Thị trường đang đi trên dây. Làm thế nào các nhà đầu tư có thể tìm lại vị trí của mình?

Susan Dziubinski: Xin chào và chào mừng đến với dự báo thị trường chứng khoán Mỹ quý IV năm 2025 của Morningstar. Tôi là Susan Dziubinski, chuyên gia đầu tư của Morningstar và đồng dẫn chương trình podcast The Morning Filter. Chúng ta đang bước vào quý cuối cùng của năm. Cổ phiếu đang đạt mức cao mới. Giao dịch AI không chỉ còn sống khỏe mà còn thúc đẩy phần lớn lợi nhuận của thị trường. Các nhà đầu tư dường như không quá lo lắng về các rủi ro vĩ mô tiêu cực và áp lực lạm phát. Vậy những thời điểm tốt đẹp này sẽ kéo dài bao lâu?

Để chia sẻ triển vọng của họ về thị trường chứng khoán và nền kinh tế trong phần còn lại của năm, chúng ta có Giám đốc Chiến lược Thị trường Mỹ của Morningstar, ông Dave Sekera, và Giám đốc Kinh tế Mỹ của Morningstar, ông Preston Caldwell. Trong quý này, chúng ta còn có sự góp mặt của chiến lược gia cổ phiếu châu Á Kai Wang. Vậy hãy bắt đầu nào. Dave, mời anh.

David Sekera: Cảm ơn Susan. Chào buổi chiều tất cả mọi người, và chào mừng đến với dự báo quý IV của chúng ta. Như thường lệ, tôi sẽ cung cấp một cái nhìn tổng quan nhanh về định giá thị trường chứng khoán Mỹ, xem xét định giá các ngành và một vài cổ phiếu hàng đầu từ nhóm phân tích cổ phiếu của chúng tôi. Chúng ta sẽ xem xét định giá theo hàng rào kinh tế và sau đó nói về các mega-caps, vì dĩ nhiên, đó là những gì đang chi phối thị trường hiện nay. Sau đó tôi sẽ chuyển lời cho Preston, người sẽ cung cấp dự báo kinh tế Mỹ của anh ấy. Như Susan đã đề cập, hôm nay chúng ta còn có khách mời đặc biệt từ Hong Kong, Kai, sẽ đưa ra cái nhìn tổng quan về thị trường châu Á. Và cuối cùng tôi sẽ tóm tắt nhanh về triển vọng trái phiếu cố định, rồi chúng ta sẽ cố gắng trả lời càng nhiều câu hỏi càng tốt. Vậy chúng ta bắt đầu nhé.

Tính đến cuối quý III ngày 30 tháng 9, thị trường chứng khoán Mỹ đang giao dịch ở mức giá/giá trị hợp lý là 1.03. Tức là cao hơn giá trị hợp lý của chúng ta khoảng 3%. Đối với những ai chưa quen cách chúng tôi đánh giá định giá thị trường chứng khoán, chúng tôi nhìn nhận khác biệt nhiều so với các chiến lược gia thị trường khác. Nhiều chiến lược gia thường tiếp cận theo phương pháp từ trên xuống (top-down). Họ sẽ có một công thức hoặc thuật toán để dự đoán lợi nhuận của S&P 500 trong năm, áp dụng hệ số nhân dự phóng, và luôn nói rằng thị trường đang bị định giá thấp từ 8% đến 10%. Theo tôi, đó thường là một bài tập nhằm mục đích đạt được mục tiêu hơn là định giá thực sự chính xác. Chúng tôi theo dõi hơn 1.600 công ty toàn cầu, trong đó hơn 700 cổ phiếu giao dịch trên các sàn Mỹ. Chúng tôi lấy tổng vốn hóa của hơn 700 công ty này, chia cho định giá nội tại của chúng theo đánh giá của nhóm phân tích cổ phiếu của chúng tôi. Theo tôi, đó là một phân tích thực sự dựa trên phương pháp từ dưới lên (bottom-up) về định giá thị trường.

Và tôi muốn lưu ý rằng khi chúng tôi nói thị trường bị định giá quá cao hoặc quá thấp, chúng tôi so sánh với định giá nội tại, vốn được xác định bởi chi phí vốn chủ sở hữu trong mô hình chiết khấu dòng tiền của chúng tôi. Nếu thị trường chính xác ở mức giá trị hợp lý, điều đó có nghĩa là trong dài hạn, lợi nhuận kỳ vọng của thị trường sẽ gần bằng chi phí vốn, trừ đi lợi tức cổ tức. Ngược lại, nếu thị trường bị định giá thấp, chúng tôi sẽ thấy có một khoản chiết khấu so với giá trị nội tại đó. Theo thời gian, khoản chiết khấu này sẽ giảm dần khi thị trường điều chỉnh phù hợp với định giá của chúng tôi. Trong trường hợp này, với mức cao hơn 3%, chúng tôi dự đoán rằng trong vài năm tới, thị trường có thể kiếm được lợi nhuận thấp hơn một chút so với chi phí vốn.

