IPO Radar | Niêm yết có lỗ, bệnh phụ thuộc Kỳ Kê, Thiên Vận Cổ phần đan xen nhiều rủi ro

Là một doanh nghiệp đồng thời tham gia vào lĩnh vực cửa sổ ô tô và tái chế vải dệt cũ, Công ty Cổ phần Công nghệ Mới Guangde Tianyun (mã chứng khoán: 832684, gọi tắt là “Tianyun cổ phần”) đã thu hút sự chú ý của thị trường với hồ sơ xin IPO tại Sở Giao dịch Chứng khoán Bắc Kinh.

Trong những năm gần đây, Tianyun cổ phần đạt tốc độ tăng trưởng doanh thu vượt bậc, năm 2024 doanh thu vượt 500 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng đạt 51,93 triệu nhân dân tệ. Tuy nhiên, đằng sau những số liệu hào nhoáng này, tồn tại khoản lỗ lũy kế chưa bù đắp lên tới 122 triệu nhân dân tệ, sự phụ thuộc nghiêm trọng vào khách hàng duy nhất Chery Automobile, năng lực sử dụng công suất vượt quá 200% trong khi doanh thu lại giảm, cùng với các vấn đề về kiểm soát nội bộ và tuân thủ quy định, đã khiến đợt IPO này bị phủ một bóng đen.

Trong bối cảnh áp lực từ các thỏa thuận liên quan đến quyền đặc biệt, việc đẩy nhanh tiến trình niêm yết, Tianyun cổ phần sẽ phản ứng thế nào trước sự quan tâm của nhà đầu tư, và giá trị đầu tư của công ty sẽ ra sao?

Lỗ chưa phân phối 1,22 tỷ nhân dân tệ, niêm yết để “bổ sung vốn” nhưng không chia cổ tức?

Vấn đề nổi bật nhất của đợt IPO lần này chính là việc công ty “lỗ mang theo niêm yết”.

Tính đến cuối tháng 6 năm 2025, lợi nhuận chưa phân phối của Tianyun cổ phần là -122 triệu nhân dân tệ, tồn tại khoản lỗ lũy kế lớn. Dù trong giai đoạn từ 2022 đến 2024, Tianyun cổ phần liên tục có lãi, lợi nhuận ròng lần lượt là 40,92 triệu, 23,56 triệu và 51,93 triệu nhân dân tệ, nhưng so với khoản lỗ hàng tỷ trước đó, con đường bù đắp lỗ vẫn còn dài. Công ty rõ ràng khẳng định, sau khi niêm yết, trong ngắn hạn sẽ không thực hiện chia cổ tức bằng tiền mặt, điều này đồng nghĩa với việc nhà đầu tư sẽ khó có thể nhận được lợi ích thực tế trong một thời gian dài.

Vào tháng 4 năm 2025, người kiểm soát thực tế của Tianyun cổ phần là潘建新 đã ký hợp đồng với Quỹ Đầu tư Sáng tạo Thâm Quyến (深创投) và Quỹ Đầu tư Đất đỏ (红土创投): nếu Tianyun cổ phần không thể hoàn thành IPO trước ngày 31 tháng 12 năm 2026,潘建新 sẽ phải thanh toán 6 triệu nhân dân tệ tiền bồi thường bằng tiền mặt cho các nhà đầu tư này, đồng thời có thể phát sinh nghĩa vụ mua lại cổ phần. Mặc dù hợp đồng quy định quyền mua lại sẽ chấm dứt sau khi hồ sơ đăng ký niêm yết được chấp thuận, nhưng nếu thất bại trong việc niêm yết,潘建新 sẽ đối mặt với khoản bồi thường cá nhân khổng lồ. Theo cấu trúc cổ phần hiện tại, nếu kích hoạt điều khoản mua lại toàn bộ,潘建新 sẽ phải mua lại cổ phần của 红土创投 (chiếm 9,94%) và 深创投 (chiếm 4,26%), tổng cộng 14,2%. Với mức giá giao dịch lớn nhất trong 12 tháng trước khi nộp hồ sơ là 5 nhân dân tệ/cổ phiếu, số tiền mua lại khoảng 85 triệu nhân dân tệ. Đối với潘建新, người nắm giữ 54,35% cổ phần của công ty, áp lực tài chính này không hề nhỏ.

