Năm lớn của chu kỳ! Đối thoại với胡晓 của Quản lý Tài sản Đông Phương Hồng: Không cá cược tại điểm ngoặt, khai thác cơ hội chắc chắn

Gần đây, “Siêu chu kỳ hàng hóa” đã gây ra cơn sốt đầu tư toàn cầu, nhiệt độ của đầu tư theo chu kỳ cũng tăng vọt.

Làm thế nào để nắm bắt chu kỳ và đầu tư vào cổ phiếu theo chu kỳ một cách hiệu quả? Cần tránh những rủi ro nào? Gần đây, phóng viên của Quản lý Chứng khoán Trung Quốc đã phỏng vấn một quản lý quỹ có hơn 16 năm nghiên cứu sâu về ngành chu kỳ và 2 năm kinh nghiệm quản lý đầu tư — Hu Xiao của Công ty Quản lý Tài sản Đông Phương Hồng. Chúng tôi đã trao đổi về đầu tư vào cổ phiếu theo chu kỳ, cũng như các cơ hội theo chu kỳ chưa được khai thác triệt để khác.

Sự nghiệp nghiên cứu của Hu Xiao bắt đầu từ năm 2009, gia nhập Công ty Quản lý Tài sản Đông Phương Hồng vào năm 2010, và đã lâu dài nghiên cứu các ngành chu kỳ như kim loại màu, dịch vụ công, vận tải, thép, dầu khí và hóa dầu. Tháng 2 năm 2024, Hu Xiao được bổ nhiệm làm quản lý quỹ chính thức bắt đầu sự nghiệp đầu tư của mình.

“Đầu tư vào cổ phiếu theo chu kỳ khác hoàn toàn so với đầu tư hàng hóa,” Hu Xiao nói. “Đầu tư vào cổ phiếu theo chu kỳ cần xem xét hệ thống vị trí và mối quan hệ giữa bốn chu kỳ: chu kỳ kinh tế vĩ mô, chu kỳ công suất ngành, chu kỳ hoạt động doanh nghiệp và chu kỳ định giá thị trường.” Những chu kỳ này đan xen vào nhau, thỉnh thoảng sẽ cộng hưởng tạo ra đà tăng, đó là giai đoạn đầu tư tốt nhất; nhưng phần lớn thời gian, không phải tất cả các chu kỳ đều đồng bộ tăng lên.

Trong khung đầu tư, Hu Xiao tin rằng giá trị nội tại của doanh nghiệp dựa trên khả năng liên tục tạo ra dòng tiền tự do. Theo bà, mô hình chiết khấu dòng tiền tự do là hệ thống định giá đã được kiểm chứng lâu dài. “Mục tiêu của đầu tư là tìm kiếm những doanh nghiệp có giá trị nội tại không ngừng tăng lên, mua khi giá thấp hơn giá trị và bán khi giá cao hơn.”

“Tôi luôn suy nghĩ: Trong thời đại phát triển nhanh của đầu tư định lượng và đầu tư thụ động, nơi nào có thể tạo ra giá trị dài hạn hoặc vượt trội của các quản lý quỹ chủ động? Câu trả lời vẫn nằm ở những nhận thức đúng khác biệt so với thị trường chung. Xét về dài hạn, chỉ khi định giá chưa hợp lý và bạn nhìn đúng, bạn mới có thể kiếm lời. Và đó chính là con đường quan trọng để các quản lý quỹ chủ động tạo ra giá trị dài hạn cho nhà đầu tư và nâng cao trải nghiệm nắm giữ cổ phiếu. Trong các hướng đã được thị trường định giá đầy đủ, lợi nhuận bạn nhận được sẽ chỉ phù hợp với biến động của thị trường, và nhà đầu tư thường có các công cụ đầu tư tốt hơn để lựa chọn,” Hu Xiao nói.

Mỗi đỉnh giá của hàng hóa đều chứng kiến sự trỗi dậy mạnh mẽ của nhu cầu thay thế

Về xu hướng của các ngành kim loại màu và các tài sản nguồn lực khác từ năm 2025 trở đi, Hu Xiao cho rằng, điều này là kết quả của một sự biến đổi hệ thống do sự gia tăng của thanh khoản toàn cầu, bất định ngày càng lớn và các hạn chế cung dài hạn cùng thúc đẩy.

“Sau khi bước vào giai đoạn cuối của thị trường, toàn bộ đều do thanh khoản thị trường thúc đẩy,” bà phân tích. Nền tảng sâu xa hơn là sự bất định toàn cầu gia tăng, khiến các tài sản vật chất định giá bằng USD được định giá lại. Thêm vào đó, nhu cầu tích trữ hàng tồn kho sau đại dịch do chuỗi cung ứng toàn cầu tái cấu trúc đã thúc đẩy giá trị trung tâm của các tài sản nguồn lực tăng lên. “Đây là xu hướng lớn của ngành công nghiệp bắt đầu từ năm 2020.”