Khi phân loại theo ngành và theo vốn hóa, hiện tại, theo ngành, cổ phiếu giá trị vẫn còn bị định giá thấp, đang giao dịch thấp hơn giá trị hợp lý khoảng 3%. Cổ phiếu cốt lõi (core stocks) đang cao hơn 4%, nằm trong phạm vi mà tôi coi là vẫn trong vùng định giá hợp lý. Thường chúng tôi có khoảng ±5%, coi đó là trong vùng giá trị hợp lý. Còn cổ phiếu tăng trưởng (growth stocks) đang cao hơn 12%. Tôi lưu ý rằng, từ năm 2010 đến nay, cổ phiếu tăng trưởng chỉ có khoảng 5% thời gian giao dịch ở mức cao hơn 12% so với giá trị hợp lý, khá hiếm gặp.

Về phân loại theo vốn hóa, cổ phiếu vốn lớn (large-cap) cũng nằm ở mức cao trong phạm vi định giá hợp lý, cao hơn 4%. Cổ phiếu trung-cap (mid-cap) gần như đúng giá trị, còn cổ phiếu nhỏ (small-cap) vẫn còn bị định giá thấp, thấp hơn 16% so với giá trị nội tại. Về định giá của chúng theo thời gian, hiện tại, với mức cao hơn 3%, không phải là chưa từng thấy trong quá khứ. Chúng tôi đã từng chứng kiến thị trường giao dịch ở mức cao hơn nhiều lần, nhưng hiếm khi đạt mức cao như hiện nay. Thực ra, đầu năm nay, chúng tôi còn có mức cao hơn nữa, trước khi DeepSeek gây xáo trộn thị trường và trước các cuộc đàm phán thương mại, thuế quan của Trump. Thời điểm đó, giá/giá trị hợp lý của thị trường đã giảm xuống còn 17% chiết khấu vào đầu tháng 4. Đó là thời điểm chúng tôi đã nâng khuyến nghị lên overweight (thặng dư cổ phiếu). Khi thị trường trở lại gần mức giá trị hợp lý, chúng tôi đã chuyển về mức cân bằng (market weight), và đó vẫn là cách chúng tôi khuyên nhà đầu tư phân bổ cổ phiếu ngày nay, tức là ở mức cân bằng. Dù hiện tại cao hơn một chút so với giá trị hợp lý, tôi nghĩ việc định vị đúng trong thị trường quan trọng hơn là cố gắng giao dịch theo kiểu mua bán ngắn hạn khi thị trường bị định giá cao nhẹ.

Tiêu đề dự báo quý của chúng ta là: “Không còn nhiều dư địa để sai lầm.” Và khi nhìn vào thị trường hiện nay, tôi thực sự nghĩ rằng thị trường đang đi trên một sợi dây. Một mặt, chúng ta có sự bùng nổ trong xây dựng AI và nới lỏng tiền tệ. Chúng ta đang chứng kiến hàng chục, hàng trăm tỷ đô la được chi để phát triển trí tuệ nhân tạo, từ các nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô đến các trung tâm dữ liệu, hạ tầng và năng lượng cần thiết để hỗ trợ tăng trưởng trong tương lai. Tuy nhiên, điều này chỉ mới vượt quá mức tăng trưởng của nền kinh tế một chút. Chúng ta vẫn còn nhiều rủi ro vĩ mô tiêu cực. Preston sẽ chia sẻ quan điểm của anh ấy về nền kinh tế trong vài quý tới, cũng như dự báo về áp lực lạm phát còn tiềm ẩn trong năm nay và năm tới. Vậy nên, đây thực sự là một cuộc cân bằng giữa hai lực lượng này.

Dự báo thị trường chứng khoán Mỹ quý IV 2025: Không còn dư địa để sai lầm

Thị trường đang đi trên một sợi dây giữa cơn sốt AI và sự chậm lại của nền kinh tế.

Hiện tại, về trí tuệ nhân tạo, dường như chúng ta vẫn đang trong giai đoạn tăng trưởng theo cấp số nhân. Khi tôi xem xét các định giá hợp lý của chúng tôi, tôi nhận thấy trong quý III, phần lớn các cổ phiếu liên quan đến AI mà chúng tôi theo dõi vẫn tiếp tục được nâng định giá. Thị trường có tăng nhẹ hơn mức chúng tôi đã điều chỉnh định giá, nhưng phần lớn các cổ phiếu này, trừ Microsoft MSFT, đều đã ở mức hợp lý hoặc đã vượt quá. Trong nhiều trường hợp, chúng còn bị định giá quá cao. Như chúng ta đã đề cập trước đây, gần 40% thị trường tập trung trong 10 cổ phiếu hàng đầu. Ngay cả nhà đầu tư đa dạng hóa theo nhiều chỉ số khác nhau, ví dụ như Chỉ số Thị trường Mỹ của Morningstar, vẫn sẽ bị lệ thuộc nặng vào top 10 cổ phiếu này vì chúng chiếm tỷ trọng lớn trong vốn hóa toàn thị trường.

Cuối cùng, chúng ta còn có các cuộc đàm phán thương mại và thuế quan đang diễn ra. Trong suy nghĩ của tôi, đó vẫn là một yếu tố chưa rõ kết quả. Trong vài tuần tới, chúng ta sẽ thấy các cuộc đàm phán với Mexico, rồi tháng 11 là với Trung Quốc. Những yếu tố chưa chắc chắn này, tùy theo kết quả, có thể mang lại lợi ích hoặc rủi ro cho thị trường. Trong quý III, lợi nhuận thị trường tăng gần 8.1%, chủ yếu do nhóm cổ phiếu cốt lõi.

