Xếp hạng ngành thứ nhất, tỷ suất lợi nhuận gộp 48%, lỗ hàng tỷ đồng, chu kỳ hoàn vốn 600 ngày | IPO của công ty này là cơ hội hay bẫy?

30 tháng 1 năm 2026, doanh nghiệp hàng đầu về an ninh mạng công nghiệp Trung Quốc — 北京天地和兴 chính thức nộp đơn xin niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, với thị phần khoảng 6,7%, đứng đầu ngành. Tuy nhiên, dù doanh thu liên tục tăng trưởng, doanh nghiệp dẫn đầu này vẫn chưa thể có lãi, danh sách khách hàng thay đổi liên tục, khách hàng lớn mới thành lập chỉ hai năm, vốn đăng ký chỉ 1 triệu nhân dân tệ, các khoản phải thu thương mại tăng vọt lên 1,1 tỷ nhân dân tệ, vòng quay vốn gần chạm mức 600 ngày… Chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) của天地和兴, thực sự là cơ hội hay là cái bẫy đối với nhà đầu tư?

Bài viết sẽ phân tích từ ba góc độ sau: Thứ nhất, khả năng sinh lời thực sự và tình hình dòng tiền của天地和兴 ra sao? Thứ hai, tính bền vững của tăng trưởng kinh doanh và chất lượng khách hàng có đáng để xem xét? Thứ ba, trong bối cảnh toàn ngành đang chịu áp lực, giá trị của đợt IPO của天地和兴 là bao nhiêu?

Tọa độ ngành: Những hình ảnh đa dạng về an ninh mạng

Khi đặt天地和兴 vào hệ quy chiếu của toàn ngành an ninh mạng, những thách thức mà doanh nghiệp này gặp phải không phải là trường hợp cá biệt. Trong những năm gần đây, nhiều doanh nghiệp an ninh mạng đã niêm yết cũng đang gặp khó khăn trong việc cân bằng giữa lợi nhuận và tăng trưởng.

Xét về hiệu quả hoạt động, năm 2025, toàn ngành an ninh mạng chịu áp lực chung. Trong top 3 nhà cung cấp doanh thu cao nhất ngành, Qihoo 360 dự kiến lỗ ròng từ 1,134 tỷ đến 1,359 tỷ nhân dân tệ, liên tiếp hai năm lỗ hơn 1 tỷ nhân dân tệ; Sangfor (300454) dù doanh thu vượt 8 tỷ nhân dân tệ, nhưng thừa nhận tỷ suất lợi nhuận gộp giảm, áp lực kiểm soát chi phí liên tục; Qimingxingchen (002439) doanh thu giảm khoảng 30% so với cùng kỳ, lỗ ròng mở rộng lên 540-610 triệu nhân dân tệ. Các doanh nghiệp an ninh mạng đã niêm yết khác cũng đều rơi vào tình trạng thua lỗ hoặc giảm sút hiệu quả.

Về quy mô doanh thu,天地和兴 đứng ở vị trí nào trong ngành? Theo hồ sơ phát hành, năm 2023, doanh thu của công ty là 474 triệu nhân dân tệ, năm 2024 tăng lên 727 triệu nhân dân tệ, 3 quý đầu năm 2025 đạt 439 triệu nhân dân tệ. So với các doanh nghiệp an ninh mạng niêm yết khác:

Mặc dù quy mô doanh thu của天地和兴 chưa thể sánh bằng các nhà cung cấp tổng hợp như Sangfor hay Qihoo 360, nhưng đã vượt qua các đối thủ cùng ngành như Công nghệ điện tử và an ninh mạng điện tử (电科网安), Gěr Software (603232), và vẫn còn kém xa các tên tuổi như Mountain Stone Network (山石网科), Qimingxingchen (启明星辰) với doanh thu cả năm khoảng 2,3-2,4 tỷ nhân dân tệ. Trong bối cảnh đó, doanh nghiệp dẫn đầu trong phân khúc này quyết định đẩy mạnh IPO tại Hồng Kông, điều gì làm họ tự tin?

Vượt trội trong phân khúc: lợi thế cốt lõi của天地和兴

Lĩnh vực天地和兴 hoạt động — an ninh mạng công nghiệp — là một trong những phân khúc có ngưỡng cửa cao và tiềm năng phát triển lớn nhất trong toàn ngành an ninh mạng. Theo dữ liệu của Frost & Sullivan, quy mô thị trường an ninh mạng công nghiệp Trung Quốc dự kiến đạt 29,4 tỷ nhân dân tệ vào năm 2029, tăng trưởng kép hàng năm 25,0%. Trong phân khúc này,天地和兴 thực sự chiếm vị trí thuận lợi.

