900 tỷ đô la thị trường cho vay trên chuỗi, tại sao các tổ chức vẫn chưa tham gia?

Vì lớp cách ly rủi ro vẫn còn thiếu một phần.

Tác giả: Nishil Jain

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Giới thiệu của Deep潮: Vào quý 4 năm 2025, vay mượn trên chuỗi DeFi đã đạt mức đỉnh lịch sử 900 tỷ USD, nhưng vốn của các tổ chức chỉ chiếm 11,5% tổng giá trị bị khóa (TVL) — sự khác biệt này phản ánh rõ nét cốt lõi của bài viết. Rào cản về quy định đã từng bước bị phá vỡ (đạo luật GENIUS được thông qua, SEC đã rút nhiều cuộc điều tra), nhưng thực sự khiến các tổ chức ngần ngại là thiếu cơ sở hạ tầng phân tách rủi ro: không có lãi suất cố định, không có phân cấp rủi ro, không có công cụ tích hợp vào khung tuân thủ nội bộ. Tác giả đã hệ thống hóa cách các mô hình Aave V4, Morpho với mô hình curator, Pendle với phân tách lợi nhuận, và cấu trúc tín dụng có cấu trúc của Maple từng bước lấp đầy khoảng trống này, trở thành một trong những bản đồ đường hướng tổ chức hóa DeFi toàn diện nhất hiện nay.

Toàn văn như sau:

Dựa trên dữ liệu của DeFiLlama, vào quý 4 năm 2025, vay mượn mã hóa thế chấp đạt mức cao kỷ lục 900 tỷ USD. Hiện tại, khoảng hai phần ba trong số đó là vay trên chuỗi, trong khi đỉnh điểm năm 2021, tỷ lệ này chưa đến một nửa. Ngược lại, thị trường tín dụng tư nhân đã tăng gấp hơn hai lần trong năm qua, từ 10 tỷ USD vào tháng 2 năm 2025 lên 25 tỷ USD ngày nay.

DeFi đã trở thành một thị trường tín dụng đáng tin cậy, nhưng vốn của các tổ chức từ các công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ từ thiện và quỹ tài sản nhà nước chỉ chiếm 11,5% tổng giá trị bị khóa (TVL).

Khoảng cách giữa mức độ trưởng thành của cơ sở hạ tầng DeFi và tỷ lệ chấp nhận của các tổ chức chính là xung lực cấu trúc cốt lõi nhất của chu kỳ này.

Trong bài viết trước, chúng tôi đã khám phá cách hệ sinh thái quỹ vốn của DeFi có thể mở rộng quy mô thông qua cơ sở hạ tầng mở, có thể xác minh — lớp tin cậy của blockchain thay thế cho chi phí xác minh thủ công phức tạp khiến quản lý tài sản truyền thống khó phân tích. Chính đặc tính này đã mở ra khả năng cho bước tiến tiếp theo trong quá trình phát triển.

Khi các tham số rủi ro, hành động của curator và logic thanh lý đều được đưa lên chuỗi và có thể kiểm tra, thì hoàn toàn có thể xây dựng một hệ thống quản lý rủi ro mà trong tài chính truyền thống thường quá minh bẫn hoặc quá đắt đỏ để điều phối.

Quỹ vốn curator chính là biểu hiện đầu tiên của ý tưởng này. Tuy nhiên, các tổ chức cần nhiều hơn thế — họ cần phân tách rủi ro xuyên thị trường, công cụ lãi suất cố định và tín dụng có cấu trúc. Bài viết này đi sâu vào các công nghệ rủi ro rộng hơn đang nổi lên trong DeFi.

Một trong những ngân hàng tài sản kỹ thuật số được quản lý chặt chẽ, Sygnum Bank, đã phát hành một báo cáo đánh giá thẳng thắn giữa năm 2025: Dù các giao thức DeFi hoạt động bình thường, các pool có phép đã tồn tại, khung KYC đã đi vào hoạt động, các tài sản thế chấp thực tế đã được token hóa và vận hành — nhưng theo họ, trước khi pháp lý và rủi ro quy định được giải quyết hoàn toàn, sẽ không có quyết định lớn nào của các tổ chức đầu tư đưa vốn vào tài sản mã hóa.