Chỉ riêng Apple (AAPL) đã đóng góp phần lớn vào lợi nhuận này. Cổ phiếu Apple bắt đầu năm với xếp hạng 2 sao, thực tế là cổ phiếu này đã gây ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường trong nửa đầu năm khi giá giảm trong sáu tháng đầu, rồi sau đó tăng trở lại khi đạt mức 3 sao, rồi lại trở về 2 sao. Cổ phiếu Alphabet (GOOGL) cũng là một cổ phiếu cốt lõi mang lại lợi nhuận lớn trong quý này, tăng khoảng 38% chỉ trong quý. Giữa hai cổ phiếu này, lợi nhuận chiếm hơn 50% của nhóm cổ phiếu cốt lõi trong quý vừa rồi.

Về cổ phiếu tăng trưởng, một phần lợi nhuận đến từ Nvidia (NVDA). Nếu cộng thêm Tesla (TSLA), Broadcom (AVGO), và Microsoft, thì bốn cổ phiếu này chiếm hơn 55% lợi nhuận của nhóm tăng trưởng. Nhóm giá trị thì phân bổ khá đều đặn, không có cổ phiếu nào chiếm tỷ trọng quá lớn. Về phân loại theo vốn hóa, cổ phiếu vốn lớn tăng mạnh nhất. Trong đó, năm cổ phiếu lớn nhất chiếm hơn 70% lợi nhuận toàn nhóm. Phần lớn các cổ phiếu này đã có xu hướng phát triển hết tiềm năng rồi. Cổ phiếu nhỏ cố gắng vượt qua, đã có đà tăng tốt vào tháng 8, nhưng sau đó, khi các giao dịch liên quan đến AI được công bố, các nhà đầu tư đã nâng định giá các cổ phiếu này, kéo nhóm vốn nhỏ lên lại.

Trong cả năm, lợi nhuận của nhóm tăng trưởng, giá trị, cốt lõi đều khá tập trung. Cũng như phân loại theo vốn lớn, trung, nhỏ, năm nay, thị trường đã biến động khá nhiều, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường có mức cao nhẹ. Chúng ta đã trải qua các cuộc đàm phán thương mại, thuế quan, rồi DeepSeek gây xôn xao, và tất cả đều cho thấy rằng nhà đầu tư cần chuẩn bị cho các đợt giảm giá mạnh. AI vẫn đang phát triển mạnh mẽ, dự kiến còn tăng trưởng ấn tượng trong tương lai, nhưng bất kỳ trục trặc nào trong AI cũng có thể khiến định giá cổ phiếu bị sụt giảm mạnh. Và quan trọng là, thị trường đã phục hồi nhanh như thế nào.

Chúng ta lại quay trở lại mức cao nhẹ. Xem xét lợi nhuận theo ngành trong quý III, ngành truyền thông dẫn đầu, chủ yếu nhờ lợi nhuận từ Alphabet. Trước đó, Alphabet từng là cổ phiếu xếp hạng 5 sao, rồi 4 sao trong phần lớn năm nay. Cuối cùng, thị trường cũng đồng thuận với định giá của chúng tôi, và cổ phiếu này đã tăng 38% trong quý vừa rồi. Trong ngành công nghệ, Apple, Nvidia, Broadcom chiếm gần 60% lợi nhuận của ngành trong quý.

Ngành tiêu dùng chu kỳ (consumer cyclical) có lợi nhuận khá tốt, nhưng chủ yếu là do Tesla. Tesla đã tăng hơn 40% trong quý, chiếm 75% lợi nhuận của ngành này. Với xếp hạng 1 sao, Tesla giờ đây gần như đã trở thành cổ phiếu AI hơn là xe điện hay công ty robotaxi. Các cổ phiếu kém hơn, như bất động sản và tài chính, cũng có những điều chỉnh. Bất động sản vẫn còn bị định giá thấp, còn tài chính thì đã phát triển hết tiềm năng, bị định giá quá cao. Ngành chăm sóc sức khỏe (healthcare) đang chịu nhiều áp lực về quy định, về tỷ lệ hoàn trả, có thể giảm bớt, gây áp lực giảm giá cổ phiếu. Ngành tiêu dùng phòng thủ (consumer defensive) là ngành duy nhất giảm trong quý, chủ yếu do các cổ phiếu lớn như Walmart (WMT) và Costco (COST) giảm giá, đều bị đánh giá quá cao, theo chúng tôi.

Xét lợi nhuận từ đầu năm đến nay, một số cổ phiếu đã giảm mạnh, nhưng nhìn chung, các cổ phiếu xếp hạng 1-2 sao đã không còn nữa, phần lớn đã chuyển sang 4 sao hoặc cao hơn. Các cổ phiếu này vẫn còn hấp dẫn về định giá so với thị trường chung, dù mức chiết khấu khoảng 3% không phải là quá an toàn. Cổ phiếu vốn nhỏ vẫn còn bị định giá thấp, gần mức thấp nhất kể từ năm 2010. Theo tôi, trong phân khúc này, các cổ phiếu bị định giá thấp cả về giá trị tuyệt đối lẫn so sánh.

