Lưu Cường: Cuộc đấu tranh về logic định giá mới của hàng hóa lớn — Đô la Mỹ, dầu mỏ, kim loại và tiền điện tử

Sau khi hệ thống Bretton Woods bắt đầu xuất hiện những bất ổn từ năm 1971, vai trò của dầu mỏ, với tư cách là hàng hóa duy nhất được định giá toàn cầu bằng USD, đã không còn chỉ đơn thuần là một mặt hàng giá cả nữa. Có thể nói, sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ, dầu mỏ đã thay thế vàng trở thành “móc neo bên ngoài” quan trọng nhất cho tín dụng của USD.

Các nhà nghiên cứu tại Viện Kinh tế lượng và Kinh tế kỹ thuật thuộc Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội Trung Quốc, trong đó có Liu Qiang, chuyên gia về năng lượng của Phòng Nghiên cứu An ninh Năng lượng và Năng lượng mới, đã viết trong bài báo trên Báo Phân tích Tài chính Bắc Kinh rằng, thị trường hàng hóa lớn toàn cầu đang trải qua một cuộc “tái cấu trúc sâu sắc về logic định giá”. Mô hình dựa trên nhu cầu truyền thống đã chuyển sang một khuôn mẫu dựa trên sự tràn lan đa kênh của thanh khoản toàn cầu. Đây không chỉ đơn thuần là biến động giá, mà còn là kết quả của nhiều cuộc chơi phức tạp khi nền kinh tế toàn cầu chuyển từ toàn cầu hóa sang việc tái cấu trúc nền kinh tế Mỹ, thanh khoản USD, bùng nổ xung đột địa chính trị, chuyển đổi năng lượng, và sự trỗi dậy của tài sản số.

Bản đầy đủ của bài viết này sẽ sớm được đăng trên số 27 của Báo Phân tích Tài chính Bắc Kinh.

Thị trường hàng hóa lớn toàn cầu đang trải qua một cuộc “tái cấu trúc sâu sắc về logic định giá”. Mô hình dựa trên nhu cầu truyền thống (tăng trưởng kinh tế thúc đẩy tiêu dùng) đã chuyển sang một khuôn mẫu dựa trên sự tràn lan đa kênh của thanh khoản toàn cầu. Đây không chỉ đơn thuần là biến động giá, mà còn là kết quả của nhiều cuộc chơi phức tạp khi nền kinh tế toàn cầu chuyển từ toàn cầu hóa sang việc tái cấu trúc nền kinh tế Mỹ, thanh khoản USD, bùng nổ xung đột địa chính trị, chuyển đổi năng lượng, và sự trỗi dậy của tài sản số.

Đô la Mỹ, vàng và giá dầu quốc tế

Hệ thống tài chính quốc tế hiện đại bắt nguồn từ sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods vào đầu những năm 1970. Trước năm 1971, sau chiến tranh thế giới thứ hai, USD đóng vai trò làm “móc neo” của hệ thống tiền tệ quốc tế, cố định tỷ giá so với vàng (35 USD = 1 ounce vàng, Mỹ cam kết đổi ngoại tệ cho các ngân hàng trung ương nước ngoài theo tỷ giá này), và cố định tỷ giá với các đồng tiền chính khác. Hệ thống tiền tệ quốc tế này đã đóng góp lớn vào sự ổn định và phục hồi của nền kinh tế thế giới sau chiến tranh, loại bỏ rủi ro biến động giá cả thương mại quốc tế và hàng hóa lớn. Trong giai đoạn này, giá dầu quốc tế duy trì ổn định quanh mức 2 USD mỗi thùng, cũng là nền tảng hỗ trợ cho thời kỳ vàng son của kinh tế Mỹ sau chiến tranh, khi thương mại toàn cầu tăng trưởng nhanh, lạm phát thấp và tỷ giá ổn định, Mỹ với tư cách là chủ nợ lớn nhất đã cung cấp thanh khoản toàn cầu.