Sygnum bổ sung rằng hầu hết dòng vốn vẫn đến từ các công ty quản lý tài sản có khả năng chịu rủi ro cao hơn, quỹ phòng hộ hoặc các tổ chức bản địa mã hóa. Các quỹ vốn có kiểm soát KYC và pool cho vay có phép thường được xem là bước đột phá của tổ chức, nhưng chưa thu hút dòng vốn tổ chức đáng kể nào.

Nhu cầu tiếp xúc với DeFi là có thực. Một khảo sát của EY-Parthenon và Coinbase vào tháng 1 năm 2025 với 352 nhà đầu tư tổ chức cho thấy 83% dự định tăng phân bổ vào tiền mã hóa, trong đó 59% dự định đầu tư hơn 5% AUM của họ vào đó. Tuy nhiên, hiện chỉ có 24% tổ chức thực sự tham gia vào DeFi.

Các mối lo ngại này có căn cứ. Khi được hỏi lý do không tham gia DeFi, yếu tố không chắc chắn về quy định đứng đầu với 57%. Đây là một rào cản thực sự — nhưng cũng đang bị phá bỏ tích cực. Đạo luật GENIUS đã được thông qua, MiCA đang được thực thi toàn diện ở châu Âu, SEC đã rút nhiều cuộc điều tra đối với các giao thức như Aave, Uniswap, Ondo mà không có hành động pháp lý nào.

Các rào cản khác được khảo sát chỉ ra rõ hơn vấn đề: rủi ro tuân thủ xếp thứ hai với 55%, tiếp theo là thiếu kiến thức chuyên môn nội bộ với 51%. Những vấn đề này không phải về tính hợp pháp của DeFi, mà về khả năng các tổ chức có thể cụ thể hóa các tiếp xúc rủi ro trong khung rủi ro hiện tại. Liệu nhóm tuân thủ có thể ánh xạ một vị thế vay mượn vào phạm vi ủy quyền nội bộ không? Các cán bộ rủi ro có thể phân tách tiếp xúc đối với các loại tài sản thế chấp cụ thể không? Quản lý danh mục có thể ủy thác vốn trong phạm vi tham số đã định không?

Trong phần lớn các nền tảng DeFi ngày nay, câu trả lời vẫn là không. Tuy nhiên, các động thái về rủi ro trên chuỗi đang thay đổi.

Lớp thiếu hụt

Nguyên nhân bắt nguồn từ cấu trúc của ngành công nghiệp mã hóa. Theo nghiên cứu của Fidelity, các nhà đầu tư tổ chức phân bổ khoảng 41% danh mục đầu tư vào lợi suất cố định. Các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và quỹ từ thiện làm điều này không phải vì thiếu rủi ro — mà vì yêu cầu ủy quyền của họ cần dòng tiền dự đoán được để phù hợp với các khoản nợ dài hạn.

Cơ sở hạ tầng làm điều này khả thi — chỉ riêng các hợp đồng hoán đổi lãi suất, theo dữ liệu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, có danh nghĩa chưa thanh toán lên tới 469 nghìn tỷ USD — dựa trên một nguyên thủy cơ bản: phân tách rủi ro — chia nhỏ tiếp xúc thành hai phần cố định và biến động, để các bên tham gia có thể lấy phần của mình.

Chu kỳ đầu của DeFi đã bỏ qua nguyên thủy phân tách rủi ro này. Từ 2020 đến 2021, triết lý thiết kế tập trung vào các pool chung, tham số rủi ro thống nhất, bỏ phiếu quản trị để quyết định tài sản thế chấp, và lãi suất biến động.

Mỗi người gửi tiền đều chịu chung một mức tiếp xúc.

Đối với các nguồn vốn bản địa mã hóa — các quỹ phòng hộ vận hành các chiến lược giao dịch chênh lệch, các nhà tạo lợi nhuận theo đuổi lợi suất cao — mô hình này hoạt động hiệu quả. Từ vài trăm triệu USD trong năm 2020, vay mượn DeFi đã tăng lên hàng trăm tỷ USD. Nhưng cấu trúc này đặt ra giới hạn. Khi không có cơ chế phân tách rủi ro, không thể cô lập tiếp xúc theo loại tài sản thế chấp, và không thể ủy thác quyết định rủi ro cho các curator chuyên nghiệp, thì các nguồn vốn quản lý hơn 130 nghìn tỷ USD lợi suất cố định toàn cầu gần như không thể tiếp cận.