Xem xét tỷ lệ xếp hạng sao tổng thể và theo từng ngành, ngày càng khó tìm cổ phiếu bị định giá thấp. Phần trăm cổ phiếu 4-5 sao rất nhỏ so với lịch sử. Các ngành bị định giá cao hơn, như công nghệ và chăm sóc sức khỏe, chiếm tỷ lệ lớn trong số đó. Một biểu đồ mới của chúng tôi thể hiện quy mô các ngành theo vốn hóa so với toàn thị trường, cho thấy ngành công nghệ là lớn nhất, đang giao dịch gần mức hợp lý. Điều đáng chú ý là phần lớn các ngành này có ít màu xanh hơn, tức là ít cổ phiếu bị định giá thấp so với giá trị nội tại dài hạn, còn phần lớn là màu cam, cho thấy định giá quá cao.

Về định giá các ngành, bất động sản hiện có mức chiết khấu lớn nhất so với giá trị hợp lý, dự kiến sẽ tăng giá trong dài hạn khi chính sách tiền tệ nới lỏng và lãi suất dài hạn giảm. Riêng ngành năng lượng, chúng tôi đã nâng dự báo giá dầu trung bình dài hạn lên 60 USD/thùng từ 55 USD, và dầu Brent lên 65 USD từ 60 USD. Có nhiều cơ hội trong ngành này, đồng thời cũng là một hàng rào tự nhiên cho danh mục đầu tư nếu lạm phát duy trì cao hơn. Ngành chăm sóc sức khỏe cũng còn nhiều tiềm năng, đặc biệt các công ty thiết bị y tế, công nghệ y tế, và hàng tiêu dùng thiết yếu. Ngành truyền thông đã tăng giá trở lại, từng bị định giá thấp hơn 40% so với giá trị hợp lý vào năm 2023, và vẫn còn hấp dẫn trong đầu năm 2024. Các công ty như Meta, Alphabet đã được chúng tôi đánh giá là rất rẻ trước đó.

Tuy nhiên, hiện tại, các cổ phiếu này đã đạt mức giá hợp lý, và chúng tôi chúc mừng nhóm phân tích đã có thành tích vượt trội trong những năm qua. Các ngành khác như tiện ích (utilities) đang bị định giá quá cao, mặc dù nhu cầu điện năng sẽ tăng do AI. Ngành tài chính cũng vậy, đã phản ánh quá mức các kỳ vọng về lãi suất giảm. Chúng tôi cho rằng, thị trường còn chưa tính đến khả năng nợ xấu và tổn thất tăng lên trong tương lai, dẫn đến định giá quá cao. Ngành tiêu dùng chu kỳ và phòng thủ cũng có những điểm phân cực rõ rệt. Ngành tiêu dùng chu kỳ bị định giá quá cao chủ yếu do Tesla, cổ phiếu này đã tăng quá mạnh, còn ngành tiêu dùng phòng thủ như Walmart, P&G, Costco cũng bị định giá quá cao so với giá trị nội tại dài hạn. Tuy nhiên, ngoài các cổ phiếu lớn này, còn nhiều cổ phiếu có giá trị thực sự hấp dẫn, đặc biệt là các cổ phiếu do các nhà phân tích của chúng tôi đề xuất.

Chúng tôi còn có các cổ phiếu mới nổi bật trong các ngành khác, có thể xem xét đầu tư dựa trên phân tích của Morningstar. Về định giá theo hàng rào kinh tế, các cổ phiếu có hàng rào rộng (wide-moat) là những cổ phiếu gần nhất với giá trị hợp lý, và trong kịch bản giảm sút, chúng sẽ giảm ít hơn các cổ phiếu khác nhờ lợi thế cạnh tranh bền vững dài hạn. Bạn có thể dùng các công cụ của Morningstar để tìm các cổ phiếu wide-moat theo vốn hóa lớn, trung, nhỏ. Trong phân khúc nhỏ, số lượng cổ phiếu wide-moat ít hơn, nên chúng tôi cũng xem xét các cổ phiếu narrow-moat. Và tôi sẽ chuyển lời cho Preston để anh ấy cung cấp dự báo về nền kinh tế Mỹ.

Preston Caldwell: Cảm ơn Dave. Tôi bắt đầu với một vài điểm chính về các chủ đề lớn. Đầu tiên, cú sốc thuế quan vẫn còn trong giai đoạn đầu của quá trình lan tỏa qua nền kinh tế Mỹ. Chúng ta có thể thấy tác động lớn hơn đến lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa cuối năm nay so với quý II. Chúng ta mới chỉ thấy tác động nhẹ đến giá tiêu dùng, nhưng điều đó có thể thay đổi. Thứ hai, AI đã trở thành động lực chính, lớn nhất trong cầu của nền kinh tế, thúc đẩy đầu tư và tiêu dùng qua tác động đến tài sản thị trường chứng khoán.

