Báo cáo Citigroup: Kết quả hoạt động ban đầu của Old Gold vào đầu năm 2025 vượt quá kỳ vọng, định giá hấp dẫn, xác nhận lại xếp hạng mua

Quan điểm của Citi

Lão Phố Kim Hoàn (06181.HK) đã công bố dự báo lợi nhuận tích cực, dự kiến lợi nhuận ròng năm 2025 tăng 226%-233% so với cùng kỳ lên 4.8-4.9 tỷ nhân dân tệ, cao hơn dự báo của chúng tôi là 4.7 tỷ và dự báo thị trường là 4.5-4.8 tỷ. Sau khi loại trừ các khoản thanh toán cổ phần, lợi nhuận ròng điều chỉnh tăng 233%-240% so với cùng kỳ lên 5.0-5.1 tỷ.

Doanh thu tăng mạnh 217%-229% so với cùng kỳ lên 270-280 tỷ, phù hợp với dự báo của chúng tôi là 276 tỷ, và vượt xa dự báo thị trường là 260-270 tỷ. Chúng tôi cho rằng mức thu hẹp biên lợi nhuận gộp tốt hơn so với lo ngại của thị trường. Tỷ suất lợi nhuận ròng cốt lõi ẩn từ 17,7% năm 2024 đã mở rộng lên 17,9%-18,9% năm 2025, cho thấy đòn bẩy hoạt động mạnh mẽ đã hiệu quả bù đắp cho khả năng thu hẹp biên lợi nhuận gộp.

Với mức định giá dựa trên P/E dự kiến năm 2026 là 13 lần, định giá hấp dẫn. Lão Phố Kim Hoàn là mã cổ phiếu hàng đầu trong ngành trang sức Trung Quốc mà chúng tôi lựa chọn.

Hiệu suất ẩn trong nửa cuối năm 2025 — dựa trên dữ liệu sơ bộ, doanh thu nửa cuối năm tăng 194%-214% so với cùng kỳ lên 14.6-15.6 tỷ (nửa đầu tăng 251%). Lợi nhuận ròng điều chỉnh tăng 198%-209% lên 2.7-2.8 tỷ, tỷ suất lợi nhuận ròng cốt lõi ẩn từ 17,1%-18,9%, thấp hơn mức 18,0% của nửa cuối năm 2024 và 19,0% của nửa đầu năm 2025. Chúng tôi cho rằng việc tỷ suất lợi nhuận ròng cốt trong nửa cuối giảm so với kỳ trước phản ánh việc giá vàng tăng dẫn đến biên lợi nhuận gộp giảm, cùng với việc mở rộng các cửa hàng cao cấp mới dẫn đến chi phí thuê và bán hàng tăng so với kỳ trước.

Các yếu tố thúc đẩy doanh thu mạnh mẽ — năm 2025, doanh thu tăng hơn gấp đôi nhờ vào sự tăng trưởng mạnh của kênh bán lẻ offline và online, mở mới 10 cửa hàng, tối ưu hóa/ mở rộng 9 cửa hàng, cùng với liên tục nâng cấp thương hiệu và đổi mới sản phẩm. Chúng tôi dự đoán các cửa hàng mới và các cửa hàng tối ưu hóa này sẽ tiếp tục đóng góp đáng kể trong cả năm 2026.

Biên lợi nhuận gộp có thể tốt hơn dự kiến — mặc dù dự kiến biên lợi nhuận gộp trong nửa cuối năm 2025 có thể giảm so với kỳ trước và cùng kỳ, chúng tôi cho rằng mức giảm có thể nhỏ hơn dự kiến của chúng tôi và thị trường. Chúng tôi tin rằng thị trường quá lo lắng về tác động của các chương trình khuyến mãi và chi phí vàng tăng làm loãng biên lợi nhuận gộp, phản ánh khả năng quản lý tốt của công ty trong việc điều chỉnh giá bán, tăng giá và quản lý tồn kho vàng. Trong tương lai, Lão Phố Kim Hoàn dự định điều chỉnh giá 2-3 lần mỗi năm để duy trì biên lợi nhuận gộp trên 40%, đồng thời củng cố hình ảnh thương hiệu cao cấp.

Lợi nhuận và mục tiêu giá — dựa trên giả định biên lợi nhuận gộp cao hơn, chúng tôi điều chỉnh dự báo lợi nhuận ròng từ 2025-2027 tăng 2-3%. Đồng thời, dựa trên P/E dự kiến năm 2026 là 24 lần (trung bình ngành hàng xa xỉ toàn cầu là 26 lần), chúng tôi nâng mục tiêu giá từ 1.119 HKD lên 1.162 HKD. Chúng tôi duy trì xếp hạng Mua vào.

Dữ liệu tài chính chính:

[Chèn dữ liệu tài chính chính tại đây]

Phân tích kịch bản thị trường bò / gấu

Kịch bản thị trường bò (mục tiêu giá: 1.278 HKD, tăng 100%)

• Doanh thu tăng vượt dự kiến

• Tỷ suất lợi nhuận trước thuế cao hơn dự kiến

Kịch bản cơ sở (mục tiêu giá: 1.162 HKD, tăng 82%)

• Doanh thu năm 2026 tăng 45%

• Tỷ suất lợi nhuận trước thuế năm 2026 mở rộng lên 25,4%

Kịch bản thị trường gấu (mục tiêu giá: 575 HKD, giảm 10%)

• Doanh thu tăng chậm hơn dự kiến

• Tỷ suất lợi nhuận trước thuế thấp hơn dự kiến

Lý do đầu tư

Lão Phố Kim Hoàn đã mở ra phân khúc sản phẩm cao cấp độc đáo trong lĩnh vực “Vàng cổ pháp” của Trung Quốc, kết hợp thiết kế hiện đại với các biểu tượng Trung Quốc truyền thống, sử dụng ít nhất hai kỹ thuật thủ công truyền thống của Trung Quốc về vàng, thường đính kim cương và/hoặc đá quý, các sản phẩm được bán trong các cửa hàng tinh tế theo phong cách thư viện Trung Quốc truyền thống. Theo dữ liệu của Frost & Sullivan, năm 2022 và 2023, Lão Phố Kim Hoàn đứng đầu về doanh số bán lẻ mỗi cửa hàng trong tất cả các thương hiệu vàng trang sức tại Trung Quốc.

Chúng tôi đánh giá tích cực cổ phiếu Lão Phố Kim Hoàn. Sự tăng trưởng doanh số tại chỗ mạnh mẽ, mở mới cửa hàng và đòn bẩy hoạt động sẽ hỗ trợ triển vọng lợi nhuận. Với vị thế cao cấp, các lợi thế cốt lõi của Lão Phố Kim Hoàn bao gồm: giá trị trung bình mỗi khách hàng trên 50.000 HKD, doanh số mỗi cửa hàng vượt 500 triệu HKD, mô hình định giá độc đáo, khả năng sinh lợi xuất sắc, cùng với kỹ năng thủ công và đổi mới sản phẩm xuất sắc trong phân khúc “Vàng cổ pháp”.

Rủi ro

Các rủi ro chính có thể cản trở cổ phiếu đạt mục tiêu giá gồm:

1. Biến động giá vàng

2. Cạnh tranh khốc liệt

3. Thay đổi sở thích và thị hiếu của người tiêu dùng

4. Suy thoái kinh tế Trung Quốc dẫn đến giảm tiêu dùng

5. Mở rộng nhanh dẫn đến dòng tiền tự do âm