. Quý 4/2025, lượng USDC lưu hành tăng 72% so với cùng kỳ, đạt 75,3 tỷ USD; khối lượng giao dịch trên chuỗi USDC tăng 247%, đạt 11,9 nghìn tỷ USD. Trung bình cả năm, lượng USDC lưu hành là 64,87 tỷ USD, cao hơn mức 33,34 tỷ USD của FY2024, nhưng lợi suất dự trữ trung bình năm 2025 chỉ là 4,1%, thấp hơn mức 5,0% của FY2024. Đặc điểm chính là: tăng trưởng doanh thu năm 2025 chủ yếu dựa vào tăng dư nợ, chứ không phải lợi suất, vì lợi suất dự trữ giảm so với năm trước.

Circle còn công bố một số chỉ số vận hành, cho thấy USDC là một công cụ tiền tệ có vòng quay nhanh, chứ không phải là tài sản thế chấp tĩnh. Trong năm 2025, lượng USDC được tạo ra là 2.575 nghìn tỷ USD, rút về là 2.261 nghìn tỷ USD; thị phần stablecoin cuối năm đạt 28% (dựa theo dữ liệu của bên thứ ba); số ví hoạt động cuối năm là 6,8 triệu (theo định nghĩa của Circle). Khối lượng tạo mới và rút về lớn như vậy, cho thấy có rất nhiều vòng quay giao dịch, có thể đến từ các sàn giao dịch, định tuyến thanh khoản, quản lý tài sản thế chấp, dòng vốn DeFi, chứ không chỉ đơn thuần mua giữ dự trữ. Circle chưa công bố rõ các phân đoạn này.

Chuyện thanh toán của USDC đang ngày càng đáng tin cậy hơn, nhưng vẫn còn trong giai đoạn sơ khai so với mô hình doanh thu dự trữ. Visa đã chính thức ra mắt chức năng thanh toán USDC tại Mỹ, hỗ trợ thanh toán một phần nghĩa vụ VisaNet trên một số blockchain nhất định, và có thể thực hiện ngoài giờ hành chính ngân hàng truyền thống. Circle xem đây là minh chứng USDC có thể trở thành một tài sản thanh toán liên tục, chứ không chỉ là công cụ giao dịch gốc mã hóa. Dù quy mô hiện tại còn nhỏ so với toàn bộ mạng lưới Visa, nhưng ý nghĩa phân tích không thể xem nhẹ: đây là một trong những tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy USDC đang được định vị như một phần của hạ tầng thanh toán nền tảng thực tế.

Hợp tác phân phối cho khách hàng cá nhân và doanh nghiệp nhỏ cũng đang mở rộng. Ngày 18/12/2025, Circle công bố hợp tác với Intuit, tích hợp USDC vào TurboTax, QuickBooks và Credit Karma. Về mặt chiến lược, điều này củng cố luận điểm Circle đang thúc đẩy USDC thoát khỏi các sàn giao dịch, người dùng mã hóa, để vào các quy trình tài chính chính thống. Tuy nhiên, con đường kiếm tiền từ đó vẫn còn chưa rõ ràng — Circle chưa tiết lộ giá cả, tỷ lệ hoa hồng hay phần chia lợi nhuận từ các tích hợp này, nên đừng nhầm lẫn rằng đây là bằng chứng về lợi nhuận cao từ phí thanh toán.

Về cấu trúc thị trường, Circle và Polymarket ngày 5/2/2026 thông báo, Polymarket sẽ chuyển từ USDC bridged qua Polygon (USDC.e) sang USDC bản gốc trong vài tháng tới. Điều này cho thấy Circle đang thúc đẩy giảm phụ thuộc vào các cầu nối, mở rộng USDC bản gốc trên các chuỗi khác nhau. Việc phát hành bản gốc giúp tăng tính minh bạch của việc rút tiền, giảm phức tạp của cầu nối xuyên chuỗi, phù hợp hơn với định hướng quản lý theo quy định. Đồng thời, việc chuyển đổi này cũng phản ánh các thách thức cấu trúc của stablecoin: sự phân mảnh của các cầu nối, thanh khoản xuyên chuỗi vẫn còn nhiều rào cản, chứ không chỉ là vấn đề kỹ thuật.

