CITIC Securities Dư Kinh Vĩ: Tránh né t滞胀 kép gây xáo trộn, đón nhận biến động cao chuyển đổi phong cách

Cổ phiếu CITIC: Hai tác động của phòng ngừa rủi ro và lạm phát trì trệ, biến động cao đón đầu sự chuyển đổi phong cách

● Phóng viên Tán Đinh Hạo

Tháng Ba, xung đột tại Trung Đông gây tắc nghẽn vận chuyển qua eo biển Hormuz trở thành yếu tố xúc tác chính của thị trường toàn cầu, tâm lý phòng ngừa rủi ro và kỳ vọng lạm phát trì trệ tạo ra hai tác động song song, từ đó chi phối hệ thống định giá tài sản toàn cầu.

Gần đây, ông Ngô Kinh Viễn, Chuyên gia phân tích chính về tài sản lớn của CITIC Securities, trong cuộc phỏng vấn riêng với báo Trung Quốc Securities, cho biết giá dầu thô tăng vọt, thị trường chứng khoán toàn cầu dao động mạnh, các tài sản phòng ngừa rủi ro truyền thống lại yếu đi bất thường, nổi bật vị trí trung tâm của giao dịch lạm phát trì trệ. Thị trường A trong nước thể hiện đặc điểm chống giảm nhưng biến động gia tăng, với định giá cao, phong cách thị trường có khả năng chuyển đổi, các tác động bên ngoài của lạm phát trì trệ ngắn hạn mang tính bền vững hơn so với cú sốc phòng ngừa rủi ro ngắn hạn. Xu hướng các loại tài sản lớn phân hóa rõ rệt, thị trường trái phiếu tập trung vào cửa sổ chính sách giảm lãi suất trong nước, định giá vàng được cấu trúc lại, hàng hóa cơ bản bị ảnh hưởng bởi tình hình địa chiến lược và chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, chính sách và cung cầu trở thành yếu tố then chốt thúc đẩy hiệu suất tài sản.

Thị trường toàn cầu: Hai tác động của phòng ngừa rủi ro và lạm phát trì trệ

Đầu tháng Ba, xung đột tại Trung Đông trở thành yếu tố xúc tác then chốt, thị trường toàn cầu nhanh chóng xác lập xu hướng giao dịch trung tâm “phòng ngừa rủi ro + lạm phát”. Xung đột trực tiếp gây ra biến động dữ dội về giá tài sản: thị trường chứng khoán toàn cầu giảm mạnh, giá năng lượng tăng vọt, đồng USD mạnh lên, thị trường trái phiếu nước ngoài đi xuống, giá dầu Brent trong tuần tăng hơn 28%, từ 78,07 USD/thùng ngày 2 tháng Ba lên 101,75 USD/thùng ngày 12 tháng Ba, phản ánh rõ ràng tác động tức thì của rủi ro địa chiến lược đối với thị trường.

Xét theo diễn biến thị trường, có một hiện tượng bất thường đáng chú ý. Ông Ngô cho biết, các tài sản phòng ngừa rủi ro truyền thống như vàng cùng giảm, các đồng tiền trú ẩn như yên Nhật, franc Thụy Sỹ cũng mất giá, đều không thể hiện đặc tính phòng ngừa rủi ro như mong đợi; ngược lại, đồng USD, vốn liên tục bị nghi ngờ về tín dụng kể từ năm 2025, lại duy trì đà tăng mạnh trong quá trình này. Sâu xa hơn, một mặt do sự phân kỳ trong quan điểm thị trường về khả năng tăng giá vàng sau đợt tăng nhanh trước đó, mặt khác, nguyên nhân cốt lõi là giá dầu tăng vọt đã thúc đẩy kỳ vọng lạm phát toàn cầu, từ đó làm giảm kỳ vọng về chính sách nới lỏng thanh khoản của thị trường đối với USD. Hiện tượng “tài sản phòng ngừa rủi ro mất tác dụng” này chính xác là nổi bật của kỳ vọng lạm phát trì trệ chi phối.