Với những điều đó, tôi sẽ chia sẻ một số dữ liệu để làm rõ hơn bối cảnh. Tổng đóng góp của công nghệ vào nền kinh tế không quá khác biệt so với xu hướng trong thập kỷ qua như có vẻ ban đầu. Chúng ta dự kiến tăng trưởng GDP thực trung bình 1.7% trong năm 2025 và 2026, thấp hơn khoảng 1 điểm phần trăm so với trung bình 2.8% của giai đoạn 2022-2024. Đã có dấu hiệu chậm lại còn 2% so với cùng kỳ năm trước trong nửa đầu năm, và chưa rõ nguyên nhân chủ yếu là thuế quan hay các yếu tố khác, tôi sẽ giải thích sau. Khi các yếu tố này tiếp tục diễn ra cùng với tác động trì hoãn từ thuế quan, chúng ta dự đoán tăng trưởng sẽ chạm đáy vào năm 2026, rồi sau đó sẽ tăng trở lại khi tác động của thuế quan giảm bớt và chính sách nới lỏng tiền tệ bắt đầu phát huy.

Chúng tôi dự đoán lạm phát sẽ tăng trở lại mức 3% vào năm 2026 do tác động trì hoãn của thuế quan. Nhưng sau đó, lạm phát sẽ giảm trở lại khi tốc độ tăng trưởng GDP chậm lại, tạo ra dư địa trong nền kinh tế, gây áp lực giảm giá. Chúng tôi dự kiến cắt giảm lãi suất quỹ liên bang thêm 175 điểm cơ bản, đưa phạm vi mục tiêu xuống còn 2.25% - 2.5% vào cuối năm 2027, thấp hơn dự báo của thị trường. Trong ngắn hạn, chúng tôi dự đoán lãi suất trái phiếu 10 năm sẽ giảm xuống còn 3.25% vào năm 2028, từ mức 4.1% hiện nay. Mức thuế trung bình hiện tại khoảng 16.3%, dựa trên tất cả các đợt tăng thuế đã công bố, tính theo khối lượng nhập khẩu năm 2024. Chúng tôi dự đoán mức này sẽ tăng lên 17.3% vào cuối năm nay, có khả năng có thêm các thuế Section 232 mới đối với bán dẫn hoặc dược phẩm, có thể bị trì hoãn nhưng chắc chắn sẽ xảy ra.

Sau đó, chúng tôi dự đoán mức thuế sẽ giảm dần trong những năm tới, do tác động của thuế làm tăng giá tiêu dùng sẽ khiến các nhà nhập khẩu và nhà sản xuất phải giảm thuế hoặc có các khoản miễn trừ, hoặc có thể thay đổi chính trị, và quyết định của Tòa án Tối cao cũng sẽ ảnh hưởng. Nếu Tòa án tối cao bác bỏ quyền hạn thuế của IEEPA do Trump sử dụng, điều đó không ảnh hưởng lớn như bạn nghĩ vì còn nhiều quyền pháp lý khác có thể dùng. Các bạn có thể xem dự báo kinh tế Mỹ mới nhất của chúng tôi để biết thêm chi tiết về các kịch bản.

Chúng tôi phân biệt rõ giữa mức thuế công bố (dựa trên các đợt tăng thuế đã công bố và khối lượng nhập khẩu năm 2024) và mức thuế thực tế (tổng doanh thu hải quan chia cho tổng nhập khẩu). Trong quý II, có một khoảng cách lớn giữa hai chỉ số này, do có các khoản miễn trừ hàng hóa đang vận chuyển, kéo dài đến cuối tháng 4 hoặc đầu tháng 5. Cuối cùng, mức thuế thực tế đã gần như hội tụ với mức công bố vào tháng 6. Thực tế, doanh thu hải quan dự kiến trong quý III đã tăng thêm 30% so với quý II, nghĩa là gánh nặng thuế thực tế đã tăng đáng kể trong quý III. Điều này cho thấy tác động của thuế thực tế lớn hơn nhiều so với mức công bố, vốn đạt đỉnh vào tháng 4.

Chúng tôi còn nhận thấy, các công ty còn tồn kho trước thuế đã bán ra trong quý II, nên khi chuyển sang tồn kho sau thuế, chi phí hàng bán sẽ tăng lên. Tất cả những yếu tố này, cộng với việc tăng gánh nặng thuế thực tế và giảm tồn kho trước thuế, dự kiến sẽ gây ảnh hưởng lớn hơn đến lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa cuối năm nay. Đồng thời, chúng tôi dự đoán chi phí thuế sẽ chuyển sang giá tiêu dùng nhiều hơn, mặc dù đến nay mới chỉ có tác động rất nhỏ. Giá nhập khẩu đã tăng khoảng 12% kể từ đầu năm, nhưng giá hàng tiêu dùng cốt lõi chỉ tăng khoảng 1%. Điều này cho thấy tác động của thuế đến giá tiêu dùng vẫn còn hạn chế.