Tổng thể, USDC là một công cụ hỗn hợp: thứ nhất, là tài sản thanh toán chính của các sàn giao dịch và thị trường; thứ hai, là đô la nhanh trên chuỗi để làm tài sản thế chấp, định tuyến thanh khoản, hạ tầng thị trường mã hóa; thứ ba, trong một số tích hợp, đang trở thành một kênh thanh toán dành cho tổ chức mới nổi. Các bằng chứng về tăng trưởng trong lĩnh vực thanh toán đang rõ ràng hơn, đặc biệt là qua các hợp tác như Visa, Intuit, và hạ tầng mở rộng của Circle. Nhưng các động lực chính về kinh tế của Circle vẫn dựa trên doanh thu dự trữ từ dự trữ, chứ chưa phải là phí giao dịch rõ ràng từ hoạt động thanh toán.

EURC

EURC có ý nghĩa chiến lược rất lớn, dù đóng góp trực tiếp về mặt kinh tế còn hạn chế. Bối cảnh quy định châu Âu đặc biệt liên quan. MiCA (quy định EU 2023/1114) có hiệu lực từ năm 2023, các quy tắc về token tham chiếu tài sản và token tiền tệ điện tử bắt đầu áp dụng từ 30/6/2024, và toàn bộ hệ thống quy định có hiệu lực toàn diện từ 30/12/2024. Thời điểm này có ý nghĩa: stablecoin theo đồng euro sớm hơn nhiều so với các dịch vụ tài sản mã hóa lân cận, được công nhận là “đủ tiêu chuẩn quy định” để phát hành hợp pháp, tăng niềm tin của các nhà phát hành và sàn giao dịch có quy định phù hợp.

Circle tiết lộ, tính đến 31/12/2025, lượng EURC lưu hành là 309.6 triệu đơn. Đến ngày 16/3/2026, trang EURC của Circle hiển thị lượng lưu hành là 382.8 triệu euro. Tính toán, từ cuối năm đến giữa tháng 3, EURC tăng khoảng 73 triệu euro, mức tăng khoảng 23.6%. Dù về tuyệt đối còn nhỏ so với USDC, nhưng tốc độ tăng này mang ý nghĩa thực tế, cho thấy EURC bắt đầu có sức hút từ một cơ sở thấp.

Toàn bộ thị trường stablecoin theo euro vẫn còn rất nhỏ. Theo Reuters tháng 9/2025, tổng lượng stablecoin theo euro chỉ khoảng 620 triệu USD, trong khi tổng phát hành stablecoin toàn cầu khoảng 3000 tỷ USD. Dù có thể tăng trưởng sau này, lượng EURC của Circle đến tháng 3/2026 là 382.8 triệu euro, cho thấy EURC có thể là một trong những stablecoin euro xếp hàng đầu theo cung cấp.

Circle định vị EURC phù hợp với yêu cầu của MiCA, hỗ trợ Avalanche, Base, Ethereum, Solana, Stellar, và cam kết hàng tháng phát hành báo cáo xác minh. Về chiến lược, EURC có thể có giá trị vượt xa đóng góp trực tiếp hiện tại của nó: giúp Circle xác lập vị thế quy định tại châu Âu, cùng USDC hỗ trợ dòng chảy euro-đô la trên chuỗi, và khi chính sách tiền tệ kỹ thuật số châu Âu trở nên ưu tiên, cung cấp quyền chọn giá trị. Reuters cuối năm 2025 còn cho biết, các tổ chức và nhà hoạch định chính sách châu Âu ngày càng quan tâm đến việc xây dựng hạ tầng stablecoin dựa trên đô la, thay thế cho mô hình hiện tại, điều này ủng hộ luận điểm về quyền chọn giá trị của EURC.