Tiếp tục truy tìm nguyên nhân chính của biến động, ông Ngô cho rằng, tắc nghẽn vận chuyển qua eo biển Hormuz là biến số then chốt. Là tuyến đường trung gian cung cấp gần 17% nguồn cung dầu toàn cầu, gián đoạn vận chuyển qua eo biển này đã khiến 180 triệu thùng dầu bị đình trệ, số tàu qua lại giảm từ 91 chiếc ngày 28 tháng Hai xuống còn 4 chiếc ngày 8 tháng Ba. Sự leo thang liên tục của rủi ro địa chiến lược đã làm tăng thêm biến động thị trường, nhưng diễn biến thị trường chứng khoán Hàn Quốc “giảm mạnh rồi tăng mạnh” cũng cho thấy, dù tâm lý rủi ro đã giảm xuống, thị trường vẫn chưa rơi vào trạng thái cực đoan “hoàn toàn phòng ngừa rủi ro”, sự đan xen giữa kỳ vọng lạm phát trì trệ và tâm lý phòng ngừa rủi ro tạo thành mâu thuẫn cốt lõi của thị trường.

Về bản chất, sự dao động của thị trường toàn cầu tháng Ba bắt nguồn từ hai yếu tố nền tảng song song. Theo ông Ngô, thứ nhất, bất định về tình hình Iran vẫn còn lan rộng, vừa thúc đẩy tâm lý phòng ngừa rủi ro lan rộng, vừa qua đó đẩy giá dầu tăng cao, làm gia tăng rủi ro lạm phát trì trệ của Mỹ, dưới tác động kép này, môi trường thị trường quyền chọn toàn cầu trở nên bất ổn; thứ hai, trong vài năm qua, chính sách tiền tệ toàn cầu duy trì nới lỏng liên tục đã thúc đẩy thị trường chứng khoán tăng dài hạn, hiện tại, các thị trường chính trên thế giới đều có định giá cao hơn mức trung bình kể từ năm 2016, định giá cao vốn đã chứa đựng đặc tính biến động cao, còn xung đột tại Trung Đông chính là “bộ khuếch đại” của đặc tính này, làm tăng thêm tính dễ tổn thương của thị trường.

Chuyển đổi phong cách và phân hóa tác động bên ngoài

Quay trở lại trong nước, trong bối cảnh môi trường bên ngoài phức tạp và biến đổi, thị trường chứng khoán A thể hiện rõ nét đặc điểm “chống giảm nhưng biến động gia tăng”. Tính đến ngày 13 tháng Ba, kể từ đầu tháng Ba, chỉ số Shanghai Composite giảm chưa đến 2% trong đợt điều chỉnh của thị trường chứng khoán toàn cầu, thấp hơn rõ rệt so với các chỉ số chính của châu Âu và Mỹ, phản ánh tâm lý nhà đầu tư vẫn duy trì kỳ vọng tích cực về diễn biến của chỉ số A năm 2026, đồng thời cũng cho thấy, tâm lý thị trường đã dần bình tĩnh trở lại từ mức cao, không còn quá phấn khích mù quáng.

Về nguyên nhân cốt lõi của sự bình tĩnh này, ông Ngô cho rằng, do định giá của các tài sản quyền chọn cao đã làm tăng khó khăn trong kiếm lời, đồng thời cũng dự báo, biến động thị trường sẽ còn tiếp tục mở rộng. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, biến động thị trường chứng khoán có mối liên hệ mật thiết với mức định giá, dù định giá thị trường không liên quan rõ ràng đến lợi nhuận ngắn hạn, nhưng khi định giá từ “khu vực cao” chuyển sang “khu vực cực cao”, động lực tăng giá sẽ giảm đi, biến động cũng tăng theo. Điều này có nghĩa, bất kể diễn biến chung của thị trường năm 2026 ra sao, môi trường biến động thấp của năm 2025 khó có thể lặp lại, hiệu quả kiếm lời của thị trường có thể sẽ yếu đi.