Cấu trúc cố định vàng – USD – tỷ giá này trông có vẻ ổn định, nhưng khi Mỹ, châu Âu, Nhật Bản và các quốc gia khác thể hiện sự khác biệt ngày càng lớn trong phát triển kinh tế, đặc biệt là nguồn cung vàng mới chủ yếu phụ thuộc vào Liên Xô và Nam Phi, hai quốc gia bị cấm vận do phân biệt chủng tộc, thì rõ ràng tỷ giá cố định và giá vàng không thể duy trì lâu dài. Năm 1971, lần đầu tiên phá vỡ mức giá vàng cố định và tỷ giá cố định, đến Hiệp định Jamaica năm 1976, IMF chính thức công nhận tỷ giá linh hoạt hợp pháp, vàng không còn là tiền tệ nữa, hệ thống Bretton Woods chính thức sụp đổ.

Tuy nhiên, tiền tệ vốn cần một “móc neo” (anchor), có thể là kim loại quý hoặc là một đồng tiền mạnh gián tiếp liên kết với kim loại quý (như USD) hoặc là sự kết hợp của chúng. Tiền tệ không có móc neo về bản chất là công cụ cướp đoạt trong ngắn hạn. Karl Marx từng nói “Vàng bạc không phải là tiền tệ tự nhiên, nhưng tiền tệ tự nhiên là vàng bạc”. Thuộc tính tiền tệ của vàng sẽ không thay đổi, nhưng xã hội hiện đại không thể dùng vàng làm tiền lưu thông nữa, vai trò tiền tệ của nó chủ yếu thể hiện qua chức năng dự trữ tiền tệ, theo ngôn ngữ tài chính hiện đại, còn gọi là “bảo toàn giá trị và gia tăng”.

Khi vàng không còn cố định tỷ giá so với USD nữa, vai trò của vàng chủ yếu chuyển sang dự trữ tiền tệ, và vai trò định giá của nó giảm sút. Lúc này, vai trò của dầu mỏ bắt đầu thay đổi. Trong hệ thống Bretton Woods, giá dầu chủ yếu chỉ là giá hàng hóa, biến động rất nhỏ, dù nó cũng là mặt hàng lớn nhất thế giới về nhu cầu. Sau khi hệ thống Bretton Woods bắt đầu có những bất ổn từ năm 1971, dầu mỏ, với tư cách là mặt hàng duy nhất được định giá toàn cầu bằng USD, đã không còn chỉ đơn thuần là một mặt hàng nữa (có thể so sánh với giá quặng sắt quốc tế, nơi giá của Australia, Brazil, Nam Phi có thể chênh lệch lớn). Dù giá dầu có biến động lớn, thương mại dầu mỏ vẫn chiếm khoảng 10% thương mại toàn cầu, là mặt hàng thương mại lớn nhất không thể phủ nhận, và phần lớn đều thanh toán bằng USD. Có thể nói, sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ, dầu mỏ đã thay thế vàng trở thành “móc neo bên ngoài” quan trọng nhất cho tín dụng của USD.

Vì vậy, trong phần lớn các năm sau năm 1971, chúng ta đều có thể quan sát thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ giá USD và giá dầu, tức là khi USD tăng giá (thanh khoản USD thắt chặt), giá dầu giảm; khi USD giảm giá (thanh khoản USD nới lỏng), giá dầu tăng.

Bí ẩn về việc phát hành thừa USD và giá dầu thấp: Kim loại quý và tiền mã hóa

Theo lý thuyết kinh tế tiền tệ, giá trị của USD (chỉ số tỷ giá) phụ thuộc vào cung tiền USD, hay nói cách khác là thanh khoản, và đằng sau đó còn có nhiều yếu tố vĩ mô kinh tế. Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ gồm hai: kiểm soát lạm phát và tỷ lệ thất nghiệp, tức là đường Phillips trong kinh tế vĩ mô. Các kết luận phổ biến cho rằng, lạm phát và thất nghiệp có mối quan hệ đối nghịch, muốn giữ thất nghiệp thấp thì sẽ phải chấp nhận lạm phát cao, và ngược lại. Trong thực tế, hai yếu tố này không thể luôn luôn đúng, nếu không thì kinh tế vĩ mô đã quá đơn giản.

