Stablecoin: Phương pháp của Moody's tiết lộ những rủi ro, dữ liệu và cơ chế đằng sau xếp hạng

Cách hoạt động thực sự của Stablecoins: Cấu trúc, Dự trữ và Lời hứa Đổi thưởng

Stablecoins thường được xem là công cụ đơn giản và an toàn nhất trong thế giới tiền điện tử. Trên thực tế, đằng sau lời hứa duy trì giá trị ổn định so với tiền fiat là một cấu trúc phức tạp kết hợp các yếu tố của tài chính truyền thống, công nghệ blockchain và quản lý rủi ro.

Theo phương pháp luận được Moody’s công bố vào ngày 17 tháng 3 năm 2026, một stablecoin chỉ có thể được xếp hạng nếu tài sản của nó được phân biệt rõ ràng khỏi phần còn lại của bảng cân đối kế toán của nhà phát hành. Điều này có nghĩa là dự trữ phải hoàn toàn dành riêng để đáp ứng yêu cầu của người nắm giữ, ngay cả trong trường hợp công ty phá sản.

Các stablecoin được phân tích là những loại hoàn toàn được thế chấp, nghĩa là chúng được hỗ trợ bởi tài sản thực và có thể chuyển đổi thành tiền fiat “theo yêu cầu”. Các stablecoin thuật toán, sử dụng cơ chế cung cầu mà không có thế chấp trực tiếp, không nằm trong phạm vi này.

Về mặt vận hành, cách thức hoạt động khá đơn giản:

người dùng gửi tiền fiat

nhà phát hành “đúc” token mới

dự trữ được đầu tư theo chính sách đã định

trong trường hợp hoàn trả, token sẽ bị “đốt” và người dùng nhận lại tiền fiat

Thanh toán thường diễn ra trong vòng 1-2 ngày làm việc, mặc dù có thể có sự biến đổi liên quan đến KYC và AML.

Tuy nhiên, điều tưởng chừng đơn giản lại che giấu một mạng lưới các thành phần: ngân hàng gửi tiền, quản lý thế chấp, người quản lý tài sản, và các nền tảng kỹ thuật số. Tất cả các yếu tố này đều mang lại các mức rủi ro mà xếp hạng phải phản ánh.

Nền tảng của Đánh giá: Chất lượng tín dụng và Rủi ro thị trường của Dự trữ

Trụ cột đầu tiên của phương pháp Moody’s là phân tích chất lượng tín dụng của quỹ dự trữ.

Ở đây, một khái niệm cơ bản được đưa vào: WAEL (Trung bình trọng số tổn thất dự kiến), là trung bình trọng số của tổn thất dự kiến của danh mục đầu tư. Chỉ số này được tính bằng cách kết hợp:

tỷ trọng của từng tài sản trong danh mục

tỷ lệ tổn thất liên quan đến xếp hạng tài sản

Phân tích không chỉ dừng lại ở trung bình: Moody’s còn xem xét “liên kết yếu nhất”, tức là tài sản có xếp hạng thấp nhất. Nếu sự chênh lệch giữa chất lượng trung bình và tài sản kém nhất vượt quá một ngưỡng nhất định, xếp hạng có thể bị ảnh hưởng tiêu cực.

Trong số các tài sản phổ biến nhất, ta thấy:

Trái phiếu Chính phủ (T-Bill): rủi ro liên quan đến xếp hạng quốc gia

Tiền gửi ngân hàng: chịu rủi ro của ngân hàng giữ tiền

Giao dịch mua bán lại (Repo): được xem như các công cụ gần như tiền mặt nếu đáp ứng các tiêu chí nghiêm ngặt

Trong trường hợp tiền gửi ngân hàng, Moody’s còn giới thiệu một cơ chế thú vị: khả năng nâng hạng lên tới 5 cấp nếu có điều khoản thay thế ngân hàng dưới một ngưỡng nhất định (ví dụ, A2).

Trụ cột thứ hai là phân tích rủi ro thị trường, đánh giá mức độ biến động giá trị của dự trữ theo thời gian.

Ở đây, các tỷ lệ dự phòng (advance rates) đóng vai trò, là các phần trăm cắt giảm (haircut) áp dụng cho tài sản. Một số ví dụ (với các điều kiện kích hoạt thanh lý):

T-Bill 1 tháng của Mỹ: lên tới 99,6%

T-Bill 1 năm của Mỹ: khoảng 97,4%

T-Bill 1 năm của EU: khoảng 98,0%

Không có điều kiện kích hoạt thanh lý, các phần cắt giảm trở nên nghiêm trọng hơn:

T-Bill 1 năm của Mỹ giảm xuống còn khoảng 92,4%

Điều này phản ánh một khái niệm quan trọng: khả năng thanh lý nhanh các tài sản là yếu tố then chốt cho sự ổn định của stablecoin.

Mô hình định lượng: Black-Scholes, Độ biến động và Áp lực thanh khoản

Một trong những khía cạnh hấp dẫn nhất của phương pháp luận là việc sử dụng một phương pháp định lượng tiên tiến để ước lượng rủi ro.