Những thay đổi đang diễn ra

Trong một số giao thức chính, một sự chuyển đổi cấu trúc đang diễn ra.

Điểm chung của chúng là việc giới thiệu các công cụ quản lý rủi ro, cho phép các tổ chức tùy chỉnh trải nghiệm phù hợp với quy định và sở thích rủi ro của họ.

Phân tách rủi ro

Trong Aave V3, mỗi thị trường vay mượn là một pool độc lập — có thanh khoản riêng, tài sản riêng, và tham số rủi ro riêng. Để tạo một thị trường mới cho các mức rủi ro khác nhau, cần bắt đầu từ con số không, tích lũy thanh khoản mới, điều này tốn kém và dẫn đến các pool lợi suất cao, thanh khoản mỏng.

Aave V4 hiện đang chạy thử nghiệm trên mạng công khai, dự kiến ra mắt chính thức vào đầu năm 2026, sẽ phân tách hệ thống thành hai tầng. Trung tâm thanh khoản (Liquidity Hub) giữ tất cả tài sản trên mỗi mạng, còn các node phát xung (Spoke) định nghĩa các quy tắc rủi ro, loại tài sản thế chấp, và kiểm soát truy cập.

Các node phát xung lấy thanh khoản từ trung tâm, không tự duy trì. Trong mô hình mới này, thanh khoản là chia sẻ, nhưng rủi ro được cô lập. Một tổ chức vay stablecoin bằng token hóa trái phiếu chính phủ RWA có thể thiết lập tỷ lệ LTV riêng, tham số thanh lý riêng, và kiểm soát truy cập — hoàn toàn độc lập với các node phát xung chạy các loại tài sản mã hóa có độ biến động cao bên cạnh.

Hai hệ thống chia sẻ cùng một pool stablecoin sâu, nhưng một trong hai không bị ảnh hưởng bởi các chuỗi thanh lý của cái kia.

Nền tảng Horizon của Aave vận hành thị trường RWA theo cách tương tự có cấp phép, với tổng tiền gửi đã vượt quá 5,5 tỷ USD, và mục tiêu đạt 1 tỷ USD vào năm 2026 qua hợp tác với Circle, Ripple, Franklin Templeton và VanEck.

Chủ trì rủi ro và curator

Morpho có thể đã mở đường cho các tổ chức tiếp cận vay mượn DeFi qua trải nghiệm người dùng (UX). Nhớ vấn đề “thiếu kiến thức nội bộ” của các tổ chức không? Hệ thống quỹ của Morpho có thể chính là lời giải. Hệ thống này giới thiệu các curator chuyên nghiệp, tách biệt cung cấp thanh khoản và quản lý rủi ro — các nhóm độc lập đại diện cho nhà cung cấp vốn, chịu trách nhiệm định nghĩa chính sách tài sản thế chấp, thiết lập giới hạn tiếp xúc, và phân bổ vốn trong thị trường vay mượn.

Hiện có hơn 30 curator hoạt động trên Morpho, tổng số tiền gửi đã tăng từ 5 tỷ USD lên 11 tỷ USD, và các khoản vay hoạt động đạt 4,5 tỷ USD.

Morpho cân bằng tối ưu giữa tạo lợi nhuận thụ động và quản lý rủi ro, và các tổ chức bắt đầu nhận ra giá trị của nó.

Vào tháng 1 năm 2026, công ty quản lý tài sản đăng ký Bitwise, quản lý hơn 15 tỷ USD khách hàng, đã ra mắt quỹ vốn không ủy thác đầu tiên trên Morpho, do các quản lý danh mục đầu tư chuyên trách điều hành chiến lược và quản lý rủi ro.

Ngân hàng số được quản lý liên bang đầu tiên của Mỹ, Anchorage Digital, hiện cung cấp cho khách hàng tổ chức quyền truy cập trực tiếp vào quỹ Morpho, và lưu ký các token quỹ này.

Coinbase tích hợp Morpho để hỗ trợ các sản phẩm vay thế chấp mã hóa của họ, với hơn 960 triệu USD các khoản vay hoạt động. Ngân hàng Societe Generale Forge, Gemini, và Crypto.com cũng đã xây dựng các tích hợp tương tự.