Trong ngắn hạn, chúng tôi dự đoán các doanh nghiệp Mỹ sẽ phải gánh chịu chi phí thuế nhiều hơn, do giá nhập khẩu tăng, trong khi các nhà sản xuất nước ngoài vẫn chưa chia sẻ gánh nặng này. Tăng trưởng GDP trong quý I giảm, rồi phục hồi trong quý II. Trung bình, trong nửa đầu năm, tăng trưởng GDP là 2% so với cùng kỳ, thấp hơn trung bình 3 năm trước đó. Sự chậm lại này chủ yếu do đầu tư tư nhân và chi tiêu chính phủ. Tiêu dùng cá nhân duy trì ổn định, dù giảm nhẹ trong nửa đầu năm, nhưng đã phục hồi từ mức cao cuối năm 2024. Chi tiêu chính phủ chậm lại do cắt giảm việc làm liên bang và giảm chi tiêu của các chính quyền địa phương, sau khi đã tiêu hết các khoản dư thừa hậu dịch bệnh. Trong đầu tư tư nhân, mặc dù AI đang chiếm phần lớn, các lĩnh vực khác như đầu tư nhà ở và bất động sản thương mại lại chậm lại, do các yếu tố không liên quan đến thuế quan.

Tổng thể, không phải do thuế quan gây ra sự chậm lại này, nhưng khi chi phí thuế tăng và tồn kho trước thuế giảm, chúng tôi dự đoán sẽ có tác động tiêu cực rõ rệt hơn đến hoạt động thực tế của nền kinh tế trong nửa cuối năm. Một yếu tố khác ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP là tỷ lệ tiết kiệm của hộ gia đình vẫn thấp hơn mức trước dịch. Chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ này sẽ trở lại mức cũ, làm chậm tiêu dùng. Một phần do giá tài sản tăng, làm tăng giá trị ròng của hộ gia đình, chiếm khoảng 55% GDP kể từ 2019. Theo mô hình hồi quy lịch sử, điều này giải thích khoảng 1.4 điểm phần trăm giảm của tỷ lệ tiết kiệm, nhưng còn khoảng 1 điểm phần trăm chưa rõ nguyên nhân. Nếu giá tài sản giảm, tiêu dùng có thể giảm mạnh hơn. Ngược lại, nếu giá tài sản tiếp tục tăng nhanh, tiêu dùng sẽ duy trì mạnh, giảm bớt tác động làm chậm tăng trưởng GDP dự kiến.

AI rõ ràng đang hỗ trợ tiêu dùng qua hiệu ứng tài sản thị trường chứng khoán, và cũng là yếu tố chính nâng đỡ đầu tư tư nhân hiện nay, như đã thấy. Nếu không có đầu tư công nghệ cao, đầu tư tư nhân thực tế có thể đang co lại, do đầu tư nhà ở và bất động sản thương mại giảm. Các yếu tố tạm thời như các dự án nhà máy do chính phủ trợ cấp cũng đã giảm dần. Nhìn chung, phần đóng góp của đầu tư công nghệ cao vào tăng trưởng GDP trong nửa đầu năm là khoảng 0.7%. Tuy nhiên, so với xu hướng trong thập kỷ qua, đó không quá khác biệt. Tỷ lệ đầu tư công nghệ cao trong nửa đầu năm tăng 9.4% so với cùng kỳ, so với trung bình 7.7% của giai đoạn 2015-2019. Chỉ là một sự tăng nhẹ so với trước dịch. Thậm chí, còn thấp hơn đỉnh cao năm 2021-2022. Nguyên nhân là do, dù AI thúc đẩy chi tiêu cho trung tâm dữ liệu, nhưng chi tiêu phần mềm và R&D lại chậm lại. Tổng thể, lĩnh vực công nghệ cao không tăng trưởng quá nhanh như mong đợi, dù AI dự kiến còn tăng trưởng mạnh trong tương lai.

Tỷ lệ đầu tư liên quan đến công nghệ cao so với GDP đã đạt mức cao nhất mọi thời đại, phản ánh xu hướng tăng từ giữa thập niên 2010, đặc biệt là các khoản chi cho phần mềm và AI. Chúng tôi đã vượt qua đỉnh của bong bóng dot-com. Đây là một cảnh báo, dù tốc độ tăng không quá nhanh như trong thập niên 1990, nhưng khả năng sinh lợi của các khoản đầu tư này có thể tốt hơn, mặc dù còn tranh cãi.

Về thị trường lao động, số liệu mới nhất cho thấy tình hình yếu hơn nhiều so với dự báo sơ bộ của BLS tháng 9. Tăng trưởng việc làm tháng 8 là 0.5% so với cùng kỳ, chậm hơn nhiều so với mức 1.5% trung bình trước dịch. Tỷ lệ thất nghiệp bắt đầu tăng nhẹ, hiện ở mức khoảng 3.7%, cao hơn mức tự nhiên khoảng 3.0-3.5%. Điều này cho thấy dư địa trong thị trường lao động đã lớn, và điều này cũng phản ánh trong tốc độ tăng lương chậm lại. Đây là yếu tố ảnh hưởng đến quyết định của Fed về chính sách tiền tệ. Tôi sẽ chuyển lời cho Kai để anh ấy nói về thị trường châu Á.