Thứ nhất, vị thế thị trường và hàng rào cạnh tranh tạo thành lợi thế cạnh tranh.天地和兴 chiếm thị phần 6,7% trong thị trường an ninh mạng công nghiệp Trung Quốc, đặc biệt trong lĩnh vực năng lượng chiếm ưu thế rõ rệt với 8,4%. Giải pháp an ninh mạng công nghiệp đòi hỏi phải hiểu sâu về các giao thức truyền thông công nghiệp và các yêu cầu tuân thủ, quản lý đặc thù của ngành, đòi hỏi công nghệ cao. Công ty đã cung cấp giải pháp an ninh mạng công nghiệp cho hơn 6.000 dự án, bao phủ các lĩnh vực then chốt như điện lực, hóa dầu, giao thông đường sắt, sản xuất thông minh, phục vụ hơn 50% các doanh nghiệp nhà nước thuộc quản lý của Ủy ban Tài chính và Kế hoạch Trung ương. Kinh nghiệm thực tiễn này tạo thành một hàng rào cạnh tranh khó vượt qua đối với các đối thủ.

Nguồn: Bản cáo bạch của天地和兴

Thứ hai, đội ngũ cổ đông và cơ sở khách hàng. Theo hồ sơ phát hành, các tổ chức như Beijing Jingguo Management, Trung tâm Khoa học Cục Cầu Vồng (000931), Trung tâm Điện lực Thượng Hải, Quỹ đầu tư của Cục Công nghiệp Điện tử Trung Quốc đều nằm trong danh sách cổ đông. Ông Vương Tiểu Đông nắm giữ 21,99% cổ phần, là cổ đông lớn nhất; Tianjin Xingyuan nắm 9,54%; Beijing Jingguo Management nắm 9,50%; Shenzhen Songhe nắm 5,06%.

Nguồn: Bản cáo bạch của天地和兴

Tỷ lệ doanh thu từ khách hàng doanh nghiệp nhà nước trong 3 quý đầu năm 2025 đạt 80,8%, các khách hàng doanh nghiệp nhà nước sử dụng giải pháp của công ty liên tục hơn 3 năm, đóng góp 70,5% doanh thu.

Nguồn: Bản cáo bạch của天地和兴

Thứ ba, chiến lược phù hợp xu hướng ngành. Công ty xây dựng bộ giải pháp “An ninh mạng công nghiệp + số hóa năng lượng + nguồn dự phòng lưu trữ năng lượng” theo mô hình tam giác, đúng vào các điểm then chốt của quá trình nâng cấp ngành. Thông qua mua lại Beijing BicoTest để thâm nhập lĩnh vực số hóa năng lượng, đồng thời mở rộng qua Hải Bác Điện (海博电气) về nguồn dự phòng lưu trữ năng lượng. Đặc biệt, trong bối cảnh AI và Internet công nghiệp ngày càng hợp nhất sâu sắc, nền tảng phân tích an toàn thông minh của công ty, sử dụng mô hình cộng tác đám mây và biên, thể hiện khả năng dự báo công nghệ và đổi mới.

Mật mã tăng trưởng: đổi lợi nhuận lấy khách hàng lớn

Tại sao tỷ suất lợi nhuận gộp lại liên tục giảm? Theo hồ sơ phát hành, nguyên nhân chính gồm hai điểm: Thứ nhất, năm 2024, công ty có thêm khách hàng lớn, để củng cố mối quan hệ hợp tác, công ty đã nhận các dự án bán phần cứng và phần mềm có chi phí cao, khiến tỷ lệ lợi nhuận gộp của các hoạt động này từ 28,3% năm 2023 giảm còn 5,2% năm 2024; Thứ hai, hoạt động số hóa năng lượng mới của năm 2024 có tỷ lệ lợi nhuận thấp, kéo giảm lợi nhuận tổng thể của công ty.

Nguồn: Bản cáo bạch của天地和兴

Phân tích kỹ hơn về cấu trúc kinh doanh, các dự án có lợi nhuận thấp mà天地和兴 “chiêu mộ” là cách chính để có được khách hàng lớn mới. Khách hàng lớn nhất trong năm 2024 và trong 3 quý đầu năm 2025 đều là khách hàng mới lần đầu hợp tác trong kỳ báo cáo, hai khách hàng này chiếm tỷ lệ doanh thu lần lượt là 13,5% và 24,5%. Bản cáo bạch rõ ràng cho biết phần lớn doanh thu từ hai khách hàng này đến từ bán phần cứng và phần mềm, các loại hình này có tỷ suất lợi nhuận gộp chỉ 5,2% và 6,2% trong năm 2024 và 3 quý đầu năm 2025, gần như là các dự án lợi nhuận thấp.

