Ping An Good Doctor, khó thoát khỏi sự phụ thuộc vào truyền máu

Hỏi AI · Tại sao lợi nhuận của Ping An Good Doctor khó che giấu đà giảm giá cổ phiếu?

Bài | Cáo Cáo Cáo

Biên tập | Dương Hiểu Nhiên

Ping An Good Doctor, thuộc tập đoàn Ping An, hiện đang trải qua một cuộc “mâu thuẫn” giữa hiệu quả kinh doanh và giá trị thị trường.

Trong ba quý đầu năm ngoái, Ping An Good Doctor đã trình làng một báo cáo kết quả có vẻ ổn định và khả quan: tổng doanh thu 3,725 tỷ nhân dân tệ, tăng 13,6% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng 1,84 tỷ nhân dân tệ, tăng 72,6%; lợi nhuận ròng điều chỉnh là 2,16 tỷ nhân dân tệ, tăng 45,7%.

Theo xu hướng này, khả năng cao cả năm sẽ tiếp tục có lợi nhuận hai năm liên tiếp và đạt thành tích tốt nhất trong lịch sử.

Dữ liệu hoạt động trong kỳ nghỉ Tết Nguyên Đán cũng vẽ nên một bức tranh dịch vụ bận rộn: trong kỳ nghỉ dài, lượng tư vấn trung bình mỗi ngày trên nền tảng Ping An Good Doctor tăng gần 70% so với cùng kỳ, số lượt hỗ trợ khám chữa bệnh offline tăng 29%.

Tuy nhiên, phản ứng lạnh lùng của thị trường vốn đã làm lạnh đi “bức tranh phồn thịnh” này.

Kể từ tháng 9 năm 2025, giá cổ phiếu của Ping An Good Doctor bắt đầu liên tục giảm, tính đến nay đã giảm hơn 50%. Dù nhiều cổ phiếu khác ở Hồng Kông cũng giảm, mức giảm này đã đứng trong top đầu.

Biểu hiện giá cổ phiếu của Ping An Good Doctor (từ tháng 9 năm 2025 đến nay)

Điều này khiến người ta nhận thức rõ rằng, những điều thị trường lo ngại có thể không nằm ở những số liệu vận hành đẹp mắt hay báo cáo thành tích.

Bài viết này là một bài phân tích giá trị sâu sắc từ đội ngũ nội dung của 《巨潮WAVE》, kính mời bạn theo dõi trên nhiều nền tảng.

01 Lợi nhuận

Nguồn gốc “gia tộc” của Ping An Good Doctor khiến người ta ấn tượng – hiện tại, nó đã trở thành nền tảng y tế chăm sóc sức khỏe hàng đầu của Tập đoàn Ping An.

Năm 2014, nhờ làn sóng y tế trực tuyến, Ping An Good Doctor ra đời. Ngày 4 tháng 5 năm 2018, công ty chính thức niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, phát hành 160 triệu cổ phiếu, huy động 8,564 tỷ HKD, lập kỷ lục IPO quy mô lớn nhất trong năm đó, một thời gian nổi bật không ai sánh kịp.

Sau đó, Ping An Good Doctor thăng tiến như diều gặp gió, giá trị vốn hóa cao nhất từng đạt 1600 tỷ HKD.

Tuy nhiên, sau cơn sốt đó là chặng đường dài chín năm thua lỗ, niềm tin của thị trường vào doanh nghiệp này liên tục bị bào mòn, cổ phiếu từng giảm xuống mức thấp nhất lịch sử là 3 HKD, giá trị vốn hóa giảm hơn 90%.

Biểu đồ hiệu suất cổ phiếu Ping An Good Doctor (từ tháng 9 năm 2025 đến nay)

Điều này khiến người ta nhận ra rằng, những điều thị trường lo ngại có thể không nằm ở những số liệu vận hành hay báo cáo thành tích đẹp đẽ đó.

Bài viết này là một tác phẩm phân tích giá trị sâu sắc từ đội ngũ nội dung của 《巨潮WAVE》, mời bạn theo dõi trên nhiều nền tảng.