Vì thanh khoản USD do Mỹ kiểm soát, các chỉ số vĩ mô của Mỹ cũng là các chỉ số quan trọng của thị trường tiền tệ quốc tế và thị trường hàng hóa lớn. Chính sách tiền tệ của Mỹ trở thành biến số vĩ mô quan trọng nhất của nền kinh tế thế giới. Từ năm 2021, chính quyền Biden đã thực hiện chính sách nới lỏng thanh khoản USD để ứng phó với dịch bệnh. Từ tháng 2/2020, M2 của Mỹ đạt 15,5 nghìn tỷ USD, đến tháng 4/2022 là 21,8 nghìn tỷ USD, tăng 41% sau 26 tháng; cùng kỳ, giá dầu (WTI) từ khoảng 21 USD tăng lên khoảng 120 USD; chỉ số USD từ hơn 99 vào tháng 2/2020 giảm xuống khoảng 96 vào cuối 2021 đến đầu 2022, rồi do ảnh hưởng của chiến tranh Ukraine, bật tăng trở lại lên hơn 112 vào tháng 9, mức cao nhất trong vài năm gần đây.

Có thể nói, sau chiến tranh Ukraine tháng 2/2022, thị trường tiền tệ và hàng hóa lớn toàn cầu đã xuất hiện một cấu trúc mới, và điều này vẫn tiếp tục ảnh hưởng đến thị trường tiền tệ Mỹ và thị trường hàng hóa toàn cầu sau nhiệm kỳ thứ hai của Trump đến tháng 1/2025.

Trước tiên, sau khi chiến tranh bùng nổ, USD bắt đầu thể hiện một chức năng khác — giá trị trú ẩn an toàn. Thực ra, việc phát hành thừa USD dẫn đến thanh khoản tăng đột biến, dự kiến sẽ làm USD mất giá mạnh, nhưng sự không chắc chắn của chiến tranh khiến đồng euro, trung tâm của các cơn xoáy, mất giá đáng kể, thậm chí tỷ giá euro/USD có lúc xuống dưới 1 (0,95). Toàn cầu đều coi USD là công cụ trú ẩn, việc USD tăng giá không thể tránh khỏi kéo theo giá dầu quốc tế giảm, đã giảm xuống dưới 70 USD/thùng vào tháng 5/2023 (WTI). Đây là một tổ hợp mới hiếm gặp: USD giá trị cao và giá dầu thấp.

Tuy nhiên, lượng thanh khoản thừa của Mỹ không thể biến mất hoàn toàn, nếu không vào giá dầu thì sẽ chảy vào các mặt hàng khác. Chính vì vậy, chúng ta thấy giá các mặt hàng và dịch vụ tại Mỹ tăng nhanh, lạm phát cao gây áp lực lớn lên các gia đình trung lưu và thu nhập thấp. Ngay từ đầu nhiệm kỳ thứ hai của Trump đến nay, giảm lạm phát luôn là mục tiêu kinh tế hàng đầu của ông. Tất nhiên, Trump cũng không muốn tỷ lệ thất nghiệp cao, ông muốn kết quả “có lợi cho tất cả các bên”, gồm lạm phát thấp, đầu tư cao, thu nhập gia đình tăng, thất nghiệp thấp, sản xuất trở về Mỹ — tất cả đều là các “bản kế hoạch kinh tế” ông trình bày trước các cuộc bầu cử trung kỳ.

Trong bối cảnh thanh khoản tiền tệ vẫn còn dồi dào, cách trực tiếp để giảm tổng thể lạm phát là giảm giá dầu, vì dầu chiếm tỷ trọng lớn trong chỉ số giá tiêu dùng (CPI), và giá các mặt hàng, dịch vụ khác rất khó bị hạ thấp bằng các biện pháp nhân tạo. Trump chọn cách yêu cầu các nước sản xuất dầu như Ả Rập Saudi tăng nguồn cung, đồng thời khuyến khích “drill baby drill” (kêu gọi khai thác dầu). Các biện pháp này đã có hiệu quả rõ rệt, giá dầu quốc tế và giá xăng trong nước Mỹ đều giảm mạnh, đã có lúc giá dầu quốc tế xuống dưới 60 USD/thùng, giá xăng Mỹ đạt 1,85 USD/gallon (theo bài phát biểu quốc hội của Tổng thống Mỹ năm 2026).