Kai Wang: Xin chào mọi người. Vì đây là lần đầu tiên chúng ta nói về cổ phiếu châu Á nhiều, tôi sẽ tóm tắt nhanh những gì đã diễn ra trong năm và dự báo cho phần còn lại của năm. Chỉ số TME của Morningstar châu Á đã tăng 25% tính đến nay, trong khi S&P chỉ tăng 14%. Kể từ khi Trump tạm ngưng chiến tranh thương mại với Trung Quốc, tâm lý rủi ro đã tăng lên, và các ngành công nghệ, dịch vụ truyền thông dẫn đầu. Điều này bắt nguồn từ mức nền thấp của năm ngoái. Các yếu tố chính thúc đẩy gồm DeepSeek, đình chỉ thuế quan Trung Quốc, xây dựng hạ tầng AI siêu quy mô, và triển vọng cải thiện của Nhật Bản, theo thứ tự thời gian.

Ngược lại, ngành tụt hậu nhất là cổ phiếu tiêu dùng. Người tiêu dùng Trung Quốc có vẻ chi ít hơn, và thị trường bất động sản ở đó đang gặp khó khăn nghiêm trọng, với các nhà phát triển lớn phá sản, vỡ nợ. Do đó, tiêu dùng và niềm tin tiêu dùng bị ảnh hưởng. Chúng ta chưa thấy dấu hiệu ổn định rõ ràng về giá bán buôn, doanh số bán lẻ vẫn chậm, dù ngành tiêu dùng chu kỳ đã tăng khoảng 21%. Phần lớn lợi nhuận ngành này đến từ Alibaba (BABA), nhờ doanh thu đám mây AI và xây dựng hạ tầng AI. Alibaba chiếm thị phần lớn nhất về đám mây AI tại Trung Quốc, và các lợi nhuận này chủ yếu đến từ các yếu tố phi tiêu dùng.

Các nhà lãnh đạo chính gồm Tencent, TSMC, Alibaba, đều liên quan đến AI. Tencent dự kiến hưởng lợi từ biên lợi nhuận cao hơn nhờ AI nội bộ. TSMC, nổi tiếng với sản xuất chip cho Nvidia, AMD, Apple, sẽ hưởng lợi từ xây dựng hạ tầng AI. Samsung cũng hưởng lợi từ sản xuất chip bộ nhớ băng thông cao cho trung tâm dữ liệu AI. Các đối thủ cạnh tranh gồm Micron (MU) của Mỹ. SoftBank (SFBQF) sở hữu phần lớn ARM Holdings, một công ty bán dẫn khác. Các cổ phiếu tụt hậu gồm Meituan (MPNGY), đối thủ của DoorDash, đang gặp cạnh tranh và áp lực biên lợi nhuận lâu dài. Các thuế của Trump đối với Ấn Độ cũng ảnh hưởng đến các công ty phần mềm lớn như Infosys (INFY), Tata, và Recruit Holdings (RCRRF) của Nhật Bản, giảm dự báo tuyển dụng.

Các yếu tố thúc đẩy trong phần còn lại của năm gồm các ngành công nghệ, truyền thông, hưởng lợi từ AI như TSMC, Tencent, Baidu, Samsung, Alibaba. Ngành công nghiệp Nhật Bản cũng tăng trưởng nhờ các cuộc đàm phán thuế thành công, đặc biệt sau khi Nhật Bản và Mỹ giải quyết xung đột thuế. Sau đó, thị trường phản ứng tích cực, kỳ vọng chính sách thuế sẽ rõ ràng hơn, thúc đẩy tâm lý tích cực.

Ngoài AI, cổ phiếu Nhật Bản có thể tăng trong ngắn hạn nhờ cuộc bầu cử bất ngờ của Takaichi, người dự kiến thúc đẩy kích thích tài chính và chính sách tiền tệ nới lỏng, giúp đồng yen yếu đi, có lợi cho các công ty xuất khẩu như Toyota. Tuy nhiên, lo ngại về lạm phát tăng nhanh do chính sách nới lỏng liên tục vẫn còn, gây khó khăn cho chính sách duy trì tăng trưởng mà không để lạm phát vượt quá kiểm soát. Trong ngắn hạn, chúng tôi khá tích cực, nhưng dài hạn còn phụ thuộc vào chính sách.

Các công ty Nhật Bản thường đưa ra dự báo thận trọng đầu năm, nhưng thường vượt dự báo trong năm, và năm nay cũng vậy. Hiện tại, thị trường châu Á đang giao dịch quanh mức 1.02 lần giá trị hợp lý, phản ánh định giá hợp lý. Các ngành nguyên vật liệu, công nghệ, y tế, công nghiệp đều bị định giá quá cao, nhưng có nhiều cổ phiếu còn hấp dẫn trong các ngành này. Thị trường đã tăng mạnh gần đây nhờ các yếu tố AI, nhưng cũng có bong bóng trong thị trường Trung Quốc, đặc biệt các công ty có doanh thu chưa rõ ràng hoặc dự báo tăng trưởng không thực tế. Chúng tôi khuyên nhà đầu tư không nên chạy theo các cổ phiếu doanh thu sớm hoặc chưa có doanh thu, và nên chốt lời nếu có cổ phiếu trong danh mục. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều cổ phiếu dài hạn hưởng lợi từ AI, đặc biệt trong ngành bán dẫn như TSMC, dù đã tăng mạnh trong tháng qua, nếu giảm giá, chúng tôi khuyên mua thêm.