01 Lợi nhuận

Điều khiến người ta ấn tượng về Ping An Good Doctor chính là xuất thân “gia tộc danh giá” – hiện tại, nó đã trở thành nền tảng y tế chăm sóc sức khỏe hàng đầu của Tập đoàn Ping An.

Năm 2014, nhờ làn sóng y tế trực tuyến, Ping An Good Doctor ra đời. Ngày 4 tháng 5 năm 2018, công ty chính thức gia nhập Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, phát hành 160 triệu cổ phiếu, huy động 8,564 tỷ HKD, lập kỷ lục IPO lớn nhất trong năm, một thời điểm nổi bật không ai sánh kịp.

Sau đó, Ping An Good Doctor thăng tiến như diều gặp gió, vốn hóa cao nhất từng đạt 1600 tỷ HKD.

Tuy nhiên, sau cơn sốt đó là hành trình dài chín năm thua lỗ, niềm tin của thị trường vào doanh nghiệp này liên tục bị bào mòn, cổ phiếu từng giảm xuống mức thấp nhất lịch sử là 3 HKD, giá trị vốn hóa giảm hơn 90%.

Bước ngoặt xuất hiện vào năm 2024, Ping An Good Doctor quyết đoán từ bỏ mô hình tiêu tốn tiền của ở phía khách hàng cá nhân (C-end), toàn diện liên kết với hệ sinh thái của Tập đoàn Ping An, chuyển trọng tâm sang phía khách hàng doanh nghiệp (B-end) và khách hàng tài chính tổng hợp (F-end). Chiến lược này được bên ngoài ca ngợi là “bước ngoặt sáng suốt”, cũng là bước ngoặt then chốt giúp Ping An Good Doctor thoát khỏi vũng lầy thua lỗ, biến lỗ thành lãi.

Phía F-end chính là nhóm khách hàng cao cấp cố hữu của bảo hiểm Ping An – phần lớn người dùng này có khả năng chi trả cao và nhu cầu chăm sóc sức khỏe cấp bách, là nhóm mục tiêu cốt lõi trong lĩnh vực dịch vụ y tế. Trong khi đó, hoạt động B-end tập trung vào hợp tác với khách hàng doanh nghiệp qua kênh của Tập đoàn Ping An, chủ yếu phục vụ các doanh nghiệp lớn, trung bình có khả năng chi trả cao và mong muốn chi trả, để thiết kế các giải pháp quản lý sức khỏe toàn diện cho nhân viên.

Việc điều chỉnh này mang lại hiệu quả rõ rệt. Năm 2024, đối với Ping An Good Doctor, ý nghĩa vô cùng quan trọng – lần đầu tiên sau chín năm thua lỗ, công ty đạt lợi nhuận cả năm, lợi nhuận ròng đạt 81 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng điều chỉnh là 158 triệu nhân dân tệ, chính thức chấm dứt lịch sử thua lỗ kéo dài.

Thành tích này đã thắp lại kỳ vọng của thị trường đối với Ping An Good Doctor, đồng thời thúc đẩy mạnh mẽ đà tăng của cổ phiếu.

Từ tháng 9 năm 2024 đến tháng 9 năm 2025, giá cổ phiếu của Ping An Good Doctor từ mức thấp kỷ lục 3,185 HKD đã tăng vọt lên 24,4 HKD, tăng hơn 666%.

Năm 2025, đà phát triển của Ping An Good Doctor vẫn không giảm, hiệu quả tiếp tục tăng trưởng. Tính đến nửa đầu năm 2025, số người dùng trả phí phía F-end khoảng 20 triệu, tăng 34,6%; số khách hàng doanh nghiệp trả phí vượt qua quy mô nhân viên, chỉ bằng cách “tiết kiệm” để duy trì lợi nhuận.

Báo cáo năm 2024 cho thấy, chi phí bán hàng giảm 8,6 điểm phần trăm so với cùng kỳ, chi phí quản lý giảm 37,2 điểm phần trăm, chi phí nghiên cứu phát triển giảm 29,2 điểm phần trăm. Đặc biệt, số nhân viên giảm mạnh: năm 2021, Ping An Good Doctor có 4.561 nhân viên, đến cuối năm 2024, còn 1.563 người.