Nguồn: Bản cáo bạch của天地和兴

Điều này có nghĩa là, tăng trưởng doanh thu của天地和兴 trong những năm gần đây phần lớn dựa vào việc nhận các dự án có tỷ suất lợi nhuận thấp, đổi lấy đơn hàng từ khách hàng lớn mới. Mô hình tăng trưởng “mở rộng quy mô bằng lợi nhuận thấp” này luôn đối mặt với thử thách của thị trường.

Khó khăn dòng tiền: các khoản phải thu tăng vọt và chu kỳ thu hồi kéo dài

Mô hình tăng trưởng dựa trên lợi nhuận thấp để mở rộng quy mô không chỉ liên tục làm giảm lợi nhuận của công ty, mà còn gây ra rủi ro tài chính khi các khoản phải thu thương mại tăng mạnh, vòng quay vốn kéo dài.

Dữ liệu từ hồ sơ phát hành cho thấy, tính đến cuối năm 2023, 2024 và tháng 9 năm 2025, số dư các khoản phải thu thương mại của天地和兴 lần lượt là 664 triệu, 975 triệu và 1,108 tỷ nhân dân tệ, quy mô liên tục tăng trưởng đáng kể. Đến tháng 9 năm 2025, các khoản phải thu này chiếm tới 65,02% tổng tài sản của công ty, vốn là phần cấu thành quan trọng nhất của tài sản.

Nguồn: Bản cáo bạch của天地和兴

Cùng với sự gia tăng của các khoản phải thu là vòng quay thu hồi vốn ngày càng kéo dài. Công ty rõ ràng trong hồ sơ phát hành rằng, trong kỳ báo cáo, công ty thường cấp tín dụng từ 0 đến 180 ngày cho khách hàng. Tuy nhiên, trong thực tế hoạt động, vòng quay các khoản phải thu liên tục chậm lại, 3 quý đầu năm 2025 đã đạt 597 ngày, vượt xa giới hạn tín dụng thông thường mà công ty công bố. Trong số 1,037 tỷ nhân dân tệ các khoản phải thu (sau trừ dự phòng giảm giá), hơn một nửa có tuổi đời trên một năm.

Nguồn: Bản cáo bạch của天地和兴

Hiệu quả dòng tiền còn đáng lo ngại hơn. Trong các kỳ, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của天地和兴 luôn âm, lần lượt là -84 triệu, -92 triệu và -159 triệu nhân dân tệ, tổng cộng trong 3 năm dòng tiền hoạt động âm hơn 330 triệu nhân dân tệ. Nói cách dễ hiểu, công ty kiếm được “giàu ảo trên sổ sách”, chứ không phải tiền thật.

Nguồn: Bản cáo bạch của天地和兴

Cơ hội chiến lược: mở rộng thị trường và nâng cấp công nghệ

Bên cạnh những thách thức, lĩnh vực天地和兴 hoạt động vẫn còn nhiều cơ hội tăng trưởng rõ ràng.

Thị trường mở rộng nhanh chóng. Theo dữ liệu của Frost & Sullivan, quy mô thị trường an ninh mạng công nghiệp Trung Quốc dự kiến đạt 29,4 tỷ nhân dân tệ vào năm 2029, tăng trưởng kép hàng năm 25,0%; thị trường giải pháp tổng thể số hóa năng lượng dự kiến đạt 118,2 tỷ nhân dân tệ vào năm 2029, tăng trưởng 22,9% mỗi năm. Trong phân khúc có tốc độ tăng trưởng hai chữ số này, với vị thế dẫn đầu,天地和兴 hoàn toàn có thể hưởng lợi từ việc mở rộng thị trường.

Nguồn: Bản cáo bạch của天地和兴

Nâng cấp công nghệ mở ra không gian phát triển mới. Sự hợp nhất sâu sắc giữa AI và Internet công nghiệp đang thúc đẩy các yêu cầu an ninh mới và các giải pháp sáng tạo. Nền tảng phân tích an toàn thông minh của天地和兴 đã ra mắt, sử dụng thuật toán AI để phát hiện mối đe dọa và phản ứng thông minh trong mạng lưới công nghiệp, các sản phẩm sáng tạo này có thể mở ra không gian tăng trưởng mới.

Trước ngã rẽ của mình,天地和兴 đang đối mặt với hai lựa chọn: đi trái hay phải.