Hon Hai (Foxconn) cũng hưởng lợi từ chuỗi cung ứng của Apple và các dịch vụ AI mới nổi. Tencent, Alibaba, Baidu, Samsung, SK Hynix đều có khả năng xây dựng hạ tầng AI và trung tâm dữ liệu. Các cổ phiếu này sẽ tiếp tục hưởng lợi từ nhu cầu chip của Nvidia, AMD, Apple, Broadcom. Chúng tôi dự đoán đà tăng dựa trên AI sẽ còn tiếp diễn, nhưng nhà đầu tư nên cân nhắc chốt lời các cổ phiếu định giá quá cao, đặc biệt những cổ phiếu có giả định tăng trưởng không thực tế.

Ngoài AI, chúng tôi vẫn đánh giá cao ngành tiêu dùng, đặc biệt các nhà hàng, đồ uống có cồn và không cồn, mặc dù hiện tại doanh số còn thấp. Khi tiêu dùng phục hồi, cùng với việc các công ty này áp dụng AI để tối ưu chuỗi cung ứng, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận sẽ tăng mạnh. Các cổ phiếu giá trị vẫn còn chiếm tỷ lệ lớn trong danh mục, khoảng 30%, chủ yếu trong ngành tiêu dùng và công nghiệp. Các ngành này có thể sẽ phục hồi khi hoạt động sản xuất trở lại, đặc biệt là tự động hóa nhà máy và robot để xây dựng hạ tầng AI. Hiện tại, các cổ phiếu xếp hạng 4 sao chiếm tỷ lệ cao hơn so với 1-2 sao, mặc dù thị trường chung gần mức hợp lý. Một số cổ phiếu công nghệ và y tế vẫn bị định giá quá cao, làm lệch trung bình.

Tổng thể, các cổ phiếu wide-moat (hàng rào cạnh tranh rộng) là những cổ phiếu gần nhất với giá trị hợp lý, và trong kịch bản giảm sút, chúng sẽ giảm ít hơn các cổ phiếu khác nhờ lợi thế cạnh tranh bền vững dài hạn. Bạn có thể dùng các công cụ của Morningstar để tìm các cổ phiếu wide-moat theo vốn hóa lớn, trung, nhỏ. Trong phân khúc nhỏ, số lượng cổ phiếu wide-moat ít hơn, nên chúng tôi cũng xem xét các cổ phiếu narrow-moat. Và tôi sẽ chuyển lời cho Preston để anh ấy cung cấp dự báo về nền kinh tế Mỹ.

Preston Caldwell: Cảm ơn Dave. Tôi bắt đầu với một số điểm chính. Đầu tiên, cú sốc thuế quan vẫn còn trong giai đoạn đầu của quá trình lan tỏa qua nền kinh tế Mỹ. Chúng ta có thể thấy tác động lớn hơn đến lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa cuối năm nay so với quý II. Chỉ mới thấy tác động nhẹ đến giá tiêu dùng, nhưng điều đó có thể thay đổi. Thứ hai, AI đã trở thành động lực chính, lớn nhất trong cầu của nền kinh tế, thúc đẩy đầu tư và tiêu dùng qua tác động đến tài sản thị trường chứng khoán.

Tổng thể, chúng tôi dự đoán tăng trưởng GDP thực trung bình 1.7% trong năm 2025 và 2026, thấp hơn khoảng 1 điểm phần trăm so với trung bình 2.8% của giai đoạn 2022-2024. Đã có dấu hiệu chậm lại còn 2% so với cùng kỳ năm trước trong nửa đầu năm, và chưa rõ nguyên nhân chủ yếu là thuế quan hay các yếu tố khác, tôi sẽ giải thích sau. Khi các yếu tố này tiếp tục diễn ra cùng với tác động trì hoãn từ thuế quan, chúng ta dự đoán tăng trưởng sẽ chạm đáy vào năm 2026, rồi sau đó sẽ tăng trở lại khi tác động của thuế quan giảm bớt và chính sách nới lỏng tiền tệ bắt đầu phát huy.

Chúng tôi dự đoán lạm phát sẽ tăng trở lại mức 3% vào năm 2026 do tác động trì hoãn của thuế quan. Nhưng sau đó, lạm phát sẽ giảm trở lại khi tốc độ tăng trưởng GDP chậm lại, tạo ra dư địa trong nền kinh tế, gây áp lực giảm giá. Chúng tôi dự kiến cắt giảm lãi suất quỹ liên bang thêm 175 điểm cơ bản, đưa phạm vi mục tiêu xuống còn 2.25% - 2.5% vào cuối năm 2027, thấp hơn dự báo của thị trường. Trong ngắn hạn, chúng tôi dự đoán lãi suất trái phiếu 10 năm sẽ giảm xuống còn 3.25% vào năm 2028, từ mức 4.1% hiện nay. Mức thuế trung bình hiện tại khoảng 16.3%, dựa trên tất cả các đợt tăng thuế đã công bố, tính theo khối lượng nhập khẩu năm 2024. Chúng tôi dự đoán mức này sẽ tăng lên 17.3% vào cuối năm nay, có khả năng có thêm các thuế Section 232 mới đối với bán dẫn hoặc dược phẩm, có thể bị trì hoãn nhưng chắc chắn sẽ xảy ra.

Sau đó, chúng tôi