Tổng kết trong vòng ba năm, số nhân viên đã giảm 65,73%. Trong đó, năm 2024, giảm 1.862 người, giảm 54,3% so với cùng kỳ.

Hiện tượng “tiết kiệm chi phí lớn hơn tăng doanh thu” này vẫn tiếp tục đến năm ngoái. Trong nửa đầu năm 2024, doanh thu của Ping An Good Doctor tăng 19,5% so với cùng kỳ, trong khi chi phí bán hàng chỉ tăng 3,9%, chi phí nghiên cứu phát triển gần như không đổi (tăng nhẹ 0,2%), chi phí quản lý giảm hơn 5%.

Việc cắt giảm chi phí mạnh mẽ đã trực tiếp giảm thiểu chi phí vận hành của doanh nghiệp, tạo nền tảng cho lợi nhuận.

Công ty giải thích rõ ràng rằng “việc giảm chi phí bán hàng là nhờ nâng cao lợi thế kênh phân phối, duy trì tỷ lệ gia hạn khách hàng cao, còn giảm chi phí quản lý là do tái cấu trúc quy trình AI và thúc đẩy vận hành số hóa.”

Tuy nhiên, thực tế, các nhà quản lý doanh nghiệp, các nhà phân tích đều nhận thức rõ rằng, cách cắt giảm chi phí để đạt lợi nhuận này chắc chắn sẽ làm giảm khả năng nghiên cứu phát triển và chất lượng dịch vụ của doanh nghiệp.

02 Phụ thuộc

Ngoài nền tảng lợi nhuận chưa vững chắc, điểm “kém an toàn” lớn nhất của Ping An Good Doctor chính là sự phụ thuộc quá mức vào hệ sinh thái của Tập đoàn Ping An, khả năng tự tồn tại độc lập rất hạn chế.

Từ khi thành lập, Ping An Good Doctor luôn dựa vào nguồn lực của mẹ là Tập đoàn Ping An, từ việc thu hút người dùng đến nguồn thu nhập đều có mức độ phụ thuộc đặc biệt cao.

Báo cáo nửa năm cho thấy, doanh thu của Ping An Good Doctor từ nội bộ Ping An đạt hơn 7 tỷ nhân dân tệ, tăng 58%, chiếm gần 30% tổng doanh thu. Tất nhiên, đây mới chỉ là lợi ích trực tiếp, còn lợi ích gián tiếp còn lớn hơn nhiều.

Tính đến cuối tháng 6 năm 2025, doanh thu của Ping An Good Doctor từ khách hàng phía F của Tập đoàn Ping An đạt 1,433 tỷ nhân dân tệ, tăng 28,5%; từ khách hàng phía B đạt 527 triệu nhân dân tệ, tăng 35,2%. Tổng cộng, hai phần này chiếm tới 78,3% tổng doanh thu.

Điều này có nghĩa là gần 80% doanh thu của Ping An Good Doctor dựa vào hệ sinh thái nội bộ của Tập đoàn Ping An.

Việc Tập đoàn Ping An tăng cường phân bổ nguồn lực cho Ping An Good Doctor bắt nguồn từ chiến lược “tổng hợp tài chính + y tế, chăm sóc người cao tuổi” được đề ra từ năm ngoái.

Để thúc đẩy chiến lược mới này, Ping An Good Doctor thậm chí đã công bố khoản cổ tức trị giá hơn 10 tỷ HKD vào tháng 12 năm 2024. Trong năm đó, công ty mới lần đầu có lợi nhuận – lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ chỉ đạt 81,42 triệu nhân dân tệ, tổng lỗ lũy kế đến cuối năm 2024 là 7,133 tỷ nhân dân tệ.

Tập đoàn Ping An đã dùng “đổi cổ phần lấy cổ tức”, nâng tỷ lệ sở hữu từ 39,41% lên 52,74%, đạt quyền kiểm soát tuyệt đối, đồng thời đưa Ping An Good Doctor vào báo cáo hợp nhất.

Về mặt hình thức, số khách hàng cá nhân của Tập đoàn Ping An đã gần 250 triệu, trong khi tỷ lệ thâm nhập của Ping An Good Doctor vào khách hàng F chỉ chiếm 8% tổng số khách hàng cá nhân của Tập đoàn, tỷ lệ khách hàng doanh nghiệp B cũng chỉ 5%, còn nhiều dư địa tăng trưởng.