Nguồn dữ liệu: Bản cáo bạch

“Xét theo điều khoản hợp đồng, đợt IPO lần này thực sự mang ý nghĩa ‘chiến đấu đến cùng’.” Nhà đầu tư cấp 1, 王磊, nói với phóng viên của界面新闻: “Nhưng điều nhà đầu tư quan tâm hơn là liệu công ty có thể huy động vốn qua niêm yết để thực sự cải thiện chất lượng hoạt động hay không, chứ không chỉ đơn thuần để tránh các khoản bồi thường theo cam kết. Nếu sau khi huy động vốn, hoạt động không đạt kỳ vọng, công ty sẽ rơi vào tình cảnh ‘không có khả năng chia cổ tức, lại không có tăng trưởng lợi nhuận’.”

Chứng bệnh phụ thuộc Chery

Trong kỳ báo cáo, tỷ lệ doanh số bán hàng của Tianyun cổ phần đối với Chery Automobile đã tăng từ 29,81% năm 2022 lên 82,61% năm 2024, dù trong nửa đầu năm 2025 có giảm nhẹ còn 72,18%, nhưng vẫn thể hiện sự phụ thuộc nghiêm trọng vào khách hàng duy nhất. Trong bối cảnh ngành ô tô phổ biến quy trình “giảm giá hàng năm” (tức khách hàng yêu cầu nhà cung cấp giảm giá mỗi năm một mức nhất định), tỷ lệ phụ thuộc cao như vậy đồng nghĩa với việc khả năng thương lượng của công ty bị suy yếu nghiêm trọng.

Giá trung bình của các bộ cửa sổ ô tô của Tianyun cổ phần đã giảm từ 1.252,55 nhân dân tệ/bộ năm 2022 xuống còn 939,17 nhân dân tệ/bộ trong nửa đầu năm 2025, mức giảm tổng cộng lên tới 25%. Xu hướng giảm giá này phù hợp với quy luật ngành, nhưng cũng phản ánh vị thế bị động trong đàm phán giá của công ty. Dù công ty đã mở rộng chuỗi cung ứng theo chiều dọc (như tự sản xuất viền kính, ray dẫn hướng, v.v.), để giảm bớt áp lực giảm giá, nhưng trong bối cảnh khách hàng duy nhất chiếm ưu thế tuyệt đối, khả năng giảm giá trong tương lai còn bao nhiêu?

Nguồn dữ liệu: Bản cáo bạch

“Chỉ cần Chery ép giá, Tianyun gần như không còn thương lượng được nữa.” 王磊 tiếp tục chỉ ra: “Nguy hiểm hơn, nếu trong tương lai doanh số của Chery giảm, hoặc tự phát triển cửa sổ trời, hoặc thay đổi nhà cung cấp, thì hiệu quả hoạt động của Tianyun cổ phần sẽ bị tấn công mang tính hủy diệt. Công ty dù đã đề cập đã gia nhập hệ thống cung ứng của Jianghuai Automobile, liên hệ với SAIC, nhưng khách hàng mới từ lúc đặt hàng đến khi sản xuất hàng loạt cần thời gian, trong ngắn hạn hoàn toàn không thể chống đỡ rủi ro phụ thuộc vào Chery.”

Ngoài ra, khoản phải thu lên tới 1,9 tỷ nhân dân tệ chiếm 51,07% tổng khoản phải thu, thời gian thu hồi cũng đáng chú ý. Dù Tianyun cổ phần cho biết các khách hàng chính có khả năng thu hồi tốt, nhưng khoản phải thu tập trung cao như vậy đồng nghĩa với việc biến động kinh doanh của Chery sẽ trực tiếp truyền dẫn đến chất lượng tài sản của Tianyun. Nếu Chery kéo dài thời gian thanh toán hoặc gặp vấn đề tín dụng, Tianyun cổ phần sẽ đối mặt với rủi ro mất vốn lớn.