Ngoài ra, một biểu hiện quan trọng khác của biến động cao là khả năng phong cách thị trường sẽ có sự chuyển đổi rõ rệt. Ông Ngô cho biết, từ quý II năm 2025, trong bối cảnh PPI âm, chu kỳ kinh tế ở đáy và thanh khoản dồi dào, phong cách công nghệ và tăng trưởng nhỏ vẫn duy trì ưu thế; còn khi PPI hồi phục, M1 đạt đỉnh, môi trường cơ bản của thị trường đang thay đổi sâu sắc, dự kiến vào cuối quý II hoặc quý III, sẽ có sự chuyển đổi phong cách từ “tăng trưởng nhỏ ưu thế” sang “giá trị lớn ưu thế”, và quá trình này sẽ diễn ra xuyên suốt chu kỳ biến động cao của cả năm.

Về tác động của rủi ro bên ngoài, ông Ngô nhấn mạnh, cần phân biệt rõ giữa “giao dịch phòng ngừa rủi ro” và “giao dịch lạm phát trì trệ”: dựa trên kinh nghiệm lịch sử về xung đột Nga-Ukraine, chiến tranh Afghanistan, các cuộc chiến tranh này gây ra tác động ngắn hạn và hạn chế đối với thị trường chứng khoán A, đã được chứng minh qua diễn biến trong tuần đầu tháng Ba; nhưng về tác động dài hạn, các tác động của giao dịch lạm phát trì trệ sẽ kéo dài hơn – hiện tại, tình hình Iran vẫn chưa được cải thiện, việc khôi phục vận chuyển qua eo biển Hormuz có thể mất vài tuần hoặc vài tháng, giá dầu khó có thể giảm nhanh trong ngắn hạn, do đó, giao dịch lạm phát trì trệ có thể tiếp tục gây nhiễu loạn thị trường chứng khoán, biến động mạnh có thể trở thành đặc điểm chính của thị trường A tháng Ba.

Các loại tài sản lớn: Chính sách và cung cầu phân hóa rõ rệt

Nhìn rộng ra toàn bộ bản đồ tài sản lớn, các logic diễn biến của từng loại tài sản thể hiện rõ sự phân hóa, chính sách định hướng và cấu trúc cung cầu trở thành yếu tố chủ đạo, các quy trình định giá của từng loại tài sản đã hình thành các đường đi riêng biệt rõ ràng.

Cụ thể, logic diễn biến của thị trường trái phiếu đặc biệt rõ ràng. Ông Ngô cho biết, các yếu tố kích hoạt thị trường trái phiếu gấu trong lịch sử chủ yếu gồm: chu kỳ kinh tế chạm đáy rồi bật lên, tâm lý rủi ro rõ rệt tăng lên hoặc ngân hàng trung ương thắt chặt thanh khoản. Dù môi trường vĩ mô từ năm 2025 trở lại đây không thuận lợi cho lãi suất trái phiếu, nhưng thị trường đã phản ánh đầy đủ các yếu tố tiêu cực liên quan, miễn là Ngân hàng Trung ương không thắt chặt mạnh, thị trường trái phiếu không có nguy cơ giảm giá mạnh. Về nhịp độ chính sách, rõ ràng năm nay có dấu hiệu chính sách sớm hơn, cao điểm chính sách đã đến trong nửa đầu năm, để phối hợp thực hiện các chính sách tổng thể, tháng Ba đến tháng Tư có thể là cửa sổ giảm lãi suất đầu tiên trong năm; nếu việc giảm lãi suất chưa diễn ra trong quý I hoặc quý II, thì cuối quý III hoặc quý IV sẽ là cửa sổ tiếp theo để đối phó với áp lực giảm tốc tăng trưởng kinh tế.