Trong 12-24 tháng tới, EURC phù hợp hơn để xem như một lớp nền tảng hỗ trợ, chứ chưa phải là nguồn lợi nhuận chính. Quy mô cơ bản chưa tới 5 tỷ euro, Circle chưa công bố riêng doanh thu của EURC. Để EURC trở nên có ý nghĩa về mặt tài chính, cần ba điều: tăng trưởng thực chất về lượng dự trữ theo euro, vượt ra khỏi thị trường vốn mã hóa nguyên thủy, và có thể tránh mô hình phân chia lợi nhuận nặng nề như USDC. Nói cách khác, EURC đã rất quan trọng về chiến lược, nhưng chưa phải là động lực chính về tài chính.

Phân tích tài chính FY2025 và các chỉ số then chốt

Dữ liệu tài chính FY2025 của Circle một lần nữa xác nhận: họ chủ yếu là một doanh nghiệp doanh thu từ dự trữ. Tổng doanh thu FY2025 cộng với doanh thu từ dự trữ là 2.747 tỷ USD, cao hơn mức 1.676 tỷ USD của FY2024. Trong đó, doanh thu từ dự trữ là 2.637 tỷ USD (FY2024 là 1.661 tỷ USD), các khoản khác chỉ là 109.8 triệu USD (FY2024 là 15.2 triệu USD). Tăng trưởng chủ yếu đến từ mở rộng dư nợ dự trữ, chứ không phải là sự chuyển dịch lớn sang phần mềm hoặc phí giao dịch.

Hình: Cơ cấu doanh thu FY2025 của Circle

Hình: Phân tích chi phí cấu trúc FY2025

Cấu trúc chi phí cũng là phần quan trọng của khung phân tích. Chi phí phân phối và giao dịch FY2025 là 1.662 tỷ USD, cao hơn mức 1.011 tỷ USD của FY2024. Chi phí vận hành từ 492 triệu USD lên 1.179 tỷ USD, trong đó chi phí lương là 845 triệu USD (năm trước là 263 triệu USD). Điều này xác nhận rằng, lợi nhuận gộp từ doanh thu dự trữ cao hơn, nhưng phần lớn bị chia cho đối tác, rồi cộng thêm chi phí vận hành tăng mạnh, khiến lợi nhuận bị tiêu hao.

Để đo lường đòn bẩy vận hành, RLDC (doanh thu sau trừ chi phí phân phối) là chỉ số hữu ích hơn. Circle tiết lộ, RLDC của FY2025 là 1.083 tỷ USD, cao hơn mức 659 triệu USD của FY2024; tỷ lệ lợi nhuận RLDC trung bình hai năm là 39%. Tỷ lệ này khá ổn định, cho thấy chi phí phân phối gần như tỷ lệ thuận với doanh thu dự trữ, lãi suất cao hơn và dư nợ lớn hơn chưa chuyển thành lợi nhuận giữ lại tốt hơn về mặt cấu trúc. Nói cách khác, Circle đã tăng trưởng, nhưng phần lợi nhuận còn lại sau phân phối chưa cải thiện rõ ràng.

Các tín hiệu đòn bẩy vận hành rõ ràng hơn xuất hiện qua các điều chỉnh của ban lãnh đạo, chứ không phải qua báo cáo GAAP. Circle tiết lộ, chi phí vận hành điều chỉnh của FY2025 là 508 triệu USD, và dự kiến trong FY2026, chi phí này sẽ là từ 570 đến 585 triệu USD sau điều chỉnh. Điều này cho thấy, công ty vẫn dự định tiếp tục đầu tư để tăng trưởng, chứ không chuyển sang giai đoạn thu hoạch ngắn hạn.