Nguồn dữ liệu: Bản cáo bạch

Điều đáng lo ngại hơn nữa là khả năng sinh lời suy giảm. Năm 2024, tỷ suất lợi nhuận gộp của các linh kiện điều hòa đột ngột giảm còn 7,30%, thấp xa so với mức khoảng 18% các năm trước; tỷ suất lợi nhuận gộp của nội thất ô tô cũng giảm từ 33,95% năm 2022 xuống còn 28,46%. Tianyun cổ phần cho rằng, sự sụt giảm tỷ suất lợi nhuận gộp của linh kiện điều hòa là do thay đổi cấu trúc sản phẩm, nhưng chưa đưa ra giải thích cụ thể. Sự sụt giảm “đột ngột” này thường là kết quả của nhiều yếu tố cộng hưởng, có thể bao gồm việc khách hàng ép giá, chi phí nguyên vật liệu tăng, khả năng cạnh tranh của sản phẩm giảm, v.v. Nếu không kịp thời cải thiện, hai lĩnh vực này có thể chuyển từ đóng góp lợi nhuận thành gánh nặng cho kết quả kinh doanh.

Tỷ lệ sử dụng công suất vượt quá 200% và doanh thu giảm

Xét về mục đích huy động vốn, Tianyun cổ phần dự định huy động 225 triệu nhân dân tệ, trong đó 115 triệu dùng để mở rộng sản xuất các sản phẩm cửa sổ ô tô và mái che, 33,22 triệu để mở rộng sản xuất vật liệu mới cho chức năng ô tô, 46,85 triệu để xây dựng trung tâm R&D, 30 triệu bổ sung vốn lưu động. Năm 2024, năng lực sử dụng của các bộ cửa sổ ô tô đã đạt tới 199,92%, trong tình trạng quá tải nghiêm trọng, việc mở rộng công suất là tất yếu. Nhưng nghịch lý là, trong nửa đầu năm 2025, doanh thu từ các bộ cửa sổ ô tô của Tianyun cổ phần chỉ đạt 167 triệu nhân dân tệ, giảm 6,54% so với cùng kỳ, trong khi sản lượng chỉ tăng nhẹ 1,73%, còn giá bán trung bình giảm 8,13%. Trong bối cảnh công suất cực kỳ căng thẳng, hiệu quả hoạt động lại giảm, khiến viễn cảnh tiêu thụ sản phẩm mở rộng thêm bị phủ bóng đen.

王磊 nói: “Nếu tỷ lệ sử dụng công suất vượt quá 200%, chứng tỏ đơn hàng đầy đủ, công ty nên hoạt động hết công suất, doanh thu phải đi cùng với sản lượng. Nhưng doanh thu nửa đầu năm lại giảm, chứng tỏ hoặc là đơn hàng không đủ, hoặc là chiến tranh giá khiến tăng doanh thu nhưng không tăng lợi nhuận. Công ty giải thích là do giá sản phẩm giảm, nhưng giảm giá chính là kết quả của việc ép giá từ khách hàng hoặc cạnh tranh thị trường gay gắt. Trong tình huống này, việc đầu tư thêm 148 triệu để mở rộng công suất, với 400.000 bộ mới, ai sẽ tiêu thụ được?” Ngành linh kiện ô tô có tính chu kỳ rõ rệt, khi nhu cầu phía dưới yếu đi, khoản đầu tư cố định lớn sẽ trở thành gánh nặng cho kết quả kinh doanh.

Tianyun cổ phần dự báo, sau khi dự án mở rộng đi vào hoạt động, có thể đạt doanh thu hàng năm 416 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận trước thuế 43,14 triệu nhân dân tệ. Nhưng dự báo này dựa trên giả định lạc quan về thị trường tương lai. Theo báo cáo nghiên cứu của智研咨询, trong giai đoạn 2025-2031, thị trường cửa sổ ô tô Trung Quốc dự kiến đạt tổng doanh số 16,88 triệu bộ vào năm 2024, trong đó Tianyun cổ phần bán được 384.4 nghìn bộ, chiếm thị phần chỉ 2,28%. Trong thị trường phân tán như vậy, mở rộng thêm 400 nghìn bộ đồng nghĩa với việc thị phần phải gấp đôi. Khách hàng chính của công ty, Chery, cũng đang phát triển hệ thống chuỗi cung ứng riêng, khả năng duy trì các đơn hàng tăng thêm còn nhiều bất định.