Chính sách tiền tệ được xem là “bàn thắng bại” của thị trường trái phiếu, khả năng giảm lãi suất quyết định rủi ro giảm giá của trái phiếu trong cả năm là hạn chế, nhịp độ các công cụ định lượng ảnh hưởng đến biến động và trải nghiệm nắm giữ trái phiếu. Ông Ngô cho rằng, hiện tượng “đòn bẩy” giữa cổ phiếu và trái phiếu đã giảm, xu hướng lãi suất trái phiếu phần lớn phụ thuộc vào thị trường tự thân, và tháng Ba đến tháng Tư là cửa sổ quan trọng để cân nhắc chính sách tiền tệ nới lỏng trong nước, nên diễn biến lãi suất đáng để chờ đợi. Theo định giá thị trường, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm hiện ổn định quanh mức 1,79%, thấp hơn một chút so với khoảng dao động trước đó là 1,8% – 1,9%, phản ánh kỳ vọng giảm lãi suất và giảm dự trữ đã được thị trường phản ánh phần nào; ngày 10 tháng Ba, đợt phát hành trái phiếu tiết kiệm trị giá 30 tỷ nhân dân tệ đã bán hết ngay lập tức, vừa thể hiện nhu cầu cấp thiết của thị trường đối với các tài sản an toàn, ổn định lợi nhuận, vừa chứng minh giá trị của trái phiếu trong phân bổ tài sản, còn khả năng thực thi chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến xu hướng thị trường trái phiếu trong tháng Ba và nửa đầu năm.

“Giá trị định giá của vàng đã có sự thay đổi căn bản.” Ông Ngô nói, giai đoạn mở rộng nhanh nhất của thanh khoản toàn cầu đã chính thức kết thúc, chính sách nới lỏng liên tục của các ngân hàng trung ương từ năm 2022 đến 2024 đã thay đổi, từ cuối năm 2025, xu hướng phân hóa chính sách tiền tệ ngày càng rõ ràng: Ngân hàng Trung ương Nhật Bản khởi động lại giảm lãi suất, Ngân hàng Trung ương châu Âu tạm dừng giảm lãi suất và có thể chuyển sang tăng lãi, Cục Dự trữ Liên bang dù vẫn trong chu kỳ giảm lãi, nhưng không chắc chắn về lộ trình và không gian giảm nữa. Trong bối cảnh này, giá vàng đã phản ánh khá đầy đủ về định giá thanh khoản, cần cảnh giác với việc giao dịch lạm phát trì trệ tiếp tục kéo dài, đồng USD tăng giá gây tác động tiêu cực; đồng thời, khả năng định giá của vàng đối với tâm lý phòng ngừa rủi ro cũng đã đạt mức tối đa, không còn nhiều động lực để tăng thêm nữa.

Xem xét hàng hóa cơ bản, “tái lạm phát” sẽ là chủ đề không thể tránh khỏi trong cả năm, các kịch bản giá có nhiều khả năng khác nhau, nhưng logic nền tảng vẫn rõ ràng. Về xu hướng tương lai, ông Ngô cho rằng, chủ yếu phụ thuộc vào hai yếu tố không chắc chắn: thứ nhất, diễn biến xung đột Trung Đông kể từ tháng Ba, đặc biệt là thời gian phong tỏa eo biển Hormuz; thứ hai, lộ trình giảm lãi của Cục Dự trữ Liên bang.

Tuy nhiên, về trung hạn, khoảng cách cung cầu của đồng copper dự kiến sẽ tạo nền tảng vững chắc cho giá đồng; hiện tại, dự trữ dầu toàn cầu ở mức thấp nhất trong vòng năm năm, ngay cả khi rủi ro địa chiến lược giảm bớt, việc phục hồi xuất khẩu năng lượng sẽ diễn ra chậm rãi, theo kiểu “leo dốc chậm”, điều này sẽ liên tục cung cấp nền tảng cho giao dịch tái lạm phát của thị trường hàng hóa.