Hình: Các mục chính trong bảng cân đối kế toán của Circle FY2025

Bảng cân đối cũng hỗ trợ cho cách hiểu về mô hình kinh doanh. Đến ngày 31/12/2025, Circle báo cáo có 75,068 tỷ USD tiền và tiền tương đương trong tài khoản tách biệt dành cho người giữ stablecoin, và 74,913 tỷ USD tiền gửi của người giữ stablecoin. Cấu trúc này phù hợp với mô hình phát hành dựa trên dự trữ, dựa trên việc tách biệt dư nợ dự trữ, chứ không phải mô hình dựa trên cho vay truyền thống.

Phân tích, điều này khiến Circle gần như một doanh nghiệp có biên lợi nhuận hẹp, dựa chủ yếu vào doanh thu từ dự trữ, chứ không phải là một công ty công nghệ tài chính có tỷ lệ hoa hồng cao. Điều kiện then chốt là dự trữ được mô tả là do token holder sở hữu, và theo cấu trúc công bố, mục tiêu là đảm bảo cách ly phá sản.

Dự báo Q1/2026 và các kịch bản FY2026: Bò, Cơ bản, Gấu

Vào Q1/2026, môi trường lãi suất đã không còn thuận lợi như đỉnh chu kỳ. Ngày 16-17/3/2026, lãi suất quỹ liên bang hiệu quả của Fed là 3.64%, SOFR là 3.65%. Khung nhạy cảm của Circle dựa trên trung bình lợi suất tháng 12/2025 là 3.64%. Ý nghĩa là: môi trường lợi suất dự trữ đầu năm 2026 vẫn thấp rõ rệt so với mức 5.0% của FY2024, gần hơn mức cuối năm 2025, điều này đòi hỏi dư nợ phải tăng nhiều hơn để duy trì doanh thu từ dự trữ.

Điểm bắt đầu Q1/2026 ít nhất là tích cực về dư nợ. Circle tiết lộ, đến ngày 16/3/2026, lượng USDC là 79.2 tỷ USD, cao hơn mức cuối năm là 75.3 tỷ USD; EURC từ 309 triệu euro cuối năm tăng lên 382 triệu euro. Điều này cho thấy trung bình dư nợ trong quý có thể tốt hơn so với cuối quý 4, phần nào bù đắp cho môi trường lợi suất thấp.

Hướng dẫn của ban lãnh đạo cho FY2026 vẫn duy trì sự đa dạng về cấu trúc doanh thu, nhưng mô hình kinh tế không thay đổi căn bản: doanh thu từ các nguồn khác dự kiến từ 150 triệu đến 170 triệu USD; tỷ lệ lợi nhuận RLDC từ 38-40%; chi phí vận hành điều chỉnh từ 570 đến 585 triệu USD. Các tín hiệu này có hai ý nghĩa: một là dự kiến các nguồn thu phi dự trữ sẽ tăng trưởng; hai là, dù theo hướng dẫn, các khoản này vẫn còn nhỏ so với mô hình doanh thu từ dự trữ.

Kịch bản Bò (Bull). Lượng USDC tiếp tục mở rộng trong quý 1 và 2, nhờ tăng trưởng sử dụng trong tổ chức, tốc độ chu chuyển trên chuỗi cao hơn, và mở rộng phân phối. Trong kịch bản này, dù lợi suất thực tế duy trì mức thấp của cuối 2025 và đầu 2026, doanh thu từ dự trữ vẫn có thể duy trì ổn định. Chi phí phân phối cũng tăng, nhưng phần còn lại của lợi nhuận có thể đủ để duy trì tỷ lệ lợi nhuận hoặc gần mức hướng dẫn, đồng thời hấp thụ chi phí vận hành cao hơn. Đây là kịch bản “tăng dư nợ bù đắp giảm lợi suất”. Các xu hướng dư nợ hiện tại và hệ sinh thái mở rộng vẫn hỗ trợ, nhưng vẫn phụ thuộc vào dòng giao dịch và sự chấp nhận liên tục.