Như đã đề cập, thanh khoản thừa của tiền tệ sẽ không biến mất. Khi chiến trường châu Âu ổn định, lượng USD phát hành quá mức cuối cùng cũng dẫn đến USD mất giá, chỉ số USD vào tháng 1/2025 vẫn còn trên 108, nhưng đến tháng 1/2026 đã giảm xuống khoảng 97. Tuy nhiên, giá dầu vẫn duy trì ở mức thấp 60 USD, lượng thanh khoản thừa cuối cùng đã chảy vào giá kim loại quý. Năm 2025, vàng tăng trung bình từ 65% đến hơn 80%, bạc tăng 130% đến 150%; tháng 1/2026, vàng lập 12 đỉnh mới, đỉnh cao nhất vượt 5.405 USD/ounce, bạc tăng vọt 60%. Có thể nói, sự tăng giá đột biến của kim loại quý là do Mỹ đẩy lượng USD phát hành quá mức vào giá kim loại quý để tránh giá dầu tăng mạnh phá hỏng các mục tiêu chính sách kinh tế của Trump.

Ngoài dầu mỏ và kim loại quý, các “hộp chứa” thanh khoản tiền tệ còn có thêm một lựa chọn mới: tiền mã hóa. Trong thị trường tài chính quốc tế, chức năng của tiền mã hóa đã chuyển từ “tài sản đầu cơ” ban đầu sang một tầng hạ tầng thực tế, đặc biệt là sau năm 2026, khi luật GENIUS của Mỹ (khung pháp lý về stablecoin) được ban hành, quy định toàn diện của EU về MiCA có hiệu lực, và các quy định toàn cầu ngày càng rõ ràng, tiền mã hóa (đặc biệt là stablecoin) đã thâm nhập sâu vào lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, thanh toán bù trừ, dự trữ và dòng chảy vốn. Tuy nhiên, tính phi tập trung của tiền mã hóa và đặc tính chủ quyền của tiền tệ truyền thống có mâu thuẫn căn bản. Các chính phủ có thể từ bỏ lợi ích chủ quyền quan trọng nhất của mình — chủ quyền tiền tệ không? Mâu thuẫn này sẽ quyết định mức độ phát triển của tiền mã hóa.

Tuy nhiên, vì tiền mã hóa đã trở thành tiền tệ, và có thể lưu thông quốc tế dễ dàng, chi phí thấp hơn, nên chức năng chứa đựng thanh khoản của nó là điều không thể phủ nhận. Sự tăng giá của vàng và bạc trong năm 2025 gần như đồng thời với đợt tăng giá mạnh của Bitcoin, thực chất cũng là hậu quả của việc lượng USD phát hành quá mức không thể chảy vào giá dầu quốc tế như đã đề cập ở trên.

Triển vọng tương lai và khuyến nghị

Kinh tế Trung Quốc phụ thuộc rất lớn vào thị trường quốc tế, hàng năm nhập khẩu lượng lớn dầu thô, khí tự nhiên, quặng sắt và các hàng hóa lớn khác, xuất khẩu hàng triệu sản phẩm công nghiệp, đồng thời đầu tư ra nước ngoài. Biến động của thị trường tiền tệ quốc tế và giá hàng hóa lớn ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế Trung Quốc. Để duy trì tăng trưởng ổn định và kiểm soát rủi ro tài chính, Trung Quốc áp dụng chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, tỷ giá đồng nhân dân tệ so với USD ổn định cơ bản, cho phép dao động phù hợp. Trong bối cảnh này, Trung Quốc chủ yếu tham gia thận trọng vào thị trường tiền tệ quốc tế, ít đầu tư rủi ro cao và không có các sáng tạo tài chính lớn. Tuy nhiên, bất ổn của thị trường tiền tệ quốc tế chắc chắn sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến Trung Quốc, gây tác động đến thanh toán quốc tế và ổn định tài chính nội địa.

Có thể nói, cấu trúc nền của thị trường tiền tệ quốc tế và định giá hàng hóa lớn đã có những thay đổi quan trọng. Logic cơ bản rằng thanh khoản tiền tệ quyết định giá hàng hóa lớn vẫn giữ nguyên, nhưng cấu trúc tràn lan thanh khoản đã thay đổi. Ngoài cơ chế tương tác giữa tỷ giá USD và giá dầu quốc tế, còn xuất hiện hai “bể chứa” biến động mạnh và thanh khoản cao là kim loại quý và tiền mã hóa. Thêm vào đó, với tiến trình chuyển đổi năng lượng toàn cầu, đặc tính tài chính của các kim loại chủ chốt như lithium, đồng, niken, cobalt, silic, đất hiếm ngày càng được nâng cao, các kim loại này bắt đầu đóng vai trò như các “bể chứa” thanh khoản, và biến động giá của chúng dự kiến sẽ tăng rõ rệt.