Rủi ro “đập vỡ đập” khoản phải thu và giảm giá trị hàng tồn kho

Trong báo cáo tài chính, các khoản phải thu và hàng tồn kho của Tianyun cổ phần cũng đáng chú ý. Tính đến cuối tháng 6 năm 2025, khoản phải thu ghi sổ của công ty lên tới 2,38 tỷ nhân dân tệ, chiếm 42,5% tổng tài sản, chiếm 112,9% doanh thu trong kỳ, tình hình sử dụng vốn rất nghiêm trọng.

Điều đáng cảnh báo hơn nữa là chất lượng các khoản phải thu. Hơn 120 triệu nhân dân tệ trong khoản phải thu của Tianyun cổ phần đã được dự phòng toàn bộ, nghĩa là những khoản này khó có khả năng thu hồi trong thời gian dài, các khoản phải thu quá hạn trên 5 năm lên tới 120 triệu nhân dân tệ. Dù Tianyun cổ phần chưa tiết lộ khách hàng cụ thể của các khoản phải thu dài hạn này, nhưng khoản dự phòng lớn như vậy phản ánh rõ ràng những điểm yếu trong quản lý tín dụng khách hàng và thu hồi công nợ của công ty.

Về hàng tồn kho, các kỳ cuối các năm, giá trị tồn kho của Tianyun cổ phần lần lượt là 7,13 triệu nhân dân tệ, 7,27 triệu, 7,80 triệu và 6,46 triệu nhân dân tệ, quy mô vẫn duy trì lớn. Công ty áp dụng phương thức sản xuất “theo đơn hàng, dự trữ hợp lý”, nhưng do các mẫu xe ô tô thay đổi nhanh chóng, nếu nhu cầu của khách hàng phía dưới biến động hoặc mẫu xe bị ngưng sản xuất, rủi ro giảm giá hàng tồn kho sẽ càng rõ nét hơn. Mô hình này dù giúp giữ chân khách hàng, nhưng cũng đồng nghĩa với việc rủi ro hàng tồn kho do chính công ty gánh chịu. So sánh với các công ty cùng ngành, tỷ lệ vòng quay hàng tồn kho của Tianyun cổ phần năm 2024 là 5,20 lần, thấp hơn nhiều so với Huitong Holdings (603409.SH) với 10,70 lần và Mosen Tech (874769.BJ) với 11,32 lần, cho thấy hiệu quả luân chuyển hàng tồn kho còn ở mức thấp trong ngành.

Ngoài ra, cần chú ý rằng, công ty con Zhongshan Tianjiao có tỷ lệ vượt công suất nghiêm trọng, trong năm 2022 và 2023, tỷ lệ vượt công suất lần lượt là 91,28% và 111,49%. Dù Tianyun cổ phần cho biết đã tiến hành chỉnh đốn và đóng cửa các dây chuyền sản xuất, nhưng hành vi vượt công suất này đã bộc lộ rõ các lỗ hổng trong quản lý sản xuất. Thậm chí, công ty con安徽安健天窗 cũng có tỷ lệ sử dụng công suất lên tới 199,92%, liệu có tồn tại các rủi ro môi trường hoặc an toàn tương tự do vượt công suất gây ra?

Tổng thể, một mặt, tiềm năng tăng trưởng của thị trường cửa sổ ô tô và các chính sách ưu đãi trong ngành tái chế vải dệt cũ mang lại không gian phát triển cho Tianyun cổ phần. Mặt khác, khoản lỗ lũy kế lớn, sự phụ thuộc vào khách hàng duy nhất, các vấn đề về tài chính, thiếu minh bạch, rủi ro tuân thủ quy định, tất cả đều khiến hành trình niêm yết của Tianyun cổ phần còn nhiều điều chưa rõ ràng.