Kịch bản Cơ bản (Base). Khi hoạt động giao dịch và sử dụng DeFi trở lại bình thường, tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, chỉ còn vài phần trăm theo quý. Lợi suất dự trữ giữ quanh mức 3%, phù hợp với EFFR và SOFR. Trong kịch bản này, doanh thu từ dự trữ ổn định hoặc tăng nhẹ, phụ thuộc vào dư nợ trung bình; chi phí phân phối vẫn cao do phần chia lợi nhuận với đối tác không đổi. Tỷ lệ lợi nhuận RLDC duy trì trong khoảng 38-40%, tăng trưởng nhẹ, nhưng không có sự mở rộng lợi nhuận cấu trúc rõ ràng.

Kịch bản Gấu (Bear). Dư nợ USDC bị thu hẹp do rủi ro, rút vốn khỏi sàn, hoặc thị phần giảm, trong khi lãi suất còn giảm nữa. Theo mô hình nhạy cảm của Circle, lợi suất thấp hơn sẽ giảm doanh thu dự trữ, đồng thời giảm chi phí phân phối, nhưng RLDC vẫn yếu đi. Vấn đề này càng trầm trọng hơn vì Circle đã chi tiêu nhiều hơn trong FY2026, nên khi dư nợ giảm và lợi suất thấp, công ty sẽ đối mặt với rủi ro tập trung từ các đối tác và chi phí cố định cao hơn.

Vị trí chiến lược và cạnh tranh

Circle chính xác nhất là một nhà vận hành mạng lưới tiền mã hóa có quy định, gồm hai lớp: một là nhà phát hành và quản lý dự trữ hiện tại, chiếm phần lớn về mặt tài chính; hai là các ứng dụng, khả năng tương tác và dịch vụ dành cho nhà phát triển, còn chưa chiếm ưu thế về mặt kinh tế. Phân biệt này rất quan trọng, vì trước khi các nguồn thu phi dự trữ trở nên lớn hơn, định giá, độ nhạy lợi nhuận và rủi ro của Circle vẫn gắn chặt vào chính sách tiền tệ và cấu trúc thị trường stablecoin.

Lựa chọn chiến lược quan trọng nhất hiện nay là mạng thanh toán Circle (CPN). Tháng 4/2025, Circle giới thiệu ý tưởng này, và đến tháng 2/2026, đã có 55 tổ chức tài chính đăng ký, 74 tổ đang xét duyệt, với khối lượng giao dịch hàng năm quy đổi theo 30 ngày đạt 5,7 tỷ USD. Đây là tín hiệu sớm có ý nghĩa về hình thành mạng lưới và sự quan tâm của tổ chức. Tuy nhiên, chưa công bố phí, doanh thu hay tỷ lệ lợi nhuận, nên CPN vẫn còn mang tính chiến lược nhiều hơn là tài chính.

Một con đường khác là công cụ khả năng tương tác liên chuỗi. Tháng 3/2025, Circle ra mắt CCTP V2, cho phép chuyển khoản nhanh, có thể tạo phí giao dịch khi khách hàng chọn dùng. Đây là một trong những con đường kiếm tiền phi dự trữ mạnh mẽ hơn, vì nó định giá khả năng kỹ thuật cụ thể, chứ không chỉ dựa vào lượng sử dụng cuối cùng để tạo giá trị. Tuy nhiên, doanh thu giao dịch của Circle vẫn còn rất nhỏ, chưa đáng kể so với doanh thu từ dự trữ.

Circle còn mua lại Hashnote để phát triển USYC, một lĩnh vực đáng chú ý về chiến lược. Circle mô tả USYC là đại diện cho phần vốn của quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi, chủ yếu dùng làm tài sản thế chấp trong thị trường tài sản số, và họ thu phí, bao gồm phí hiệu suất.