Bà chỉ ra rằng, các mặt hàng toàn cầu như đồng, vàng đã bước vào chu kỳ mạnh mẽ, với điểm tựa chính là hạn chế cung dài hạn. “Từ năm 2010 đến 2015, giá giảm đã khiến chi tiêu vốn của ngành nguồn lực toàn cầu giảm mạnh. Dù giá đã tăng trong vài năm gần đây, cũng khó có thể kích thích cung mới hiệu quả nhanh chóng.” Hu Xiao nhấn mạnh, trong bối cảnh cung mới liên tục thấp hơn kỳ vọng, trong khi thanh khoản dồi dào và nhu cầu chiến lược vẫn còn, cần liên tục theo dõi xu hướng tăng giá.

Vậy, khi nào xu hướng có thể thay đổi? Hu Xiao cho rằng cần chú ý đến hai tín hiệu: thứ nhất, thanh khoản toàn cầu bắt đầu co lại rõ ràng; thứ hai, giá hàng hóa cao gây ra nhu cầu thay thế quy mô lớn. “Mỗi đỉnh giá hàng hóa đều chứng kiến sự xuất hiện của nhu cầu thay thế lớn. Ban đầu, điều này không ảnh hưởng đến giá, nhưng khi thay thế diễn ra mạnh mẽ, đỉnh giá có thể xuất hiện.”

Hu Xiao nhấn mạnh rằng, chu kỳ công suất của các tài sản nguồn lực có thể kéo dài từ 5 đến 10 năm, và các yếu tố địa lý có thể kéo dài chu kỳ này hơn nữa. “Điều này có nghĩa là hạn chế cung có thể tồn tại trong thời gian dài. Mặc dù giá có thể dao động do thanh khoản hoặc nhu cầu, nhưng trung tâm giá của chúng sẽ tăng lên một cách hệ thống dựa trên chu kỳ công suất cung. Tuy nhiên, khi thị trường bước vào giai đoạn cuối, độ biến động của giá thường sẽ tăng lên.”

Về chiến lược chọn cổ phiếu các doanh nghiệp nguồn lực, Hu Xiao cho rằng, cần phân tích dựa trên hai chiều: tài nguyên và khả năng mở rộng. Do hàng hóa lớn có tính đồng nhất cao, mô hình kinh doanh ít khác biệt, nên giá trị dài hạn của doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào hai chỉ số cứng: “Chi phí thấp hơn” và “tăng sản lượng bền vững.”

Một mặt, lợi thế về tài nguyên thể hiện rõ nhất qua chi phí thấp. Đặc biệt trong ngành kim loại màu, chất lượng tài nguyên trực tiếp quyết định chi phí khai thác, là nền tảng tồn tại và sinh lợi của doanh nghiệp. Mặt khác, tiềm năng tăng sản lượng và khả năng thực thi cũng rất quan trọng. Doanh nghiệp có đủ tài nguyên khai thác kinh tế và khả năng chuyển đổi trữ lượng thành sản lượng thực tế hay không quyết định khả năng mở rộng thị phần và nâng cao lợi nhuận trong chu kỳ tăng trưởng của ngành.

Không dựa vào tìm điểm xoay chiều để xây dựng đầu tư theo chu kỳ

Làm thế nào để nắm bắt các cơ hội mang tính cấu trúc trong thị trường theo chu kỳ và nâng cao tỷ lệ thành công trong đầu tư? Theo Hu Xiao, đây chính là điểm khó và cũng là chìa khóa của đầu tư theo chu kỳ.

“Nghiên cứu theo chu kỳ thường tập trung vào việc tìm kiếm ‘điểm xoay’, vì một khi xác nhận, điều đó đồng nghĩa bắt đầu một chu kỳ tăng trưởng rõ ràng. Nhưng thực tế, việc dự đoán chính xác điểm xoay là rất khó.” Bà thừa nhận, việc xác định điểm xoay của giá cổ phiếu phức tạp hơn nhiều so với hàng hóa, vì không chỉ liên quan đến cung cầu ngành mà còn cộng hưởng với chu kỳ vĩ mô và biến động định giá. Xem lại quá khứ, điểm xoay của giá cổ phiếu đôi khi đến sớm, đôi khi lại muộn hơn so với hàng hóa. Do đó, bà không xây dựng quyết định đầu tư dựa trên dự đoán chính xác một điểm xoay ngành duy nhất.

Thay vì tập trung vào việc dự đoán điểm xoay của chu kỳ, Hu Xiao nhấn mạnh khung đầu tư theo chu kỳ của bà chú trọng vào phân bổ danh mục và đa dạng hóa. Ý tưởng của bà là, trong bối cảnh cấu trúc cung liên tục được tối ưu hóa, mở rộng đầu tư vào các doanh nghiệp hàng đầu trong từng lĩnh vực có định giá thấp và chưa được thị trường nhận thức đầy đủ. Trong vòng 2-3 năm, bà cho rằng chiến lược này có tỷ lệ thắng cao và tỷ lệ lợi nhuận hấp dẫn. “Những doanh nghiệp này có thể trong một thời điểm nào đó trong tương lai, do các cơ hội vượt quá dự đoán, sẽ được thị trường phát hiện lại và định giá.”