Dự đoán lợi suất

Một trong những khác biệt căn bản giữa DeFi và vốn tổ chức là cấu trúc lãi suất. Lãi suất vay DeFi mặc định là biến động, thay đổi theo tỷ lệ utilization của pool, đôi khi trong vài ngày có thể giảm từ hai chữ số xuống một chữ số.

Đối với các quỹ hưu trí hoặc công ty bảo hiểm cần phù hợp dòng tiền dự đoán được với các khoản nợ dài hạn, điều này là không thể chấp nhận được. Nếu nguồn lợi nhuận của bạn có thể giảm 5% trong tháng tới, bạn không thể cam kết trả lợi nhuận 7% cho người thụ hưởng.

Pendle giải quyết vấn đề này bằng cách phân tách các tài sản lợi nhuận thành hai token có thể giao dịch: Token gốc (PT), đại diện cho tài sản cơ sở, có thể rút vào ngày đáo hạn; và Token lợi nhuận (YT), nắm bắt tất cả lợi nhuận biến động phát sinh trước ngày đáo hạn.

Phân tách này tương tự như các công cụ cố định lợi suất truyền thống — PT hoạt động như trái phiếu không kỳ hạn, còn YT cô lập phần lãi suất biến động, phù hợp cho những ai muốn đầu cơ hoặc phòng hộ biến động lãi suất.

Các tổ chức mua PT sẽ khóa lợi nhuận cố định; các nhà giao dịch mua YT để đòn bẩy tiếp xúc với lợi suất biến động. Cả hai đều có thể lấy từ cùng một vị thế cơ sở theo nhu cầu của họ.

Năm 2025, Pendle đã thanh toán 58 tỷ USD lợi suất cố định, tăng trưởng 161%, tạo ra hơn 40 triệu USD doanh thu hàng năm từ giao thức.

Nền tảng Boros của họ dự kiến ra mắt đầu năm 2026, mở rộng logic này sang các sản phẩm phái sinh phí vốn — cho phép các tổ chức phòng hộ hoặc mở vị thế dài hạn trên các hợp đồng vĩnh viễn dựa trên phí vốn, trong khi trước đó, thị trường này có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày hơn 1500 tỷ USD nhưng chưa có công cụ hedge trên chuỗi.

Đa dạng hóa tín dụng trên chuỗi

Hầu hết các giao thức vay mượn DeFi chỉ sinh lợi từ một nguồn: các khoản vay mã hóa thế chấp quá mức có lãi suất biến động. Khi thị trường nguội đi, tỷ lệ utilization giảm, lãi suất co lại, lợi nhuận giảm theo.

Maple Finance đã liên tục đa dạng hóa nguồn lợi nhuận của mình. Sản phẩm cốt lõi của họ cung cấp khoản vay thế chấp quá mức cố định lãi suất cho các tổ chức vay — các công ty giao dịch, nhà tạo lập thị trường — và minh bạch hóa qua các tài sản thế chấp hiển thị trực tiếp trên chuỗi. Hiện tại, lợi nhuận hàng năm 30 ngày của họ là 5,3%.

Ngoài ra, họ đã ra mắt sản phẩm lợi nhuận Bitcoin vào đầu năm 2025, mang lại lợi nhuận tính bằng Bitcoin; và đã giới thiệu các pool bảo đảm lợi nhuận cao, qua việc thẩm định tín dụng chủ động, đạt lợi nhuận 9,2% trong quý 2 năm 2025.

Token syrupUSDC của họ — giấy chứng nhận thanh khoản tham gia pool vay mượn — tích hợp với Aave, Morpho, Spark và Pendle, cho phép người gửi tiền kết hợp lợi suất qua các giao thức, hoặc khóa lợi nhuận cố định bằng token lợi nhuận của Pendle. Từ đó hình thành một nền tảng tín dụng đa chiến lược, chứ không chỉ một pool vay mượn đơn thuần.

Tổng tài sản quản lý (AUM) của Maple trong suốt năm 2025 đã tăng từ 516 triệu USD lên 4,59 tỷ USD, các khoản vay chưa thanh toán tăng gấp 8 lần, và doanh thu hàng năm quý 4 đạt 30 triệu USD.