Điều này phù hợp với USDC, vì nó phục vụ cho các nhu cầu sinh lời, thế chấp và ký quỹ mà stablecoin đơn thuần chưa thể giải quyết triệt để. Tuy nhiên, hiện tại chưa có dữ liệu công khai riêng về USYC về quy mô, doanh thu hay lợi nhuận, nên nó chủ yếu là một phần của chiến lược, chứ chưa thể mô hình hóa độc lập.

Về cạnh tranh, đối thủ trực tiếp nhất của Circle trong lĩnh vực stablecoin USD vẫn là Tether. Theo Reuters tháng 2/2026, USDT có khoảng 1840 tỷ USD lưu hành, quy mô rất lớn.

Điểm khác biệt của Circle rõ ràng: tiêu chuẩn công bố, hạn chế dự trữ phù hợp quy định mới nổi, và mối liên hệ với các cơ quan quản lý, mạng thanh toán phù hợp hơn. Trong đó, lợi thế cạnh tranh của Circle không phải là quy mô tuyệt đối, mà là độ tin cậy tổ chức và khả năng tuân thủ quy định.

Một đối thủ khác là PYUSD của PayPal. Tháng 3/2026, PayPal công bố mở rộng PYUSD ra 70 thị trường toàn cầu. Chiến lược của PYUSD là tích hợp trong mạng lưới thanh toán tiêu chuẩn, có ví và phân phối cho doanh nghiệp, khác hẳn mô hình của Circle dựa trên sàn giao dịch và hạ tầng.

Hiện tại, lợi thế của Circle là độ thanh khoản USDC cao hơn, quy mô lớn hơn, và tích hợp sâu hơn vào thị trường mã hóa; còn PYUSD nổi bật trong việc tích hợp ví và phân phối trong các nền tảng thanh toán chính thống.

Trong tương lai, cạnh tranh tại châu Âu có thể trở nên gay gắt hơn. Reuters đưa tin, các ngân hàng lớn như ING, UniCredit, BNP Paribas thành lập một công ty mới dự kiến ra mắt stablecoin euro vào nửa cuối 2026, và các nhà hoạch định chính sách cũng thảo luận về việc tăng cường vị thế của đồng euro kỹ thuật số để cạnh tranh với đô la.

Điều này là mối đe dọa trung hạn đối với EURC, vì stablecoin euro do ngân hàng phát hành có thể kết hợp độ tin cậy quy định và phân phối nội bộ của các doanh nghiệp, ngân hàng. Đến tháng 3/2026, đây vẫn còn là rủi ro cạnh tranh trong tương lai, chứ chưa là nguồn cung cấp thay thế ngay lập tức.

Kết luận

Dữ liệu FY2025 của Circle vẫn ủng hộ quan điểm chính là họ chủ yếu là một doanh nghiệp doanh thu từ dự trữ — lợi nhuận chủ yếu dựa vào dư nợ stablecoin, lợi suất dự trữ, và cấu trúc kinh tế đối tác, chứ chưa phải là một nền tảng phần mềm đa dạng doanh thu từ phí đăng ký hay phí giao dịch.

USDC và EURC tiếp tục mở rộng, các sáng kiến mới như CCTP, CPN, USYC giúp nâng cao chiến lược, nhưng về mặt tài chính, các hoạt động này vẫn còn nhỏ so với nền tảng doanh thu chính từ dự trữ.

Vì vậy, khung phân tích cốt lõi vẫn tập trung vào tăng trưởng dư nợ, độ nhạy lãi suất, và trọng lượng của chi phí phân phối, đặc biệt là phần liên quan đến Coinbase.

Hình: Bảng cân đối hợp nhất của Circle Internet Group Inc.

Hình: Bảng cân đối hợp nhất của Circle Internet Group Inc — Phần 1

Hình: Bảng cân đối hợp nhất của Circle Internet Group Inc — Phần 2