Trong các ngành chu kỳ, các sản phẩm của Hu Xiao tập trung vào hai hướng chính: một là các ngành chu kỳ lớn liên quan đến tăng trưởng kinh tế, như ngành xây dựng, hóa chất, thép; hai là một số mặt hàng nguồn lực phía trên. Với các mặt hàng nguồn lực phía trên, bà cho rằng kim loại quý vẫn còn hấp dẫn về định giá, còn nhiều mặt hàng khác đã bước vào giai đoạn cuối của đà tăng, “khi giá tăng dần truyền sang phía cầu, chúng tôi sẽ thận trọng hơn.”

Về các tài sản dividend (cổ tức) được quan tâm gần đây, Hu Xiao hiện có tỷ lệ phân bổ thấp. Bà chỉ ra rằng, các ngành dividend truyền thống đã tăng mạnh trong năm 2023-2024, giá trị của chúng đã được khai thác khá đầy đủ. Do đó, bà chú trọng hơn vào các tài sản có khả năng duy trì lợi nhuận ổn định, có tiềm năng chia cổ tức và còn định giá thấp, như các loại “tài sản gần dividend,” để bổ sung vào danh mục.

Các ngành chu kỳ theo hướng nội địa có độ chắc chắn cao hơn

Hiện tại, Hu Xiao tin rằng, trong chu kỳ tăng trưởng theo chu kỳ, các hướng nội địa có độ chắc chắn cao hơn. Bà phân tích, trong chu kỳ giảm giá kéo dài vài năm qua, các ngành chủ đạo dựa vào nhu cầu nội địa như vật liệu xây dựng, hóa chất một phần, thép đã trải qua điều chỉnh lớn về giá, lợi nhuận và định giá. “Hiện tại, sự phân hóa trong các ngành này đã bắt đầu rõ rệt, trong thời gian tới, có thể sẽ xuất hiện các cơ hội đầu tư tốt.”

Bà tập trung vào hai chuỗi chính:

Thứ nhất là chuỗi bất động sản, bao gồm ngành bất động sản, vật liệu xây dựng, thép, một số hóa chất và gia công kim loại màu. Về chuỗi bất động sản, bà giữ thái độ thận trọng nhưng theo dõi sát sao, “Nhiều ngành liên quan đến bất động sản đã trải qua giai đoạn giảm mạnh về giá, lợi nhuận và định giá, một số ngành đã hoặc đang tiến hành thoái lui các công trình chậm tiến, các cơ hội đầu tư bắt đầu xuất hiện.” Hu Xiao nhấn mạnh, tuy nhiên, cần theo dõi sát các chính sách tiếp theo và diễn biến giá nhà để có đánh giá chính xác hơn.

Thứ hai là chuỗi nội địa, gồm các ngành truyền thống như giấy, màn hình, chuyển phát nhanh, chăn nuôi. Bà cho biết, các ngành này có nhu cầu ổn định hơn, điểm mấu chốt hiện nay là về phía cung. “Về phía cung, tôi lại cho rằng độ chắc chắn cao hơn — một khi cung cầu đảo chiều, con đường phục hồi lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ rõ ràng hơn.”

Bà cũng bổ sung, đối với ngành kim loại màu, ngoài các tài sản toàn cầu đang được thị trường thảo luận sôi nổi, các phân đoạn gia công kim loại màu có định giá thấp cũng đáng chú ý, vì chúng cũng là phần quan trọng trong logic theo chu kỳ.

Về kinh tế vĩ mô, Hu Xiao cho biết, từ nửa cuối năm 2024, thị trường sẽ có xu hướng nâng cao định giá chung, và đến năm 2026, lý luận thị trường có thể chuyển từ nâng cao định giá sang thúc đẩy lợi nhuận. Dự đoán này dựa trên hai điểm chính: thứ nhất, nền kinh tế trong nước đã bắt đầu ổn định, thị trường bất động sản dần chạm đáy, các chính sách tài chính tiềm năng sẽ được triển khai; thứ hai, chu kỳ chi tiêu vốn của phía cung đã gần kết thúc, cấu trúc cung sẽ tiếp tục được tối ưu. Bà cho rằng, trong hai đến ba năm qua, kinh tế chịu áp lực chủ yếu do chuỗi bất động sản. Nếu chuỗi này không còn ảnh hưởng đáng kể trong tương lai, thì các lĩnh vực khác như tiêu dùng dịch vụ, chính sách kích thích nội địa có thể phát huy hiệu quả.