Moody’s sử dụng khung dựa trên mô hình Black-Scholes, thường dùng cho các quyền chọn tài chính. Trong bối cảnh này:

giá trị của dự trữ theo dạng chuyển động Brownian hình học

tổn thất được mô hình hóa như một quyền chọn bán (put option)

Công thức đơn giản cho tổn thất là:

Loss = max(0, D − MV)

hoặc theo phần trăm: max(0, 1 − MV/D)

Trong đó:

MV = giá trị thị trường của dự trữ

D = nợ (stablecoin đang lưu hành)

Điều này còn được bổ sung bởi hệ số cắt giảm thanh khoản (LHC), được tính bằng:

chênh lệch giá mua-bán tối đa quan sát được

cộng với mức giảm giá tệ nhất trong ngày

Thông số này phản ánh tác động của thị trường căng thẳng, bao gồm hiện tượng “bán tháo” (fire sale).

Tổn thất kỳ vọng cuối cùng được tính bằng:

EL = N(-d₂) − (1 − LHC)/AR × N(-d₁)

Mô hình sử dụng dữ liệu lịch sử, độ biến động lăn và các phần trăm cực đoan (thường là phần trăm 99) để mô phỏng các kịch bản khủng hoảng.

Phương pháp này khiến việc xếp hạng stablecoin trở nên giống các sản phẩm tài chính cấu trúc hơn là chỉ đơn thuần đánh giá tiền điện tử.

Rủi ro Thanh khoản, Vận hành và Công nghệ: Những yếu tố ít rõ ràng nhưng quyết định

Ngoài các mô hình định lượng, Moody’s còn đặc biệt chú trọng đến các rủi ro vận hành và cấu trúc.

Rủi ro Thanh khoản

Dự trữ được phân loại thành 5 nhóm:

Nhóm A: tiền mặt tại ngân hàng

Nhóm B: chứng khoán chính phủ ngắn hạn

Nhóm C: chứng khoán tối đa 3 tháng

Nhóm D: hạn mức tín dụng sẵn có

Nhóm E: giao dịch mua bán lại qua đêm

Các stablecoin mạnh nhất có danh mục tập trung chủ yếu vào các nhóm A và B.

Rủi ro Vận hành

Rủi ro vận hành bao gồm:

lỗi thanh toán

trì hoãn hoàn trả

thất bại của đối tác

Moody’s nhấn mạnh rằng các vấn đề vận hành có thể trở nên trầm trọng hơn trong các tình huống căng thẳng, như trong các đợt rút tiền (tình huống ngân hàng chạy).

Rủi ro Công nghệ

Stablecoins dựa vào blockchain và hợp đồng thông minh. Các rủi ro chính bao gồm:

tấn công 51%

lỗi trong hợp đồng

chia tách mạng lưới (fork)

Dù nhà phát hành không kiểm soát blockchain, họ vẫn chịu trách nhiệm về lựa chọn hạ tầng và quản lý rủi ro.

Quy định, dữ liệu và xếp hạng: Tương lai của stablecoin phụ thuộc vào minh bạch

Phần cuối của phương pháp luận đề cập đến các chủ đề ngày càng quan trọng đối với ngành.

Chất lượng dữ liệu

Moody’s yêu cầu:

dữ liệu đầy đủ và cập nhật

kiểm toán độc lập

minh bạch về các đối tác

Chất lượng dữ liệu có thể ảnh hưởng trực tiếp đến xếp hạng.

Rủi ro chủ quyền và quy định

Vì nhiều dự trữ được đầu tư vào trái phiếu chính phủ, xếp hạng của stablecoin thường liên quan đến độ ổn định của quốc gia tham chiếu.

Ngoài ra, các quy định địa phương có thể:

áp đặt giới hạn về tài sản

ảnh hưởng đến thanh khoản

thay đổi cấu trúc vận hành

Hỗ trợ của nhà phát hành

Trong một số trường hợp, sự hỗ trợ trực tiếp từ nhà phát hành có thể nâng cao xếp hạng, đặc biệt nếu có bảo đảm rõ ràng hoặc năng lực tài chính mạnh.

Kết luận: Tiến tới các tiêu chuẩn ngày càng giống tài chính truyền thống

Phương pháp của Moody’s cho thấy rằng stablecoin không chỉ là công cụ kỹ thuật số đơn giản, mà còn là các cấu trúc tài chính phức tạp.

Xếp hạng không chỉ dựa trên lời hứa về sự ổn định, mà còn dựa trên sự kết hợp của:

chất lượng dự trữ

khả năng thanh lý

độ bền vận hành

độ bền công nghệ

Với sự gia tăng của các nhà đầu tư tổ chức, các tiêu chí này có thể trở thành tiêu chuẩn cho toàn ngành.

Nói cách khác, tương lai của stablecoin có thể ngày càng ít “nguyên bản crypto” hơn và phù hợp hơn với các mô hình nghiêm ngặt của tài chính truyền thống.