Dựa trên dự báo tổng thể về xu hướng kinh tế quốc tế, chính sách tiền tệ Mỹ, chiến tranh Ukraine và tình hình Trung Đông, thị trường tiền tệ quốc tế trong tương lai có thể diễn biến theo các xu hướng sau:

Thứ nhất, trong vài năm tới, vị thế yếu của USD sẽ tiếp tục kéo dài, dần tiêu hóa lượng thanh khoản thừa của đợt phát hành trong nhiệm kỳ trước. Do chiến tranh, châu Âu buộc phải tăng sản xuất vũ khí và các sản phẩm liên quan, qua đó củng cố vị thế của đồng euro so với USD. Trong bối cảnh này, tỷ giá nhân dân tệ/USD sẽ duy trì ở mức cao, thời gian dài có thể thấp hơn 7:1. Ngoại lệ là đồng yên Nhật, do nền kinh tế Nhật Bản muốn giữ tỷ giá thấp, khả năng dự đoán có thể bị ảnh hưởng bởi phản ứng của Mỹ, thậm chí có thể bị buộc phải tăng giá.

Thứ hai, để giảm áp lực lạm phát, Mỹ chỉ còn cách đẩy lượng USD thừa vào kim loại quý, kim loại chủ chốt và tiền mã hóa, đồng thời cũng sẽ nâng đỡ thị trường chứng khoán Mỹ. Nhìn chung, trong vài năm tới, các thị trường này sẽ duy trì xu hướng nóng và có biến động lớn.

Thứ ba, do các yếu tố như tăng sản lượng của Mỹ, dầu Venezuela gia nhập thị trường, quá trình chuyển đổi năng lượng toàn cầu diễn ra nhanh hơn, và nền kinh tế Trung Quốc ổn định hơn, giá dầu quốc tế sẽ duy trì ở mức thấp. Tuy nhiên, do giá trị USD thấp, giá dầu quốc tế cũng sẽ không rơi vào mức cực thấp. Khoảng giá khả thi là từ 60 đến 90 USD mỗi thùng.

Thứ tư, với tốc độ chuyển đổi năng lượng toàn cầu ngày càng nhanh và lợi thế của Trung Quốc trong ngành công nghiệp năng lượng mới tiếp tục mở rộng, nhu cầu về các kim loại chủ chốt sẽ tiếp tục tăng. Trung Quốc, với vai trò là quốc gia tiêu thụ kim loại chủ chốt lớn nhất thế giới (chiếm hơn 65% tiêu thụ lithium, hơn 57% đất hiếm), có mức độ phụ thuộc cao (hơn 80% quặng lithium, hơn 90% cobalt, hơn 70% niken). Chính quyền Trump thúc đẩy “Dự án Vault” (dự trữ 12 tỷ USD), liên minh thương mại các khoáng sản quan trọng (ký thỏa thuận với Australia, Nhật Bản, Hàn Quốc, EU), “Chương trình Hòa bình Silicon” nhằm “phi Trung Quốc hóa”, thiết lập giới hạn giá, ưu tiên chuỗi cung ứng cho đồng minh; EU thành lập “Trung tâm nguyên liệu quan trọng châu Âu” và cấp 3 tỷ euro để thúc đẩy tái chế kim loại nội địa; Nhật Bản và Australia đẩy nhanh đa dạng hóa, tất cả đều tạo ra các tác động tiềm năng đến thị trường kim loại toàn cầu trong tương lai. Các yếu tố không chắc chắn này sẽ khiến giá các kim loại chủ chốt ngày càng giống giá bạc, xu hướng chung là tăng, nhưng biên độ biến động sẽ mạnh hơn.

······

Bản đầy đủ của bài viết này sẽ sớm được đăng trên số 27 của Báo Phân tích Tài chính Bắc Kinh.

Đăng ký mua cả năm hoặc theo gói ba năm.

Nhận ưu đãi độc quyền

Chủ biên bài viết: Ju Qiqin