CEO Sid Powell đã phát đi tín hiệu về việc mở rộng sang các sản phẩm tín dụng có cấu trúc — gồm các sản phẩm chứng khoán hóa và sản phẩm dựa trên tài sản. Trong thực tế, điều này có nghĩa là thu thập một nhóm các khoản vay trên chuỗi rồi phân loại thành các cấp độ xếp hạng: cấp cao được ưu tiên thanh toán trước, rủi ro thấp; cấp thấp hơn sẽ hấp thụ phần thiệt hại đầu tiên, nhưng mang lại lợi nhuận cao hơn.

Đây chính là cơ chế giúp thị trường tín dụng truyền thống mở rộng từ vài chục tỷ USD lên hàng chục nghìn tỷ — cho phép cùng một pool vay có thể được các quỹ hưu trí bảo thủ và các quỹ phòng hộ tìm kiếm lợi nhuận đầu tư cùng lúc. Những sản phẩm này vẫn chưa ra mắt chính thức, nhưng hướng đi đã rõ ràng, thể hiện ý định đa dạng hóa các sản phẩm tín dụng trên chuỗi để bao phủ tất cả các cấp độ rủi ro.

Quy luật

Chi tiết của từng giao thức không quan trọng bằng các quy luật cấu trúc mà chúng tiết lộ. DeFi đang xây dựng lại các nguyên thủy quản lý rủi ro của tài chính truyền thống — phân tách rủi ro, curator, phân cấp, lãi suất cố định, kiểm soát tuân thủ — theo dạng có thể lập trình, minh bạch và có thể kết hợp.

Sự phân biệt này cực kỳ quan trọng. Hợp đồng thông minh có thể kiểm tra, thanh toán theo thời gian thực, quỹ vốn được cấu hình trên chuỗi rõ ràng, hành động của curator được khóa thời gian và có thể quan sát.

Tất cả sự thiếu minh bạch trong cơ sở hạ tầng rủi ro truyền thống đều không còn cần thiết nữa. Thay vào đó là kiến trúc chức năng — tách biệt các điểm chú ý — để các loại vốn khác nhau có thể cùng tồn tại trong cơ sở hạ tầng chung.

Hệ sinh thái quỹ vốn chính là nơi thể hiện rõ nhất sự hòa quyện này. Dự báo của Bitwise cho năm 2026 mô tả quỹ vốn trên chuỗi như “ETF 2.0”, dự đoán AUM của họ sẽ nhân đôi trong năm nay. Morpho cho rằng, quỹ vốn của họ là lớp tài khoản tiết kiệm kế tiếp sau thành công của stablecoin như một lớp tài khoản thanh khoản: stablecoin đưa tiền lên chuỗi, quỹ vốn giúp vận hành nó.

Khi ngày càng nhiều tổ chức, fintech, và ngân hàng mới tích hợp các sản phẩm lợi nhuận dựa trên quỹ vốn vào dịch vụ của họ, người dùng cuối có thể không nhận ra rằng họ đang tương tác với cơ sở hạ tầng DeFi.

Thị trường vay thế chấp mã hóa đang khỏe mạnh hơn bao giờ hết. Nghiên cứu của Galaxy chỉ ra rằng chu kỳ đòn bẩy hiện tại dựa trên cấu trúc có thế thế chấp rõ ràng, minh bạch, thay thế cho các khoản vay không thế chấp, không rõ ràng của năm 2021.

Tuy nhiên, để vượt qua giới hạn quy mô vốn bản địa mã hóa, cần có một lớp rủi ro phù hợp với ủy quyền của các tổ chức — chính là lớp đang được xây dựng bởi các giao thức này — thông qua phân tách rủi ro mô-đun, curator chuyên nghiệp, cơ sở hạ tầng lãi suất cố định, và tín dụng có cấu trúc trên chuỗi — chính là những yếu tố có khả năng thu hút lượng vốn lớn trong tương lai.

Liệu chúng có thành công hay không phụ thuộc ít hơn vào TVL của chúng, mà nhiều hơn vào khả năng các tổ chức sẽ ngày càng tin tưởng vào các kiểm soát rủi ro trên chuỗi này, vốn có độ tin cậy tương tự như các cơ chế kiểm soát rủi ro truyền thống mà họ đã vận hành. Câu hỏi này vẫn còn bỏ ngỏ. Nhưng lần đầu tiên trong lịch sử, đã có sẵn kiến trúc để trả lời câu hỏi đó.