Tuy nhiên, thực tế, việc phụ thuộc quá mức này lại đẩy doanh nghiệp vào thế bị động – chỉ cần mẹ là Tập đoàn Ping An điều chỉnh chiến lược, cắt giảm nguồn lực, thì hoạt động của Ping An Good Doctor sẽ gặp tổn thất nặng nề, và điều này không phải là không thể xảy ra.

Những lo ngại này không phải là vô căn cứ. Chính Tập đoàn Ping An cũng đang đối mặt với áp lực cạnh tranh ngành không nhỏ, khả năng duy trì “cỗ máy truyền máu” cho Ping An Good Doctor trong tương lai vẫn còn là ẩn số.

Theo dữ liệu của Thống kê Tài chính Tonghuashun, trong ba quý đầu năm 2025, lợi nhuận ròng của bốn công ty bảo hiểm lớn nhất Trung Quốc là China Life, New China Insurance, PICC và China Pacific Insurance lần lượt tăng 60,5%, 58,9%, 28,9% và 19,3%. Trong khi đó, lợi nhuận ròng của Tập đoàn Ping An chỉ đạt 132,856 tỷ nhân dân tệ, tăng trưởng chỉ 11,5%, tốc độ tăng trưởng thấp hơn nhiều so với các đối thủ cùng ngành.

Hiện tại, phần lớn dịch vụ y tế của Ping An Good Doctor chỉ là “phần thưởng kèm theo” của các sản phẩm bảo hiểm của Tập đoàn Ping An, nhằm nâng cao sức hút của sản phẩm bảo hiểm, về bản chất là “quà tặng dịch vụ”, chưa thực sự hình thành vòng giá trị độc lập của chính nó.

Một khi Tập đoàn Ping An vì áp lực doanh thu buộc phải “cắt đuôi để tồn tại”, thì rất có thể Ping An Good Doctor chính là “đuôi” đó.

03 Độc lập

Trong chiến lược của Tập đoàn Ping An, Ping An Good Doctor có một mục tiêu phát triển rõ ràng – trở thành nền tảng hàng đầu trong hệ sinh thái y tế, chăm sóc người cao tuổi của tập đoàn, đối trọng với mô hình quản lý y tế HMO của UnitedHealth (Mỹ), tạo ra mô hình mới về bảo hiểm y tế quản lý tại thị trường Trung Quốc.

HMO, hay “Tổ chức Bảo vệ Sức khỏe”. Nói đơn giản, chính là công ty bảo hiểm không chỉ chịu trách nhiệm hoàn trả sau điều trị, mà còn phối hợp các nguồn lực y tế, tham gia vào quản lý sức khỏe trước khi bệnh xảy ra, kiểm soát chi phí toàn bộ quy trình.

Theo mô hình này, người mua bảo hiểm có thể hưởng dịch vụ y tế toàn diện trong mạng lưới riêng, công ty bảo hiểm có thể giảm chi phí về sau nhờ quản lý sức khỏe ban đầu, đồng thời kiểm soát các cơ sở y tế để tối ưu hóa chẩn đoán và điều trị, đạt lợi ích chung cho tất cả các bên.

Điều kiện tiên quyết của mô hình này là công ty bảo hiểm phải giữ vị trí quan trọng trong toàn bộ hệ thống thanh toán y tế, để có thể điều phối và kiểm soát toàn bộ quy trình.

Tuy nhiên, ở Trung Quốc, người chi trả chính cho y tế là bảo hiểm y tế công (medicare), chứ không phải bảo hiểm thương mại.

Chẳng hạn, năm 2024, Tổng cục Quản lý Tài chính Quốc gia cho biết, chi trả của bảo hiểm y tế thương mại Trung Quốc khoảng 403,77 tỷ nhân dân tệ. Trong khi đó, theo dữ liệu của Cục Quản lý Bảo hiểm Y tế Quốc gia, tổng chi của quỹ bảo hiểm y tế toàn quốc năm 2024 là 2.967,592 tỷ nhân dân tệ. Như vậy, chi tiêu của bảo hiểm y tế công lớn gấp hơn 7 lần chi của bảo hiểm thương mại.

Thực tế này quyết định rằng, mối quan hệ hợp tác giữa Ping An Good Doctor và các bệnh viện chỉ là hợp tác đơn thuần, không có quyền quản lý, không có quyền phát ngôn, không thể thực sự ảnh hưởng đến hành vi chẩn đoán của bác sĩ, cũng không thể kiểm soát chi phí y tế một cách hiệu quả.

Vì vậy, “mô hình HMO” trong lời nói của Ping An Good Doctor chỉ dừng lại ở mức tuyên truyền, rất khó để thực sự triển khai và bám rễ.

Tập đoàn Ping An không loại trừ khả năng dừng hỗ trợ mạnh mẽ cho Ping An Good Doctor – đây là một lý do rất quan trọng.

Không thể thực sự giúp các công ty bảo hiểm “kiểm soát chi phí” là mục tiêu cốt lõi, nên Ping An Good Doctor chỉ có thể tập trung nhiều hơn vào dịch vụ y tế. Theo tài liệu, công ty đã đề ra hệ thống dịch vụ gồm “đến tuyến, đến bệnh viện, đến doanh nghiệp, đến nhà”, bao gồm khám bệnh trực tuyến, khám chữa offline, dịch vụ doanh nghiệp, chăm sóc tại nhà.

Tuy nhiên, trong thực tế vận hành, những dịch vụ này thường chỉ là “bề nổi”, khó mang lại giá trị thực chất cho người dùng. Thậm chí, những dịch vụ tưởng chừng rất chu đáo này đối với các tổ chức bảo hiểm, bệnh viện, thậm chí các tổ chức tài chính khác, đều không quá khó để thực hiện, nhưng điều đó đồng nghĩa với cạnh tranh khốc liệt hơn và chi phí vận hành cao hơn:

• Trong phần khám bệnh trực tuyến, hiện chỉ có thể xử lý các triệu chứng nhẹ như cảm cúm, sốt, chủ yếu để tiện mua thuốc qua mạng, rất khó để so sánh với khám trực tiếp “nhìn, hỏi, nghe, sờ, đo lường”.

• Dịch vụ hỗ trợ khám chữa offline thường chỉ cung cấp các dịch vụ cơ bản như đặt lịch, đi khám cùng, khả năng thay thế cao, rất khó ảnh hưởng đến quy trình chẩn đoán của bệnh viện, cũng như khó kết nối người dùng với các nguồn lực y tế chất lượng cao hơn, hiệu quả hơn.

• Dịch vụ B2B dành cho doanh nghiệp chủ yếu là khám sức khỏe, hỏi bệnh qua chuyên gia, hỗ trợ khám chữa, mua thuốc tiện lợi.

Có thể thấy, các dịch vụ này khá đồng dạng trên thị trường, khó tạo ra lợi thế cạnh tranh thực sự, ngược lại còn dễ dẫn đến nhiều lỗ hổng về chất lượng dịch vụ do vận hành nhiều, rào cản thấp.

Hiện nay, trên nền tảng phản ánh khiếu nại của Black Cat (Heimao), số lượng phản ánh về Ping An Good Doctor đã vượt quá 3.000, chủ yếu tập trung vào việc khó hoàn tiền, dịch vụ không đúng như cam kết.

Đối với Ping An Good Doctor, việc lợi nhuận hai năm liên tiếp chưa giải quyết được vấn đề cốt lõi về năng lực cạnh tranh, chính là nguyên nhân khiến họ phải dựa vào mẹ nhiều hơn nữa.

Nếu những bất cập này không thể khắc phục triệt để, doanh nghiệp “gia tộc danh giá” này sẽ mãi mãi khó có thể thực sự độc lập. Ngay cả khi Tập đoàn Ping An dùng nguồn lực vô hạn để giải quyết mọi vấn đề bề nổi, thì vị trí trung tâm của hệ sinh thái y tế trong bảo hiểm y tế công vẫn quyết định rằng, mọi sự phát triển của các sản phẩm dịch vụ y tế đều dựa trên nền móng thiếu hụt ban đầu.